（报告出品方/作者：海通证券，颜慧菁、程碧升）

1. 佐餐卤味景气度较高，格局分散

1.1 佐餐卤味行业规模持续扩大

卤制食品在我国历史悠久，是一种广受消费者喜爱的传统中式食品，近些年行业保 持着较高增长。据绝味食品 2021 年报援引艾媒咨询于 2022 年 2 月发布的报告，2022 年中国卤制品行业的规模有望突破 3600 亿，其中 2018-2021 年 CAGR12.3%，即使在 疫情影响反复的背景下，卤味行业规模仍保持了可观的增长速度。据艾媒咨询数据，2020 年卤制品相关企业注册量达到 17075 家，2011-2020 年 CAGR 为 16.7%。 我们认为卤制品行业的发展有几个特点：①卤制品兼具佐餐、休闲等属性，可以满 足不同生活场景或领域的消费需求。②“万物皆可卤”，品类也从最开始的禽畜肉向水 产类、素食类、以及小龙虾、串串类发展。③消费升级的大趋势下，消费者数量及人均 消费量持续增加。

按照消费场景划分，卤味可分为休闲卤味、佐餐卤味，休闲卤味主要是指在闲暇时 享用的鸭脖、鸭爪等卤制食品，即在正餐之间、社交以及体育活动等场景作为零食享用 的食品。佐餐卤味主要是指在家庭以及餐厅、酒店等餐桌消费场景享用的佐餐食品。二 者存在较多细分的差异之处，比如佐餐卤味重视“复购率”、休闲卤味重视“流量”等。

据公司招股说明书援引 Frost&Sullivan统计数据以及同行业可比上市公司绝味食品 公开披露数据，2020 年中国卤制食品行业市场规模约在 2500.00 亿元至 3100.00 亿元 之间。其中佐餐卤制食品行业市场规模预计 2025 年可达到 2799.32 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 11.40%。

1.2 佐餐卤味行业呈现“一超多强”格局

行业竞争格局上，卤制食品历史悠久、品类丰富，不同区域存在一定的口味差异和 消费偏好，行业内多数企业以小作坊经营模式为主，市场较为分散。 国内以生产、销售休闲卤味为主的品牌企业有煌上煌、绝味、周黑鸭、上海顶誉食 品等。国内以生产、销售佐餐卤味为主的品牌企业有紫燕、卤江南、廖记、上海留夫、 河南九豫全等。

相对来说，休闲卤味因为产品口味丰富度相对较低、工艺偏标准化、进入门槛相对 较低，同时随着近年来品牌连锁企业的不断涌现，品牌企业间竞争更为激烈一些。反观 佐餐卤味，市场竞争更多源自于规模企业对于小微作坊式企业的挤压，品牌企业间竞争 相对缓和。 行业集中度角度看，佐餐卤味市场较为分散，大量市场份额由非品牌化的小型加工 生厂商占据，规模以上生产企业数量较少。据公司招股说明书援引《中国卤制食品行业 独立市场研究》、Frost&Sullivan 数据，佐餐卤味行业 CR5 不足 5%，“一超多强”特点 显著，除公司外，其余单一品牌在 2019 年的市场占有率不足 1.00%。据窄门餐眼数据 披露，截止 2022 年 10 月 7 日，紫燕门店数量达到 6066 家，也大幅高于卤江南、廖记 棒棒鸡、留夫鸭、九多肉多等其他佐餐卤味品牌。

2. 家族控股，持股平台绑定员工利益

公司成立于 2000 年，目前已经成为国内规模化的卤制食品生产企业，主营业务为 卤制食品的研发、生产和销售，主要产品为夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等以鸡、鸭、牛、 猪等禽畜产品以及蔬菜、水产品、豆制品为原材料的卤制食品，应用场景以佐餐消费为 主、休闲消费为辅，主要品牌为“紫燕”。 1989 年紫燕第一代创始人钟春发夫妇在江苏徐州创办了紫燕的前身“钟记油烫 鸭”，凭借特色鲜明的美味征服了徐州人民，得到了快速发展；1996 年第二代掌门人钟 怀军先生接任家族企业“钟记”，在“鸭都”南京创立“紫燕”品牌；2000 年进军上海； 2003 年实施由沿海向内地发展的方向，迈向全国发展的步伐；2008 年门店突破 1000 家，全国连锁经营布局已初步形成，连锁门店遍布全国十多个城市；先后在 2015 年、 2019 年引进外部投资机构，并在 2019 年门店数量突破 3000 家；截至 2022 年 8 月 2 日，公司的营销网络遍布华东、华北、华南、华中等区域，产品覆盖 20 多个省、自治 区、直辖市内的 180 多个城市，公司在全国的加盟及直营门店已突破 5300 家。

