（报告出品方/作者：浙商证券，谢晨、陈相合）

1 阿里巴巴：纵横互联网 20 载，变革新生在即

纵横互联网 20 载，国内电商+云计算龙头。阿里以“让天下没有难做的生意”为使 命，聚焦“消费、云计算、全球化”三大战略，业务涵盖电商（国内+国际）、本地生活、 云计算、物流等。FY2022，阿里巴巴集团共实现 8.317 万亿元 GMV，服务全球约 13.1 亿 的年度活跃消费者，其中来自中国的年活消费者超过 10 亿，按 GMV 计是世界最大的电商 公司，测算 22 年国内市占率 45.9%。FY2023 云计算收入 772 亿元，按收入计是中国最大 的云计算公司，22H2 国内市占率 31.9%。

1.1 发展历程：阿里 20 载，勇立互联网潮头

1999-2005 年：B2B 发家向 C2C 过渡，建立淘宝在线市场。1999 年，阿里巴巴在杭州 成立，主推 B2B 模式的电商平台 Alibaba.com 及 1688.com。2001 年，阿里巴巴注册用户超 过 100 万。2003 年，阿里创立淘宝网，开始向 C2C 业态渗透。 2006-2012 年：天猫独立，先于竞对开辟云计算。2008 年，面向品牌零售的天猫独 立，标志着阿里正式发展 B2C 业务。2009 年，淘宝天猫启动首届“双 11”购物节，当年 “双 11”实现 GMV5200 万元。这一阶段淘宝天猫呈现指数级扩张潜力，2012 年，淘宝和 天猫平台 GMV 突破 1 万亿元。2010 年，集团推出速卖通，业务伸向国外零售交易市场。 此外，2009 年，阿里创立云计算业务，早于国内腾讯、百度等竞对步入云计算领域，凭借 战略前瞻获得先发优势。

2013-2019 年：电商板块移动化、品牌化、做重业务，云计算高速增长。2013 年，阿 里启动“All-in 无线”全面移动化战略，FY2017 完成移动化转型，中国零售平台 GMV 中 79%来自移动端。在此期间，流量逐步趋向天猫，FY14-FY20 天猫 GMV 从 5050 亿增长至 32020 亿，GMV 占比提升至 49%。平台业务外，阿里持续做重电商业务，2016 年第一家盒 马在上海开业，2017 年收购高鑫零售 36%股份。云计算高速增长，FY14-FY20 阿里云 6 年 收入 CAGR 达 93%。在此期间，组织上，2015 年张勇接任阿里巴巴集团 CEO，开启“大 中台、小前台”组织变革。资本运作上，2014 年阿里巴巴在美国纽交所上市，2019 年在香 港联交所实现二次上市。 2020 年-2022 年：电商、云计算面临挑战。电商领域，拼多多、抖快的相继崛起撼动 阿里市场垄断的地位，蚕食阿里国内电商份额。阿里做出系列应对措施：2020 年手淘改 版，加强内容化建设；2020 年上线淘宝特价版、2021 年推出社区团购“淘菜菜”，加强 “低价”以及高频生鲜品类建设。总体看，应对效果不如预期，市场份额仍承压。云计算 领域，受互联网行业上云进程放缓、政企客户向运营商云倾斜、大客户终止合作等原因， 云计算收入增速放缓，FY22 收入增速降至 23%。

2023 年-至今：组织拆解，积极变革。面对竞争压力，主动变革。2023 年 3 月，阿里 巴巴启动新一轮组织治理变革，化整为零，将阿里拆解为 6 个业务集团和 N 个业务公司， 分别实行各自董事会领导下的 CEO 负责制，人财事全面独立，具备条件的业务集团和公司 可单独融资或上市，缩短决策链路，增强组织灵活性，激发业务潜能。

1.2 组织变动：拥抱变化，化整为零，重塑组织活力

“积极应变”：阿里不断调整战略、升级自我。复盘阿里二十余年的经营，组织架构 的大变革经历了“分权-集权-再分权”的革新。1）马云时期组织的不断裂变：成立初期， 阿里分布 B2B、淘宝、支付宝和雅虎中国四大业务版块，随后适配“大淘宝”和“大阿 里”战略，2012 年，淘宝版块一拆为三，单列聚划算，形成七大事业群。2013 年，七大事 业群进一步拆分为二十五个事业部，采取总裁负责制。2）张勇时期“大中台、小前台”战 略：2015 年，张勇上任后迎来组织变革的“第一把火”，“小前台”是多个直面市场的一 线业务，“大中台”为具有共性的前台业务提供支撑，建设统一的数据运营、技术、产品 等体系，减少了相似业务间重复建设导致的资源浪费。3）“多元化治理”下的经营责任 制：2021 年 12 月，阿里组织构架“板块化”，集团最具资历的四位业务主管挂帅，分别 负责中国数字商业、海外数字商业、云与科技和生活服务板块，架构更加扁平化，保持板 块内部关联业务协同的同时，提升集团组织的灵活性。

启动“1+6+N”组织变革，以更敏捷组织适配多元化需求，释放业务潜能。2023 年 3 月，阿里宣布新一轮“1+6+N”组织变革计划，重构集团与各业务的治理关系，被认为是 “阿里巴巴 24 年来最重要的一次组织变革”。“1”个阿里巴巴集团，下设阿里云智能、 淘宝天猫商业、本地生活、菜鸟、国际数字商业、大文娱等“6”大业务集团和“N”家业 务公司（包括盒马、阿里健康、飞猪、银泰商业等），各业务集团和业务公司分别建立董 事会，实行各自董事会领导下的 CEO 负责制，成熟后可单独融资或上市，阿里巴巴集团实 行全面控股公司管理。“1+6+N”的组织架构拆分使阿里各业务内部决策链路缩短，能够 更加敏捷地调整以适应市场需求，治理独立，自负盈亏，有利于集团各业务释放发展潜 能，真正回归市场商业价值。

