（报告出品方/作者：中信建投证券，马王杰）
一、如何成长为家庭安防龙头，其核心亮点是什么？
硬件方面，萤石网络智能摄像头的出货量位于市场前列，根据 IDC 数据，其国内份额超过 25%；根据艾瑞 咨询统计，其全球份额约 18%，在东南亚、欧洲等地区建立较为领先的市场地位。软件方面，萤石云视频 APP 拥有行业前两位的月度活跃数量，视频类设备接入数占国内同类物联网云平台 30%。我们认为，公司成为家庭 智能安防领域的龙头，得益于其具有智能家居+云平台双主业发展战略、员工激励机制，同时也构成萤石商业 模式和创新机制的核心亮点。
1.1 智能家居+云平台双主业，前者增收后者盈利
产品+服务双向发展近十年，构成萤石商业模式。1）智能家居产品：2013 年首推智能摄像头产品，2014 年发布智能控制品类，2016 年发布智能入户品类，2018 年推出智能服务机器人和智能家居生态产品，2019 年 构建“1+4+N”智能家居 IoT 生态；2）物联网云平台：2013 年推出萤石云服务平台和萤石云视频 APP，2015 年推出软件开放平台，2020 年推出 IoT 开放平台，并确认“云平台服务+智能家居”双主业格局。
智能家居产品系主要收入来源，物联网云平台贡献利润。1）收入端：公司智能家居产品稳定贡献收入，整 体占比达到 85%左右，并且以智能摄像头为基础，其收入占比接近 70%；云平台服务成为新的收入增长点，软 件服务占比超过 15%，随着云平台功能强化+接入数量增加+使用粘性提高，收入规模及占比稳定增长。2）利 润端：智能家居产品毛利率逐年提升，整体硬件毛利占比 70%左右，其中稳定迭代、产品成熟的智能摄像头类 毛利率较高，其毛利贡献达到 60%左右；云平台受益于服务拓展、用户规模增长和经营成本摊薄，因此毛利率 整体提升，贡献接近 30%的毛利，同时由于软件服务的边际成本较小，我们判断萤石的净利润主要来源于云平 台服务。
1.2 跟投计划从源头进行激励，激发员工创造性
变革创新和激励机制，设立员工跟投平台。海康发展路径实现非线性跃迁之后，已具备企业内部创业的条 件，2016 年落地实施《核心员工跟投创新业务管理办法》，设立跟投合伙企业，海康和跟投平台以 6:4 的股权 合资成立子公司，构建事业合伙人机制，核心员工与创新业务共担风险、共享收益，核心员工跟投创新业务机 制成为海康创新发展的重要方式，也推动创新业务快速发展，2017 年萤石营收突破 10 亿元并实现盈利，成为 海康首个盈利的创新业务。目前，负责实施跟投计划的青荷投资持有海康机器人、海康汽车、海康微影传感、 海康存储、海康慧影、海康消防、睿影科技等公司 40%的股权，并持有萤石发行后 32%的股权。
剖析员工跟投计划，激发萤石员工拼搏精神。跟投计划采用强制跟投 A 计划和自愿跟投 B 计划的灵活跟投 方法，以萤石为例，A 计划的对象系由海康威视及其下属子公司的中高层管理人员和核心骨干员工组成，持有 萤石 32%的权益，确保海康核心员工与萤石牢牢绑定，形成共创、共担的业务平台；B 计划的对象系由萤石网 络的全职核心员工组成，持有萤石 8%的权益，其中总经理持有 2%的权益，全职核心员工持有 6%的权益，旨 在进一步激发萤石员工的创造性和拼搏精神，建立符合行业惯例的高风险和高回报的人才吸引、人才管理模式。
通过跟投计划享有丰厚权益，绑定核心员工利益。根据公司招股书，萤石董监高、核心技术人员及其*亲近** 属通过跟投计划享有公司发行后 3.52%的股份，其中董事长、总经理蒋海青持有 1.70%的股份，对应市值 2.75 亿元；副总经理金升阳、郭航标（兼董秘和财务总监）、李兴波持有 0.21%+的股份，对应市值超过 3500 万元。 此外，核心技术人员也持有对应市值 800-1600 万元的股份。跟投计划将萤石及其核心员工的利益紧紧绑定，有 效激发员工的工作潜力，推动公司创新发展。
二、智能摄像头需求拆分，如何寻找行业驱动因素？
摄像头分家用+商用场景，国内当前以小型店铺等中小企业客户为主，C 端需求支撑未来增长。根据睿联 技术公告数据，海外用户的家用场景（包括室内监控和庭院看护）使用占比相对较高，小型商业视频监控的使 用占比为 20%-24%。我们推断，国内智能摄像头在商用场景中的使用占比更大，主要系：1）当前国内家用庭 院看护的应用场景较少，且中国智能安防家庭渗透率较低；2）海康既有经销商及萤石新拓展经销渠道主要面向 中小企业等 B 端客户提供安防设备；3）参考智能门锁渠道结构，B 端市场份额超过 50%。同时，随着品类渗透 率提升，叠加国内人口和家庭结构不断变化，消费者对智能摄像头等安防产品的需求也会逐渐增加。
2.1 消费人群精细化发展，摄像头拥抱 C 端需求
