市值管理与资本实践

第1章 市值管理是什么

1.1　淮南为橘，淮北为枳

在西方大学的教科书里并没有“市值管理”，而只有“价值管理”一词。市值管理是具有中国特色的一个概念。

20世纪50年代，Modigliani和Miller构建了基于现金流量的价值评估体系，提出了企业价值的概念。到20世纪80年代中期，美国的一些管理咨询公司在总结分析企业实践的基础上提出了股东价值管理的理念，并经麦肯锡顾问公司和波士顿咨询公司的倡导与推广，开始得到广泛的应用。麦肯锡顾问公司Tom Copeland等人和波士顿咨询公司James A. Knight等人，明确提出了股东价值管理的概念和应用模型，他们认为只有当资本回报超过资本成本时，公司价值才被创造出来，价值管理是以价值评估为基础、以价值增长为目的的一种综合管理模式。Amee等人认为价值管理是一种用来整合企业资源和活动以实现企业的既定目标，把企业的资源分配到最有价值的投资上以创造尽可能多的财富，实现股东价值最大化的手段。

价值管理所倡导的股东价值最大化的理念唤起了市场对股东价值的高度广泛关注。美国的企业开始以股东价值最大化为导向制定公司战略、设计投融资方案、提高公司治理质量、对经理人实施股权激励，从而实现公司的价值最大化目标。

股东价值管理的逻辑直接使得做企业的目的从“利润最大化”向“价值最大化”变迁，这直接导致上市公司经营理念与目标进行了重构：股东价值最大化是上市公司经营的最高目标，也是经理人业绩考核的重要指标。上市公司不再一味追求利润增长，而是更加注重公司市值增长。当然，如果两者能兼顾则最好，如果只能择其一，那么肯定是选择市值最大化，因为这意味着股东财富必然增值，从而使得公司更具投资价值。

这是美国的情况，在中国情况就不太一样，为什么呢？这里有两个原因，首先，美国上市公司的股权是高度分散的，股东基本上都是小股东，公司的实际控制人往往是管理层，因此，追求股东价值最大化基本上就可以同时实现公司价值最大化和利益相关者的价值最大化。而在中国，到目前为止，绝大多数上市公司总有个大股东，而大股东的利益诉求和中小股东的利益诉求是有冲突的，以股东价值最大化为目标最终就变成了大股东利益最大化。其次，美国资本市场的有效性比较好。美国上市公司的股票价格基本上能够同方向反映公司价值变化，因此做好价值管理就做好了市值管理。而在中国，资本市场的有效性是比较差的，公司股票价格反映不了公司价值的变化。因此，如果直接引用美国的价值管理逻辑就不适合中国的情况。

市值管理是在2005年前后由一些独立的经济学者提出的，背景是股权分置改革。在股权分置改革之前，中国上市公司基本上都是国有企业改制上市的。在这些改制上市的公司中股权结构极其复杂：同时并存国家股、国有法人股、法人股、职工股和社会公众股等形式的股权，其中可以流通的只有社会公众股。而大股东持有的是非流通股，而且占总股本的2/3左右，因此他们根本没有动力去关心公司股价的涨跌，更不会关心公司的市值，而只是把上市公司当成了“提款机”。这种流通股和非流通股并存、同股不同权的情况极大地阻碍了中国资本市场的发展。

从当时大股东和上市公司的角度来看，不关心公司市值也是有道理的。首先，市值只是基于公司总股本1/3的流通股所反映出的市场价格，而不能真正反映上市公司的价值。其次，当时的市值没有实际意义。今天大股东大宗减持股份时的定价依据是股价，而当时由于持有的是非流通股，只能在场外按照每股净资产定价。而且当时在做股权质押融资时，定价依据也是每股净资产。所以当时中国上市公司的经营目标基本上就是利润最大化，净利润和净资产等账面价值指标成为对上市公司管理层业绩考核的重要乃至于唯一的指标。

2005—2008年的股权分置改革，使得我国资本市场进入全流通时代，上市公司大股东和中小股东同股不同权的局面才得到根本改变。大股东手里的非流通股变成了流通股，股票价格的变化和大股东的利益休戚相关了，因此，大股东开始关心公司价格变化了。但是，他们很快就发现，直接借鉴美国的价值管理是有问题的，由于中国资本市场有效性比较差，公司股票价格不能反映公司价值的真实变化。价值管理做好了，公司价值增长了，股票价格不一定涨，还有可能跌；公司价值减少了，股票价格不一定跌，还有可能大涨。

基于这种情况，中国的一些民间独立经济学者(1)就提出要做好“管好股东、管好股本、管好股价”的市值管理理念。基本思路就是上市公司要研究和顺应国家财政政策、货币政策、产业政策和宏观调控政策，基于市值信号，综合运用企业管理、公司金融、公司治理和资本运作等方法，以达到公司价值最大化，并且能够真实地反映在公司市值变化上。(2)

2007年之后，中国资本市场不断创新，诸如整体上市、资产注入、吸收合并、借壳上市、定向增发、融资融券等金融手段都逐渐可以应用，再加上实物期货和股指期货的交易规则日益完善，国内资本市场的运作手段或工具日益丰富。可供市值管理选择的方法逐渐多元，可以使用各种各样的配套工具。

2008年，股权分置改革完成，我国资本市场进入全流通时代。但A股却从年初的5 272点降至年终的1 820点，从牛市进入熊市，A股市值从32万亿元降至12万亿元，市值缩水高达63%。(3)面对大起大落的资本市场，如何有效地使得股价反映价值的真实变化，如何通过市值管理向投资者和资本市场传递有效的信息，就成了上市公司及其大股东必须面对的问题。

于是，上市公司及其大股东的市值管理需求就被激发出来，大股东增减持股份、回购股份、定向增发、股权激励、并购重组等各种市值管理的配套工具被应用得越来越广泛。

2013年，“市值管理”首次被写入资本市场顶层文件，在国务院发布的《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》中指出，要引导上市公司承诺当公司股价低于每股净资产、市盈率低于同行业平均水平时要回购公司股份。2014年初，由于历经多年熊市，大蓝筹国有控股上市公司的股价纷纷跌破每股净资产，如农业银行、中国国航、首钢股份、中国铁建等，其股价明显被低估。证监会呼吁上市公司重视市值管理，希望对自家公司有信心并且有能力的上市公司，通过回购股份来维护公司市值。

在这样的背景下，2014年5月9日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称为“新国九条”），明确提出要“鼓励上市公司建立市值管理制度”和“健全市场稳定机制”。在监管层的倡导下，市值管理一词成了近几年资本市场最热的财经词汇，成为一种彰显资本水平的标签，上市公司的创始人、联合创始人，以及高管在公开场合言必提市值管理。而且市值管理实践也迎来了爆发性增长的一年，上市公司基本上所有的资本运作手段，如并购重组、定向增发，大宗增减持等都被冠以目的是“市值管理”。

综上，市值管理的核心其实就是价值管理。但是，由于中国资本市场有效性的问题，就出现了“淮南为橘，淮北为枳”的现象，在美国资本市场的“价值管理”在中国成了“市值管理”。也许有一天，当中国资本市场成为像美国一样的半强势有效市场之后，A股上市公司的目的也就成了追求股东价值最大化了。

