毋庸置疑，在中国的商业版图中，潮汕地区绝对能占有一席之地。潮汕人敢于闯荡、善于经商，以“爱拼才会赢”而闻名。潮汕人似乎天生对商业有着敏锐的头脑，且吃苦耐劳，家族意识强，被誉为“东方犹太人”。潮汕人无论是在内地、香港还是在海外，其在商界的影响力都较为深远。

在港潮汕人中，李嘉诚是在港富豪中公认的领袖。恒大的许家印大家都熟悉，恒大的股东之一华人置业的老板刘銮雄，同样来自潮汕地区，其共拥有4家上市公司。大家或许都很熟悉内地房地产公司佳兆业，其背后老板就是玩具大王蔡志明，其也出生于潮汕地区。有个人比李嘉诚更早进入香港房地产市场，就是鹰君集团的罗鹰石，儿子罗康瑞正是开发了上海新天地的瑞安集团的老板。

在内地，腾讯创始人、董事会主席马化腾，宝能集团董事长姚振华，龙光集团董事长纪海鹏，7天连锁酒店创始人郑南雁，国美电器创始人黄光裕，星河地产董事长黄楚龙，鸿荣源集团董事长赖海民，茂业集团董事长黄茂如，周六福珠宝董事长李伟柱等等均来自潮汕地区。

无论是在香港还是在内地，潮汕富豪真的是数不清。

今天我们要讲的是一位同样来自潮汕地区，却只有初中文化、鲜为人知的富士康打工妹。她就是苹果核心供应商、市值一度超4000亿元的立讯精密创始人、董事长王来春。

她是如何书写传奇的商业故事，其一手打造的立讯精密到底有多优秀？

王来春，1967年出生于汕头澄海莲下的槐泽村，作为农民家庭出身的女孩子，王来春小时候也并没有任何比较特长之处，在家乡的澄海莲阳中学念完初中，就再也没上学了，而是选择回家帮忙干农活。

时间定在1988年10月，台湾电子巨头富士康在深圳西乡崩山脚下建立大陆的第一家工厂——海洋电子接插件厂，从广东澄海、潮州、丰顺等地招来首批150名员工。

21岁的王来春从澄海来到富士康海洋厂成了其第一批工人。

那时候的深圳也是刚起步，各方面的供给配套严重不足，停水、停电是常态，海洋厂又地处偏僻，生产和生活条件都很差。100多位女工住在一个大通铺上，电扇吹出来的是热风，停水后，碗都不能洗，刷牙、洗脸要端着脸盆走到一公里外的村子里去，洗澡冲凉得到附近一建筑工地遗留下的小木屋中提心吊胆地进行。

除了生活工作条件差，工作上管理还很严格，有不少人受不了就先后选离开了。但王来春凭着执着和吃苦耐劳的精神坚持了下来，两点一线，没日没夜。据说，每当下班时候，工友们都走了，她还留下来继续工作。上级管理干部多次表扬她，以致她都感觉不好意思。为了不希望因此跟其他工友产生距离，就下班先回到宿舍，等半夜人少了，再去偷偷加班。

一干就是10年，凭借着吃苦和敏学以及出色的工作表现，王来春渐渐获得了认同和回报。从富士康底层员工的身份一跃进入到了管理层，做到了当时大陆员工在富士康的最高职位——课长。郭台铭本人及当时的一批台干，都对这位潮汕打工小妹印象深刻。

转机发生在当上课长的第二年，彼时的王来春32岁，前途一片光明，她却决定放弃稳定的工作，选择离开富士康创业。一股创业劲头十足的王来春开始游说比她大三岁的哥哥王来胜一起创业。在妹妹王来春的反复游说之下，哥哥王来胜于是答应一起拼一把，出资购买了香港立讯公司，干起跟富士康一样的老本行业务：主要是通过香港立讯委托国内来料加工生产，所生产的连接器产品通过富士康的加工组装应用于众多国际知名品牌的3C电子产品，这被视为立讯精密创始之开端。

