（报告出品方/作者：长江证券，蔡方羿、米雁翔）

卫浴产业：行业规模稳健，智能产品渗透率提升

卫浴产业核心看点

卫浴行业特点：产品强功能性赋予品牌强认知度。功能性强：家居类产品*功中**能属性最强的品类之一，用户需求包括污物排放顺畅且无异味、产品使用周期较长（换装麻烦）等，因此产品力是核心竞争力（意义强于空间设计与安装）。由此导致品牌认知度高、粘性较强。围绕核心高价值功能单品（坐便器），向卫浴空间的一站式采购延伸空间较大。智能化趋势：在传统产品基础上迭代，强化产品的（智能化）功能属性。此外，与其他家居类面临的渠道变化类似，卫浴行业在渠道端亦存在流量碎片化、流量前置化的特点，对流量的获取、转化是核心，这一点需要较强的渠道体系支撑。

投资核心：业内龙头基于套系化销售与智能化渗透拓宽成长边际。套系化：由核心功能单品坐便器延伸至龙头五金、浴室柜、浴室镜等全空间部品，推升单客户价值量。智能化：以智能坐便器为代表的智能卫浴产品推升单品价值量。

卫浴产业概览：产品及产业链

卫浴空间产品构成：涵盖卫生陶瓷、龙头五金、瓷砖、浴室柜、浴缸浴房及其他家居家品等。其中：卫生陶瓷：包含普通/智能坐便器、蹲便器、小便器、盆类、水箱及配件等。龙头五金：包含淋浴花洒、龙头、地漏、挂件等，其中淋浴花洒所占价值量比例较高。成本结构：直接人工占比在20-30%左右（剔除外协费用及运费），原材料与能源动力成本占比在60%-70%。

卫浴产业概览：上市公司梳理

我国卫浴行业上市公司主要有6家，箭牌收入体量领跑。销售模式维度：箭牌、惠达以零售品牌内销为主；建霖、松霖和瑞尔特以代工为主，其中建霖和松霖出口占比较高，瑞尔特主要为国内代工业务；海鸥以海外代工和国内B端业务为主。产品维度：箭牌、惠达和瑞尔特收入中卫生陶瓷占比较高，其中瑞尔特主营智能坐便器及相关产品；建霖、海鸥和松霖则侧重龙头五金类产品。

卫浴产业概览：产业规模稳健，智能产品渗透率提升

卫生陶瓷和龙头五金两大核心品类增长稳健，智能产品渗透率提升。

1）卫生陶瓷：21年全国规模以上卫生陶瓷企业主营收入约为855 亿元，同增15%，近3年CAGR约3%，较稳健。 • 内销：近年国内消费较稳健。（据中国建材流通协会数据）21年我国卫生陶瓷消费量（测算值）约为1.21亿件，近3年CAGR为-1%。外销：过去3年出口增长表现良好。我国卫生陶瓷在国际贸易市场上以出口为主，21年出口/进口量约为1.10/0.02亿件，出口占总产量的比例已由16 年的36%提升至21年的48%。从金额角度看，（据Trade Map数据）21年我国陶瓷卫浴产品出口额为98.5亿美元，近3年CAGR达19%。

2）龙头五金：以其代表花洒为例，近年行业体量或较稳，与卫生陶瓷趋势类似。龙头五金系列产品繁多，以其中具有代表性的花洒产品为例分析：（据箭牌家居招股书数据） 17-19年我国花洒行业三年CAGR约为9%，与卫生陶瓷17-19年增速类似，料近年增势亦较为稳健。

3）智能产品渗透率持续提升。21年我国智能坐便器全渠道销量约565万套，过去2年CAGR达23%，高于传统卫浴品类的增速，渗透率持续提升。且智能坐便器的销售均价高于普通坐便器的，有望提升行业价值量。

渠道：流量碎片化，渠道多元化

经销零售渠道为主要销售渠道，但近年来传统线下门店占比下滑，企业加大多入口布局力度。与其他建材家居产品趋势类似，近年卫生陶瓷行业流量亦呈现碎片化趋势，近年在疫情反复等因素的影响下，门店零售占比进一步下降。同时整装/家装渠道持续崛起，公域/私域电商、各类下沉及分销渠道中的碎片化客流愈发重要，旧改、二次装修等市场或将成为下阶段品牌间竞争的入口。

