一、行业分析
1.1 公司简介
新东方在线成立于 2005 年，是新东方教育科技集团（NYSE:EDU）旗下专业的在线教育公司，于2019年3月登陆香港联交所。旗下涵盖新东方在线、东方优播、酷学多纳等品牌，业务包括在线大学教育、K12教育、学前教育服务及机构业务。2020年中期报告公司实现营业收入5.68亿元，付费用户达到131.7万人次。
- 主营业务
公司以 toC 在线教育业务为主，toC 营收约占 90%。公司 C端业务分为大学教育、
K12 及学前教育三个分部，主要通过新东方在线、东方优播和多纳英语三个平台提供服务；B端业务为通过在线教育模组向大学，公共图书馆，电信营运商及在线视频直播供应商等学校及机构客户提供教育内容套餐。
新东方在线的纵向产品线，可以为用户提供自学龄前至大学生、研究生的全部的课外辅导。用户自低龄起可以一直享用新东方在线的产品，直至上大学、研究生毕业。可谓“通吃用户二十载”。实现了用户LTV（生命周期总价值）的最大化。
同时，与做“出口培训”的机构相比（比如纯粹的出国考试、公务员考试等），新东方在线的客户全生命周期的纵向产品线设计，一次纳客、N年续费，最大限度地降低了“获客成本”。
K12教育高速增长，业务占比逐年提升，预计未来占比持续提升。2016财年公司K12业务占比仅7.98%，2020H1占比提升至22.58%，我们预计K12业务未来占比将持续提升。
具体来看，K-12 业务为公司近年来的发展重心。
近年来增长迅速，并由行政总裁孙东旭亲自负责。K12分部涵盖中国小学至高中的大部分标准学校学科和为高等学校招生全国统一考试而设的备考课程，主要由新东方在线提供的 K-12 课程及东方优播提供的地区性直播互动校外辅导课程（DFUB）组成，并由行政总裁孙东旭亲自负责。
新东方在线 K12：课程模式包含直播与录播结合的双师大班课，一对一课程和高考全程班，目前有教师 200余人。双师模式中配有授课老师和学管师，前者负责课程设计、直播授课等，后者负责建立课程群辅助学习、带领学员做回顾和指导作业等。
东方优播：成立于2016年6月，2017年正式推出K12互动小班课，以在线直播课程为核心主营业务，辅以在线一对一课程、私播优选（录播课程），主要面向教育资源有限的低线城市及地区的中小学生。课程设置高度本地化，在设计方面紧贴当地教材，以改善学生的考试表现。教学采用小班模式，每班最多不超过25人。东方优播在进入的每个城市设立线下门店，用于课程体验展示、与当地学校沟通、内容展示及推广等。截至 2020年5 月，东方优播在全国共有177家线下门店。
私播课：2017年1月，专门为修完新东方线下课程后有意继续于线上学习的学生提供辅助学习资源。由委聘的新东方的教师设计及录制私播课课程，并提供技术及运营支持，按市价及工作量支付佣金费用。
- 商业模式
一个可行的商业模式需要满足营业收入大于营业成本的基本条件。营业收入可以简单由付费用户数和每用户平均收入（ARPU）相乘得来，经过一层层拆解之后，我们可以发现支撑职业收入上涨的几个核心指标是用户转化率、续费率、转介绍率。而支撑这些核心指标的更底层指标是这个企业的学习效果和学习体验。对于在线教育行业来说，其营业收入指标可划分如下：
在线教育的当前的商业模式中，需着重关注的是企业能否有效降低流量获取成本。