人口年龄结构及家庭户规模变化，关注不同消费群体需求。1）年龄结构：婴幼儿、少年儿童、中年人口占 比保持稳定，青年人口占比逐年下降，老年人口占比逐年上升；2）家庭规模：2021 年中国平均家庭户规模为 2.77 人，跌破“三口之家”的数量底线。人口老龄化及家庭规模小型化，催生了许多不同消费群体的新需求新 理念，我们以婴幼儿、租房青年、独居老人、养宠人群为例，分析智能摄像头的 C 端需求。
一、婴幼儿：儿童人数维持较高水平，高效监护诉求显现
出生人口数量逐年减少，但未来适龄儿童保持高基数。中国新生儿数量自 2016 年以来逐年减少，但 2022 年 0-6 岁儿童期人口规模维持在亿级水平。根据联合国的预测，在中等出生率假设下，中国 2025 年的儿童期人 口保持在 8000 万以上，2030 年仍有 7000 万以上，带来可观的婴幼儿监护需求。
智能硬件辅助婴幼儿监护，智能摄像头市场空间有望打开。随着我国抚养比提升，父母面临着越来越大的 家庭责任和职业发展的双重压力，尤其是职场妈妈群体规模日益壮大的背景下，年轻父母对于轻松育儿解决方 案的需求持续提升，根据 GfK 中怡康调查数据，接近 90%的孕育期女性会关注母婴类家电，50.8%的用户认为 选购专业母婴家电是有必要的，并且超过 90%的用户愿意支付平均 18.9%的溢价。参考智能婴儿看护器，其具 有婴儿实时动态分享、位置探测、哭声监测等功能，与智能摄像头的主要功能类似；根据 CIC 灼识咨询数据， 中国智能婴儿看护器的渗透率仅为 2%左右，预计未来市场规模保持高速增长。
二、租房青年：“单身独居时代”到来，注重租房安全
代际居住分离已成普遍现象，租房人群和单身青年达亿级规模。1）单身群体：根据民政部的统计数据，2018 年中国单身成年人口高达 2.4 亿，其中有 7700 万人独居，预计 2021 年增加至 9200 万，并且适婚高学历女性占 比超过男性，在一线城市更为明显。2）租房群体：根据《2021 中国城市租住生活蓝皮书》预测，2030 年中国 租房人群可能达到 2.6 亿的规模；根据中指研究院的调查数据，主力租客群体年龄集中分布在 25-29 岁，城市能 级越高，租客群体年轻化趋势越明显。
租房青年更加关注安全性，智能安防产品能满足安全感。当前针对深夜归家的独居女性所发生的犯罪依然 时有出现，社区安全服务有待提高，根据贝壳研究院的调研数据，42.9%的独居女性认为深夜在社区行走不安全， 同时 17.8%的单身独居青年在家发生伤病面临孤立无援的困境，因此青年消费群体更关心其安全感是否能够得 到满足。根据《2021 中国城市租住生活蓝皮书》的调研数据，85 后、90 后等新生代租客对住房安全提出更高 要求，47%的人关注安全保障，16%的人关注智能家居。由于智能摄像头、智能门锁、智能猫眼等安防设备能够 实现监测报警、远程控制、视频通话等功能，满足人身安全需求，因此产品普及度有望进一步提升。
三、独居老人：人口老龄化将提速，空巢失能化带来安全隐患
65 岁及以上人数超 2 亿，十年后占比将超 20%。根据国家统计局数据，中国 65 岁及以上人口数量从 2000 年的 0.88 亿增长至 2022 年的 2.10 亿，占比由 7.0%上升至 14.9%，联合国预测占比将在 2032-2033 年超过 20%， 目标群体积淀将为老人看护行业带来广阔的市场空间。
空巢失能化系老龄化的深层挑战，老人看护需求凸显。随着家庭少子化趋势和人口流动日趋频繁，老年空 巢化和失能化将进一步加剧应对人口老龄化的严峻性和复杂性。根据全国老龄工作委员会公布的数据，2020 年 中国 60 岁以上失能老人超过 4200 万，约占老年总人口比例的 16.6%；根据《第四次中国城乡老年人生活状况 抽样调查成果》，2020 年空巢和独居老年人达到 1.18 亿。智能居家看护设备能够通过 AI 算法检测老人的活动 情况，当有异常时通过人工或智能语音的方式快速通知用户，从而远程看护独居老人。未来相关产品及服务有 望进一步完善，为中国家庭的居家养老保驾护航。
四、养宠人群：渗透率提升空间较大，智能用品多点开花
宠物数量稳定上涨，养宠渗透率稳步提升。从宠物数量来看，根据 Euromonitor 的统计数据，中国宠物数 量维持稳定增长趋势，中商产业研究院预测 2022 年宠物数量达到 2.2 亿只。从养宠人数来看，根据《中国宠物 行业白皮书》，2021 年饲养犬猫的人群数量达到 6844 万人（YOY+8.7%），其中养猫人数同比增长 19.4%；当 前养宠人数仅占 5%左右，家庭养宠渗透率不及 20%，相较于欧美日仍有较大的提升空间。