组织变革高效落地，六大业务集团董事会确立。阿里最新财报披露了组织拆分后六大 业务集团董事及 CEO 名单。六大业务集团董事会各设 5 个董事席位，共计 19 位阿里巴巴 核心人员（包含 16 位阿里巴巴合伙人及 6 位职能线高管）列席业务集团董事会，其中，戴 珊、蒋凡、吴泳铭等 7 人存在集团间兼任。具体来看，云智能集团：阿里巴巴集团董事长 兼 CEO 张勇亲自上阵，担任云智能集团董事长兼 CEO，这也是张勇唯一现身董事会的业 务集团；淘天集团：原中国商业板块负责人戴珊继续担任淘天集团 CEO，十八罗汉之一、 阿里巴巴合伙人吴泳铭担任董事长；本地生活集团：原本地生活服务板块总裁俞永福任本 业务集团董事长兼 CEO；国际数字商业集团：原国际商业板块总裁蒋凡出任 CEO，阿里巴巴集团董事兼总裁 J. Michael EVANS 担任董事长；菜鸟集团：原菜鸟物流总裁万霖担任 CEO，阿里巴巴合伙人蔡崇信任职董事长；大文娱集团：樊路远担任董事长兼 CEO。

分拆速度超预期，阿里云、菜鸟、盒马将成首批上市子公司。根据财报信息，云智 能、菜鸟、盒马正筹备上市，国际数字商业集团被批准外部融资。阿里云将通过私募融资 为云智能集团引入外部战略投资者，并通过股东分配股息的方式从阿里集团完全分拆，目 标未来 12 个月内完成分拆上市计划。同时，阿里已启动菜鸟集团上市，阿里巴巴集团持有 菜鸟 67%股权，目标在未来 12-18 个月内实现上市。新零售业务盒马上市流程已开始执 行，预计未来 6-12 个月内完成 IPO，盒马也将成为阿里巴巴集团第一个上市子公司。此 外，阿里巴巴集团董事会批准国际数字商业集团启动对外融资以促发展。

1.3 业务简介：六大业务，中国商业仍为核心

根据阿里 FY23 财报，阿里巴巴集团包括中国商业、国际商业、本地生活服务、菜鸟 物流、云、数字媒体及娱乐、创新业务及其他七大业务板块。其中，中国商业涵盖淘宝天 猫、淘特、盒马等线上线下零售业务及 1688 批发业务，常年贡献集团 67%以上营收。 FY2023，该板块收入同比下降 1.50%至 5827.31 亿元，占集团总营收比重约 67.1%，经调 整 EBITA 利润率 32%，是阿里利润的最主要来源。国际商业包括国际零售（速卖通、 Lazada、Trendyol、Dara）和国际批发阿里国际站，FY2023，该板块录得收入 692.04 亿 元，同比增速 13.30%，经调整 EBITA 亏损率 8%，较 FY2022 明显收窄。本地生活服务由以饿了么为代表的到家业务和高德、飞猪到店业务构成，FY2023，板块录得收入 501.12 亿 元，占集团总营收 5.8%，经调整 EBITA 亏损率 28%，FY23 减亏明显。菜鸟物流持续拓展 全球物流网络，FY2023 实现收入 556.81 亿元，同比增速 20.76%，在集团收入比重扩大至 6.4%，经调整 EBITA 亏损率 1%，FY23Q2-Q3 已基本实现盈亏平衡。云业务由云计算和钉 钉组成，FY2023，该分部收入 772.03 亿元，同比增速放缓至 3.53%，占总收入比约 8.9%，为集团营收贡献第二大业务，经调整 EBITA 利润率 2%，是阿里集团除中国商业分 部外唯一实现盈利的业务。数字媒体及娱乐包括优酷、大麦、阿里影业等业务，灵犀互娱 作为国内知名游戏研运厂商，拥有《三国志·战略版》等爆款自研游戏。FY2023，该板块 收入 314.82 亿元，占总收入比重进一步缩小至 3.6%，经调整亏损率减少至 6%。

2 国内电商：世界最大电商平台，增长受挑战

2.1 淘系：增长承压，但仍为世界最大电商平台

整体收入贡献高，3P 平台业务 CMR 短期承压，1P 自营业务收入权重上升。国内电 商是阿里巴巴集团的核心业务，近五年占集团总营收比重均超过 67%，但收入增速整体呈 下滑趋势，FY23 各季度同比均录得负增长。阿里国内电商收入包括 3P 平台的客户管理收 入 CMR 和 1P 自营的直营及其他收入。受累整体经济疲软及同业竞争，FY2023，阿里 CMR（主为淘宝天猫的广告及佣金收入）增速继续放缓，首次出现同比-7.83%的负增长。 FY23Q1-Q4，客户管理收入同比增速分别为-10.12%/-6.51%/-8.74%/-4.96%，短期回升面临 一定压力。自营 1P 主为高鑫零售、天猫超市、盒马业务收入，FY2016-2023，自营业务收 入占集团比重不断攀升，形成与平台 3P 业务相当的规模。FY23Q1-Q4，自营 1P 占阿里总 收入比重分别为 31.48%/31.24%/30.04%/34.48%，其中天猫超市、盒马等营收贡献较为突 出。

强于供给，稳于用户，形成阿里国内电商核心竞争力。1）商品多样化与品牌化，带 来“多”和“好”的心智。a)多样化：作为国内最早成立的电商平台，阿里电商在二十余 载的经营里，淘宝天猫积累超过千万长尾商家，C2C 二手交易社区平台闲鱼拥有超过 600 万非淘宝卖家，SKU 丰富度高，牢固建立“万能的淘宝”心智和用户搜索习惯，同时淘宝 拥有 iFashion、极有家等特色商品供给，形成了淘系电商“多”的比较优势。b)品牌化：依 托于阿里生态的产品工具和数据技术，天猫能够为品牌提供“洞察预测→研发测款→新品 上市→产品运营（精准营销）→促销清仓→供应链管理”全链路服务，且具备品牌诉求的 高购买力密度（例如，2020 年天猫就拥有超过 1 亿的新品重度消费人群），帮助品牌获得 稳定 ROI 同时，建设品牌力，实现持续经营。天猫由此成为品牌经营主阵地，占据“好” 的用户心智。反“二选一”垄断后，淘系电商品牌独占性优势不再，但由于具备更好的用 户基础，天猫依然是众多品牌发布新品的首选平台。