相比于线下教育企业，在线教育企业营销费用普遍偏高，以51Talk、英语流利说、尚德机构、沪江、新东方在线、正保远程教育6家（拟）上市在线教育企业为例，2013财年到2017财年，51Talk、英语流利说、尚德机构、沪江这四家新上市/ 拟上市企业的营销费用率（营销费用率=市场营销费用/营业收入）全部高于70%，最高能到200%左右（当然，已出现了下降趋势）。而新东方在线、正保远程教育的营销费用率与线下教育企业保持在同一量级，在20-30%之间，这是因为新东方在线由新东方孵化，极大享受了新东方的品牌红利；正保远程教育2008年就上市，已经相对成熟。在线教育行业仍处于品牌争夺期，加上资本助推，导致营销费用偏高，企业普遍亏损。降低营销费用的核心指标是降低有效流量获取成本。
1.2 行业空间分析
- 中国在线教育用户规模
iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，2020年受疫情影响，在线教育需求激化，包括传统院校均尝试使用线上课程来保证教育计划的推进。预计2020年，中国在线教育用户规模将达到3.51亿人。
预计2020年中国在线教育市场规模将达到4858亿元。艾媒咨询分析师认为，受疫情特殊影响，大众在线教育消费进一步提速，在线教育市场迎来发展关键节点。随着人工智能、大数据等技术的逐步升级，在线教育产业仍将保持稳健发展态势，助力中国教育产业创新变革。
- K12在线教育赛道
根据《中国科学院大数据挖掘与知识管理重点实验室》的预测，整个在线教育行业2022年市场规模超过5400亿元；其中K12在线教育作为重要分支，2022年市场规模将超1500亿元，当下市场规模超过一千亿。
那么，新东方在线的业务收入是多少呢？十个亿。也就是说，作为教培界鼻祖老大的新东方的在线业务，在整个市场里的市占率，仅仅有1%。（事实上，当前新东方在线在在线K12的占有率远不及1%）
这是线上线下合计的K12市场集中度统计表：
可见，即便是大如新东方、学而思等超级机构，在机构总数量中的占比也不到0.1%。当前的在线教育市场，新东方在线、学而思网校、猿辅导、跟谁学，这“四大天王”加一起的占有率也不超过10%。而且，在线教育的市场边际在不断地扩大、渗透率在不断地提高。
未来，K12 在线教育渗透率还将大幅度提高：综合过去几年渗透率的增长指数以及疫情的特殊影响，K12在线教育行业渗透率在2020年3月行业渗透率达到顶峰，预计到2022年K12在线教育行业的渗透率能突破55%。
- 政策制度
- 中国在线教育发展历程
2020年，疫情为在线教育行业带来深刻的变革：
（1）企业内部资源向线上集中
一场突如其来的疫情，极大地催化了在线教育的市场，给中国的在线教育提速了3-5年。此次“疫情”，等于是给“在线教育”打了一千个亿的广告还不止。2019年的几大教培机构（学而思、跟谁学、猿辅导、作业帮等等）的暑假的“烧钱抢客大战”，一共也就花了四十多个亿，掀起的波澜其实也就是个“存量博弈”：还是在瓜分现有的在线教育的市场。
而本次疫情，以前不管是不是认知在线教育的学生和家长，全都被迫认知了，大中小学全部都延期复课并且改为线上上课。趋势就是“线上办公、线上生活、线上教育”，乘疫情的“停课不停学”之势，对于线上、线下都有业务的企业而言，当然要顺应市场，将企业的内部资源，最大限度地向线上业务集中。
在新东方集团内部，更是如此：必然将加大对新东方在线的资源倾斜力度，并联手其他重要股东（特别是腾讯），对新东方在线的业务给予更大的支持、对新东方在线的资金给予最大的补给、对新东方在线的扩张给予流量等各方面资源的倾斜。疫情开始时，头部企业品牌广告投放增加，机构开始关注品牌建设。也就是说，疫情的发生，等于是给每个头部企业做了一百多个亿的免费广告。给在线教育企业带来极大现实收益和持久的受益。
（2）结构转型驶入K12快车道
根据腾讯的数据，疫情期间直接带动K12在线教育目标人群触达渗透率从37.5%到56.7%，并激活了20%高意愿潜客。