公司实际控制人为钟怀军（董事长）、邓惠玲（钟怀军之妻）、钟勤沁（钟怀军之女、 财务中心经理）、戈吴超（钟怀军之女婿、总经理）、钟勤川（钟怀军之子、品牌中心总 监）。上市后，钟怀军直接持股 16.61%、邓惠玲直接持股 14.28%、戈吴超直接持股 5.6%， 另外钟怀军、钟勤川、钟勤沁都有间接持股。 上海怀燕、宁国筑巢、宁国衔泥和宁国织锦系公司员工持股平台，合计持有公司 4.39%股权，截止 2022 年 8 月 2 日，上海怀燕股东数为 4 人、宁国筑巢股东数为 20 人、宁国衔泥股东数为 36 人、宁国织锦系股东数为 40 人。

公司副董事长桂久强、董事蒋跃敏拥有丰富的资本市场经验，董事曹澎波、董事崔 俊锋、副总周清湘均拥有消费品行业的从业经验。其中曹澎波曾就职于上海国福龙凤食 品公司、晨光文具等企业；崔俊锋曾就职于宝洁、三全、蜀海等企业；周清湘曾就职于 三全食品、鸿星尔克等企业。

3. 收入和利润稳健增长，区域分布华东为主

3.1收入和利润稳健增长

近几年公司收入、利润保持稳健增长，2018-2021 年收入 CAGR 为 15.58%，归母 净利润 CAGR 为 38.27%。2022 前三季度营收 27.42 亿元，同比增长 15.51%，归母净 利润 2.28 亿元，同比下降 22.47%。 2021 年、2022H1 公司扣非后归母净利润同比下降 12.42%、27.16%，主要原因 系：①疫情持续多点散发、疫情管控导致部分线下门店闭店，另外也影响了线下客流量。 ②主要原材料采购价格受境外疫情等因素影响，自 2021 年下半年快速上涨，导致主要 产品单位成本有所上升、毛利率有所下降。

2019 年毛利率同比持平，主要系受到畜类原材料价格上涨和公司产品价格上调两 方面因素影响：①2019 年受非洲猪瘟疫情等因素影响，畜类原材料价格大幅上涨；② 2019 年公司针对原材料价格上涨的情况，对出厂价格进行了总体上调。 剔除配送成本影响，2020 年毛利率同比提升 4.99pct，主要系：①2020 年，畜类 原材料供应逐步释放，公司畜类原材料价格有所回落；②2019 年进行了提价，价格调 整影响于 2020 年进一步显现。 剔除配送成本影响，2021 年毛利率同比下降 4.39pct，主要系：①随着公司产能整 合逐步完成，公司制造费用进一步上升，使得公司单位成本有所上升；②公司禽类、牛 类原材料价格有所上升，使得公司单位成本有所上升。

对比同行，公司呈现低毛利率、低销售费用率的特点，我们认为主要系：①公司采 取“公司-经销商-加盟商”的渠道模式，需要给予经销商渠道一定的让利，同时经销商 帮助公司一起分担市场投入。②公司产品主要定位于佐餐食品，可比公司绝味食品、煌 上煌、周黑鸭主要定位于休闲食品。佐餐卤制食品中牛、猪等饱腹感强的红肉制品占比 高，受牛类、猪类原材料价格波动影响较大。

3.2区域分布华东为主

公司销售区域以华东、华中、西南为主，区域集中度较高，其中 2018-2021 年华 东地区的销售收入占主营业务收入比例分别为 74.49%、75.23%、74.81%、73.51%。 我们认为主要系华东区域经济较为发达、人口稠密、人均消费能力较高，而公司在华东 区域投入的市场拓展资源也较多。

据“窄门餐眼”数据，截止 2022 年 10 月 7 日，公司拥有门店总数为 6066 家，超 过 100 家门店的省市分布为：江苏 1432 家、安徽 574 家、上海 537 家、湖北 473 家、 山东 470 家、四川 376 家、浙江 346 家、江西 299 家、重庆 251 家、河南 206 家、广 东 177 家、北京 153 家、天津 151 家、陕西 114 家、福建 105 家。按照城市分布占比 来看：一线 830 家、占比 13.68%，新一线 2222 家、占比 36.63%，二线 1390 家、占 比 22.91%，三线 1052 家、占比 17.34%，四线 403 家、占比 6.64%，五线 154 家、 占比 2.54%。