2）用户广泛且价值高。a）规模大：阿里拥有全网最大规模的用户基础。在一、二线 城市保有高用户渗透率的同时，低线城市用户持续拓展。FY2022，中国商业零售 AAC 达 到 9.03 亿，已非常接近国内 10.67 亿的网民规模；b）质量高：阿里留有高价值的忠诚用户。截至 2021 年 10 月，阿里付费会员（包括 88VIP、淘宝省钱卡用户）规模超过 5000 万。22Q2，阿里的 88VIP 会员数量已达 2500 万，他们的人均年度消费超过 57000 元，约 为阿里国内电商大盘平均的 6.6 倍，贡献了阿里中国零售市场约 18.4%GMV。在淘宝天猫 年度消费超过 10000 元的高端年活买家次年留存率高达 98%，阿里在高消费能力群体中具 有良好的用户沉淀。

2.2 电商行业：渗透率仍有提升空间，但竞争激烈

国内电商行业进入成熟期，渗透率稳步提升，竞争逐渐锐化。2015-2022 年，实物商 品网上零售从 3.24 万亿元增长至 11.96 万亿元，电商规模持续扩大，同比增速持续放缓， 行业进入成熟期。实物商品网上渗透率呈稳健上行趋势，从 2015 年的 10.77%提升至 2022 年的 27.21%。早期，阿里、京东凭借传统电商平台的先发优势成为行业寡头，阿里市场份 额占优。2017 年后，拼多多瞄准电商下沉市场的空白，并在“百亿补贴”等举措的有效推 动下，实现市占率的大幅提升。2020 年，疫情催化下抖快等短视频内容平台攫取大量流量 后打造自身电商闭环，市场进一步割据。我们测算，2022 年，电商行业头部的阿里、京 东、拼多多、抖音、快手的市占率分别为 45.9%/21.4%/18.9%/8.9%/5.0%，预计 2023 年 底，这一数据为 42.2%/21.0%/20.3%/11.4%/5.2%。

电商渗透率仍有提升空间，中长期电商行业规模仍具增长可能。从用户角度，电商渗 透率已处于较高水平。根据 CNNIC 统计，截至 2022 年 12 月，我国网络购物用户占网民总 体规模的比重已达 79.2%。但从品类角度，我们认为国内电商整体渗透率仍处中低水平， 潜力品类为行业增长留有空间。1）从全品类角度看，目前实物商品网上销售渗透率 ~27%。2）从分品类角度看，根据 euromonitor 数据，国内家电、消费电子品类电商渗透率 超过 50%，属于线上化较成熟品类；美妆个护、服饰鞋履、家庭护理品类电商渗透率在 30%-40%，线上化程度处中等水平；而家居园艺、个人配饰、食品饮料及生鲜等品类电商 渗透率仍很低（其中生鲜品类电商渗透率不足 1%），而这些品类均拥有万亿级市场规 模，线上化发展潜力足。疫情期间，受需求减弱及各地物流阻断等因素影响，电商月度同 比增速出现阶段下落，今年以来增速逐渐回升。我们判断，随着消费需求复苏，电商若能 加强在家居、生鲜等潜力品类的线上渗透，预计我国电商行业中长期仍具有一定增长空 间。

三大竞对各有所长，抓取不同用户心智，电商行业竞争仍激烈。 1）抖音：天然占据用户时长优势，创造“好”的消费场景，增长迅猛。抖音电商拥 有巨量流量池，根据 QM 数据，2022 年，抖音用户日均使用时长约是手淘的 5 倍，用户时 长占优。平台兼具内容种草+电商交易功能，短视频及直播互动打造体验“好”的消费场 景，适配服装等非标品类，对淘系优势品类服装、美妆造成冲击。GMV 角度抖音电商仍在 高速增长，抖音电商总裁 23 年 5 月表示，近一年抖音电商 GMV 增幅超 80%。 2）拼多多：直击“省”的消费第一要义，创新能力、竞争力强。拼多多以“低价爆 款”为竞争和流量分发策略，迅速获得用户和 GMV 的增长，如今“低价”心智已深入人 心，并通过“百亿补贴”增强消费信任、“多多买菜”增强用户频率、“仅退款”等提升 消费者体验，目前拼多多收入仍在高增，主要因为 GMV 的平稳增长以及变现率的提升， 23Q1 拼多多收入 376 亿元，同比增长 58%。 创新能力体现在“百亿补贴”、“全托管出海模式”、“拼小圈”、“多多视频”、 “砍一刀”等业务模式、产品功能、营销方式的创新，并取得良好效果，引领行业跟随。 竞争力体现在，激烈平台电商竞争中不断获取份额、社区团购大战取胜、出海快速取得进 展。人效极高，22 年底员工数仅 12992 人，人均年创收高达 1005 万元。 3）京东：物流基建成高效履约引擎，精准破解“快”的需求痛点，用户体验更佳。 京东自 2010 年开始提出物流时效“211”战略（即上午 11 点前收到的所有订单将于当天配 送，晚上 11 点前收到的订单将于次日下午 3 点前完成配送），2019 年 8 月进一步推出“千 县万镇 24 小时达”，扩大“快”的影响范围。目前京东已实现全部自营商品在全国 90% 区县实现当/次日达，遥遥领先其他电商平台，“快”的心智深入人心。