创业之初，王来春的最大贵人也正是郭台铭。立讯精密能取得如今的成就，离不开富士康早期一手扶持，其来自富士康的订单超过公司营业额的50%。

直到上市之前，立讯精密的第一核心客户依然是富士康。2009年9月，富港电子的公司出资4000万元认缴了立讯精密400万股，并以3.08%的股权成为立讯精密第三大股东——富港电子控股股东为正崴精密，实际控制人正是郭台铭胞弟郭台强。

幸运的是，持续借助老东家背后的帮助，2010年，立讯精密在深圳挂牌上市，王来春个人身价达到23亿。曾经的打工妹，自豪地登上了中国富豪榜。立讯精密当年营收10.11亿，利润1.16亿。

我们知道，立讯精密已从单一的消费电子市场连接产品厂商发展到综合覆盖连接线、连接器、声学、天线、无线充电及震动马达等多元化零组件、模组与配件类产品的科技型制造企业。

立讯精密之所以取得今天的成就，离不开其精准超前的横向、纵向的产品布局战略，不断扩大业务能力边界。2010 年A股上市之后，立讯精密走上了收购扩张之路。从开始的简单代工，逐步走上了生产与研发并驱的道路。

2010年，立讯精密先是买下生产铜线抽丝和电脑接插件的博硕科技（江西），完善了连接器上游的线缆生产、获得了高压AC接插件认证，并切入Sony PS4、Xbox供应链。

2011年，收购生产精密连接器、高频信号连接线、新一代天线及机电整合的模组件的联滔电子（昆山），切入苹果产业链，并延伸到通讯、汽车等领域。

这是一次极为重要的收购案，不仅是联滔的研发能力强，更重要的是它拥有极好的客户资源，有一个大客户就是苹果。联滔是全球笔记本电脑及平板电脑的高频信号连接线的主要供应商之一，也是美国苹果公司连接线的主要供应商之一。立讯收购联滔之后，立讯精密也自然成为苹果直接供应链的成员。同时，立讯来自平板电脑和笔记本电脑领域的收入和利润大幅增长，使得公司当年业绩快速增长。

2012年公司通过收购科尔通，正式切入华为、艾默生的通信和医疗市场，通过收购源光电装，公司切入到汽车线缆领域。

2016、2017 年与美律实业合作，收购苏州美特、惠州美律、上海美律，切入电声器件及音射频模组业务。2017 年开始代工苹果AirPods 耳机，实现整机制造的突破。2018 年公司取得iPhone声学部件料号，切入线性马达供应，并进入LCP后端加工。

2018年体外收购光宝CCM，切入摄像头模组产业，主要用户为华为，未来将导入苹果。

A股上市十年，伴随优秀的业绩表现，立讯精密的股价回报率十分可观，估值不断抬升，大家看着这美丽的K线图，难免会有点小激动！

但是，我们更关心的是立讯精密这一辉煌成就能否续造？未来是否还有成长性空间？一个富士康打工妹一手创造的公司，究竟有多优秀？不妨，我们从财务视角聊起。

（一）立讯精密的优秀

01成长能力

立讯精密从2010年营收10.11亿元、归母净利润1.16亿元，发展到2019年营收625.16亿元、归母净利润47.14亿元，年化复合增长率分别为58.14%、50.96%，远超同是消费电子制造业的信维通信、蓝思科技、歌尔股份、长盈精密等，其成长性不言而喻！

02盈利能力

从2019年盈利能力数据指标来看，立讯精密的盈利能力（息前税后经营利润率）不是最强的。但是，从纵向来看，立讯精密的盈利能力却是最稳定的，这也是立讯精密受到众多机构投资者青睐的主要原因之一。

作为同样经营电子制造生意的企业，一个企业的盈利能力比另外一个企业高，无非就是两个主要原因：(1)技术壁垒高，销售毛利高；(2)经营管理好，营业费用率低。

从横向来看，立讯精密的毛利率绝大多数时候处于行业最低位置。这也就意味着，立讯精密虽然作为一家科技公司，但其各类产品技术壁垒并不算特别高，很难获得较高的利润率。但是，从纵向来看，立讯精密的毛利率却很稳定。