从市值管理的概念和演变来看，分为宏观的市值管理和微观的市值管理。宏观的市值管理，主体是证监会等国家行政部门，它们通过利率政策、汇率政策、监管政策等来实现对股市波动的影响和对股市宏观的调控。微观的市值管理，主体是上市公司及其大股东，通过管理的、金融的各种方法首先实现公司价值最大化，然后使得公司市值真实反映公司价值变化。

本书只从微观视角探讨市值管理。因此，我们认为市值管理是企业在资本市场上以解决产融结合问题为导向，以实现公司价值和股东价值最大化为目的的一整套逻辑和方法。高效的市值管理是在公司市值被高估或低估的情况下，综合应用商业模式创新、股权激励、投资者关系管理、并购重组、定向增发、套期保值等资本运作手段，使得公司内在价值与市场价值统一协调，并实现公司价值和股东价值最大化。

1.2　账面价值、内在价值和市场价值

价值管理管什么呢？从投资学的角度看，企业价值可分为账面价值、内在价值和市场价值。巴菲特的投资哲学中有三条基本原则：第一，时刻牢记一个企业的账面价值、内在价值和市场价值之间是有差别的；第二，投资的基础是内在价值；第三，作为一个所有者去投资。(4)因此市值管理的第一步是要弄清楚账面价值、内在价值和市场价值之间的区别与联系。

账面价值通常所指的就是企业的净资产，决定企业账面价值的基本变量是过去的账面资产价值和现在的账面盈余。对于固定资产来讲，其计算公式为：账面价值=固定资产的原价－计提的减值准备－计提的累计折旧；对于股份公司来讲，账面价值指的就是每股净资产。做实业追求的就是账面价值最大化，企业创始人追求利润的绝对值和净资产，越大越好。追求账面价值最大化是一种典型的产品思维，账面价值代表的是过去，账面价值越大，代表着过去越成功，但是并不代表未来还能成功。资本喜欢的不是当期，而是预期。因此，许多账面价值很好的企业在资本市场上找不到融资，或者估值比较低。那对于企业创始人来讲，应该怎么办呢？

想要产融结合的企业创始人在关注账面价值的前提下，还必须重视企业的内在价值。内在价值也叫作非使用价值（non use value，NUV），指的是一家企业在其余下的存续时间内可以产生的现金流量的折现值。内在价值对于资本市场是一个非常重要的概念，企业未来获取现金的能力是公司估值的基础，是评估投资和判断企业吸引力的唯一符合逻辑的手段。决定企业内在价值的基本变量不再是过去的账面资产价值、已经获得的市场份额和已创造的账面盈余，而是与适度风险相匹配的企业未来获取自由现金流量的规模和速度。

但是，与账面价值不同的是，内在价值是估计值，而不是精确值。内在价值无法精确的测算和观察，只能估计。而估计值的准确与否取决于很多因素，比如未来利率变化、对未来现金流的预测修正（贴现率的选取）、对行业形势和经济周期的预判等。

市场价值指的是企业整体出售可能取得的价格，也就是所谓的市值，对于股份公司来讲等于该公司发行在外的股份总数乘以股票价格的乘积，实质上就是资本市场对企业内在价值的认可程度。

在一个强势有效的资本市场上，由于所有的资产在任何时候的价格都反映了公开可得的信息，那么内在价值与市场价值应当是相等。但是，强势有效资本市场只存在理论之中，实际生活中的资本市场并不可能是完全有效的，因此，企业的内在价值与市场价值会不相等。对于企业家来讲，市值管理就是要使内在价值尽可能地等于或大于市场价值。

综上，这三种价值是有所区别的，但是，又是有联系的。从投资的角度来看，投资者是根据企业的内在价值给出市场价值的，但是，这并不代表账面价值就没有用了。账面价值是公司历史投入形成的积累，它代表着公司过去和现在的成功，是内在价值估值的基础。对于传统行业，尤其是资本密集而且有效资产占比较大的企业，账面价值是估算内在价值的重要基础，甚至可以根据市净率（P/B，股价/每股净资产）来直接测算企业的市场价值。(5)

但是，对于其他大多数企业来讲，尤其是互联网、TMT、高新技术、现代服务等有形资产占比小、轻资产的企业，根据账面价值对企业估值是不合适的。对于这些行业的企业来讲，更加看重未来的成长性。因此，账面价值在这些企业中，只是表明昨天和今天的成功而已，明天的价值是更重要的。所以除了参照账面价值之外，还要根据商业模式、盈利模式估算这些公司的内在价值，并用清算价值法、持续经营法或市场法（市盈率估值）来确认公司的市场价值。

对于所有的投资者来讲，无论是一级市场还是二级市场，都是在猎寻市场价值小于内在价值，即被低估的企业，遇到这样的企业，将大量买进公司的股份或股票。当公司市场价值高于内在价值时，将毫不犹疑地卖出。这就是价值投资的基本逻辑，在这里账面价值意义不大。

从作为融资者的企业创始人角度来看，当然希望市场价值高于内在价值，这就需要从市场管理的角度提升公司的市场溢价，也就是通过商业模式创新、公司治理优化、投资者关系管理等各个方面全面提升公司股票的溢价能力，使得投资者愿意为良好的市值管理支付溢价。

股东价值以净资产、净利润和市值三种形态来表现，净资产大、净利润多，并不代表公司市值大，股东投资回报率不一定大。比如拿腾讯和工商银行相比，作为互联网企业的腾讯2013—2016年四年的净利润是155.6亿元、238.9亿元、291.1亿元和414.4亿元，净资产分别是579.5亿元、800.1亿元、1 200.4亿元和1 746.2亿元；远远小于工商银行2013—2016年三年的净利润2 615亿元、2 744亿元、2 745亿元和2 791亿元，净资产1.28万亿元、1.54万亿元、1.80万亿元和1.98万亿元；但是前三年的市值却差不多，腾讯三年的市值是8 033.7亿元、9 158.7亿元和12 415.1亿元，工商银行三年的市值是10 086.3亿元、15 610.5亿元和15 503.7亿元。(6)而到了2016年，腾讯的市值首次超过了工商银行，9月腾讯的市值突破2万亿港元，折合人民币1.75万亿元人民币，工商银行的市值是1.59万亿元人民币。

京东2013年IPO时，收入693亿元人民币，亏损0.49亿元人民币，市值是280.8亿美元；2014年收入1 150亿元人民币，亏损49.9亿元人民币，市值是323.3亿美元；2015年收入1 813亿元人民币，亏损9亿元人民币，市值是450.8亿美元；2016年收入2 602亿元人民币，净利润10亿元人民币，市值是361亿美元。2017年一季度收入762亿元人民币，经营利润为8.431亿元人民币，6月10日的市值是553.58亿美元。

以上对比，揭示了这样一个现象：净资产值高和净利润大，带来的股东财富价值不一定大，市值才是对股东投资回报价值最大的指标。这就给企业家提出了一个挑战，以前做实业的时候只需要面对产品市场，追求把产品质量做得最好、成本做得最低、利润做到最大，但这只是解决了账面价值的问题。当面临资本市场的时候，企业创始人还应当学会把企业当成产品进行交易，追求企业内在价值最大化，并追求尽可能高的市场溢价。