2.3 展望：“至暗时刻”已过，需重塑竞争力

我们认为，阿里巴巴国内电商“至暗时刻”已过，外部环境正逐步改善。受宏观消费 环境以及竞争影响，FY23 阿里 CMR 收入增速持续走低，FY23Q1-Q4，客户管理收入同比 增速分别为-10.12%/-6.51%/-8.74%/-4.96%。目前宏观消费环境和竞争已边际有所好转。1） 线上消费大盘角度，2023 年 1-3 月，多项宏观指标回弹，实物商品网上零售额同比增长 7.3%，消费渐进复苏。2）竞争角度，我们观察到，抖音等主要竞对平台流量逐步见顶。 2022 年至 2023 年 3 月，抖音月均 DAU 同比低个位数增长，单 DAU 日均使用时长下滑至 107.5 分钟。根据《晚点》报道，抖音 APP 分配给电商的流量占比天花板在 8%左右。在抖 音总流量逐步触顶、分配给电商的流量存在天花板的情况下，预计未来阿里国内电商业务 外部环境逐步改善（流量是 GMV 增长的“前瞻指标”）。我们测算，抖音直播电商 GMV 天花板约为 2.2 万亿元，根据《晚点》报道，2022 年抖音电商 GMV 为 1.6 万亿元，直播电 商天花板逐步显现。未来抖音电商 GMV 增长点或在泛商城（包括搜索、抖音商城、橱 窗）的消费转化，根据 36 氪报道，目前抖音单月泛商城 GMV 占比稳定在接近 30%左右， 而抖音内部将货架场景 GMV 占比目标定在 50%以上，发力货架电商效果有待持续观察。

预计电商行业竞争依旧激烈，未来需重塑竞争力，短中期提升用户活跃度与消费频次 促进规模增长。阿里外部环境虽有所改善，但我们认为短期内国内电商竞争激烈势态不 变，主因各电商巨头锚定“多快好省”，各自比较优势明显。就淘系电商自身建设而言， GMV=AAC*单次购买价格*消费频率，从 AAC 角度，目前阿里巴巴 AAC 已基本触顶；从 单次购买价格来看，FY2018 阿里单 AAC 单次购买价格已达 97 元，在品牌化、品类拓展已 至成熟期的情况下，淘系在该指标的提升空间也已有限。因此，淘系未来需着重提升用户 活跃度及消费频次以拉升交易规模。 1）用户层面：重视 DAU 与用户时长。目前，淘宝正积极推进内容化战略，但前期淘 宝直播引入站外 KOL、发展逛逛等内容化措施成效不及预期。过去一年，淘宝 DAU 及用 户时长提升较小，根据 QM 数据，23 年 3 月淘宝 DAU 同增 3%至 3.8 亿，单 DAU 日均使 用时长同比降低 7%至 21 分钟。未来或需依靠“激励”措施、引入更多主播、提升短视频 内容占比、培养自身内容生态等方式提升用户活跃度。 2）商品层面：“降价”+“提频”双轮驱动，提升 DAC 规模。 “降价”即发挥商品 价格力，近期，淘宝百亿补贴大幅下调商家佣金率，百亿补贴扩张到所有场域，同时淘宝 对不同星级价格力商品实施不同搜索流量分配，此举有望增加淘系优质低价商品供给，提 升价格竞争力。“提频”即通过发展生鲜、食品饮料等高频品类以提升整体消费频率，近 期淘系组织调整已将天猫超市、淘鲜达、淘菜菜等偏高频即时性业务统一划归于“行业发 展三部”管理。通过“降价”和“提频”或可促进 AAC 向 DAC 转化，提升 DAC（日活跃 消费者）规模。

3 云计算：AI 新时代，技术与规模领先，有望重回增长

3.1 多因素叠加致使收入端表现疲软，利润端连续 8 季度实现盈利

从收入端来看，近年云业务收入增长速度有所下滑，FY2019-2023，分部收入增速由 84.48%大幅下降至 3.53%，其中 FY2023Q1-Q4，云业务收入同比增速分别为 10.18%/3.75%/3.28%/-2.05%，FY23Q4 出现低个位数负增长。我们认为主因：1）互联网行 业上云进程放缓。互联网是阿里云公有云渗透率最高的行业，而互联网企业普遍受累宏观 环境，上云意愿及预算有所减弱，阿里云来自该行业整体收入增速放缓。2）政企客户向运 营商云倾斜。考虑信息安全等因素，以移动云、天翼云、联通云为代表的运营商云受政企 类客户偏好，部分挤出阿里云在政企项目的业务份额。3）大客户终止使用阿里云服务。阿 里云单一头部大客户自 FY21Q4 不再使用阿里云海外服务，致使云业务收入增长持续受影 响。根据公开业绩会纪要计算，FY22 整财年该大客户影响阿里云收入 35.5 亿，FY23Q4 仍 影响阿里云收入 2.5 亿，料今后影响逐渐降低。从利润端来看，阿里云是国内唯一实现盈 亏平衡的云服务厂商，云业务分部经调整 EBITA 自 FY22Q1 起转正，已连续 8 个季度实现 盈利。FY23Q1-Q4，云业务经调整 EBITA 利润率分别为 1.40%/2.09%/1.76%/2.07%，利润 率在长期仍有较大提升空间。

3.2 核心竞争力：兼具规模与技术优势，产品体系最完整

具备先发优势，规模领先。阿里云成立于 2009 年，是国内最早开展商业化云计算的服 务商。凭借先发优势，阿里云至今在全球开服运营 28 个公有云地域和 86 个可用区，拥有 3200+个边缘节点，2022 年阿里云收入规模远超同行。云计算提升算力及服务，需要长期 重资产投入，FY2020-2022，阿里资本支出分别为 325.5 亿/414.5 亿/533.1 亿元，算力投入 处于行业前列。根据 IDC 报告，2021H1-2022H2 年阿里云在中国公有云 IaaS+PaaS 市场的 份额分别为 37.9%/36.7%/33.5%/31.9%，市占率略有下滑但仍稳居行业第一。

技术领先，收入结构更优。阿里云专注自研技术，自研计算引擎飞天系统、CPU 倚天 710、磐久服务器、智能计算灵骏等软硬件产品。Gartner 机构评分下，2021 年阿里云 IaaS+PaaS 综合能力位列世界第三，2022 年 6 月阿里云入选 GartnerCIPS 魔力象限-远见 者，IaaS、PaaS 技术服务持续领跑行业。22Q4，Forrester 的评估报告显示，阿里云在中 国、全球公共云开发及基础设施平台中分别位于领导者、强劲者象限，阿里公有云领先明显。相较于运营商云，阿里云收入构成更优，PaaS 等高利润业务占比高且主要以公有云为 主。