宠物主年龄低+收入高，宠物智能用品使用偏好增强。根据《中国宠物行业白皮书》，46.3%的宠物主是 90 后，其中 95 后占比 22.9%；46.7%的宠物主月收入在 4000-9999 元，月收入在 10000 元以上的宠物主达到 34.9%， 低龄化叠加高收入，往往意味着更强的消费能力，以及更长的消费周期。同时，伴随着技术发展和当代宠物主 养宠需求的升级变化，各品类宠物智能用品呈现整体均衡增长趋势，其中智能饮水机、智能摄像头、智能喂食 器三大品类的渗透率远高于其他品类，逐渐成为养宠人士的刚需。此外，宠物主对于智能用品的满意程度持续 提升，对于价格的敏感度逐步降低，随着宠物智能用品成熟度的不断提升，以及用户教育的不断普及，宠物智 能用品的市场规模有望不断扩大。
中老年宠物主消费潜力巨大，智能用品开拓全年龄段市场。智能产品的需求并非年轻人的专属，中老年人 的宠物智能用品消费潜力不容忽视。《中国宠物行业白皮书》数据显示，智能饮水机的渗透率在 70 后中高达 75.6%，为所有年龄段最高；在 60 后群体中，渗透率最高的则为智能摄像头，达到 57.1%。因此，在人口老龄 化的当下，中老年群体养宠的智能化需求也值得挖掘，一方面，宠物智能家电可以减轻中老年人养宠物的压力， 更好地护养宠物，更方便地获得乐趣；另一方面，智能用品自带的解决各类养宠难题的能力，也能够助力宠物 市场的年龄边际延展得更宽。
2.2 线下消费场景复苏，B 端需求有望迎来回升
2022 年疫情多点散发，线下实体店遭受猛烈冲击。2022 年社会零售额为 43.97 万亿元（YOY-0.2%），为 2000 年以来第 2 次年度负增长，上一次为 2020 年（YOY-3.9%）。我们测算线下零售额的下滑幅度更大，2020、 2022 年分别同比-10.1%、-2.6%，主要系线下实体零售受到疫情反复持续的冲击，根据国家统计局的数据，2022 年百货店、餐饮店零售额分别同比-9.3%、-6.3%。我们在上文提到，国内智能摄像头可能主要应用于商用场景， 因此线下实体零售下滑给国内智能摄像头市场带来更大程度的冲击。
线下消费萎靡，导致视频监控市场增长疲软。2022 年智能视频监控市场规模增速可以参考 2020 年的情况， 根据 Omdia 的研究数据，2020 年受新冠疫情爆发影响，全球智能视频监控（不包含车载和家用视频监控设备） 市场增速仅为 2.2%，但排除人体热成像测温系统的销售贡献后，市场规模同比减少 3.8%；而中国市场相对稳健 主要受益于政府投资的推动，排除人体热成像测温系统销售贡献前后的增速分别为+6.4%、-0.8%。2022 年的市 场情况类似于 2020 年，消极因素包括：1）中国实施动态清零政策，部分城市实施静默管理，导致相应地区的 部分项目延期，叠加地方政府的项目建设预算收紧、大型企业投资趋于谨慎以及中小企业活跃度下降等；2）持 续的俄乌战争导致的国际能源危机与粮食危机，主要经济体日益凸显的通货膨胀风险。
线下商用场景复苏，中国视频监控商业市场空间广阔。1）从安装量来看，中美两国的监控摄像机安装量均 达到亿级水平，中国的城市监控市场摄像头安装量最大，2018 年达到美国的 4.5 倍，而美国的零售和商业市场 安装量最大。2）从应用结构来看，根据 Omdia 报告，2021 年中国视频监控应用占比最高行业依然为城市监控， 政府项目、智慧交通、金融、教育等特殊部门的应用量较大，商业领域应用潜力大。因此，中国智能摄像头商 用市场的未来空间较大，其应用领域有望持续从特殊、重点部门向一般部门扩展，2023 年预计商用场景和 B 端 需求实现快速回升。
2.3 海外市场空间广阔，中国品牌出海大有可为
海外市场规模占比提升空间大，未来有望提供较大增量。我们根据 Omdia、IDC 和 Statista 的数据测算，海 外智能视频监控市场规模占比维持在 50%左右，商业领域占比预计更高，从长期来看，海外家庭安全监控设备 出货量和市场规模将达到 1.64 亿台、232.8 亿美元，分别为中国市场的 1.6 倍、3.2 倍，后续增量业务机会广阔。
欧洲和东南亚市场有待挖掘，AI 渗透率提升推高市场规模。除美国以外的海外地区（以欠发达及较为分散 的地区为主，如东南亚、欧洲）渗透率和普及度低下，市场潜力巨大。根据 Omdia 研究数据，东南亚视频监控 设备市场从 2015 年到 2020 年以 7.7%的 CAGR 持续增长，增速高于东亚、印度以及大洋洲市场，其中泰国、印 尼和马来西亚是东南亚最大的三个视频监控市场，伴随大型基础设施和制造业的投资拉动，印尼和越南市场预 计在未来 5 年增长最快。长期来看，全球数智化进程加速，视频监控作为 AIoT 解决方案中重要一环将迎来新一 轮的发展机遇，海外 AI 深度学习和推理的网络摄像机渗透率提升空间巨大，有助于推高智能摄像头的市场规模。
