文|听文

编辑|大树

宏观经济周期很可能通过影响企业的经营状况进而影响企业的金融化程度 。

一、企业金融化的异质性分析

在研究企业金融化的影响因素时，许多学者在进一步研究分析中做了相关的异质性分析；

主要从行业性质、产权性质、企业规模、区域分布、行业特征等因素做差异性分析。

雷新途在研究企业金融化的诱发因素中对比了企业金融化在行业特征、区域以及产权性质的差异；

其主要通过整体平均的方法计算出不同差异视角下的金融资产比和金融投资率，用于代表企业的金融化水平。

他提出，劳动密集型行业由于其对资本的依赖程度较低，因而会有更多的空闲资金用于配置金融资产，而东部地区的金融化水平会高于中西部地区；

国有企业的金融资产比高于非国有企业，其原因在于国有企业拥有特殊的政治担保，因而相比非国有企业有更强大的社会信用 ；

但是国有企业的金融投资率却低于非国有企业，理由是国有企业的经理人的“风险厌恶程度”更深。

张成思则从所有权性质、行业分类的差异性视角做异质性分析；

结果表明，国有企业的金融化水平显著低于非国有企业，原因在于非国有企业的外部融资成本相比于国有企业更高；

国有企业拥有国家信用担保更容易从金融机构中借入*款贷**，而当经济不景气时，企业的经营绩效下降；

则 非国有企业由于缺乏类似的强大信用担保，更难从银行中获得*款贷**，非国有企业更具备投资金融市场以对冲市场冲击风险的动机 。

除此之外，张成思还提出，由于制造业企业更依赖于经营性资产，如厂房机器等固定资产，且其投资回报周期较长；

因而其利用金融资产对冲经营资产风险的需求更大。

而非制造业企业由于其依赖固定资产的程度较低，资金运用更加灵活和自由，投资金融资产来获得额外的收益亦是其补充企业利润的有效手段。

二、宏观经济周期的分析方法

王宇伟对宏观经济周期对于围观企业的行为做出综述与展望，他提出，宏观经济周期对于企业行为的影响主要有两个机制：

其一， 在不同经济周期下，企业也处于不同的经济运行环境 ；

宏观经济上行阶段和下行阶段社会的市场环境和政策环境有很大的差异，这对于企业行为必然会造成较大的影响。

其二， 宏观经济周期的存在意味着市场存在经济波动，和经济波动的不确定性使得企业的对于市场的预期也会发生变化 ；

企业运行中所面临的不确定也相应上升，这将从另一个方面影响到企业的行为。

本文主要从第一个方面研究宏观经济周期对于企业金融化行为的影响，侧重于在不同时期企业金融化行为的差异。

根据李远鹏发现，在控制IPO这个因素之后，上市公司的经营绩效是顺经济周期，即繁荣时期，上市公司的经营绩效也会上升；

反之，在衰退时期，上市公司的经营绩效会下降。

而根据第二部分的理论我们发现， 企业的经营绩效同样会影响企业的金融化行为 ；

潜力、胡援成则采用非线性面板阈值回归的方法研究得出企业的资本结构是顺经济周期进行调整的。

罗时空和龚六堂通过构建符合中国经济特征的不完全金融市场模型；

利用H-P滤波将GDP中的周期项从原始数据中剥离出来，研究结果发现企业的债务融资和股权融资都是顺经济周期的。

苏冬蔚和曾海舰提出实体企业的资产负债率具有显著的逆周期变化特征，吴华强等也提出类似的观点。

江龙和刘笑松的研究发现，在宏观经济周期的下行阶段，上市公司更倾向于持有较高的现金水平；

并且通过异质性分析发现，民营企业比国有企业这一项特征更为显著。

综合以上文献，作者还提炼出一些学者对于宏观经济周期的不同处理方法。

吴娜、雷新途利用“谷－谷”的方法，根据GDP的增长率将不同年份划分为经济周期上行阶段和下行阶段，然后通过整体加总后再平均的方法求出相对应值。

还 有部分学者直接将GDP的增长率、GDP的绝对值或者在绝对值的基础上取对数的方法作为衡量经济周期的指标 。

但这将面临一个问题:GDP是一个关于时间序列的统计值；

而根据时间序列的频域分析，时间序列的数据是由不同频率的波段重叠而形成的，不仅包含数据的长期增长趋势的低频波段，还包括数据的短期波动的高频波段。

经济周期理论的分析方法主要在于剔除长期增长趋势的低频波，保留其中的循环要素的波动规律，即增长周期波动的变化和特征。

在研究宏观经济周期的相关文献中，罗时空、吴华强均采用了H-P滤波的研究方法。

本文参考此做法，利用H-P滤波分析方法，对宏观经济周期进行处理，研究宏观经济周期对于企业金融化行为的影响。

三、宏观经济周期与企业金融化

现有文献中，有部分学者在研究企业金融化行为的同时，将宏观经济周期或者GDP增速作为主要因素或者控制变量放入模型中。

GDP从二〇〇二年的9.1%的增长速度一直保持稳步上升的状态直至二〇〇七年14.2%，为宏观经济繁荣期。

此后数十年内，GDP增速从高峰开始呈现波动下降的趋势中，直至二〇一九年GDP增速下降为6.1%。

而 二〇〇八年、二〇〇九年主要受到全球经济危机以及国家“四万亿”计划等多方面的经济冲击的影响 ；

可以理解为经济繁荣期和衰退期之间的过渡阶段，则二〇一〇年至二〇一九年为宏观经济的衰退期。

将GDP增速做滤波处理分离得到经济增速的周期项后可发现，宏观经济周期的波动基本与上述描述保持一致。

国内学者雷新途利用“谷-谷”的划分方法，将GDP增速划分成两个阶段，并采用“整体平均”的方法求出每年上市公司总体的金融化水平。

研究结果发现,在经济繁荣期，企业的金融化水平随着GDP增速的上升而呈现出波动下降的趋势；

在经济衰退期，企业的金融化水平随着经济增速的下降而上升，即企业的金融化水平具有逆经济周期的特征。

胡奕明提出类似的观点，他认为 实体企业配置金融资产的规模与GDP经济增长趋势呈正相关，即当实体企业越富有，其更倾向于增加金融资产的配置 ；

在剔除经济增长趋势之后，考虑经济周期时，发现当宏观经济较为景气时，企业会减少对金融资产的配置而增加对实体经济的投资；

相反，当宏观经济不景气时，实体企业会增加对金融资产的配置而减少对实体经济的投资。