新东方在线K12双师大班是疫情期间唯一推出春季全程免费课的机构，牺牲了整个春季收入来换取用户积累。1月 27日新东方在线宣布面向全国中小学生推出100万份免费的春季直播课程，其APP在iPhone教育类（免费）应用中的排名由前一天的第556位直接蹿升到第7位。最终免费课报名人次超两千万量级，即使按最保守的10%到课率、5%正价转化率计算，亦将为其后续单季带来10万正价课人次，预计拉动2021财年K12双师大班业务实现3倍以上增长。
大学教育业务为公司创立时的基本业务，积淀深厚，FY20H1占总营收的63.67%。K-12 业务为公司近年来的发展重心，增长迅速，并由行政总裁孙东旭亲自负责，业务占比逐年提升。
2020年，由于突如其来的疫情，催化了新东方在线的转型速度，公司本计划用两三年才能完成的“K12涅槃”，今年一气呵成。K12业务加速、收入占比直接超 50%，为方便大家查阅，根据新东方在线2019-2021K12业务占比提升进程表，大家即可很清楚地看到新东方在线的转型进程：
预计2021财年K12业务同比增速高达322%。可见，一场对其他企业形成巨大冲击的疫情，反倒加快了新东方在线的转型进程。公司的核心业务（K12）的增长，将超出原来的规划和市场的预期。
1.3 竞争格局分析
- 行业内现有竞争者的竞争格局及其在产业链中的地位
当前，不同背景的参与者纷纷进入在线教育市场，竞争激烈。新东方、好未来、精锐教育等线下教育机构为布局产品矩阵、投入互联网浪潮，通过投资、自研等方式打通产业链条；纯在线教育创业企业不断涌现，在各个细分领域全面开花；腾讯、阿里、百度、美团点评、*今条头日**等互联网公司为覆盖全用户场景，利用流量优势进入市场；中国移动、中国联通、华为等通信公司为拓展业务线而进入巨大的教育信息化市场。
领先企业已出现，市场竞争格局初步成型。资本市场上，2019年我国在线教育共发起148起融资，同比增长38.3%，融资总金额115.6亿元人民币。在技术层面，当前人工智能、大数据等新兴技术已在在线教育领域得到广泛应用，随着5G在我国的商用，直播互动的教学形式将会更多地运用到在线教育中来，目前存在的如画面不流畅、内容延迟等痛点也将得到进一步的改善。此外，在线教育企业为推动获客率和营收增长，也正在进行多种尝试。
企业市值统计时间为2020年8月17日
一线城市竞争趋于饱和，二线城市争夺战刚刚开始。虽然在线教育天然具有突破地域限制的能力，但在企业实际发展过程中，还是逃脱不了先从重点区域耕耘，再向全国扩张的路径。我们从当年的在线教育O2O补贴大战的经验可以窥探出：在线教育从来都没有商业模式上的好与坏。即使是利润率不高的1对1模式，精锐教育这样做得好的企业一样会有高额回报；同样的，被证明够跑通的大班模式，一样有很多企业在亏钱，靠用户扩张来赚取高额营收从来都不是长久之计。资本是敏感的，在这场厮杀中，由于获客成本高企，在线教育企业一旦得不到资本的青睐，就会面临资金链断裂的风险。
目前一线城市竞争已经非常激烈，竞争格局也已初步成型。
由于收入结构、师资力量的不均衡，一二线城市和三四线城市的教育市场呈现出明显的差异化。一二线城市的K12在线教育市场趋于成熟，面临同质化和竞争激烈的问题。相对而言，三四线城市的K12在线教育市场占有量较少，这给在线教育的创业者们带来的新的空间和机遇。
据艾瑞咨询数据显示，三线及以下城市1.3亿中小学生带来的市场规模为80.3%，二线城市为13.2%，而一线城市仅为6.5%。艾瑞在针对K12培训机构的调查发现，“教师水平差异大”、“缺少名师”成为三四线及以下城市机构的最大痛点。
- 行业内集中度的变化趋势
（1）线下培训搬线上，集中度提高
疫情发生后，各地政府及教育主管部门纷纷下令：严禁人群聚集、严禁开展线下培训。这对线下的教育机构而言：