中国品牌具有产品优势，但出海面临诸多挑战。 中国厂商的智能摄像头具有智能化和性价比优势：1）在智能化方面，中国品牌在手机平台、摄像头产品等 技术更为领先，推动国内市场消费级产品需求上涨；2）在性价比方面，2015 年 Omdia 统计美国消费级摄像头 平均售价 95 美元，亚洲仅为 27 美元，如果海外市场具有足够的价格敏感度，国内厂商将会获得主动权。品牌 优势可以参考专业级监控摄像头行业，根据 Omdia 的统计数据，全球智能视频监控市场集中度提升，其中 TOP10 厂商中有一半是中国厂商，包括海康威视、大华、宇视、华为以及天地伟业。 但中国厂商出海面临一些困难和挑战：1）中国品牌在国内市场主要通过在线零售商直接销售给消费者，海 外市场渠道复杂多样，需要花费大量时间和投资与海外线下零售商建立关系；2）小厂商只能专注于通过海外电 商平台进行销售，但是缺乏资金设置本地化的销售机构和客户服务。出海挑战最终体现在海外市场的竞争格局，根据 Omdia 的统计数据，在美国市场，中国品牌的消费级视频监控设备在 2016 年美国市场营收中所占份额仅 约为 5%；在东南亚市场，中国供应商和东南亚本土供应商的占比较低，日本和西方品牌一直保持较高的市场份 额，主要系日本、美国和欧盟是最大的 FDI 投资国，FDI 投资项目的工程总包公司通常选择其合作过的视频监 控设备供应商。
海外市场拥有广阔的开拓空间，中国品牌出海大有可为。由于美国等市场视频监控的增长已经放缓，智能 摄像头品牌未来将会在东南亚、欧洲等海外市场寻求更多发展机会。以东南亚市场为例，为了更好服务当地市 场，许多视频监控供应商在新加坡等城市设立区域总部，并在每个国家设立本地销售办事处。以萤石为代表的 中国品牌也开始建立自有销售渠道，萤石境外业务重点布局东南亚、欧洲等地区，在多个国家建立了较为领先 的市场地位，北美地区业务拓展主要以云平台服务为主。
三、智能安防多元化销售，萤石如何进行渠道布局？
萤石渠道布局多元化，从线上到线下。萤石 2013 年建立电子商务平台“萤石商城”；2014 年合作 BAT、 京东等互联网巨头和大型运营商，建立“萤石”生态圈；2016 年在全国超过 500 个城市发展了一千多家萤石 O2O 店，携手碧桂园等头部房企打造科技住宅；2019 年推出首家线下直营店，拓展中国电信、中国移动、LG Uplus Corp.等电信运营商客户；2020 年合作头部地产开发商，开拓智能家居前装业务。 上文提到中国智能摄像头厂商通过线上电商平台、线下零售渠道，或自建渠道向国内、海外消费者进行销 售，我们通过对比国内外品牌的渠道结构，总结境内和境外市场的销售渠道特点，以及萤石的渠道布局优势。
3.1 拆解各品牌销售渠道，萤石经销渠道强势
我们对萤石网络、创米数联、睿联技术等 3 家国内公司，以及国外企业 Arlo Technologies 的销售渠道进行 分析，其中萤石以境内收入为主，境外收入占比呈现提升趋势；创米主要通过国内市场销售，睿联和 Arlo 主要 通过国外市场销售，随着萤石境外销售增长，境外销售渠道也具有研究价值。
一、境内渠道对比：萤石、创米
萤石以线下经销为主，创米主要为小米代工。1）萤石：线下产品收入占比 80%，其中经销商占比 55%+， 系萤石智能家居产品销售的主要模式；专业客户占比 20%+，系萤石增长最快的销售渠道。2）创米：小米模式 收入占比 60%左右，收入比重较高但呈下降趋势；自有品牌经销商占比接近 30%，直营店接近 5%，直营店的 客户主要是中国移动、中国电信等运营商专业客户，与萤石的专业客户渠道类似。因此，我们判断线下经销商 和专业客户是国内市场近年增长的核心渠道。
二、境外渠道对比：萤石、睿联、Arlo
线下零售+战略客户门槛较高，萤石拓展海外经销商，睿联依靠线上电商平台。1）萤石：仍然采取与境内 类似的、以经销商渠道为主的销售模式，经销商收入占比 85%+，专业客户占比逐年下降；同时亚马逊平台收入 占比稳定在 10%左右。2）睿联：线上产品收入比重较高且维持在 90%左右，其中亚马逊占比 65%左右；同时 推进渠道多元化，大力拓展线下销售渠道，收入占比接近 10%，主要来源于自主品牌的销售增长。3）Arlo：零 售/电商平台收入占比 40%+，DTC 和战略客户的合计收入占比超过 50%，二者的快速增长正在推动收入多样化 和可预测性。结合我们上文对于中国品牌出海挑战的分析，我们判断海外市场的线下零售和专业客户渠道的进 入难度较大，国内自主品牌通过经销商和线上零售方式，进行差异化的渠道布局和市场竞争。 萤石以经销商为核心销售渠道，其优势主要有：1）海外市场地域及客户数量众多且分散，直接对接客户成 本较高，经销商具备专业优势，有助于品牌加大区域覆盖纵深、提高市场占有率；2）经销商可以充分发挥本地 就近服务优势，根据客户需求提供适合的产品、售后和技术支持，从而降低公司沟通和服务成本。
