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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 陆银波（微信 15210860866）杨轶婷（微信 cathyyangyt） 殷雯卿（微信 yinwenqing15）

主要观点

主要观点：

下半年经济数据分歧越来越小。整体的感觉与7月经济数据的特征类似，经济会慢进、政策会微退，但结构还是略差一点。具体到8月，PPI与CPI剪刀差持续收窄，生产、投资、消费都小幅上行。出口偏强，M2回落。更细一点的化，我们对生产的判断会略高于市场预期，对消费的判断会略低于市场预期。

工业生产：几个链条看8月并不弱

我们预计 8 月工业增加值可能上行至 5.2% 左右。

第一，基建、地产施工链条：尽管螺纹产量未有进一步上行，但水泥价格走高（华东地区本月以来累计上涨7.5%，上涨幅度高于去年8月的2.4%），反映基建、地产施工实际可能略好于7月。

第二，汽车链条：汽车轮胎开工率继续上行（半钢胎8月27日开工率为69.72%，高于7月30日的65.5%；全钢胎8月27日开工率为74.48%，高于7月30日的71.5%）。汽车批发数据截止至8月23日，8月累计同比为6.7%，与7月批发数据基本接近（截止至7月26日，7月批发累计同比为7.3%）。反映汽车链条的生产在8月或继续上行。

第三，出口链条：8月中旬，沿海主要枢纽港口业务进一步提速，货物吞吐量同比增长12.1%，其中外贸货物吞吐量同比增长7.8%。反映出口链条在8月的生产可能不弱。

此外，拖累 7 月工业生产的发电数据在 8 月可能有所好转。（7月份，全国全社会用电量同比增长2.3%。其中二产用电量同比下降0.7%，主要是电力、建材、钢铁等高耗能行业用电增幅下降。）发改委8月17日发布会表示，8月用电数据较好。

社零：可能上行的动力来自汽车与餐饮，限额以下或依然低迷

我们预计 8 月社零同比为 0% ，慢修复延续。

8 月社零看的见的是汽车与餐饮在进一步好转。汽车方面有高频数据，8月销售延续高景气。餐饮继续回升的判断来自三点：1）7月餐饮数据表明餐饮仍有较强的回升动能。7月餐饮同比为-11%，6月为-15.2%，5月为-18.9%。2）民航客座率在持续提升中，表明因公出行在进一步恢复中。据民航局数据，7月完成旅客运输量3910万人次，同比下降34.1%，降幅较上月收窄8.3个百分点。3）电影票房在持续提升。对餐饮消费有望起带动作用。8月电影票房收入为33.6亿，去年8月为77.3亿，电影票房恢复至五成左右。

看不见的是限额以下的低迷。限额以下去掉餐饮，7月同比为-1.4%，6月为-0.4%，7月甚至进一步走弱。反映的是低收入群体消费不足。我们预计，至少三季度这种偏弱的态势会延续，进而制约社零回升的幅度。

风险提示：中美冲突加剧，消费修复幅度进一步低于预期。

报告目录

报告正文

一、物价：预计CPI重回下行通道，PPI持续修复

预计8 月CPI 回落至2.4% 附近，尽管食品价格环比上涨，原油价格缓慢修复，但翘尾因素的下行仍然占据主导，拖累CPI 重回下行通道。8月翘尾因素为2.22%（前值2.93%），回落0.7个百分点。主因基期2019年8月非洲猪瘟形势恶化引发猪肉乃至食品价格的全线上涨（猪肉CPI环比上涨23.1%），形成了高基数效应。我们预计8月新涨价因素接近0.2%。其中主要归结于食品价格的上涨。8月食品价格的上涨受到供给端扰动和需求端修复的共同作用。供给端，整个8月华北强降雨，西南发洪涝，华东多台风，导致蔬菜受灾，且易腐难储，也对生猪的养殖和运输造成阻碍。需求端，开学季在即，中秋国庆双节临近，备货需求较大。非食品价格，8月国内汽、柴油价格（标准品）每吨分别提高85元和80元。8月商品和服务消费虽然预计有所修复，但预计核心CPI环比依然略低于季节平均水平。

8 月PPI 预计将进一步回升到-1.9% 左右，环比涨幅0.4% 与上月相当。从宏观视角看，出口增速的持续回升、基建与地产投资增速的持续改善都进一步对大宗商品价格形成拉动。8月PMI出厂价格指数报53.2%（前值52.2%）预示PPI进一步修复。从微观视角看，尽管国际原油价格8月涨势较为微弱，但考虑到国内成品油价格调控机制，国际油价到国内油价的传导存在时滞。统计局的流通领域生产资料价格显示，黑色金属月均环比涨幅较7月进一步走阔，螺纹、中板、热轧价格普遍上行，石油天然气、有色金属保持上涨，但上行斜率有所放缓。

二、生产：小幅上行

预计8 月工业增加值同比上行至5.2% 。具体而言，工业生产的三个链条8 月不弱。

第一，基建、地产施工链条：尽管螺纹产量未有进一步上行，但水泥价格走高（华东地区本月以来累计上涨7.5%，上涨幅度高于去年8月的2.4%），反映基建、地产施工实际可能略好于7月。

第二，汽车链条：汽车轮胎开工率继续上行（半钢胎8月27日开工率为69.72%，高于7月30日的65.5%；全钢胎8月27日开工率为74.48%，高于7月30日的71.5%）。汽车批发数据截止至8月23日，8月累计同比为6.7%，与7月批发数据基本接近（截止至7月26日，7月批发累计同比为7.3%）。反映汽车链条的生产在8月或继续上行。