1.3　价值创造、价值实现和价值经营

从产融结合和价值管理的角度来看，市值管理可以分为价值创造、价值实现和价值经营三个阶段。这三个阶段没有主次之分，都非常重要，其中“价值创造是基础，价值实现是目的，价值经营是手段”(7)，终极目标是实现股东价值和公司价值最大化。

把市值管理分为价值创造、价值实现和价值经营，只是从三个维度去诠释市值管理，并不是生硬地将其分为三个先后阶段。许多方法和工具在这三个阶段中是有交叉的，比如优化公司治理结构和股权激励等既是价值创造的内容，同时又属于价值实现的内容。

在市值管理三个阶段中，从不同视角看，其重要性是不一样的。商业模式专家和估值专家认为企业内部价值创造是最重要的；公司治理专家和投资者关系管理专家会认为外部资本市场的价值实现应该占更大的权重，因为市场价值准确地反映内在价值是很重要的；并购重组专家和投融资专家会认为价值经营更重要，因为资本杠杆会放大企业的市场价值。

市值管理的三个阶段是一个有机统一体，是进行产融结合，贯通产品市场和资本市场重要的工具和方法。其基本逻辑是：首先通过商业模式创新、优化公司治理结构等价值创造手段使得企业内在价值最大化；然后通过投资者关系管理、媒体关系管理等价值实现方法将内在价值进行清晰地描述并传递给资本市场；当内在价值被资本市场低估或高估时，通过并购重组、再融资、大宗增减持和套期保值等价值经营工具使得市场价值与内在价值相匹配。

1.4　市值管理的主要影响因素

公司市值有两个公式，一个是市值=股价×股本。这是从价值管理角度出发，认为市值管理就是管好股价、股本和股东，是一种战略管理行为。这种认识更贴近上市公司，因此，也是二级市场上很多市值管理策略设计的出发点。另一个公式是，市值=税后净利润×市盈率。这是从估值理论出发，认为市值管理是资本市场对公司内在价值认可程度的“溢价管理”，这种认识比较贴近风险投资和股权私募市场。

从财务管理的角度，最能科学合理衡量公司资本价值变化的财务指标是市场增加值和经济增加值。因此，我们认为股价、股本、净利润、市盈率和市场增加值、经济增加值是影响公司市值的一级变量。虽然在一级变量之下还可以继续分为二级变量和三级变量，但是，这六个一级变量对市值的影响是最重要的。

1.4.1　股价管理

由于市值=股价×股本，所以在股本数不变的情况下，市值的大小取决于股价高低。如果对市值管理的认知，简单地理解为对股价和股本两个变量的把控，上市公司的实际控制人和上市公司就容易陷入邪道：无限拉高股价。股价高低的确是影响市值大小的关键因素，但股价管理绝对不是操纵股价。股价只是公司内在价值的一个市场反应而已，受股票市场走势和投资者情绪影响比较大，而且这些都是上市公司无法左右的。

股价管理合理合规的逻辑应该是，首先通过价值创造的方法和手段创造企业的内在价值；然后通过价值实现的方法和手段使得资本市场认可企业的内在价值；再通过价值经营的手段提升资本市场给予企业的“溢价”。

1.4.2　股本管理

在A股市场上，上市公司披露高送转必然引起上市公司的股价上涨，这表明市场对于“股本扩张=价值增长”是认同的。这种认识不全对，但是有一定道理。相对于股价来说，股本是相对静止的，有些上市公司的股本几年都没有变化，这也是不利于市值管理的。股本管理是一种典型的资本思维，主要包含股本结构优化和股本总量扩张两个方面。

中国上市公司的实际控制人基于控制权的考虑，总是尽可能多地持有股份，形成一股独大的股本结构，这种股权结构是不利于市值管理的，而且总是通过持有上市公司50%以上的股份来获得控制权的持股成本是很高的。具体来说，优化股权结构的措施有：

保持相对控股地位，盘活存量股权。公司上市后，实际控制人就没有必要保持一股独大的控股地位。一般来说，保留34%以上的相对第一大股东的地位，再通过公司章程和董事会议事规则的设计，就可以牢牢控制上市公司，就可以把多余的股份释放到二级市场。这样，既可以充分体现公司的内在价值，又可以增强二级市场的流动性。

引入资本市场“打喷嚏的股东”。上市公司在IPO前引入的战略投资者，以及上市后定增的股东，不是有钱就可以的，还得看能否给公司带来额外的资源，促使公司价值提升。要尽量寻找“打喷嚏的股东”(8)，因为和“谁”在一起治理公司，对公司的效益影响更加显著。

实施股权激励和员工持股计划，实现股权结构均衡。

由于股本过小会造成资本市场流动性不足，从而使得股票活跃度不够，上市公司市值管理的很多举措难以进行，融资变得困难，反而是便利了违规的股价操纵。因此，在公司业绩支撑的条件下，尽可能地做大股本。

在公司利润支撑下，上市公司的分配方案中尽量用利润送股或者用资本公积金转增股本。这是最主要的股本扩张方式。

在并购交易方案设计中，尽量通过配股、定增和发行股份购买资产的手段，而少用存量现金购买。

1.4.3　市盈率管理

市盈率=普通股每股股价/上一年的每股盈余。市盈率是目前最常用的一种评估股价水平与企业盈利能力是否匹配的指标，通常被用作比较不同价格的股票是否被高估或者低估。

由于公司市值=市盈率×净利润，所以资本市场上有一种观点认为市值管理就是市盈率管理，尽可能提升公司市盈率就是比较好的市值管理。市盈率代表资本市场对公司股价的认可，这种观点有一定道理。但是影响市盈率的因素很多，所以市盈率也不是越高越好，关键是特定时点与市场和公司的协同程度。协同程度高，就表明市盈率比较健康。

判断市盈率是否健康可以用以下两个公式判断，即合理市盈率和中枢内在市盈率。

合理市盈率=（70%×行业市盈率平均值+30%×不同市值规模对应的市盈率平均值）×修正系数，修正系数指的是当年的预期增长率，由于市盈率往往使用的是上一年的数据，因此需要对增长略进行修正。(9)

中枢内在市盈率=合理市盈率额×市场系数，市场系数=所在市场长期加权平均市盈率平均值/目前时点加权平均市盈率。(10)

中枢内在市盈率用于判断公司股价的长期内在价值与市场价值的匹配度，如果公司市盈率高于中枢内在市盈率，就认为公司股价高于内在价值。当公司市盈率高于中枢内在市盈率20%以上，则认为公司股价被明显高估了。这时可以通过公开增发新股、并购，大宗减持等手段使市盈率下降到中枢内在市盈率的水平上。

同样，如果公司市盈率低于中枢内在市盈率，就认为公司股价低于内在价值，公司股价被低估了。当公司市盈率低于中枢内在市盈率20%以上，这时建议用大宗增持、回购股票、定向增发等手段使得市盈率上升到中枢内在市盈率的水平上。