- 新的收入没有了；
- 已经缴费的学员因为无法上课而将导致大面积的退费；
- 房租照样要缴纳；
- 员工工资、讲课费照样要发放；
- 员工保险照样要代扣代缴；
- 收入端的源头活水不再有；
- 开支端的各项费用还得花。
我们可以给出个估算的方法：
疫情刚刚一个月，据说倒闭、跑路、官宣破产的培训机构已经有15%不止；到目前为止，据说倒闭、跑路、官宣破产的培训机构将近四成。消失的中小培训机构让出的市场份额，绝大部分都被头部企业（新东方、学而思、跟谁学等）给吞噬了。
如上图 ，头部机构的数量没有变，小微机构少了，头部机构的市场份额自然而然地扩大。假如疫情之前，头部企业（新东方、学而思、跟谁学等）的市占率是10%的话，那么，疫情过后，这个数字将会提升到15-20%。
（2）小班模式参与者会越来越多
从形式来看，线下培训转线上大部分模式都是“原老师、原学生、原内容、原时段”，线下培训目前多是小班模式开展授课，通过技术手段平移到线上之后也大多采用小班模式。虽然部分系统稳定性以及互动功能较差，但此次疫情让更多机构被动尝试了线上小班模式，
线上小班赛道的参与者从原本东方优播一家迅速扩充。下图是K12在线教育市场的主要模式、定价及各自优缺点：
疫情之后，这部分生源大比例会回归线下。但疫情倒逼线下机构掌握在线教学技能，并且这部分机构是基于原班级转的线上，直接实现本地化。线下机构被动加速线上化能力布局之后，原本业务的地域界限也被突破，拓宽了业务开展的可能，此次疫情之后我们认为会有一定数量的机构开始考虑线下线上双线并行，推动OMO布局。我们预计这部分机构在开展线上小班互动课的初期，规模并不会更大，中长期来看规模化的能力也有限，但小班的竞争格局已经开始发生变化。
对应到K12在线教育的发展也可以看到，行业头部品牌目前大多主打大班班型。互联网为行业带来了更大的经营杠杆，突破地域对于招生的限制。并且通过直播技术进一步放大名师效应，单个名师撬动的生源量级不是传统线下培训能够比拟的。学而思网校、猿辅导、作业帮以及跟谁学目前均采用大班模式，通过名师大班迅速扩大业务规模。当前，K12在线辅导行业的生源竞争也主要集中在大班之间。
K12线上培训小班模式目前参与者较少，成规模的也仅有东方优播，但疫情期间，线下培训机构纷纷转线上，市场对于未来小班模式的发展方向以及发展速度的思考发展转变。考虑线下K12培训的模式变迁历史，终局形态是否会演变为小班为主？传统线下培训来看，拥有名师的头部机构受限于地域，线下培训中心难以下沉；区域性的机构以及下沉市场的小作坊拥有的师资条件又无法与名师相比。下沉市场的培训需求很难被头部机构触达满足。而互联网教育使得K12培训行业所能覆盖的生源规模迅速扩大，目标群体的需求差异化进一步放大。
第二部分 公司分析
1.1 财务分析
新东方在线2020财年实现总营收10.806亿元，较2019财年同比增长17.6%。总付费学生人次从2019财年的217.9万人增加至2020财年的285.2万人，同比增长30.9%。年内亏损为7.58亿元，去年同期亏损额为6410.9万元，同比扩大1082.7%。
在付费用户数方面，K12教育业务有2倍的增长，大学生教育和学前教育分部门有不同程度的减少：
- K12教育业务
新东方在线K12教育分部总营收由2019财年的1.59亿元增加85.4%至2020财年的2.95亿元，该增加此乃主要由于东方优播课程拓展及强化新东方在线K12课程的客户获取。