IaaS+PaaS+MaaS，构建最全产品体系。目前阿里云已形成完整的 IaaS+PaaS+MaaS 产 品体系，IaaS 包括计算、存储、网络等，PaaS 包括钉钉、羚羊、数据库、中间件等，MaaS 包括千问大模型、各专属大模型、魔搭社区等。海外云服务厂商中，微软云产品布局最全 面，其中 IaaS 层是智能云，包括 Azure、服务器、企业服务等，该业务 FY22 收入达到 752.5 亿美元。PaaS、SaaS 层是生产力和业务流程业务，包括 Office 企业版（包括 Teams 办公平台等）、Office 个人版、Dynamic 开发平台（包括基于云的 ERP,、CRM、Power 开 发平台等）、领英等，FY22 收入达到 633.6 亿美元。对比微软云，国内云服务厂商中，阿 里云产品体系最全。阿里云旗下钉钉，构建了从 C 端办公到 B 端数字化的生态体系，“云 钉一体”战略拓宽了云计算的应用场景，钉钉成为阿里云服务海量企业的流量入口。截止 2022 年 9 月底，钉钉已服务超过 6 亿用户，沉淀 2300 万余家企业组织。

技术与规模优势带动成本下降，降价扩大市占率。技术与规模的提升推动成本降低， 根据阿里云 CEO 张勇介绍，过去十年里，阿里云算力成本下降 80%，存储成本下降近 90%。近期，阿里云再次宣布对云相关产品进行大幅降价，并增加免费试用云服务的数量 及时长。我们认为此举有利于增强互联网行业等老客户用户黏性，刺激深度用云需求，同 时激发新客户上云意愿，为阿里云市场开拓新机遇。从竞对反应看，腾讯跟进降价，移动 云宣布限时（5 月 17 日至 5 月 31 日）降价。行业共同降价有利于提升云服务渗透率，规模 大、成本低的云计算公司有望受益。

3.3 AI 新时代，有利提振云需求与差异化技术能力

AI 新时代，云计算需求将有效提升。阿里云作为国内云服务厂商龙头，长年累积了丰 富算力资源和数据，拥有大规模 AI 基础设施，模型涵盖万亿级参数，或更有利争夺大模型 应用市场份额。而大模型的调用对 AI 算力消耗高，根据 OpenAI 与其云代理商微软 Azure 的经验，我们认为未来通义大模型的应用有望带动阿里公有云算力需求的提升，释放 B 端 商业价值。

大模型提升云服务差异性，技术优势有望进一步提升。根据我们《AIGC 行业深度: 大 模型带动的 AI 革命之 C 端畅想》报告分析，我们将大模型的竞争分为数据、算力、算法 三个维度，其中算力、算法的竞争将为同质化，数据的竞争成为关键，数据竞争主要取决 于大模型上线速度、平台的应用场景。2023 年 4 月 11 日，阿里云峰会正式发布自研大模型 “通义千问”，是国内前两家发布大模型的互联网厂家，具有先发优势。同时，阿里系内 电商、本地生活等消费场景与消费数据充沛，我们认为阿里系有望成为大模型竞争下的赢 家之一。我们认为在加载了大模型能力后，阿里云在技术方面的优势有望进一步提升，进 而强化与运营商云等同业的差异性，有望形成新的竞争优势。 降低产品使用门槛，提升产品普及性。以钉钉为例，钉钉率先接入“通义千问”进行 改造，升级后的新钉钉在群聊、文档、会议和应用开发等场景将实现智能化，全面协助办 公。例如，新钉钉能够在群聊中自动整理未读消息要点，在文档中帮助用户创作文案、海 报等素材，在视频会议中一键生成讨论要点、会议结论等，通过拍照即可生成应用。大模 型的加入，使得钉钉更加智能简易化，能够有效降低用户使用门槛，提升产品普及性，促 进“云钉一体”战略更有力的推进。

4 本地生活：高德表现亮眼，板块整体减亏明显

板块亏损率明显收窄，收入有望提速。本地生活板块包括到家（饿了么）和到目的地 （高德）两大部分。FY2020-2023，本地生活板块收入分别为 296.6/354.42/446.16/501.12 亿 元，对应增速为 64.25%/19.49%/22.71%/12.32%。其中 FY23Q1-Q4 的收入同比增速为 5.28%/20.98%/8.43%/17.32%，板块收入增速从 FY23Q4 开始恢复增长。与此同时，亏损率 持续收缩，FY23Q1-Q4，板块经调整 EBITA 亏损率为-28.63%/-26.72%/-23.83%/-33.09%， 较 FY2022 改善明显。

1）到家：饿了么聚焦重点区域，经营效率不断提升

饿了么以聚焦关键城市为战略，在核心区域内形成规模经济，降低单位成本。自 21 年 7 月俞永福开始统管饿了么，饿了么的战略主要为聚焦、提效，而非扩张规模，FY23Q1- Q4，受益于客单价同比提升、获客成本降低及配送成本的优化，饿了么 UE 连续四季度录 得正数。疫情期间，饿了么餐饮订单受较大阻碍，但非餐业务顺势增长迅速，FY22Q2，饿 了么平台订单总量同比增长超过 30%，其中，非餐订单量同比上涨 79%。2022 年，饿了么 非餐业务继续捕捉到疫情期间消费者在杂货、药物等方面的需求，复用餐饮外卖基建，拉 动整体订单量及客单价增长。但是从订单量及收入增速来看，饿了么仍不及竞对美团。根 据《晚点》报道，2023 年“重回增长”将成为战略重点。

2）到目的地：月活 Top5 超级 APP，高德从地图工具升级为到目的地消费超级入口

聚焦地图工具，潜心打磨产品，造就互联网月活 Top5 超级应用。2022 年 7 月以来， 高德在互联网全部 App 中 MAU 排名基本第 5，位于微信、淘宝、支付宝之后；2022 年国 庆长假期间，高德 DAU 达到 2.2 亿，创历史峰值。高德以地图数据起家，2015 年，在竞对 百度地图全力进军 O2O 业务时，高德转而聚焦地图工具，潜心开发 LBS 产品。深耕产品 端，高德输出众多具有专业、特色的地图产品。例如，在导航工具上，高德推出车道级导 航，定位精度精确到 1 米以内，实现复杂路口精细导航。