1.4.4　净利润管理

在传统的财务数据中，最重要的就是净利润和净利润增长率，净利润代表着当期的内在价值，净利润增长率代表着公司的成长性。净利润水平和净利润增长率高于行业平均水平的，资本市场给予的市盈率也会高于市场平均水平，最终的市值将会高于行业平均水平。

净利润管理的核心就是提高公司净利润水平和净利润增长率，尤其是净利润增长率。因为资本喜欢的是预期，净利润增长率代表着公司的成长性，代表着未来可能为股东创造的价值。可以通过两个办法来提升净利润和净利润增长率，一是内生式增长，主要是通过商业模式创新来实现；二是外延式增长，通过并购重组来实现。这两种方法不是割裂的，而应该是相互配合，共同起作用。

1.4.5　经济增加值

经济增加值（EVA）=税后净营业利润－资本成本，也叫作经济附加值。资本成本=（债务资本成本＋股本资本的成本）=资本总额×加权平均资本成本。这种指标考虑到了资本的使用也是有成本的，能够把资本的真实增值部分计算出来，是衡量业绩最准确的尺子，能够显著减少经营和财务风险，使投资者更好地衡量收益的数量和持续性，使资本得到最有效的利用。

EVA对企业的估值定义为当期经营价值（COV）和未来成长价值（FGV）之和，也就是

COV=资本投入+当期EVA的资本化价值

FGV=从现有资产或新增投资获得的预期EVA增长的资本化价值（包含了资本品牌溢价）

市值（MV）=COV+FGV=资本投入+当期EVA的资本化价值+EVA增长值+资本品牌溢价（资本化的预期）。

从这个公式可以看出，资本为什么不喜欢当期，而喜欢预期了。因为当期的COV只是反映了市值的基础，而决定市值大小的是FGV，因为资本投入之后，要在未来几年增值，今天的COV带不来实际的增值。

由于EVA使公司决策与股东财富一致，一经提出，就被专业投资者所青睐，成为衡量公司为股东创造真实利润的最好方法。因此，为了实现股东财富最大化，就需要尽可能地提高公司的EVA，方法有：

商业模式创新，提高公司盈利能力；

多股权投资，投资回报率高的项目，提高资本效率；

当一些项目的资本成本节约可以超过税后净营业利润的减少时，就需要撤出资本；

优化资本结构，实现资本成本最小化。制订高效的融资计划，同时考虑控制权和资本使用效率两个因素的前提下，合理安排股权融资和债权融资的比例、时间顺序等。

1.4.6　市场增加值

市场增加值（MVA）公司股票市值与累计资本投入之间的差额，是企业变现价值与原投入资本之间的差额，直接表明了公司累计为股东创造了多少财富价值，反映了资本市场对企业未来盈利能力的预期。

MVA和EVA是关联的，市场增加值是未来经济增加值的折现。EVA评价的是公司在过去是否获得成功，EVA是从价值投资的角度分析企业在过去一段时间内创造的价值；市场增加值通过经济增加值来预测企业未来为股东创造价值的能力，是公司通过资本市场为股东创造或损坏了多少财富的直接反映，体现的是资本市场对公司未来获取经济增加值的预期。

在有效性比较好的资本市场，市场价值越能反映内在价值，MVA就越能反映公司现在和未来获取EVA的能力，因此，MVA越来越多地用于衡量市值管理的成效。

1.5　市值最大化的意义

市值管理的最终目的是使公司的市场价值能够反映内在价值，尽可能地获得市场溢价。通俗地理解，就是在合法合规的前提下，尽可能地最大化公司市值，这对于上市公司及其大股东来说有什么意义呢？

在资本市场上，我们经常看到在相同行业中，差不多的股本、盈利情况，但是市值规模相差1倍、2倍乃至于10倍的都有，为什么市值差距会如此大？为什么有的上市公司想要做个再融资、定向增发困难重重，但是别的上市公司却轻而易举做了很多次定增、发债、债转股？为什么有的上市公司经常用股权激励、员工持股计划、增持、回购、减持套现等方式加速股东和管理层的财富增长，但有的上市公司却做不到呢？

答案就在于上市公司有没有做市值管理，以及市值管理的水平，这其实就是市值管理的意义所在。具体来说，上市公司在合法合规的前提下，最大化市值的意义有以下几点。

1.5.1　市值的大小是衡量上市公司实力的标杆

市值的大小反映了企业所有的信息：盈利能力、成长潜力、行业地位、管理水平、团队素质能力和品牌形象等。(11)《福布斯》每年对世界500强排名主要考虑销售额、净利润、总资产和市值四个因素，其中市值的权重较大。《商业周刊》在“全球1000大公司”排名时，更是直接将市值作为唯一依据。

1.5.2　市值大小决定着上市公司的融资成本

无论是债权融资还是股权融资，市值高的上市公司，其融资成本都是较低的。公司如果采用股权融资，基本方式就是配股或定向增发，这时高市值意味着高溢价，相同的股份在高市值的时候能够融到更多的资金，就能够以较低的股本扩张数量获得较多的资本金增量，从而降低公司的资本成本。比如一个相同行业的两家上市公司，股本、净利润、资产规模都差不多，但市值不一样，A公司的市值100亿元，B公司的市值50亿元。两家公司采用定向增发募集10亿元的资金，A公司只需增发10%的股份即可，而B公司就需要增发20%的股份。

如果采用债权融资，市值高的上市公司容易得到更高的资信评级，获得商业银行更大的授信规模，从而降低融资成本。

如果采用股权质押融资，相同数量的股份质押，市值高的公司融到的资金远远多于市值小的公司。

1.5.3　市值大小决定着上市公司并购与反并购的能力强弱

市值规模和估值水平决定着上市公司并购与反并购中的融资能力和收购成本。上市公司的并购越来越多的支付方式采用股份支付或定增募集并购资金，那么就意味着市值大的公司更容易以较小的成本去并购其他公司，上市公司就可以用少量的增量股份获得并购标的，产业整合的能力就强。

市值大的公司被别的公司兼并的可能性小，尤其是当公司遭遇恶意并购时，市值规模大，而且内在价值基本上都已经反映在股票价格上，这时恶意并购者想获得上市公司控制权必然将获得巨大的代价，有可能是得不偿失。被恶意并购者青睐的上市公司有两个特征，一是股权分散；二是股价被低估。万科遭遇宝能恶意并购一个很重要的原因就是自2008年万科的股价一直被低估，股价长期低迷，反映不了其作为房地产行业“领头羊”的内在价值。因此，宝能、安邦等都纷纷抢筹万科，宝能更是当了万科的第一大股东。即使最终宝能抢不到控制权，由于举牌使得万科市场价值与其内在价值相匹配，股价回升，“炒股”也将赚不少钱。

1.5.4　市值是考核管理层绩效的一个标杆

既然市值管理是企业在资本市场上以解决实际问题为导向的一种逻辑和方法，以实现公司价值和股东价值最大化为目的，那么市值变化就是市值管理的成果，公司市值就必然成为管理层业绩考核中的重要指标。目前在上市公司的股权激励方案中，流行基于利润增长和市值增长双重指标的设计，而且市值指标的权重在逐渐加大。