第三，出口链条：8月中旬，沿海主要枢纽港口业务进一步提速，货物吞吐量同比增长12.1%，其中外贸货物吞吐量同比增长7.8%。反映出口链条在8月的生产可能不弱。

此外，拖累7 月工业生产的发电数据在8 月可能有所好转。（7月份，全国全社会用电量同比增长2.3%。其中二产用电量同比下降0.7%，主要是电力、建材、钢铁等高耗能行业用电增幅下降。）发改委8月17日发布会表示，8月用电数据较好。

三、 投资：或继续小幅上行

固投预计1-8月累计增速上行至-0.4%，当月增速为6.8%。其中，地产当月增速为11%，累计增速上行至4.5%。制造业投资当月增速为-2%，累计增速上行至-9.1%。基建投资当月增速为9%，累计增速上行至2.3%。

对于 8 月固投，值得思考的是两点。一是怎么看基建与地产施工。从螺纹表观消费情况、水泥价格情况看，我们预计8月同比依然好于7月。对于水泥价格，尽管目前西南区域受降雨影响仍在下跌，但华东地区8月上涨幅度较大，达到7.5%，去年8月为2.4%。对于螺纹表观消费，8月略有上行，尽管上行幅度实际低于市场预期。8月四周均值为374万吨/周，7月五周均值为362万吨/周。

二是怎么看制造业投资。我们估计汽车制造业的投资有望明显改善。7月当月汽车制造业投资同比依然仅为-14.3%，处于偏低的状态。但考虑到汽车产量自5月以来持续处于两位数的增长，汽车行业的利润持续上行，7月当月同比高达125.3%，前值为17%。汽车制造业投资有望开始明显收窄。此外，出口持续偏强的状况下，电子设备、电气机械、通用设备、专用设备等行业的投资也会继续上行。预计8月制造业投资当月同比上行至-2%左右。

四、 进出口：出口依然偏强

预计 8 月出口同比增速 +6.9% ，进口 +1.1% 。

出口方面，从总量来看，8月我国出口集装箱运价指数仍在上涨，综合指数、美东航线指数同比增速达到6.83%、7.74%（前值5.64%、7.74%），中港协统计的8月中上旬国内主要枢纽港口集装箱吞吐量同比增速仍在高位，PMI新出口订单分项环比上行0.7个百分点至49.1%，出口大概率仍偏强。从产品结构来看，电子产品出口或仍延续强势，越南8月电子产品和计算机出口同比+24.2%，韩国8月计算机产品出口同比+106.6%，行业景气度仍较高。劳动密集型产品方面，出口修复略有趋缓，但未出现再度恶化。8月越南出口纺织服装、箱包雨伞、塑料制品的出口增速分别为-13.6%（前值-14.5%）、-17.1%（前值-16%）、+1.4%（前值+0.5%），随着海外主要国家的零售需求持续回暖，劳动密集型产品需求最差的时间已过去。

进口方面，中港协数据显示，前期进口的低价原油预计7月底将接卸完成，同时铁矿石价格持续走高，因此8月价格因素对进口的负向拖累或将进一步收窄。

五、 消费：上行的动力可能在汽车与餐饮

我们预计 8 月社零同比为 0% ，慢修复延续。

8 月社零上行的动力可能主要是汽车与餐饮。汽车方面有高频数据，8月销售延续高景气。据乘联会数据，截止至8月23日，8月厂家零售累计同比为11.6%，好于7月的6.1%。餐饮继续回升的判断来自三点：1）7月餐饮数据表明餐饮仍有较强的回升动能。7月餐饮同比为-11%，6月为-15.2%，5月为-18.9%。2）民航客座率在持续提升中，表明因公出行在进一步恢复中。据民航局数据，7月完成旅客运输量3910万人次，同比下降34.1%，降幅较上月收窄8.3个百分点。3）电影票房在持续提升。对餐饮消费有望有带动作用。8月电影票房收入为33.6亿，去年8月为77.3亿，电影票房恢复至五成左右。

六、预计 社融增速温和上行，M2持续回落

预计 8 月新增社融 2.8 万亿左右，社融增速小幅上行至 13% 。政府部门加杠杆力度再增强是社融增速上行的最大动力，根据wind高频数据8月净融资接近1.3万亿，规模仅次于5月。企业8月信用债融资成本大致平稳，下旬小有抬升，债券融资规模或达3500亿左右，略高于7月。此外，信贷方面，总量上预计8月新增信贷达1.3万亿，新增规模持平于去年同期。8月银行转贴现利率整体平稳，月末小幅上行，或反映银行月末冲贷的压力不大。结构上，基建、地产投资上行动力仍存，企业长贷大概率保持同比多增。百强房企销售金额8月同比27%，汽车零售销量同比预计为8%，与7月相当，居民长贷高增热度预计也将延续。但在资金面整体较为紧张，同时监管加强贷后管控的环境下，预计短贷及票据融资新增缩量。表外融资或继续收缩，从用益信托数据看，8月集合信托净融资规模进一步回落。考虑到信贷余额增速有所回落，叠加政府债券融资吸收流动性，预计 M2 进一步下行至 10.5% 附近。但 M1 则受益于商品房销售的持续超预期、财政支出逐步加码而进一步上行至 7.2% 附近。

具体内容详见华创证券研究所9月2日 发布的报 告《【华创宏观】生产不弱，消费不强——8月经济数据前瞻》 。

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