从地图工具到目的地消费超级入口，出行相关品类具备优势。高德已经从单纯的地图 工具，逐步进化为到目的地消费的本地生活超级入口，业务涵盖打车、酒旅、到店餐饮 等，其中出行相关品类具备比较优势。1）打车业务：为满足用户到目的地需求，高德打车 以聚合模式经营，根据电商报 Pro 及高德官方数据，平台已接入 160+家第三方出行服务 商，并与 100+个城市出租业达成战略合作。根据晚点，高德聚合打车业务在 2022 年 9 月 已实现盈利，2023 年 2 月，高德的网约车市占率已接近 30%，从订单口径测算彼时滴滴市 场份额约 64%，高德打车稳居行业第二。2）加油业务：基础出行带动高德加油、充电等 出行配套服务发展。目前，高德与全国 340 个城市的超 3 万家加油站合作，提供部分加油 优惠；在线充电桩超过 11 万个。3）路上消费：用户驾车导航开启“顺路搜”功能，可满 足途经美食、快餐、买花等顺路消费需求，例如，近期高德联合星巴克推出“沿街取”。 4）酒旅消费：基于流量优势，高德正打造比价便宜心智，在拥有多渠道供应商竞价的品类 具备优势，比如酒店住宿等。

内容体系与用户心智仍需长期建设。一般来说，用户本地生活消费逻辑为：目的地 （消费）决策→查位置→出行→到店履约。目前高德做为地图工具，在查位置&出行两环 节心智较强，目的地决策和到店履约环节较弱。到餐、到综属于非标品类，需要评价体系 辅助用户决策，形成本地生活消费闭环要求平台具备一定商户内容、服务履约等配套能 力，业务模型较重。目前高德本地生活内容（入驻商家、评价体系等）建设实际效果与竞 对仍有差距，同时用户存在其他平台的使用习惯，高德在消费决策的用户心智仍需长期经 营策略的培养。

5 海外电商：物流先行，本地+跨境，深耕欧洲与东南亚

分部收入表现稳定，亏损率逐步收窄。FY2018-2023，国际商业板块收入 5年 CAGR达 到 27.13%，整体长势较好，占集团总收入比重维稳在 7-8%，FY2022 开始收入增速略有放 缓，但从 FY23Q3 开始增速逐步回暖，FY23Q4 同比增速回升到 29%。同时，减亏效果表现 较好，FY23Q1-Q4 经调整 EBITA 亏损率分别为-10.14%/-6.1%/-3.92%/-12.57%，较 FY22Q2- Q4 明显改善。

物流先行，本地化与跨境业态共存。阿里国际商业布局广泛，主要包括早期自行成立 的阿里国际站、速卖通及后期收购的 Lazada、Trendyol、Dara。阿里海外电商物流先行， 跨境物流与本土配送网络并行开拓，为海外电商发展铺桥筑路。截至目前，菜鸟拥有 15 个 海外分拨中心、300 多万平方米跨境物流仓库及多条国际运输干线；Lazada 自建物流 Lazada logistics 已成为东南亚第二大 B2C 物流网络，运力覆盖东南亚前六经济体；同时阿 里持续优化拉美及欧洲市场的本地仓配服务。从区域分布来看，阿里海外电商主要分布在 东南亚及欧洲地区。速卖通主攻俄罗斯及欧洲地区市场，Lazada 稳扎东南亚，Trendyol、 Dara 则分别布局土耳其、南亚。从经营业态来看，阿里海外电商主要可分为本土化经营和 跨境电商两种模式。其中，B2B 国际站和 B2C 速卖通主打跨境，Lazada、Trendyol、 Miravia 采取本地化运营。

近期国际商业动作频出，阿里海外电商规模有望再拓展。2022 年底以来，阿里加快海 外布局：1）在西班牙上线 Miravia。2022年12月，阿里在西班牙地区推出电商平台Miravia， 采取与 Lazada 一致的本土化运营方式，补齐西班牙中高端市场，通过定向招商把控商品品 质。2）速卖通推出“全托管”模式 Choice。速卖通于 2022 年底推出的“全托管”模式与 Temu 的类自营模式十分相似，卖家仅负责送货到仓、与平台协商定价，平台全权负责店铺运营、物流、售后等环节，此举补充平台服务模式，有利于鼓励缺乏海外运营经验的商家 出海。我们认为，相较于国内电商的存量市场，海外电商市场仍有较大拓展空间，阿里近 期大挥手笔推进海外布局，或能为国际商业发掘新增量。

6 菜鸟：夯实国内外履约能力，深耕产业互联网

营收增速企稳回升，板块贡献总收入比重持续上升，基本实现盈亏平衡。收入端： FY2019-2023，菜鸟物流板块实现营收 148.85/222.33/372.58/461.07/556.81 亿元，同比增速 分别为 120.22%/49.37%/67.58%/23.75%/20.76%， 占 集 团 总 收 入 比 重 分别为 3.96%/4.36%/5.19%/5.40%/6.41%，收入增速总体放缓，但在集团收入占比稳定提升。 FY23Q1-Q4，菜鸟营收增长提速，各季度增速分别为 4.66%/35.76%/26.57%/17.59%，其中 FYQ2-Q3，菜鸟连续两季度成为集团收入增长最快的分部，占集团收入比重亦持续提升至 6.68%。此外，菜鸟物流能力持续获市场认可，FY2023 四个季度菜鸟外部收入占比均超 70%。利润端：FY2020-2023，分部亏损呈持续收窄趋势，FY23Q1-Q4，菜鸟物流经调整 EBITA Margin 分别为-2%/1%/0%/-2%，基本实现盈亏平衡。