1.5.5　市值大小决定着投资者财富的多少

股权资产如同个人存款、房地产资产一样，都是上市公司股东的重要资产，而且是越来越重要的资产。市值不再是纸上的数字，而是实际身价的代表。

1.6　市值管理认识的误区

市值管理由价值创造、价值实现和价值经营构成。在资本实践中，有两种认识上的误区：第一种是将市值管理等同于价值管理，认为只要做好内在价值创造就能更好地回报股东了；第二种是将市值管理等同于股价管理。

第一种认识误区带来的风险是，想为股东创造财富但实现不了。上市公司的实际控制人忽略了自己已经面对产品和资本两个市场，以为自己还只是面对产品市场，只要做好产品，提高盈利水平，就能为股东创造财富了。但实际上我们经常看到同行业中具有相同盈利水平的上市公司，市值会差几倍乃至于十几倍，为股东创造的财富也是有巨大的差距；我们也看到有些上市公司定向增发、再融资基本上是家常便饭，有些上市公司很熟练地利用增减持、回购、股权激励加速股东财富增长，但有的却什么都不会，除了IPO公开募集第一次资金之后，后续就再也没有资本运作的动作。

解决这种风险的唯一办法，是必须系统地理解和把握市值管理。对于走向资本市场的公司来讲，已经面对两个市场—产品市场和资本市场，如果说价值创造是产品市场的核心，那么对于资本市场来讲价值创造只是基础，还需要同时掌握价值实现和价值经营的各种方法与工具，才有可能使公司创造的内在价值得到资本市场的青睐，尽可能获得较高的市场溢价，从而整体提升公司价值。

【案例】千禾味业的市值为什么只有海天味业的零头不到？(12)

调味品的市场有多大？“民以食为天，食以味为先”。调味品是我们每个人身边最常见的东西，如食盐、酱油、食醋、腐乳、豆瓣酱、西红柿酱、蚝油、味精、鸡精、咖喱、花椒、芥末等。虽然每个家庭一年也用不了几袋盐、几瓶酱油或几瓶醋，但千万别看不起调味品的市场空间。根据中国调味品协会统计，调味品年总产量已超过1 000万吨，销售额超过1 000亿元。(13)这至少是一个千亿市场！

那么，从产品市场的思维来看，对于调味品行业来讲什么是决定竞争成败的呢？随着生活质量的提高，人们对食品安全越来越重视，而主打零添加的高端调味品应该是这个行业的一个趋势。

日本就有一家这样的企业，名字叫kikkoman，中文名叫龟甲万。龟甲万的市值为485亿元人民币，收入为216亿元人民币。做酱油300年，号称全世界最好的酱油。龟甲万的酱油的原料只有大豆、小麦、食盐和食用酒精，不含任何的添加物。国内有这样的企业吗？2016年3月初登A股市场的千禾味业（603027）主打的就是零添加的头道酱油，在国内市场，千禾味业的零添加的头道酱油占有率是第一。

千禾味业上市之初，很多分析师认为从千禾味业的基本面来看，具有有机酱油、消费升级的概念。再加上生产酿造环境好，公司又具备质量、品牌和技术优势，充满想象空间和牛股的光环。但是半年过去了，千禾味业的表现平平。其市值截至2016年10月27日只有56.46亿元人民币，而同行业中的龙头老大海天味业的市值是852.33亿元人民币。而海天的产品结构主要并不是零添加的高端产品，2013—2014年海天的高中低档产品结构比例约为2∶6∶2，至2015年才开始转型，逐步朝着3∶6∶1转型。

千禾味业的市值仅仅是海天味业的零头，原因是多方面的。比如销售渠道、生产规模等原因，但是对待市值管理的态度应该是一个主要原因。海天味业在2014年推出的股权激励计划，对公司内在价值和市场价值的增长都是正面的；而且海天的投资者关系也比较有特色，有固定调研和临时调研的预约。反观千禾味业，对市值管理的认识却是很不到位的。

《金融投资报》的记者在连线千禾味业的董秘办工作人员时，记者问：“市场上有人将千禾味业和海天味业来做比较，同样都是调味品领域上市公司，后者目前总市值已经超过800亿元，而千禾味业市值尚未突破100亿元，公司会否向它们看齐，比如做一些市值管理之类的工作？”

千禾味业董秘办的工作人员说：“作为企业，最重要的是把企业业绩做好、创造更大的利润，同时给投资者带来更丰厚的回报。这是我们认为最根本的事情。您说到的市值管理目前暂未考虑。”

记者又问：“我注意到千禾味业近期连续发布好几条购买理财产品的公告，感觉现在闲置资金似乎较多。公司是否有考虑将更多资金投入主营业务进行扩大再生产，以创造更大的收益和利润？”

工作人员回答：“公司肯定会做大主业。不过当资金有闲置时，也不能够浪费，要让其充分发挥作用带来更多收益。购买理财产品这些行为是短暂的，不是长期的，希望投资者能够理解。”

从以上的回答中可以看出，千禾味业虽然上市了，但是整个运作思路还是面对产品市场的思路，只强调价值创造其实很难实现价值最大化，对于上市公司来讲，产品市场和资本市场是可以相互促进的，价值创造、价值实现和价值经营是不可分割的整体。好不容易IPO募集到资金，却用去买银行理财，这样的资金使用方式如何能够为股东创造价值？

第二种认识误区带来的风险是，简单地将市值管理理解为管理好股价与股本，进而将市值管理引向操纵股价的方向。市值管理只是企业在资本市场上的一整套运作思路和方法，本身没有好坏之分，用之正则正，用之邪则邪。在目前法律监管不严、监管者自身并不清楚市值管理的边界、市场参与各方对市值管理认识不一的前提下，一些别有用心的上市公司实际控制人和投资机构就容易打着为股东创造价值的旗号，最终却演变为牟取利益的“伪市值管理”。

1.7　市值管理的双刃性

自2014年新“国九条”提出鼓励上市公司建立市值管理制度以来，不少上市公司纷纷通过跨界并购转型、拥抱“互联网+”、设立产业并购基金、推出股权激励和员工持股计划等市值管理手段以推动公司市值的快速增长。但是我们要清醒地意识到，这里面有真正在做市值管理，为股东创造价值的；但也有不少“挂羊头卖狗肉”，打着市值管理旗号从事涉嫌虚假披露、内幕交易、操纵市场为公司实际控制人牟利的行为。伪市值管理有如下五种。

第一，打着“市值管理”的旗号，一味追逐市场热门题材进行概念炒作，从而提升公司股价，达到在高点出货的目的。

这就出现了一种A股市场独有的“市值管理”，公司改名即可大幅提升股价。据统计，从2015年1月至5月，就有71家上市公司发布改名公告，而大部分公司在修改公司名称后，股票都收获了多个涨停。(14)比如2015年5月10日主营房地产的多伦股份晚间发布公告，给自己取了个奇葩的新名字“匹凸匹金融信息服务股份有限公司”，为P2P的谐音，意在舍弃旧有业务向当时火爆的互联网金融转型。改名后，匹凸匹连续收获两个一字涨停。5月13日起被上交所问询，停牌至5月28日复牌，又连续收获4个一字涨停，至6月8日涨至25.51。匹凸匹改名后股价从5月7日的收盘价10.96涨至6月8日的最高值25.21，一个月内上涨了230%。但是匹凸匹除了改了个名，宣布主营业务从房地产转向从事互联网金融，其他什么也没干。而且其经营基本陷入停滞，2015年一季报显示，公司营收仅有“-85元”，净利润为“-1 125万元”。但是通过改名就可以使得股价如此神奇拉升，叹为观止！