工程渠道先升后降。与其他偏硬装品类类似，卫浴产品为精装修标配产品，前些年其工程市场或伴随精装比例的提升而快速发展（据奥维云网数据，21 年坐便器、花洒、洗面盆在精装房中的渗透率均在99%以上）。过去几年伴随精装比例提升，工程渠道重要性提升。在当前地产大环境下，新房销售中的精装比例有所承压。

格局：外资大牌位居头部，内资箭牌领先

集中度层面，2018年我国卫生洁具行业CR3为39.2%。相较以日本为代表的海外发达市场集中度（接近90%）仍有提升空间。

我国卫生洁具行业中，知名外资品牌位居头部，内资品牌中箭牌处于领先地位。以卫生洁具系列产品（卫生陶瓷、浴缸浴房等）为例，纵观国内市场，（据欧睿国际18年数据）国外知名卫浴品牌科勒和TOTO的市占率分别达20.4%/11.5%，位居前二；而部分内资品牌凭借品牌影响力以及渠道/制造/研发等维度的优势逐步与区域性品牌拉开差距，中长期提份额逻辑较为明晰，其中箭牌为内资品牌第一，估计2021年份额在2018年7.3%的基础上进一步提升，领先其他内资品牌。

卫生陶瓷中的高潜品类：智能坐便器

智能坐便器是卫生陶瓷领域智能化体现的代表产品，过去几年渗透率逐步提升。随着智能家居概念的不断深化，智能坐便器因其增量功能（如离座自动冲水、智能控温、感应翻盖等）不断扩大在消费者群体中的吸引力。智能坐便器分类：智能马桶盖和一体机，智能马桶盖搭配传统坐便器安装使用，一体机可独立使用。一体机占比提升，在智能坐便器内部销量占比从17年的40%提升至20年的70%。近年产品在供给侧（厂商强研发和价格带下移）和需求侧（对品质生活的追求）双重推动下，智能化更高、协调性更好的一体机产品的占比持续提高。中长期：卫浴空间智能品类有望持续丰富。坐便器 → 智能坐便器；普通淋浴花洒 → 恒温花洒；普通浴室镜 → 智能镜等等。

箭牌家居：内资卫浴品牌领航者

由陶瓷卫浴起家，逐步布局浴室空间全品类。箭牌创建于1994年，公司由最初卫生陶瓷中的坐便器品类逐步拓展至浴缸、淋浴房，再到五金水暖、瓷砖、厨衣柜，近年进军厨房、客厅等领域，目前已基本覆盖卫浴空间全产品条线。持股结构：目前谢岳荣、霍秋洁等四位实控人直接或间接持股约54%，亦有高瓴系、深创投系、居然之家系、红星美凯龙系等产业资本入股，员工持股平台于19年设立后持股1.4%。

三品牌差异化定位+卫浴空间全品类布局，覆盖卫浴空间多层次消费需求。公司于2018年收购法恩莎卫浴后目前已形成以箭牌/法恩莎/安华三品牌，分别主打中高端、高端和新生代中端市场，产品覆盖卫生陶瓷、龙头五金、浴室柜、瓷砖、浴缸浴房等。公司已拥有八大完工基地，深化产地销优势。公司在拥有八大生产基地的基础上，另有广东佛山的两基地在筹备中。21年华南地区收入占比最高（36%），华东地区其次（26%）。

收入较稳健，22年盈利回升

收入&利润：21年箭牌实现营收/归母净利润83.7/5.8亿元，3年CAGR为7%/43%；22年前三季度营收/归母净利润同比-6.2%/+30.3%，收入略降，利润率修复。利润率：21年毛利率和净利率有所承压，在提价以及产品结构优化后，22前三季度毛利率显著改善，带动净利率修复。费用率：19-21年箭牌投入较为稳定，22前三季度费用率提升较显著。21年箭牌销售/管理/研发/财务费用率分别为9.5%/6.5%/3.4%/0.2%，整体费用率同比略降0.1pct；而22前Q3整体费用率在管理费用升高3pcts等的带动下增长了4pcts，其中管理费用增加或主因职工薪酬/停工损失增加（H1分别同增 34%/85%）。

卫生陶瓷和龙头五金为创收主力

收入结构：卫生陶瓷和龙头五金产品为创收主力（21年收入占比为72%），其中龙头五金收入占比趋于提升，配套率或提升。21年公司卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制柜类分别创收37.3/22.5/9.2/6.2/5.6/1.8亿元，同增25%/38%/28%/12%/44%/42%，占比分别为 45%/27%/11%/8%/7%/2%。其中龙头五金收入占比已由18年的19%提升至21年的27%。