报告透露，随着东方优播课程继续发展并拓展至更多城市及地区，新东方在线用户知悉其品牌的城市同时启动线下营销活动，进一步提高用户意识及留存率。K12分部的付费学生人次由2019财年的57.2万增至2020财年的185.6万，同比增长224.5%。具体而言，新东方在线的K-12课程的付费学生人数同比增加269.4%，而东方优播课程的付费学生人次同比增加184.2%。截至2020年5月31日，东方优播已进入全国24个省份的172个城市。后面我们会在竞争优势中单独探讨东方优播。
此外，报告期内，新东方在线K12教育分部总营收成本由2019财年的1.43亿元增加137.2%至2020财年的3.40亿元，主因是新东方在线的K12课程增加及东方优播拓展至更多地区，须投放大量前期投资以吸引合资格教师及设计优质课程。
于2020财年，K12教育分部的分部毛利为4490万元，而2019财年则为分部毛利1590万元；于2020财年，分部亏损率为15.2%，而2019财年则为分部利润率10.0%。管理层解释的是：“主因是由于疫情期间向大量学生免费提供春季学期课程，而随着我们提升新东方在线的K-12课程设置及投入更多资源用于课程内容及服务，教学人员成本及课程研究人员成本增加，加上所有新东方在线的K-12课程及东方优播课程均通过直播方式提供，令信息科技支持及技术成本均有所增加。”
新东方在线透露，于报告期间，其在K12扩张计划方面取得实质性进展。有关计划专注于三大方面：
即：(1)提升技术基础设施；
(2)改善在线产品及内容；
(3)招聘及培训技术人员。
- 大学教育和学前教育部分
大学教育分部的总营收由2019财年的6.31亿元增加1.6%至2020财年6.42亿元。付费人次为94.2万。大学业务依然是新东方业务的重点业务，新东方在线的大学教育相对成熟，行业地位第一，2020财年进行了一定的价格调整：包括课程单价调整以及课程结构调整。例如通过增加互动性更强的考研课直通车课程，减少原有的录播课（单价较低），适应目前大学生的闲暇时间较少，偏好互动性教育的需求。
学前教育分部总营收由2019财年的3340万元减少10.1%至2020财年的3000万元，主要由于优化及提升多纳学英语应用程序（当中正式课程的每名付费学生平均开支由2019财年的105元增至2020财年的161元）及终止多纳在线课堂的直播英语课程。此等调整导致该分部的总营收及付费学生人次同告减少。
学前教育分部总营收成本由2019财年的3370万元减少36.1%至2020财年的2150万元，主要是由于多纳在线课堂调整小班直播英语学习课程所致，此举令课程研发人员成本及教材成本减少，原因是其减少该分部的直播英语学习课程并加强开发多纳学英语应用程序。
- 跟谁学&新东方在线K12业务对比
在2019年新东方在线上市之后，从公司乃至集团战略层面，K12大班课在新东方在线有着较高的战略地位。二者的战略及商业模式有一定的不同，跟谁学主要营收来自于其高途课堂——主打名师+辅导老师的双师大班课，利用互联网的边际效应使毛利维持在75%的水平；而新东方在线（包括好未来）都经历过名师的“反叛”和“出走”，目前走的是标准化的教学体系。将新东方在线和跟谁学进行的过程中，我们得以窥探在线教育不同模式的优劣。
由于新东方在线财年对应六月一日到第二年的五月三十一日，跟谁学为自然年份。我们将以跟谁学为时间基准，2020H1确定为0101-0630，对应跟谁学的2020H1，对应新东方在线的FY2020H2（1201-0531），进行具体分析。
（1）营收规模
从营收规模体量上看，跟谁学目前可与学而思网校进行对比，2019年营收规模在20亿元以上，已于 2019 年赶超新东方在线。2020年一季度（截至2020年3月31日）跟谁学的净收入为12.98亿元，同比增长382.0%。我们选取新东方在线和跟谁学相同报告期进行对比，跟谁学目前营收规模在20亿元以上，体量可与学而思网校媲美；从净利润上看，由于新东方在线大力开展 k12业务的战略性亏损，二者代表不同的发展路径。