2017年2月24日，证监会认为多伦股份的实际控制人鲜言在多伦股份改名过程中存在三个问题：一是私自改名，鲜言在未经董事会讨论决策的情况下启动上市公司名称变更程序；二是更改后名称和主营业务无关，名称变更误导投资者；三是未及时披露，鲜言作为匹凸匹实控人未及时向公司告知实控人变更协议未能生效的信息。结果就是鲜言操纵股价牟利，证监会决定拟对鲜言操纵多伦股份（匹凸匹）股价行为罚没34.7亿元人民币，同时对鲜言采取终身证券市场禁入措施。

第二，打着“市值管理”的旗号，上市公司实际控制人和私募基金联手坐庄。

一些私募基金和上市公司实际控制人实为联合坐庄牟取暴利，但也“与时俱进”地与上市公司签订市值管理协议。一般先与上市公司实际控制人达成协议，事先大致确定好目标股价，然后由私募基金*压打**或拉升股价，而上市公司配合其披露利空或利好信息，以达到低吸高抛。成功出货后，私募基金与上市公司实际控制人按约定比例分享收益。如果接盘的是私募基金找来的公募基金，那么私募基金经理还要将收益的一部分给公募基金的经理。

第三，打着“市值管理”的旗号，进行“操盘”模式的股份大宗减持。

上市公司的实际控制人和管理层减持套现是资本市场上一种正常的行为，但是减持安排不妥或时机不恰当，就会造成股价波动，故顺利减持就会变得困难。因此，资本市场上就出现一种股份减持的市值管理新业务。

上市公司实际控制人和管理层减持一般通过大宗交易完成。大宗交易股票减持的操作流程是，在每天收市后减持方以收盘价的一个折扣率将股票通过大宗交易系统卖给大宗交易商，大宗交易商在随后的两个交易日再将股票在二级市场上直接卖出。大宗交易的折扣率决定于该股票最近的换手率，成反比关系，即换手率较高的折扣率较低，换手率较低的折扣率较高。然而，大宗交易商现在为上市公司提供的市值管理有撞红线的嫌疑，有先拉升后交易或先大宗交易后拉升两种大宗交易市值管理模式。(15)

这两种方式的相同点是，大宗交易商和上市公司的实际控制人，以及管理层提前签订好分成协议，事后按协议约定分享收益。不同点是，一个是先拉升后交易，另一个是先交易后拉升，效果是一样的。先拉升后交易的大宗交易市值管理的操作流程是，先由大宗交易商在二级市场拉升股价，然后将股票按照大宗交易卖给大宗交易商，大宗交易商在随后两个交易日内在二级市场卖出股票，最后大宗交易商和减持股东按协议约定分享收益；先交易后拉升的大宗交易市值管理的操作流程是，减持股东先通过大宗交易将股票卖给大宗交易商，大宗交易商在二级市场拉升股价至目标价位后卖出，最后减持股东与大宗交易商按约定的比例分享收益。(16)

第四，打着“市值管理”的旗号，在信息披露上选择性披露，以牟取暴利。

在一个有效性比较好的资本市场，上市公司披露的信息是“充分、完全、及时和有效”的，但是在中国资本市场上却做不到，往往是“报喜不报忧”或“报忧不报喜”式的选择性披露，这就使得中国资本市场上出现了“编故事”现象。

一般的操作方式是上市公司实际控制人与私募基金以市值管理为名操纵股价，先与私募基金签署“市值管理协议”，而后私募基金筹集资金并利用多个自然人账户逐步建仓，然后上市公司为配合私募基金低价建仓，就选择“报忧不报喜”，只发布利空消息对股价进行*压打**。当需要拉升股价时，上市公司再“报喜不报忧”，只发布利好消息如高送转、定增并购等，而后上市公司实际控制人通过大宗交易减持，私募基金抛售股票，获利离场。

更有甚者，通过“编故事”方式制造市场热点。一些上市公司的实际控制人往往采取“披露重大重组→股价上涨？减持（股票质押）→披露重组失败→股价下跌”的手法，实现高价减持获利。“编故事”往往不是只编一次，而是会循环编下去。比如中科云网在自2014年六次谋求转型，尤其是在2014年“一年三跨界”，每次都重复了“披露重大重组→股价上涨→减持（股票质押）→披露重组失败→股价下跌”的过程。原因只有两种可能性，要么是故意的，牟取暴利；要么是中科云网的实际控制人水平太差了。我们更相信是第一种情况。

第五，打着“市值管理”旗号，利用“上市公司+PE”模式进行并购重组，看似“高大上”，实际上钻政策和制度漏洞，牟取暴利。

一般的操作流程是，私募基金通过定向增发或二级市场举牌的模式持有上市公司大量股票，进入上市公司董事会，推动上市公司进行上下游产业链的整合，寻找并购标的。一旦上市公司完成并购，私募基金持有股票市值上涨，随即退出。在整个操作过程中，为了牟取巨额利益，常常伴随着内幕交易、信息披露不规范等市场操纵手段。

【案例】宏达新材的信息操纵案，首例被证监会惩处的“伪市值管理”(17)

2016年4月8日，证监会对江苏宏达新材料股份有限公司（以下简称“宏达新材”）实际控制人*德朱**洪与私募机构上海永邦投资有限公司（以下简称“上海永邦”）合谋，利用信息、资金优势操纵宏达新材股价案，以及*德朱**洪泄露内幕信息、上海金力方内幕交易“宏达新材”案依法做出处罚并发布案情。这个案子的调查工作直指饱受市场诟病的“伪市值管理”，成为证监会查处“利用信息优势进行价格操纵”的第一案。

该案揭示了“伪市值管理”的价格操纵路径基本上就是赤裸裸的、“里应外合”式的市场操纵。手段包括多手法操纵、多股操纵、内幕交易、超比例持股等违法行为。最终操纵行为人虽交易亏损但仍被处以300万元的法定顶格罚款。

1．“伪市值管理”的操作手段

近年来，在利益驱动下，上市公司实际控制人和私募基金等金融中介机构将市场操纵、信息披露违规、超比例持股、利益输送等各类违法违规行为披上了“市值管理”的合法外衣，在并购重组、重大信息披露及市值管理等环节变换手法、交织发生，严重扰乱了市场秩序，损害了投资者利益。

在上市公司层面，上市公司大股东、实际控制人为了达到增发或减持股份等目的，往往存在拉升股价的冲动，特别是在牛市周期中，受高企的股价诱惑，上市公司的“大小非”减持意愿强烈。

在市场层面，一些私募机构以此为商机，打着“市值管理”为名提供“一揽子”服务已呈现出专业化趋势，与有需求的上市公司实际控制人、大股东“合作”，已暗地形成了较为成熟的商业模式。私募机构与上市公司大股东*绑捆**形成利益共同体，上市公司的信息披露与私募机构的股票炒作相互配合，在特定时段共同推高股价。