4. 鲜货产品为主，预包装产品占比持续提升

公司主要产品为夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等以鸡、鸭、牛、猪等禽畜产品以及蔬 菜、水产品、豆制品为原材料的卤制食品，具体的主营业务按产品可分为鲜货产品（夫 妻肺片、整禽类、香辣休闲类、其他鲜货）、预包装产品、包材、加盟费&门店管理费& 信息系统使用费。 夫妻肺片：精选出优质牛肉、牛肚、猪耳等十多种原料制作而成。 整禽类：百味鸡、紫燕鹅、甜皮鸭、藤椒鸡、荣昌卤鹅、手撕鸡等。 香辣休闲类：虎皮凤爪、霸王鸭脖、孜然锁骨等。 其他鲜货：酱香牛腱肉、五香猪头肉、爽口蹄花、酸辣海带丝、脆香莲藕、红 油笋丝等。 预包装产品：锁鲜夫妻肺片、锁鲜百味鸡、锁鲜藤椒鸡、真空双椒鸭翅、真空 五香凤爪、真空双椒锁骨、紫燕礼盒等。

2018-2021 年，鲜货产品收入从 18.76 亿元，增长至 26.9 亿元，CAGR 为 12.72%； 预包装产品收入从 0.47 亿元，增长至 2.42 亿元，CAGR 为 72.58%。2018-2021 年， 鲜货产品占主营业务收入比分别为 94.25%、92.77%、90.9%、88.07%，预包装产品 占主营业务收入比分别为 2.36%、3.35%、5.34%、7.93%。预包装产品收入占比持续 提升，主要系随着电商、商超等销售渠道的不断扩展，预包装及其他产品种类不断丰富， 销量实现了快速增长。

2018-2021 年，夫妻肺片收入从 6.28 亿元，增长至 9.33 亿元，CAGR 为 14.09%； 整禽类收入从 5.85 亿元，增长至 8.41 亿元，CAGR 为 12.88%；香辣休闲类收入从 3.2 亿元，增长至 3.76 亿元，CAGR 为 5.51%；其他鲜货收入从 3.43 亿元，增长至 5.36 亿元，CAGR 为 16.07%。 2018-2021 年，核心大单品夫妻肺片占主营业务收入比均在 30%以上，2021 年夫 妻肺片、整禽类、香辣休闲类、其他鲜货类占主营业务收入比分别为 30.6%、27.59%、 12.31%、17.58%。毛利率上，夫妻肺片、整禽类产品毛利率相对较高，香辣休闲类、 其他鲜货类毛利率较低。

5. 经销模式为主，核心大商实力强劲

5.1渠道模式调整后，门店加速拓展

目前公司销售模式分为经销、直营、其他渠道：①2018-2021 年经销模式占主营业 务收入比分别为 95.11%、95.72%、94.41%、91.31%。②2018-2021 年直营模式占主 营业务收入比分别为 2.84%、1.79%、1.31%、1.15%，直营门店目的系树立和宣传品 牌形象、进行新品测试及政策试点、获取消费者反馈和积累门店管理经验等。③其他渠 道包括商超渠道、电商渠道、团购渠道等，主要销售包装产品，2018-2021 年占主营业 务收入比分别为 2.05%、2.48%、4.27%、7.55%。 门店数量上，2018-2021 年公司门店数量从 2884 家增长至 5160 家，CAGR 为 21.4%。门店以加盟店为主，2021 年加盟门店、直营门店数分别为 5132 家、28 家。

2018-2021 年，退出的终端加盟门店主要系因经营不善、市政*迁拆**、租约到期等原 因而终止经营。据《紫燕食品 2022 年 9 月投资者关系记录表》披露，2021 年的关店率 较高主要是受到疫情影响，2019、2020 年新开拓的城市，前两年尚且在培育期，因此 在疫情的初期仍在消化和观望，但是到了 2021 年，随着疫情的反复化和常态化，无法 支撑才导致最终关停的。而其他老城市门店的关停，主要是因为*迁拆**、迁址等原因导致 的。另外，公司也鼓励经销商，同样区域内如果有更好的选址，可以进行变更地址，上 述情况也是计算在关店率内。