最终的盈利能力体现，还得从毛利率当中扣掉营业费用率。立讯精密息前营业总费用率与歌尔股份基本打平，低于信维通信、蓝思科技、长盈精密。从当下的息前营业总费用率拆解来看，立讯精密销售费用率持续下降，位居同行最低位置。另外，立讯精密的管理费用率比较稳定，位居行业偏低位置。

实际上，立讯精密是一家生产、研发并驱的企业，其优秀的经营业绩离不开较大力度的研发投入！

从研发支出营收占比来看，立讯精密虽然位于行业中间位置，但从绝对金额来看，远超同行。相比于2018年，2019年研发支出随着营收快速增长，大幅增加约20亿元，研发支出也全部当期费用化。从研发人员数量来看，立讯精密也是最多的，人均研发支出却也是最高的。

立讯精密员工总数保持逐年增长，最近两年员工总数更是高歌猛进，其中生产人员占比超80%、销售人员占比不足2%。

实际上，快速增长的员工数量，跟其产能扩张几乎是同步的。

现金流量表投资活动科目数据显示，立讯精密最近三年现金支付的内生扩张投入大幅增长，扣减资产折旧摊销后，现金支付的新投资额约44.52亿元。这也意味着立讯精密未来产能供给与创新势必大规模扩张！

从股东权益回报率（ROE）来看，立讯精密的ROE自2016年低点后快速反弹。

从ROE因子分解来看，立讯精密的企业息税前利润率、所得税效应、财务成本效应、财务杠杆均较为稳定。因此，其ROE增长的主要贡献力量来自资产周转率的上升。

这意味着立讯精密的业绩回报的背后几乎靠的是内生增长，而不是靠税收优惠、提高财务杠杆等外部性带来的。

我们知道，立讯精密虽然作为一家科技生产型公司，但其各类产品技术壁垒并不算特别高，很难获得较高的利润率。因此，要获得更好的ROE回报率，那就得提高资产周转率也就不难理解。

相比于同行，从2019年的ROE数据来看，立讯精密的ROE均高于信维通信、蓝思科技、歌尔股份、长盈精密。从ROE因子分解来看，主要归因于其资产周转率远高于同行。更值得肯定的是，立讯精密领先的ROE是基于其财务杠杆倍数低于同行的条件下取得的。

另外，立讯精密的长期经营资产盈利能力稳定并逐年提高，远超蓝思科技、歌尔股份、长盈精密，并于2019年再次超越信维通信。

从员工创利指标来看，抛开波动比较大的信维通信，立讯精密单位员工创造净利润最高且更稳定！

03产业地位

更为优秀的是，2019年立讯精密的营运资本快速下降，这也意味着作为电子制造企业的立讯精密在产业链上的地位开始表现得强势，企业的日常营运更多是靠不带利息的营运性流动负债来支持的。

初看，立讯精密应收票据与应收账款（含应收款项融资）的增速较快，而且绝对金额位居同行最高的位置。但是，相比于营收的快速增长，应收票据与应收账款（含应收款项融资）的增速并不算快，反而是有所下降。综合来看，立讯精密的应收-预收周期天数自2016年高点一路下行。

同样，初看存货的增长速度显得有点快，并创出历史新高。但是，相比于营收增长，存货周期天数甚至一路下降。相比于2018年，2019年存货周期天数减少了五天。

不断增加并创新高的应付票据及应付账款，充分占用上游供应商资金。

综合来看，最近几年营业周期、现金周期均下降，甚至2019年现金周期不足10天，处于行业较低位置。

04资本来源

资本来源结构数据显示，有息债务占比较低，仅约21.91%，其财务成本负担率仅有7.07%，均位于同行较低位置。

05资产分布

毋庸置疑，立讯精密是一家典型的重资产型企业，资产主要以长期经营资产形式存在，约有174.79亿元，占比约62.76%；货币资金高达约61亿元，处于同行较高的位置！高额的金融资产意味着管理层并不盲目扩张，经营赚到的现金，在没有适合的并购标的或是扩张项目的话，除了一部分分红、一部分内生扩张，剩余部分自留打理。