在资金端，银行、券商资金借助两融、收益互换、信托产品渠道入市，民间资金通过出借账户形式配资给私募机构提供杠杆资金，一方面放大了违法资金金额；另一方面客观上也为违法行为人提供了隐身的“马甲”。

在资产端，上市公司在实际控制人等内部人的运作下，美化包装、虚增业绩，甚至迎合题材和热点，人为打造适合的资产以供上市公司收购。

2．案例基本情况

上海永邦是一家以“投资二级市场，帮助上市公司股东进行市值管理”为主营业务的公司。它进行的所谓市值管理，是通过大宗交易购买上市公司股东持有的股票，为上市公司股东提供现金，并与其约定期限，由股东通过大宗交易将股票购回。

如果回购时股价上涨，上海永邦按约定收取股价上涨收益的10%或20%，再收取一定融资利息；如果亏损，损失由上市公司股东承担。

宏达新材案中，上海永邦自2014年5月起，借用45个证券账户，并使用“千石资本－海通MOM私募精选之永邦2”等11个结构化信托产品和券商收益互换产品，通过实际控制使用56个账户（以下简称“账户组”），在2014年5月至12月期间操纵宏达新材、金禾实业等股票。

该案经历了三个相互交织的阶段：

第一阶段，2014年1月到4月，*德朱**洪与上海永邦就通过大宗交易渠道转让宏达新材股票，由上海永邦进行所谓“市值管理”一事达成一致；

第二阶段，2014年5月到7月，*德朱**洪陆续将4 788万股宏达新材减持到杨绍东控制的相关账户名下，由上海永邦帮助进行“市值管理”，并将减持所得大额资金交由上海永邦用于投资和操作宏达新材；

第三阶段，2014年5月至12月，*德朱**洪与上海永邦合谋，*德朱**洪寻找并购重组题材和热点，未及时披露相关信息，并提供信息、资金等支持，上海永邦则通过连续交易和在自己实际控制的账户之间进行交易方式配合，影响宏达新材股票价格。

经统计，上海永邦介入操纵宏达新材股价的2014年5月29日至12月9日期间，宏达新材累计上涨71.4%，同期中小板综指累计涨幅25.54%，宏达新材价格偏离幅度达到45.86个百分点。

*德朱**洪、上海永邦合谋操纵宏达新材股价期间，上海永邦还以大宗交易方式买入金禾实业2 000万股，通过其控制的账户组在二级市场进行连续交易和在自己实际控制的账户之间交易，影响金禾实业价格。

2014年11月3日至2015年3月17日期间共有90个交易日，上海永邦账户组交易金禾实业的交易量占该股市场交易总量的平均比例为10.69%，最高时占比54.91%。

3．赔了夫人又折兵，价格操纵巨额亏损仍获顶格处罚

尽管宏达新材案缘起“伪市值管理”，但事实上案件呈现出了多种违法行为交织混杂的现象，该案中除市场操纵，还存在相关人员内幕交易、相关主体信息披露违规等多重问题。

其中，2014年宏达新材投资北京城市之光过程中，*德朱**洪将相关信息告知上海金力方执行事务合伙人李世雷，建议其卖出宏达新材股票，李世雷获悉后将所持的600万股宏达新材通过大宗交易出售，该行为构成内幕交易。而在上海永邦控制的账户组交易期间，其持有宏达新材、持有金禾实业持股比例超过5%未及时披露，则构成了信息披露违规。

事实上，在*德朱**洪、上海永邦合谋操纵宏达新材，以及上海永邦操纵金禾实业价格期间，相关账户组均出现了巨大亏损。其中，截至2015年9月16日，上海永邦账户组交易宏达新材亏损3 066.68万元；截至2015年3月17日，上海永邦账户组交易金禾实业亏损83.73万元。

然而，亏损与否并非最终确定罚则的依据。执法部门最终对该案涉及的多手法操纵、多股操纵、内幕交易、超比例持股等违法行为，逐一进行了认定和处罚。

日前，证监会公布了针对该案长达23页的行政处罚决定书。根据证监会行政处罚书，对*德朱**洪处以顶格罚款300万元；对上海永邦处以顶格罚款300万元。针对内幕交易行为，对*德朱**洪处以60万元罚款；对上海金力方处以10万元罚款。针对信息披露违法违规行为，对上海永邦给予警告，并处以30万元罚款。

4．“伪市值管理”的危害

在宏达新材案中，据上海永邦董事长杨某东介绍，其之所以选择和宏达新材实际控制人合作，“重要原因也在于看重宏达新材有重组概念”。一套完整的资本运作产业链，实质为赤裸裸的“里应外合”式的市场操纵行为。

调查发现，上海永邦先后从杭州某投资管理有限公司配资使用40多个个人账户，这些配资账户资金主要来自宁波、温州、台州等地的私营企业主，账户交易密码由资金出借方、配资公司、融资使用方三方共同掌握，资金密码由账户出借方掌握，配资公司根据设定的警戒线和平仓线控制风险，资金杠杆比例一般为1∶5，最高可达到1∶9。而作为配资业务“中央对手方”的配资公司游离于金融监管体系之外，根本不具备信用中介的资格和能力，也没有任何信息隔离和风险隔离措施。

证监会相关负责人指出，此类“伪市值管理”违法模式体现为各类违法行为交织混杂。既与传统的市场操纵、内幕交易、信息披露存在关联，又体现出多种违法行为交织混杂的现象，从表现形式上，具体体现为信息披露工具化、操纵行为隐形化、内幕交易长线化，而且涉及主体众多、事项繁杂，各类违法行为间存在着复杂的累犯、牵连和竞合等问题。这种内外勾结的“信息型操纵”导致信息披露违规与操纵市场、内幕交易的影响相互叠加，对股价波动形成“共振”效应，严重损害了投资者的利益。

1.8　市值管理只有上市公司需要吗

2014—2015年，市值管理在上市公司成为非常时髦的一件事，上市公司言必提市值管理，把所有资本运作的事宜都冠以“市值管理”之名。但进入2016年，市值管理最火的不是在上市公司，而是在新三板。原因主要有两个，首先，近万家挂牌公司进入资本市场后，由于缺乏面向资本市场的运作思路，难以融资，大多数企业成为“僵尸”企业，而市值管理可以为这批企业评估自身资本市场表现提供某种依据，而且有可能通过市值管理打破融资的僵局。其次，一个很重要的原因在于“新三板首次市场分层标准中进入创新层的不少于6个亿”的市值标准，这个标准直接刺激了某些三板公司做高股价的冲动，市面上兴起了众多的新三板市值培训班、新三板市值峰会。

市值管理是针对上市公司提出来的，但是并不只是上市公司需要。按照我们的定义，市值管理是企业在资本市场上以解决产融结合问题为导向的一种逻辑和方法，以实现公司价值和股东价值最大化为目的。

当企业从风险投资和私募股权投资等资本市场进行了A轮、B轮或C轮融资，或者企业在新三板挂牌后，这就意味着企业进入了资本市场。企业创始人的经营逻辑必须从过去的“产业逻辑”转变到“产融结合逻辑”上来。