公司的经销模式，具体是“公司-经销商-终端加盟门店-消费者”的两级销售网络。 相比于同行业可比上市公司，唯一的区别在于公司在与终端加盟门店间建立了一层经销 商，实质与同行业可比上市公司的区域加盟商、大型加盟商并无本质区别。并且，依赖 经销商的资源，有利于降低公司自行开发终端加盟门店在时间、成本上的不确定性以及 对终端渠道的管理复杂度。梳理公司的渠道演变历史，总结如下： 发展初期，公司在各区域开设了上海紫燕、武汉川沁、苏州紫燕等独立的区域 经营主体，各区域经营主体由区域管理团队进行管理，并负责区域内产品生产 及配送、门店开拓及管理等工作。 2010 年起，以紫燕有限为母公司，逐步整合各区域经营主体，管理职能从区 域管理团队统一收归至母公司，实现集团化运营。 2016 年，公司进一步对销售模式进行了调整，将直接加盟模式调整为“公司经销商-终端加盟门店”两级销售网络，在主要省/市区域设立经销商发展加盟 门店。转变为经销模式后，公司新开门店数明显加快，2008-2016 年门店数从1000 家增长至 1929 家，CAGR 为 8.56%；2016-2021 年门店数从 1929 家 增长至 5160 家，CAGR 为 21.75%。

5.2核心经销商实力强劲

公司销售以大经销商为主，2018-2021 年规模以上经销商占经销渠道收入比超过 90%。2018-2021 年前五大客户也都是公司的经销商，负责上海、南通、南京、合肥、 济南、武汉等核心区域的业务，收入占比也分别高达 66.35%、66.58%、65.53%、62.11%。

公司对经销商的特许经营授权为区域授权，即在授权区域内，该经销商可自行开设 加盟门店或者发展加盟门店，2019-2021 年单个经销商拥有及管理的平均门店数量分别 为 59 家、61 家、51 家。 2019-2021 年，平均单店销售金额分别同比下降 5.02%、8.42%、3.3%，主要系新 增门店系新开拓市场区域门店，处于市场培育期，收入规模尚小，品牌认可度以及影响 力仍有较大增长空间，叠加新冠疫情的影响，因此平均单店销售金额被摊薄。

经销商数量结构上看，主要以非前员工经销商为主，2021 年前员工经销商数量为 10 个，非前员工经销商数量为 85 个。但是收入贡献上来说，主要依赖前员工经销商。 2018-2021 年，公司向前员工经销商销售金额的收入占比分别为 89.23%、86.61%、 84.44%、77.60%，前员工经销商均为公司销售模式调整时从公司离职后负责上海、南 京、合肥、济南、武汉等核心区域市场的经销业务。这些市场开发较为成熟，同时这些 前员工离职前为相应区域管理团队核心人员，有较为丰富的地区资源及管理经验，因此 这些区域市场对公司收入贡献较大且较为稳定。另外也可以看到，2018-2021 年前员工 经销商的收入占比在持续下降，我们认为这说明公司对这些核心大商的依赖度在逐渐降 低。

公司经销商实际控制人中有 11 名公司前员工，这些员工从公司离职前主要为区域 管理团队核心人员，且均从 2016 年底公司调整销售模式时成为公司经销商。其中邓绍 彬系公司实际控制人之一邓惠玲的兄弟、谢斌系邓惠玲的姐妹的配偶。

6. 综合优势明显，上市融资扩产能

6.1公司综合优势明显

经历多年发展与积累，公司拥有成熟的供应链管理、食品品质严格管控、产品品类 多样化、多渠道销售等方面的优势。

（1）研发优势

卤制食品配方难以通过实验室研究直接获得，需要在长期的实践过程中积累，并根 据消费者口味的变化及反馈及时对配方进行改良和革新。公司基于对销售数据、市场发 展态势、区域市场需求分析及消费者反馈，探索新的产品品类、工艺及口味特点，推陈 出新。 以公司的夫妻肺片为例，用料上精选出优质牛肉、牛肚、猪耳等十多种原料，在生 产过程中严格把控煮制时间及流程，加以多年传承并不断更新的秘制红汤调料，再由终 端门店店员根据顾客需要现场调制而成。 公司也会根据每季时令、消费者消费习惯的变化、各地区域特色每月推出新产品并 在全国各销售网点上线。比如推出的“乐山钵钵鸡”、“爽口蹄花”、“手撕鸡”等多款新 产品，上市后获得了消费者的青睐。