三、渠道毛利率对比：萤石、创米、睿联
萤石毛利率高于 ODM 品牌，低于境外电商销售水平。1）分业务模式：自主品牌（萤石、睿联）的毛利率 在 35%-55%区间，创米 ODM 模式的毛利率整体低于 20%。2）分销售地区：以境内销售为主的萤石、创米毛 利率在 20%-35%区间，主销境外的睿联毛利率整体高于 50%。3）分销售渠道：萤石、创米、睿联的线上销售 毛利率分别达到 40%、28%、56%左右，线下销售毛利率分别为 27%、18%、35%左右，主要系需要让利于经销 商。4）分公司来看：萤石总体毛利率稳定提升至 35%左右，随着境外子公司的逐步设立及境外多元化渠道的逐 步完善，未来毛利率有望持续提升；创米总体毛利率稳定提升至 20%左右，主要受小米模式和线上销售毛利率 改善的影响；睿联通过海外电商渠道销售，受疫情和需求影响毛利率有所下滑，但基本都处于 50%-60%区间。
3.2 利用海康渠道优势，正在自建经销商体系
海康海外渠道布局完善，萤石前期借助母公司渠道出海。截至 2021 年末，海康在港澳台地区及海外国家/ 地区设立了 66 家分支机构，为全球 150 多个国家和地区的客户提供产品和服务。萤石前期利用海康渠道优势， 境外收入快速增长，2021 年萤石向关联方和海康重合客户的总销售金额达到 25 亿元，占营业收入比重接近 60%。 1）关联销售：智能家居产品占比超过 70%，其中经销商占比接近 40%，运营商占比接近 25%。
2）重合客户销售：重合客户以经销商为主，主要系：海康经过 20 年的发展，建立了发达的经销商体系， 下游经销商主要为安防工程商、电脑商铺等，主要面向中小企业提供安防设备销售、适配和安装等服务，同时 萤石和海康希望在境外推广产品及扩大市场，均需要与当地的大型区域经销商建立业务关系，因此导致了对其 销售的重合。同时，由于国内电信运营商加大对智能家居业务投入，以及萤石通过合作越南、泰国等东南亚国 家的运营商进入境外市场，导致重合运营商收入增加。
建立自有销售渠道，整体盈利水平提升。萤石与海康重合客户的数量显著下降，从 2018 年的 1014 名下降 至 2021 年的 692 名，重合经销商收入占比从 39%下降至 31%。2021 年，萤石欧洲投入运行后，开拓更多境外 经销商，新增经销商销售单价和毛利率较高，因此整体毛利率有所提升。
3.3 经销商数量规模提高，大商收入占比提升
萤石经销商渠道建立完善，收入体量及单家规模扩大。智能安防需要增强对终端用户的覆盖能力，因此萤 石在国内各主要城市、中小型国家选定核心经销商，由经销商自主向中间商、零售商、最终消费者等客户销售。 1）经销商类型：境内经销商会在电脑城、家居城等设立萤石品牌的专营店，同时部分具有线上销售经验的经销商也会在电商平台销售产品，境内经销商渠道建设已相对成熟，目前拥有 2500 个服务网点，提供上门安装 服务、全屋智能定制、一元上门勘测、线下产品体验等服务；境外经销商一般是区域代理商，同时拓展大型家 居连锁超市（如乐华梅兰等）或家居精品店进行销售，并且海康及其下属子公司在前期会作为经销商代为销售， 目前境外经销商渠道建设仍在开拓中。
2）经销商规模：萤石加大经销商渠道覆盖网络纵深，经销商数量和收入持续增长，2021 年收入达到 22.79 亿元（YOY+19.4%），数量达到 2402 家（YOY+23.6%）；同时，完善产品矩阵并优化经销商队伍，经销商实 力不断提升，单家收入从 2018 年的 51.17 万元增加至 2021 年的 94.87 万元，CAGR 达到 22.8%。
境外占经销商收入比重 30%+，单价和毛利率高于境内。萤石大力拓展海外经销商渠道，收入及占比提升 较快，收入从 2018 年的 0.43 亿元增长至 2021 年的 7.17 亿元，CAGR 达到 156.3%，占比由 5.0%上升至 31.5%。 此外，萤石进入的东南亚等亚洲地区，其市场饱和度及市场竞争激烈程度较低，因此能够凭借产品质量优势和 渠道先发优势获得较好的市场溢价；欧洲和北美地区的消费者购买力较高，因此可以通过高销售定价来弥补激 烈的市场竞争带来的负面影响。
华东占全国经销商收入比重 50%+，单价和毛利率不存在重大差异。萤石总部位于浙江杭州，因此在华东 地区的经销商渠道建设最为成熟，收入从 2018 年的 3.66 亿元增长至 2021 年的 8.36 亿元，CAGR 达 31.7%，占 比由 44.7%上升至 53.5%。此外，国内各地区销售智能家居产品的单价和毛利率没有太大差异。