在产品市场上，“产业逻辑”的重心在利润；在资本市场上，“产融结合逻辑”的重心则在市值。市值管理的成败在于产融互动与促进，企业如果想在资本市场有所作为，不管是主板、中小板、创业板还是新三板，还是已进行过A轮、B轮或C轮融资，市值管理都应成为工作重心。

那么，这就意味着，除了上市公司之外，新三板挂牌公司或准备从风险投资和私募股权投资等资本市场进行融资的企业创始人也都必须学会一个新的能力：市值管理。

和上市公司市值管理不一样的地方主要有两点，一是面对的投资者不一样，上市公司在二级市场面对的主要是散户投资者，而风险投资和私募股权市场和新三板市场是一个面向专业投资者的市场，专业投资者的关注的是价值投资。二是运用的手段和方法侧重点不一样，对于上市公司来说，是综合应用价值创造、价值实现和价值经营的各种工具和方法；对于非上市公司来说，市值管理的重点首先在于价值创造，其次在于价值实现，最好能用上一些价值经营的方法。具体来说，非上市公司的市值管理重要的是要做到以下三点。

第一点，最重要的就是企业创始人需要转变观念：从产品经营到市值经营理念转变。

产品经营的逻辑就是认为只需埋头把自己的产品做到极致，公司估值自然会涨上去。但是现实情况可能是竞争对手的产品做得不如自己，却注意产融结合，通过商业模式创新、完善公司治理结构、优化资本结构、上下游整合，使之符合专业投资者的偏好。这样竞争对手的市盈率就会比自己的高很多，竞争对手就会以很便宜的成本融到很多钱，再拿这些钱去做并购，未来就很可能超过自己。

有些企业创始人认为自己不懂市值管理，但PE、VC、券商的经理懂，只要PE、VC投了自己，与券商签了辅导协议，利益就彼此*绑捆**在一块。自己虽然不懂市值管理、产融结合，但是专业人士懂，可以通过他们的专业管理来提升公司市值。这种认识有一定道理，但是市值管理是一个系统工程，是企业面向资本市场的一整套运作思路。企业中必须有人了解资本市场，因为在资本市场上犯错的成本是巨大的，一步错，就有可能步步错。如果企业内部人不懂，中介机构说什么就是什么，那么一旦中介机构和企业的利益发生冲突，中介机构就有可能挖坑让企业跳。

如果企业创始人能够找到一个深谙资本市场的联合创始人，无疑是最好的。如找不到，就只能退而求其次，企业创始人自己首先要转变观念，学习用产融结合的逻辑来运营企业，了解资本运作的规律和方法，学会用资本的语言和资本市场沟通；其次要找一个资本顾问，从商业模式、股权结构设计、公司治理结构、投融资、并购重组和市值管理等方面指导自己如何和资本市场打交道。

第二点，认认真真地从资本的视角来审视公司的产品结构和商业模式，要充分地挖掘公司利润的增长潜力和商业模式创新的成长潜力。

这是非上市公司市值管理中最重要的，因为面对的都是非常专业的机构投资者，他们关心的是价值投资。从长远看，收入持续增长、利润来源清晰而稳定、战略规划明确、商业模式能带来独特价值的公司，才能在风险投资和私募股权资本市场上获得较高的溢价。

第三点，学会用资本的语言，按照“产融结合的逻辑”进行沟通。

在市值管理的价值实现阶段，就是要将自己好的商业模式和高速的利润增长，让投资人、专业媒体和行业分析师认可，这样才能提升公司的市场溢价。但是，在新三板市场和风险投资与私募股权市场上，企业创始人没有站在投资者的角度，按照“产融逻辑”进行沟通，在价值实现上就会面临以下四个问题。

找不到投资者。由于新三板市场和风险投资私募股权市场是一个高度信息不对称的市场，公司不知道去哪寻找机构投资者。

投资者听不懂。在新三板市场和风险投资与私募股权市场，很多企业创始人不了解投资人的想法，他们用产品的思维向投资者讲述“供研产销”，而投资人想听的是净利润增长率、市盈率、行业市场规模。

顶层设计不清晰。只注重短期融资，而公司商业模式的持续发展、战略定位、公司治理结构、股权结构、产融互动、投融资、并购重组等资本路径没有做详细的规划。

估值得不到认可。或许是商业模式创新的原因，也有可能是投资人对未来承诺利润的质疑，或者是路演的原因，公司的估值并未受到资本市场的认可，投资者不愿意投资或者不愿意高价投资。

(1)　施光耀。

(2)　蓝天翔在《市值的博弈：市值管理理论、实践与探索》一书中提出。

(3)　毛勇春．中国资本市场市值管理三个发展阶段．上海证券报·中国证券网（上海），2015-11-21.

(4)　谢风华．市值管理[M]．北京：清华大学出版社，2008：5.

(5)　市净率指的是每股股价与每股净资产的比率。市净率衡量的是投资者愿意以多少倍净资产的价格来购买净资产。市净率越高，表明投资者认为公司资产潜在的价值越大，升值空间大，愿意出更高的溢价来购买净资产。

(6)　单位为人民币。

(7)　刘国芳．市值管理：股市新生态内核[J]．新理财，2015（1）：39-40.

(8)　“打喷嚏的股东”，借用了营销学的概念。原意指意见领袖打个喷嚏，其他人都会被传染。“打喷嚏的股东”意指在资本市场上有影响力的投资者，如巴菲特。

(9)　毛勇春．市值管理新论—从定性到定量[M]．上海：同济大学出版社，2015：30.

(10)　毛勇春．市值管理新论—从定性到定量[M]．上海：同济大学出版社，2015：30.

(11)　施光耀，刘国芳．市值管理论[M]．北京：北京大学出版社，2008：10.

(12)　资料来源：（1）雪球今日话题.千禾味业：中国的龟甲万．http://mt.sohu.com/20160731/n461895923.shtml；（2）文迪．千禾味业成长堪忧．http://money.163.com/16/0822/17/BV3E2AF400253B0H.html；（3）舒娅疆．千禾称看重业绩，暂不考虑市值管理．http://money.163.com/16/0818/22/BUPLT9IN00253B0H.html.

(13)　财经啸侃．海天酱油的对手即千禾味业一年才卖6亿元，原地踏步三年，不足人家一个零头．2016-02-25．http://j.news.163.com/docs/4/2016022508/BGLI5DG505198DU3.html.

(14)　吕飞，陈冉，干胜道．上市公司市值管理五大误区[J]．企业管理，2016（5）：36-38.

(15)　刘国芳．上市公司市值管理制度亟须“去伪存真”．中国证券报：2014-05-09．http://www.stcn.com/2014/0519/11425663.shtml

(16)　刘国芳．上市公司市值管理制度亟须“去伪存真”．中国证券报：2014-05-09．http://www.stcn.com/2014/0519/11425663.shtml

(17)　资料来源：（1）马婧妤．起底”伪市值管理”，证监会惩处首例信息操纵案．中国证券网：2016-04-11．http://www.cnstock.com/v_news/sns_yw/201604/3759361.htm；（2）左永刚．私募伪市值管理现原形，与实控人操纵股价被顶格处罚．证券日报：2016-04-11．http://http://news.xinhuanet.com/2016-04/11/c_128882725.htm.