（2）产品供应链优势

公司原材料占其主营业务成本 80%以上，其中整鸡、牛肉、鸡爪、牛杂、猪蹄、猪 耳等约占原材料采购总额的 50%以上。在原材料采购上，公司与温氏股份、新希望、中 粮集团等一批大型供应商就整鸡、牛肉、鸭副产品等主要原材料建立了长期、稳定的合 作关系，针对公司有特殊采购需求的非大宗商品，公司通过签署长期合作协议及价格锁 定协议锁定优质供应商的产能资源及产品价格，从而有效保证公司能及时以合理成本获 得充足的优质原料。

公司目前拥有宁国、武汉、连云港、山东、重庆等 5 家工厂辐射全国的高标准区域 中心工厂，形成了以最优冷链配送距离作为辐射半径、快捷供应、最大化保鲜的全方位 供应链体系，能达到前一天下单、当天生产、当日或次日配送到店的要求，保证了产品 的新鲜程度，实现直接、快捷、低成本的产品配送效果。

（3）信息管理优势

公司引入了食品行业 SAP-ERP 系统、销售中台系统、OA 系统、TMS 系统、WMS 系统等现代电子化信息管理系统，目前已实现核心业务的全系统化管理，并完成了不同 系统之间的集成整合，实现了财务和业务信息一体化以及终端门店销售信息获取的实 时，并在此基础上不断进行数字化应用探索，进行跨区域市场预测并及时反馈至生产、 研发及采购端，提升公司运营效率。

（4）销售渠道优势

与竞争对手相比，公司拥有更完善的全国性经销商网络，终端渗透能力强，市场拓 展速度快。截至 2022 年 8 月 2 日，公司的营销网络遍布华东、华北、华南、华中等区 域，产品覆盖 20 多个省、自治区、直辖市内的 180 多个城市，公司在全国的加盟及直 营门店已突破 5300 家。同时，在终端渠道拓展方面，公司还积极协调各经销商、门店 与饿了么、美团等外卖平台合作，从而进一步增强公司产品的终端渗透率。

6.2上市融资扩产

2019 年以来，公司产能处于满负荷状态，为提高生产过程的机械化、自动化水平， 降低分散化管理成本，公司对各区域生产基地进行了集中化整合，逐步开设新的大型生 产基地，将产能较低的老的生产基地的产能逐步转移至临近的大型生产基地，形成了目 前以宁国、武汉、连云港、山东、重庆等 5 家工厂辐射全国的高标准区域中心工厂。

公司上市发行 4200 万股，发行价格为 15.15 元/股，募资总额 6.36 亿元，募资净 额 5.65 亿元，将主要用于建设新产能、仓储基地、研发检测中心、信息中心、品牌建 设及市场推广等项目。 其中项目“宁国食品生产基地二期”达产后，公司将新增年产 11000 吨卤制品生产 能力，加上“荣昌食品生产基地二期”新增产能 8000 吨，本次募投项目达产后将新增 产能 19000 吨/年。按照公司 2021 年末的产能测算，公司未来卤制产品的产能年复合 增长率为 5.94%。 仓储基地建设项目系建设一个面积为 31000 平方米，覆盖常温、冷藏/冷冻温层的 大型原材料仓储基地，公司可根据行情变化，选择合适的时机集中采购符合存储要求的 原材料，进而逢低*储吸**低价库存，从而规避价格不利波动的影响，保障原材料供应。

7. 盈利预测

结合公司各项主营业务的历史数据，我们作出如下假设： 考虑到疫情影响、原材料价格上涨，假设 2022 年鲜货产品收入同增 13%、毛利率 为 21.93%；随着疫情影响逐渐消除、随着原材料成本逐渐下降，假设 2023、2024 年 鲜货产品收入增速分别为 16%、15%，毛利率分别为 23.93%、24.93%。 考虑到疫情影响、原材料价格上涨，假设 2022 年预包装产品收入同增 50%、毛利率为 14.22%；随着疫情影响逐渐消除、随着原材料成本逐渐下降，假设 2023、2024 年鲜货产品收入增速分别为 40%、30%，毛利率分别为 16.22%、17.22%。 假设其他产品 2022、2023、2024 年收入增速均为 10%，毛利率均为-43.79%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误