1000 万以上占经销商收入比重接近 40%，从规模效应到结构改善。随着经销商渠道不断完善和优化，中大 型经销商收入及占比持续提升，其中 1000 万以上经销商收入从 2018 年的 0.43 亿元增长至 2021 年的 9.04 亿元， CAGR 达 176.4%，占比由 5.0%上升至 39.7%；500 万-1000 万经销商收入从 0.91 亿元增长至 5.35 亿元，CAGR 为 80.6%，占比由 10.5%上升至 23.5%。此外，不同层级经销商的单价和毛利率变动趋势整体保持平稳，2018-2019 年大型经销商因其采购规模较大，返利比例较高，因此销售单价较低；2020-2021 年大型经销商规模及结构可能 发生较大变化，且采购的高单价产品可能较多，因此销售单价提高。
中大型经销商数量增加，单家收入贡献提高。随着经销商体系不断成熟，中大型经销商的数量有所增加， 1000 万以上经销商从 2019 年的 3 家增加至 2021 年的 32 家，500 万-1000 万经销商从 14 家增加至 77 家。同时， 单家经销商的收入贡献有所集中，1000 万以上经销商单家收入由 1426.77 万元提高至 2823.96 万元，CAGR 达 到 25.6%。
四、云平台是一门好生意吗，如何贡献收入和利润？
如上文所说，萤石云平台服务贡献 15%的收入，以及 30%的毛利，由于软件服务的边际成本较小，其净利 润贡献水平更高。市场担心萤石云平台业务无法持续贡献收入和利润，我们通过梳理萤石云平台增值服务，以 及对比国内外云平台的收入规模，展望萤石云平台业务的收入和利润贡献空间。
4.1 萤石云平台筑基，开放平台有望释放潜力
以视觉技术和云平台为基，满足用户多元需求。萤石自主研发物联网云平台，以视觉交互形式和视音频 AI 算法技术为特色，主要向个人、家庭及类家居场景用户提供智能家居产品及服务，以及向品牌商、硬件制造商、 方案运营商等行业客户提供增值服务、IoT 联网及智能化解决方案技术工具，同时面向广告主提供广告推广服 务。
以消费者增值服务为基础，ToB 增值服务和广告服务增长可期。1）云增值服务：收入占比超过 50%+，2021 年收入规模接近 3 亿元，其中云存储在消费者云平台业务中贡献接近 90%的收入。2）IoT 开放平台：收入从 2018 年的 6301.66 万元增长至 2021 年的 1.02 亿元，占行业客户开放平台服务的比重为 65.3%，其中运维支持服务收 入从 5170.45 万元增加至 8137.09 万元，占比 50%+。3）软件开放平台：收入从 2018 年的 665.94 万元增长至 2021 年的 5104.20 万元，CAGR 为 97.2%，占开放平台服务的比重由 9.5%提升至 32.6%。
一、面向消费者用户的云平台服务
提供丰富增值服务，赋能用户智慧生活。为了打造面向消费者用户的智能生活解决方案，萤石在全面发展 智能家居产品的同时，更加重视满足用户在多元化场景下的应用需求。通过基于物联网云平台的技术服务，为 普通消费者用户提供多元场景下的解决方案。萤石现阶段主要提供云存储、智能服务（基于 AI 技术能力提供的 服务）、便捷工具（应用型云服务）等适用于家居或类家居场景的增值服务，增值服务主要通过萤石云视频 APP 对外提供。用户若希望开通相关增值服务列示的功能，需要购买萤石智能家居产品，并在应用程序中定期支付 一定的增值服务费用，相关增值服务通过智能家居产品与手机应用端等共同实现。
1）通用生活服务
云存储：为用户保存重要数据，自动运作上传并保存录像，拥有金融级加密。云存储服务不仅满足消费者 云端存储的刚需，也深度应用萤石自研的分布式存储技术，在亿级设备接入量下，能够灵活调度和协调各类基 础云存储资源，同时实现PB级数据量的灵活存取和检索。2022H1云存储业务实现收入1.53亿元（YOY+29.2%）， 年付费用户在智能服务功能上平均消费 100 元左右，并且云存储的毛利率持续保持在 70%+，对萤石的盈利能力 发挥着重要贡献。
智能识别：将用户指定的内容如人、车、宠物等，通过 APP 推送方式提醒用户。萤石在培养消费者用户 AI 使用习惯的基础上，从 2018 年开始探索 AI 类应用的商业化付费服务，以智能识别为代表的智能服务业务收 入至今保持了 100%+的复合增长率；2022H1 实现 1060.48 万元收入，年付费用户在智能服务功能上平均消费 6.19 元，相较于 2018 年的 0.66 元大幅提升。