三类业务齐发力，夯实国内外履约服务力。根据服务客户类型不同，菜鸟物流可分为 面向消费者、商家和物流合作伙伴三类业务，具体如下：

1）ToC：C 端业务面向消费者提供物流技术与增值服务，以净额法计入收入，占收入 比重较低。根据阿里投资者日数据，截至 2021 年 9 月 30 日的 6 个月，C 端业务收入占菜 鸟总收入 9%。菜鸟 C 端产品主要包括菜鸟驿站和菜鸟裹裹。菜鸟驿站提供快递暂存代寄 等服务，截至 FY23Q2，城乡菜鸟驿站总数已超过 17 万。菜鸟裹裹作为数字化众包寄件平 台，为消费者提供寄取包裹、查件等快递服务。近年，菜鸟加大送货上门力度，面向消费 者提升服务质量。除天猫超市、天猫国际订单外，菜鸟直送向食品重货品类拓展，直营配 送比例上升，自营的菜鸟直送覆盖 350+城市，储备 400 万+配送员运力；截至 FY23Q3， 约 70%社区菜鸟驿站也可按需上门送货。

2）ToB：菜鸟 B 端业务主要提供国内与国际端到端供应链服务，以全额记入收入，收 入占比高，截至 2021 年 9 月 30 日的 6 个月，B 端业务收入占菜鸟总收入 89%。a）国内供 应链：为品牌商提供端到端的供应链服务。菜鸟拥有优于行业的 B2C 仓配网络，在全国拥 有 7 个仓配枢纽，3000 万+平方米仓储面积、600 万+专业运输路线等基础设施，能够为商 家提供稳定优质的仓/运/配服务，帮助客户提高库存周转、降低仓储成本。2022 年 7 月， 菜鸟开始为家装重货、快消、冷链等行业打造专业化特色供应链解决方案。b）国际供应 链：起网布点，提升跨境仓储运力。截至 FY23Q3，菜鸟在全球布有 15 个海外分拨中心， 跨境仓库数量达 231 个，跨境物流仓储面积超过 300 万平方米。此外，菜鸟开辟连接欧 洲、中东、拉美等多个地区的 1500+条海陆空航线，提供多种时效和成本组合的国际快递 产品选择（例如 5 美元 10 日达）。截至 2022 年 11 月，菜鸟日均处理跨境包裹超过 450 万，跻身全球四大跨境物流网络之一。

3）面向物流合作伙伴：菜鸟为合作伙伴提供物流园区、物流枢纽等物流基础设施，应 用 IoT 技术、电子面单等物流科技赋能合作企业数字化，提供资产运营及管理服务，通过 资产增值实现商业价值。截至 2021 年 9 月 30 日，菜鸟物流资管面积超过 1 千万平方米。

7 财务分析与盈利预测

7.1 财务分析

7.1.1 中国商业奠定收入基调，云业务成收入增长新引擎

中国商业决定营收基本走势，客户管理收入略承压。FY2023，阿里经济体实现总营收 8686.87 亿元，同比增长 1.83%，营收增长较此前显著下滑；来自中国商业、国际商业、本 地生活服务、菜鸟物流、云、数字媒体及娱乐、创新业务及其他板块的收入占比分别为 67.1%/8.0%/5.8%/6.4%/8.9%/3.6%/0.3%。近十年，中国商业的营收占比虽稍有下降，但仍 是阿里压制性的第一收入来源，其变动趋势与阿里巴巴总营收基本一致，其中中国零售贡 献大头（常年占据中国商业~95%收入）。中国零售商业收入由客户管理收入（主要为淘 宝、天猫的广告及佣金收入）和直营其他收入（主要为高鑫零售、天猫超市、盒马业务收 入）构成。受流量平台竞争影响，部分商家广告投放迁移，阿里客户管理收入同比增速自 FY20 后明显下降，在 FY23 首次出现年度同比负增长，FY23Q1-Q4，客户管理收入同比增 速分别为-10.12%/-6.51%/-8.74%/-4.96%，短期回升面临一定压力。

云计算具备高成长性，成为公司第二大业务和营收增长新动能。FY2014-2018，云业 务 4 年 CAGR 高达 104.01%，发展迅速，占收入比重于 FY2019 首次超过国际商业分部， 跃升为阿里收入贡献第二大业务。FY2019-2023，中国商业、国际商业、本地生活服务、 菜鸟物流、云、数字媒体及娱乐、创新业务及其他的四年复合增长率分别为 22.64%/25.69%/29.07%/39.07%/32.96%/6.93%/-16.44%，菜鸟和和云两项战略新业务赋予营 收新驱动力，在并表投入期钉钉及切换上云非互联网企业客户等不利因素叠加下，云业务 收入近四年 CAGR 仍保持 32.96%高增速。考虑到云业务在 Ai 时代长期广阔的市场空间， 未来该分部将是阿里收入增长的重要引擎。

7.1.2 高销售费率拖累整体利润表现，降本增效下利润企稳回升

新业务投入拉高销售费率，影响集团整体利润表现。FY2022，阿里巴巴销售和市场费 用率、产品开发费用率、一般及行政费用率分别为 14.04%/6.50%/3.74%，其中销售和市场 费用同比涨幅较高，主因 2021 年淘特、淘菜菜等新业务正处于种子阶段，前期营销及拉新 成本高，且集团持续对本地生活服务等战略业务投入。受高销售费率拖累，FY2022，阿里 实现毛利 3136.12 亿元，同比增速大幅下降至 5.92%；毛利率 36.76%，同比下降 4.52pct； 经调整 EBITA 利润 1303.97 亿元，经调整 EBITA 利润率 15.29%；Non-GAAP 利润 1363.88 亿元，Non-GAAP 利润率 15.99%，经调整 EBITA 利润率、Non-GAAP 利润率均呈一定幅 度下滑。