财报显示，截止3月31日，跟谁学实现净收入12.98亿元，同比增长382%。该增长主要基于K12正价课付费学生人次的增长，同比增长了448％。
跟谁学已经连续6个季度实现高速增长，是国内首家规模盈利的在线教育上市公司。
（2）成本结构
在线教育企业成本结构中需要重点关注销售费用和老师课酬（属于主营成本）。
其中，销售费用所占比重最大，其会计口径包括销售人工、运营、市场费用。处于发展期的在线教育机构销售费用占比至少60%。老师课酬占比次之，达到30%。
从成本结构可以看出，几家主流的在线教育平台在销售费用上差异并不大，但主营成本和研发费用以及管理费用有着巨大的差别，以跟谁学为首的教育机构，打造的线上课程成本更低，这是由于大班课规模效应显著。大班模式中主要靠名师放大了经营杠杆，模型稳态毛利率可以达到70%以上。
跟谁学毛利率在75%以上、且保持上升趋势，近年来盈利能力逐步提升。
而盈利关键则在于获客成本，对于小班模式来说，稳态获客成本如果能降到200元以下，则模型净利率可达30%+。
跟谁学创始人、CEO陈向东说：把失败纯粹归因于流量，是一种强盗逻辑。即便大量投放获得特价课学员，到正价课的转化率怎么解决？即便降低正价课售价提高转化率，续报率如何解决？提升用户LTV，最终还是绕不开师资、技术、教学与服务。
新东方在线的获客成本并不高，这是由于新东方在线K12大班课的低价班转化率高，大部分是从春节的免费课以及暑期引流班中转化过来的，暑假在读学员已经达到100万人次。新东方在线K12大班最新的正价班续课率已经达到70%以上，这也一定程度上降低了新东方在线的获客成本。
跟谁学的净利率也已达到40%+。新东方在线2019年开始净利率为负值。
费用对比，二者销售费用率目前处于程度相当，也反映出在线教育竞争激烈、获客难的问题，均为50%左右。
2020年Q1，跟谁学的营销费用增长7倍，付费人次却比上季度的112万减少至77万，一定程度上凸显出续费和销售转化率承压巨大，这将直接影响跟谁学后续的可持续盈利能力。对此，财报的解释是，这一增长主要源于为了扩大用户规模及提高品牌知名度所增加的市场推广费用，以及销售和营销人员薪酬的增加。同时，疫情期间免费课程的流量推广，也带来了销售费用的增长。
新东方在线的费用支出主要是师资投入以及教材研发。在2020财年半年报中新东方在线解释：随着新东方在线投入大量资源用于提升课程质量，导致教学人员成本、课程研究人员成本及教材成本增加在研发费用率较为突出。
销售费用的会计口径包括销售人工、运营、市场费用。新东方在线2020财年市场费用4.8亿，销售费用的增长主要是其他因素导致，例如东方优播分公司以销售人员为主，7000万属于人工费用，市场费用包含一笔1.7亿的春季公益课广告投放，因此销售费用虽然增长较快，但刨除其他口径，并未出现明显提升，目前平均获客成本100元，较2019财年略有升高。
至于2021财年的投放策略，新东方在线将加大市场营销的投放，但不会烧钱，而是专注于提升转化率。从趋势来讲，市场费用应该会比2020财年多，但公司内部会看投放效率，并结合具体产品进行精细化投放。
疫情实质性地带动了在线教育关注度和使用率的上升，但也导致了行业竞争的加剧。当前头部效益初显，但各家客单价和付费人数间差距仍较大，因此行业格局仍未完全确定，后续各家在师资培养、互动形成、课程设计和市场投放方面仍将持续投入。
明日第二更：《网络教培未来的航母，新东方在线全面分析（二）》
未完待续
文章来自：格菲研究院
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