06风险缺口

从资产结构与资本结构来看，立讯精密的流动性管理目标策略属于稳健型，长期资产资金需求采取长期资本支持，部分短期资产资金需求也采取长期资本支持，也即是长融短用，期限增强，不存在潜在的流动风险缺口。

07利润水分

综合来看，2016年以来，立讯精密是一头现金牛，赚到的是真金白银，而不仅仅是纸上会计利润，息前税后经营利润现金含量比率大于1。

（二）立讯的产品边界

我们知道，立讯精密已从单一的消费电子市场连接产品厂商发展到综合覆盖连接线、连接器、声学、天线、无线充电及震动马达等多元化零组件、模组与配件类产品的科技型制造企业。

01连接器

连接器就是连接各电子器件的线路和接口。连接器制造业是电子元件的第三大支柱产业，其地位仅次于半导体行业和印制电路板行业。全球连接器市场规模600多亿美元，CR10的市场份额大概60%，立讯精密的全球市场份额占比约3%，中国内地企业中排名第一，收入预计在150亿左右。

其中，值得一提的是USB Type-C，它定义上解决了现在几乎对传输线缆的所有需求，接口性能明显优于 USB3.0，因此被各大厂商重视，未来其有望成为统一的标准型接口。Tpye-C 标准的推动者包括苹果、Intel、谷歌和微软等国际大公司，而参与 Type-C 标准制定的基本都是国际各个领域最先进的企业，在连接器领域只有四家公司参与并推动标准，分别是立讯、富士康、DL 和 JAE，立讯是大陆唯一参与制定标准的厂商，并在其中占据主导地位。

立讯精密无论是在 Type-C 的专利技术还是制造工艺上，都在业内遥遥领先。Type-C 连接器制造难度提升导致单机价值大幅提高，量价齐升，将成为公司业绩增长的一大动力。

02天线

LCP 天线有着与 FPC 天线相似的柔软性，能够制作 3D 共形天线，整机天线设计难度降低。由于 LCP 材质的优异特性，必定是以后发展的趋势。这个领域，上游都是外国厂商，立讯精密是处于下游的模组厂商。目前立讯精密是苹果的模组加工厂商，占比50%。因此，5G 时代 LCP 工艺的天线有非常光明的应用前景，立讯的LCP天线业务有望成为业绩亮点。

03无线充电

方案设计、电源芯片、磁性材料、传输线圈、模组制造这五个部分。其中方案设计和电源芯片环节技术壁垒较高、相应利润也较高，利润占比差不多均为30%，以国外厂商为主。磁性材料和传输线圈环节技术壁垒相对较低，内资及外资厂商均有涉及，利润占比各为 20%和 14%。模组制造环节技术壁垒和利润最低，主要参与者为国内厂商，利润占比仅为 6%。立讯精密主要占据传输线圈和模组制造这两个环节，其成本占比分别为14%和7%。这两部分的技术壁垒相对较低，重在整合能力，成本管控能力。

04马达

马达主要分为转子马达和线性马达，目前手机普遍用的是转子马达，转子马达用电驱动转子转动，带动偏心锤转从而产生振动，因而转子马达的响应速度较慢、触觉反馈较为粗糙。线性马达优势明显：响应速度较快、反馈细腻，功耗低，对电源的干扰小等。全面屏手势操作催生需求出于对用户体验的重视，在苹果的带动之下，线性马达作为手机新一代马达技术逐渐被厂商所认可，均先后搭载线性马达。立讯精密生产的就是更具优势，更有技术壁垒额线性马达。

05声学器件

声学器件只要包括麦克风、扬声器、TWS蓝牙耳机等。手机声学器件市场在楼氏退出后一直由歌尔和瑞声把持，但自从立讯收购美律后，以低价竞争策略强势切入导致竞争格局恶化。立讯精密占苹果声学器件市场份额迅速提升，与歌尔股份、瑞士科技形成三分天下的局势。