视频VIP：用户可远程查看监控视频无时长限制。随着萤石各类应用型云服务工具的不断开发，以视频VIP、 视频分享等为代表的便捷工具收入呈现稳定增长趋势，从 2018 年的 924.26 万元增长至 2021 年的 1440.73 万元， CAGR 为 15.9%；2022H1 实现 724.92 万元收入，年付费用户在便捷工具功能上平均消费 5.25 元。
宠物养育：为用户提供专属空间和养育管家，通过联动，分析，聚合来记录宠物动态。萤石既有智能摄像 头、喂食器、饮水机等宠物用品，又有专门的宠物云平台服务，支持视频分析、成长记录、社区分享等功能， 未来有望为萤石云平台带来增量。
老人看护：专业值守人员通过 AI 算法及多种硬件看护设备检测老人活动情况，在线远程看护老人。2022 年萤石发布居家养老服务及智能居家养老工作站，在面向消费者用户提供老人看护硬件套装和服务的同时，助 力智慧养老行业客户打造更高效智能的养老服务方案合作杭州在水一方养老服务集团，服务万千家庭。
2）店铺工具
在线值守：发现可疑人员活动时，通知用户并解决问题。具有商铺防盗值守、家庭安防值守、空置房/仓库 值守、养殖场/农场值守等多种应用场景；支持摄像机、无线传感器等多种设备接入，全面覆盖无盲区，实现全 空间覆盖检测，角落/盲区均可覆盖；附赠店铺盗抢险，最高可赔付 5 万元。
离岗检测：云端 AI 分析指定时间和区域内是否离岗，并通过 APP 推送方式提醒用户。在值班室、监控室 等值班场所有人离岗时提醒用户，减轻用户管理负担，提升社区安全性；在前台、收银台、门岗等重要区域， 有人离岗提醒用户，减少客户等待时间，提升客户满意度。
二、面向行业客户的开放平台服务
1）软件开放平台
专注音视频领域研究，助力合作伙伴腾飞。行业客户能够利用萤石软件开放平台提供的 API、SDK、SaaS 组件及 SaaS 助推器等技术工具开发 SaaS 层应用程序，构建商超、工地、农场、社区等复杂场景下的解决方案。 公司不直接参与解决方案的开发过程，而是作为 PaaS 层云平台提供技术工具。
以直接销售为主，软件服务平台收入快速增长。萤石会根据行业客户所属设备接入路数的规模，将行业客 户分成两类；其中，针对规模以上的行业客户主要提供线下定制化销售和技术服务，针对规模以下的行业客户 主要提供标准化的技术工具。
2）IoT 开放平台
提供一站式产品联网及智能化解决方案，构建智能家居生态。IoT 开放平台拥有 Wi-Fi 模组、蓝牙模组和 视频模组等多款模组产品，对其他第三方品牌的硬件设备开放接入，模组中包含萤石物联云平台的接入协议、 AI 算法和安全程序等，合作厂家可以将这些模组嵌入到自己的智能硬件整机中，从而快速接入到萤石物联云平 台，共同打造物联网生态体系，并由公司提供持续的设备接入和运维服务。除了接入与运维服务外，IoT 开放 平台的核心功能还包括设备管理、设备消息推送、智能视频、语音控制、数据统计、安全保障及应用端控制等。
以直接销售为主，并借助经销商渠道销售。设备制造方的 IoT 设备接入到萤石物联云平台，需要向萤石支 付设备接入、运维支撑等基础服务的费用。在设备接入与运维支撑服务的基础上，萤石还会将其中台服务能力 对行业客户开放，包括消息服务、多媒体服务、AI 服务、云存储服务等，也会根据行业客户的需要，提供应用 程序开发等技术服务。
三、面向广告主的广告服务
提供 APP 广告资源位获得广告服务收入，未来引流和收入可观。萤石云视频 APP 在用户活跃度方面对比 国内其他智能家居类应用程序具有比较优势，公司主要通过广告联盟模式向广告主销售广告资源位。广告联盟 模式是指大型互联网企业通过搭建广告分发平台帮助广告主投放广告，并进行广告投放数据监测统计，广告主 则按照实际投放效果支付广告费用，现阶段主要合作的广告联盟包括字节跳动、腾讯、*今条头日**等。此外，APP 广告当前仅销售自有产品，未来会与优秀生态厂商合作，将用户流量转化为智能家居产品订单，广告服务及生 态产品收入有望高速增长。
4.2 订阅市场蓬勃发展，智能安防付费待开发
订阅型经济欣欣向荣，数字服务潜力巨大。根据 Juniper Research 数据，2022 年全球订阅型经济市场规模 将达到 2750 亿美元（YOY+22.8%），其中订阅型数字服务占比将达到 39%，随着更多新兴设备的普及（例如 智能扬声器、智能摄像头等），占比将进一步提高。 可比平台付费率高，萤石云平台提升空间大。1）付费率：萤石云平台的付费率约为 3%，而行业内公司 Arlo、 Alarm 接近 10%，其他智能硬件如 TCL 电视为 17%左右，而音视频平台的付费率可以超过 20%，因此萤石付费 率有很大提升空间。2）ARPU：萤石云平台的 ARPU 为 100 元左右，超过 TCL 电视，但是仅为行业内公司 Arlo、 Alarm 的 30%左右，随着智能服务的不断开发，以及后续算法商店开始收费，萤石 ARPU 有望持续增长。