FY2023 降本增效下控费成效显著，利润端趋好。阿里持续推进降本增效，提高对战 略业务投入的效率要求。中国商业利润率企稳回暖，主因淘菜菜整体投入减少，关停部分 长期价值不明显地区业务，优化定价策略、降低运营成本；淘特提高补贴效率，减少低效 拉新转向促活，两业务减亏显著带动中国商业利润回升。国际商业、本地生活服务、数字 媒体及娱乐版块持续减亏，云业务实现稳定盈利，菜鸟物流基本实现盈亏平衡。在降本增 效的主旋律下，阿里集团销售和市场费用率持续下降，FY23Q1-Q4，销售和市场费用率分 别为 12.44%/10.79%/12.36%/11.97%，产品开发费用率及行政费用率维稳常态，推动利润端 趋势向好，FY2023，阿里巴巴 Non-GAAP 利润率小幅增长至 16.28%，经调整 EBITA 利润 率止跌回升至 17.03%。

7.2 盈利预测

收入：预计 FY2024-2026 公司将实现营收 9595/10508/11435 亿元，同比增长 10.4%/9.5%/8.8%，增长主要由云计算、国际商业、本地生活等业务驱动。

1、中国商业：预计 FY2024-2026 实现收入 6261/6669/7072 亿元，同比增长 7.4%/6.5%/6.0%，主要由中国零售业的客户管理收入及直营收入增长所驱动。客户管理收 入：预计 FY24 淘系开始 GMV 将恢复增长，同时变现率有望企稳回升，共同驱动客户管理 收入增速企稳回升，预计 FY2024-2026 客户管理收入 3084/3238/3383 亿元，同比增长 6.2%/5.0%/4.5%。直营业务收入： 包括盒马、天猫超市、高鑫零售等，由于盒马仍在拓店 且渗透率仍有提升空间，预计未来主要由盒马等业务驱动，预计 FY2024-2026 直营及其他 收入 2991/3231/3473 亿元，同比增长 8.8%/8.0%/7.5%。

2、国际商业：主要由国际零售商业板块驱动，其中预计 Lazada 收入增长由订单稳健 增长及变现率提升共同拉动；速卖通在 choice 模式拉动下，预计订单将重回增长； Trendyol 订单有望继续快速增长，是国际零售商业订单增长的主要驱动力。预计 FY2024- 2026 实现收入 848/989/1124 亿元，同比增长 22.6%/16.6%/13.6%。

3、本地生活：主要驱动力为饿了么、高德打车等业务订单增长以及变现率提升。其中 由于外卖行业渗透率仍有提升空间、竞争格局稳定，预计饿了么订单有望稳健增长、同时 单均收入有望稳健提升（AOV 和变现率驱动）；高德打车仍处于快速增长期，预计订单量 有望继续快速增长。预计 FY2024-2026 实现收入 633/747/867 亿元，同比增长 26.3%/18.0%/16.0%。

4、菜鸟：主要驱动力为跨境业务及国内供应链收入的增长。预计跨境业务将享受阿里 跨境电商的增长，国内供应链业务将享受品牌商对仓配物流需求的提升。预计 FY2024- 2026 实现收入 636/725/819 亿元，同比增长 14.1%/14.0%/13.0%。

5、云计算：主要驱动力为经济修复、AI 浪潮下企业对上云需求的提升，其中预计非 互联网行业增速更快、未来收入占比进一步提高，主要因为相关行业云计算渗透率较低、 发展空间宽广；预计在互联网行业内生需求恢复、AI 需求拉动、大客户影响降低的情况 下，互联网增速逐步企稳回升。预计阿里云在 FY24 下半年后有望重回中速增长，预计 FY2024-2026 实现收入 868/1022/1195 亿元，同比增长 12.5%/17.7%/16.9%。

利润：随着公司持续降本增效、收缩亏损业务，预计盈利能力持续改善，主要由中国 商业及云业务板块正盈利推动，以及国际商业、本地生活等板块亏损的进一步收窄，整体 经调整净利润有望实现稳健增长，预计 FY2024-2026 经调整净利润为 1619/1835/2035 亿 元，经调整利润率 16.9%/17.5%/17.8%。

1、中国商业：预计 FY2024-2026 实现经调整 EBITA 2060/2262/2428 亿元，经调整 EBITA 率 32.9%/33.9%/34.3%，主要由平台业务及直营业务利润率提升所驱动。平台业务 利润率提升主因淘特&淘菜菜亏损的收窄以及淘宝天猫客户管理收入回升后利润率的企 稳。考虑到电商竞争仍激烈，预计淘宝天猫仍需投入销售费用以巩固市场份额，预计平台 业务利润率回升主要依靠淘特&淘菜菜亏损的收窄。直营业务利润率提升主因盒马、天猫 超市等业务盈利能力的逐步提升。

2、国际商业：预计 FY2024-2026 实现经调整 EBITA -56/-51/-50 亿元，经调整 EBITA 率-6.6%/-5.1%/-4.4%，主要由 Lazada、Trendyol 盈利能力持续提升驱动。Lazada 盈利能力 提升主因降低补贴以及提升变现率共同推动，Trendyol 盈利*力主能**因规模增长撬动经营杠 杆。考虑海外业务仍处于高速增长阶段，需要平衡增长与盈利，预计仍将处于略亏损的状 态。

3、本地生活：预计 FY2024-2026 实现经调整 EBITA -163/-168/-167 亿元，经调整 EBITA 率-25.7%/-22.5%/-19.2%，主要驱动力为饿了么、高德打车盈利能力的提升。预计饿 了么盈利能力提升主因变现率提升、补贴下降带动 UE 持续改善，高德打车盈利能力提升 主因收入增长带来的经营杠杆以及补贴边际下降。

4、菜鸟：预计 FY2024-2026 实现经调整 EBITA 5/17/31 亿元，经调整 EBITA 率 0.8%/2.4%/3.8%。菜鸟盈利能力逐步回升主要驱动力为跨境业务规模的增加，规模效应下 跨境业务利用率有所提升，推动盈利能力逐步提升。

5、云计算：预计 FY2024-2026 实现经调整 EBITA 35/55/77 亿元，经调整 EBITA 率 4.0%/5.4%/6.4%。盈利能力逐步提升主要驱动力为收入恢复中速增长后的规模效应、收入 结构优化（PaaS 等高毛利率业务占比的提升），共同带动盈利能力稳健提升。考虑到云计 算行业仍在高速发展，预计阿里云仍主要致力于收入规模的提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」