AirPods是苹果公司在2016年9月推出的无线蓝牙耳机，最早是由台资ODM厂商英业达独家代工。作为iPod（苹果MP3）产品的主力代工厂，英业达却在组装AirPods遇到整体良率指标的困扰，一度成为制约AirPods产品供应的瓶颈。

实际上，虽然苹果AirPods看起来很小，但它里面却有几千上万个组件，代工厂需要精良的工艺和强大的精密制造能力。2017年7月，苹果开始将部分订单交由立讯精密来生产，以缓解英业达供应不及时的难题。

事实证明，苹果的这一选择取得了意想不到的效果。立讯精密切入 AirPods产品之后，整体良率达到了很高的水平，并保证了极佳的交付水准。2017年12月，来华访问的库克专程到立讯精密昆山工厂参观，并给予了公司高度的赞誉。库克称赞立讯精密是“超一流的工厂将了不起的精良工艺和细思融入 AirPods 的制造”，还大赞王来春：“她打造了以人为本的卓越文化，很高兴可以跟他们合作。”

在此之后，立讯精密AirPods代工订单快速增加，并超过英业达成为第一大供应商。2019年，苹果推出的新款降噪蓝牙耳机AirPods Pro，则是由立讯精密100%代工。

（三）估值定价

立讯精密当仁不让是财务状况较好、盈利能力为稳定、成长性较好、产品种类布局齐全的电子制造企业。

短期来看，立讯作为苹果的供应商之一，随着Airpods持续热卖，在iPhone多产品全面开花，声学、马达、无线充电、天线等产品持续放量。同时公司的通信业务有望持续突破，并且安卓客户持续开拓，保证公司继续高速增长。

长期来看，立讯从连接器到系统组装全面发力，把握行业向上机遇。5G手机、物联网正在进入新一轮向上周期，凭借在苹果Airpods的成功以及零件、模组、系统的坚实基础，相信立讯将在系统组装环节不断突破，争夺行业内此前台系供应商份额。立讯将凭借其不断扩大业务边界的能力，未来还有更多新品值得期待。

另外，公司 在 5G 通信与汽车电子领域布局已久。目前公司在汽车与通讯领域业务规模较小，未来汽车电子成本上升，5G 时代基站对光缆、光模块、天线等产品需求增加，公司业绩有望迎来爆发增长。

5G爆发在即，立讯精密是5G绝对受益者，让我们拭目以待！

那么，如果以2018-2019年自由现金流平均值为基准，鉴于公司最近几年增长速度、行业发展状况，合理偏保守假设立讯精密未来五年2020-2024年复合增长率约30%，2024年后永续增长率4%，WACC折现率=8%，基于DCF绝对估值法，市值约为5150亿元，当前总股本69.84亿股，每股内在价值约74元。

假设持有五年期（2020-2024），要求复合回报率下限=WACC=8%，那么安全边际折扣<=1/(1+0.08)**5<= 0.68，相对安全买入价格约为50元。

另外，我们做一个乐观一点的压力测试：假设未来五年2020-2024年复合增长率50%（接近于当前的增速），2024年后永续增长率4%，WACC折现率=8%，基于DCF绝对估值法，市值约为10249亿元，每股内在价值146.75元。

当前（2020年7月24日）收盘价53.1元，从业务、财务逻辑与估值综合来看，当下的立讯精密或许是一只不错的投资标的！

当然，从营收区域占比来看，立讯精密的营收主要来自国外市场，国外市场营收占比超90%，而且大客户集中度高，2019年来自苹果的营收占比超50%。在当下贸易摩擦频发的背景下，对于立讯精密来说却也是一种经营风险，苹果的波动势必对其造成的影响会很大。

切记！文中估值方法与投资建议仅供交流讨论，不作为任何投资决策的依据！若完全按照文中提供的买卖价位进行交易，由此带来的风险收益自担！