数据安全隐私担忧是最大痛点，影响用户付费意愿。当前对于智能安防品类，消费者首要考虑安全隐私问 题，“安防”属性可替代性低，相比“智能”属性其购买吸引力更高。强化信息安全属性，满足用户对家庭安 全的实用主义需求，是提升用户付费意愿的关键所在。此外，解锁更多智能化功能，提升产品体验实用性和趣 味性，加强场景化研发设计，增强用户智能生活体验感，也是吸引用户付费的关键因素。
全面推进云安全工作，提供更多增值服务。1）萤石云信息安全标准实现国际化，被国际云计算服务市场权 威认可。2018-2019 年获得 CSA-STAR 云安全国际认证，融入全球安全标准，优化了内外部安全管理体系，使 其具备持续提升组织安全能力；同时覆盖了欧盟通用数据保护条例 GDPR 的要求，并满足个人数据安全保护要 求。当前萤石云已成为全球化视频云服务平台，为北美、南美、亚太、欧洲、俄罗斯、英国等全球客户及用户 提供基础视频云服务。2）萤石云平台不断开发增值服务，满足用户功能需求。当前简单的互联互通和远程操作 已经不能满足消费者用户对生活智能化的需求，萤石通过自主研发的物联网云平台和 AI 算法探索提供更为多元 化的增值服务，将智能摄像头产品的价值周期延长，延伸客户范围和应用场景，形成与用户更深层次的服务联 系，满足用户差异化需求，增强用户的使用黏性。
4.3 云平台服务收入增长，利润贡献规模可观
萤石、Arlo 软件收入占比整体提升，Alarm 以云平台为基。1）萤石：2021 年云平台服务收入超过 5 亿元， 占比 15%+，其中国内云平台业务占境内收入的 18%，海外云平台业务占境外收入的 6%。2）Arlo：硬件产品 收入占比整体下降，其中智能摄像头占比由 78%降至 54%；同时 2019-2021 年服务收入实现翻倍增长，2022Q1-Q3 收入达到 7 亿元，占比提升至 25%+。3）Alarm：2021 年软件服务收入规模接近 30 亿元，占比维持在 60%以 上，主要系 Alarm 做智能安防系统起家，其拥有深厚的云平台领域和用户（消费者+行业客户）基础，根据 Parks Associates的统计数据，Alarm在美国VSaaS商业市场占有率高达29%，成为美国家居安防云平台市场的领导者。
萤石产品力及产品矩阵更有优势，硬件毛利率优于国外品牌，云平台盈利水平相比国外品牌仍有提升空间。 1）萤石：云平台服务毛利率保持在 70%+，总体毛利率达到 36%左右。2）Arlo：2020 年改变云平台业务模式， 软件服务毛利率持续上升，目前提升至 65%+，总体毛利率接近 30%，预计未来盈利模式将逐步转向以付费服 务为主。3）Alarm：软件服务毛利率呈缓慢上升的趋势，目前稳定在 85%+，总体毛利率维持在 60%左右。Arlo 和 Alarm 等国外品牌重视云平台建设，付费用户数量及 ARPU 持续增长，软件服务收入占比稳步提升，且由于 付费服务的获客边际成本为 0，软件服务有望成为国外品牌未来的主要盈利业务；萤石现阶段主要销售智能摄 像头等硬件产品，以抢占智能家居产品市场份额为核心策略，未来市占率达到一定水平，有望在毛利率更高的 云平台服务上加大布局力度。
参考 Arlo、Alarm 云平台，付费率和续订率较高。1）Arlo：2020Q2 改变云平台业务模式后，转化率由 5% 提升至 50%，付费率由 4%提升至 10%，我们分析：丰富功能与较高的服务优先级、延长试用期促使用户粘性 和试错成本增加、战略客户智能服务订阅的增加，推动付费意愿和付费率提升；截至 2022Q3，共有 167.3 万名 付费用户，且流失率较低。2）Alarm：云平台续订率稳定在 94%左右，我们测算其付费率由 2019 年的 6.8%左 右提升至 2021 年的 8.4%左右；截至 2021 年底，共有 840 万名付费用户，以及 1.09 万名服务提供商合作伙伴。
结合 Arlo、Alarm 的发展模式进行分析，我们认为萤石云平台付费率提升的催化剂主要在于：国内用户付 费意愿的普遍提高、萤石多元化增值服务及适配场景应用的开发。当前萤石云平台的付费率为 3%左右，假设 短期付费率提升至 3.5%左右，ARPU 由于更多增值服务陆续开放而稳定在 100 元左右，毛利率 75%左右，我们 测算萤石云平台 2025 年能够贡献 10 亿以上收入和毛利；假设 2030 年付费率提升至海外品牌的 50%（即 4.5% 左右），毛利率 80%左右，萤石云平台将贡献 60 亿以上收入和毛利，盈利模式向 Arlo、Alarm 看齐。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」