积极布局智能家居赛道

箭牌长期持续推进产品智能化、空间智能化布局。自2006年起，箭牌开始推出智能坐便器产品，此后持续加大智能化系列产品布局，如2017年推出智能晾衣机，同年成立智能家居研究院，探索打造智能家居生态链。箭牌于2021年加入华为的鸿蒙生态、于2022年推出搭载天猫精灵系统的智能魔镜（为卫浴场景空间的主控设备，管理智能坐便器、智能暖风机、智能毛巾架等系列智能家居产品），不断深化卫浴空间智能化建设。 2021年，箭牌智能坐便器收入达到14亿元，3年CAGR为22%。智能坐便器和其他智能家居收入合计19.5亿元。

渠道拆解：多渠道中经销+直销模式*管双**齐下

综合型经销商零售、家装等多渠道齐头并进，工程、电商领域由经销+直销模式*管双**齐下。从展业主体和业务性质角度分：1）综合经销商开展的线下零售及家装业务（21年收入44.4亿，占比53%）；2）工程业务（21年收入23.4亿元，占比28%）；3）电商业务（21年收入15.3亿元，占比18%）；4）其他业务。经销模式：通过三类经销商布局多渠道：1）工程特约经销商：对接房地产、政府和事业单位等的工程项目；2）电商经销商：通过自身或第三方平台开展电商销售；3）综合经销商：可覆盖零售、批发、工程、家装等多渠道。直销模式：主要通过直营展厅、直营工程、直营电商开展销售。推动渠道优化：20年提出“新零售模式、万店计划、微装项目（面向翻新局改）、工程合作、家装整装”五大渠道升级战略。

线下零售：经销&分销渗透终端，家装业务占比提升

经销商不断开拓、加密渠道，丰富门店店态及拓展分销商，实习渠道的加密和广覆盖。箭牌在终端通过布局专卖店、家装店、商超店、异业店、社区店等多种业态扩大服务对象范围，并基于箭牌卫浴、法恩莎卫浴、安华卫浴、瓷砖和箭牌定制多门店类型积极开店，21年末品牌门店数（含分销店）已分别达6510/2340/1996/951/255家（共12052家，其中经销/分销店各5429/6623家），终端门店总数较18年末累计增长69%。19-21年三年经销零售收入CAGR为-4%。

工程：以经销模式为主，非房业务占比或较高

箭牌通过经销+直营两种模式对接工程客户，其中经销模式占比约90%。21年工程渠道总23.4亿元，3年CAGR为7%。近年公司开展工程业务始终以通过经销商为主，且其占整体工程收入比重由18年的83%提升至21年的89%。工程经销模式下公司除授信发货外亦有一定比例的款到发货，相较之下对现金流的压力有所缓解，加之经销工程业务因公司可避免直接对地产商客户签订合约而有规避了应收风险。同时，公司已积累一批以碧桂园、中海、融创、华润等一系列优质地产龙头为主的客户资源，有望在风险可控的基础上掌握更佳的工程渠道竞争优势。

募投项目推进，望强化自主生产及智能化转型

募投项目推进，加快智能化转型及强化自产

本次募投项目旨在完善智能家居供应链布局，提升自产率。随后续扩产落地，龙头五金类产能将较21年提升136%。募投项目情况： 1）智能家居产品产能技术改造项目：建设智能家居产品生产基地、搭建产线，覆盖智能座便器、智能盖板、智能晾衣机及感应器产品。 2）年产 1000 万套水龙头、300 万套花洒项目：扩产产线含智能龙头、智能淋浴花洒等。 3）智能家居研发检测中心技术改造项目：支撑智能家居研发。

补位&强化自产： 1）智能家居产品产能技术改造项目：在目前“自行生产陶瓷体底座+部分外采/外协智能盖板及电子部件”的模式基础上，提高智能产品自产占比，有望强化质控、释放利润空间。 2）年产 1000 万套水龙头、300 万套花洒项目：突破龙头洁具系列产品的产能限制（目前龙头五金产能利用率和产销率均在91%+），回流甚至全部回收龙头五金的生产工序（公司掌握全部生产工艺），提升自产比例。