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今天，我们继续跟踪传统电商产业链，传统电商，主要解决跨区域资源配置需求。 （若无特殊说明，以下货币口径均已换算为人民币口径对比）

1）阿里巴巴——2021年三季报（2021年4月1日-2021年12月31日），实现营业收入6490.1亿元， 同比增长22.48%；实现归母净利润709.37亿元，同比下滑52.47%。

2）京东集团——2021年年报，实现营业收入9515.92亿元，同比增长27.59%，实现归母净利润-35.6亿元，同比下降107%。 2022年一季度，实现营业收入2396.55亿元，同比增长17.95%，实现归母净利润-29.91亿元，同比下滑182.7%。

根据Wind机构一致预期:

图：机构一致预期

来源：Wind

从产业链的角度看：

上游——商品供应商，较为分散，在社会消费品零售总额项目中，大多数项目都属于该环节的参与者，如食品饮料、酒水、*草烟**、粮油、服装、珠宝首饰、箱包、日化、家电、3C电子等。

中游——综合类电商平台主要包括阿里巴巴、京东集团和拼多多；垂直类电商平台例如唯品会、蘑菇街等。

下游——主要为终端消费者。

图：传统电商产业链

来源：塔坚研究

看到这里，有几个值得思考的问题：

1）电商业务，增长变动的原因是什么？

2） 电商业务的竞争，围绕什么要素展开？近期有怎样的变化？

3）自营模式VS平台模式，各有怎样的竞争优势？

本报告，将更新到产业链地图

（壹）

我们先看各家的收入结构：

一、阿里巴巴——2021三季报（2021年4月1日-12月31日）累计收入6490.1亿元，82 % 来自零售核心商业（5321.6亿元），8.57%来自云计算和互联网基础设施（555.97亿元），3.74%来自数字媒体与娱乐（242.67亿元），5.32%来自菜鸟物流（345.25亿元），0.38%来自创新业务（24.57亿元）。

图：阿里巴巴收入结构

来源：塔坚研究

其主营业务 核心商业 ，可分为中国市场和海外市场两大部分，其中，中国市场又包括中国商业和本地生活服务两部分。

1）中国商业，收入为4523.75亿元，主要包括零售（淘宝、天猫）、以及2B批发商贸服务1688。此外，2020年战略投资了面向下沉市场的“淘宝特价版”。 天猫作为国内品牌电商的开创者，优势品类集中在美妆、服装、日用品、母婴等领域（除带电品类之外的品牌类）。

2）本地生活服务，收入330.46亿元，包括饿了么、盒马鲜生、口碑、飞书、高德等业务矩阵。

3）海外收入，包括跨境商贸、全球零售商业、和海外批发商业（alibaba.com）三部分，合计收入467.43亿元 （占总收入比例7.19%） 。其中，跨境商贸包含天猫国际和考拉；全球零售商业包含Lazada（东南亚）、Trendyol（土耳其）、Daraz（南亚）三个电商平台；海外批发主要为Alibaba.com。

整体来看，阿里巴巴电商以平台模式为主，但近期对自营模式有所补强，自营相关业务主要包括高鑫零售、天猫超市和盒马鲜生，猫享自营（主要为3C相关产品），占当季度收入的比例约为28%。

图：阿里零售经营模式拆分

来源：塔坚研究

二、京东集团—— 2021年年报收入9515.92亿元人民币，85.71%来自线上商业（8156.55亿元），14.29%来自平台服务收入（1359.37亿元）。

1）在线商业，是其业务增长的主要驱动力，其电商以自营模式为主。 凭借长期供应链投入，以及交付能力建设，京东的优势品类集中在带电商品类（电器、3C产品），对物流质量要求更高）。 3C和电器类收入为4529.52亿元（占总收入比例52%），日用百货收入为3230.63亿元（占总收入的比例为34%）。

2）平台服务，收入主要包括平台广告（占总收入比例7.58%）和物流服务（占总收入比例6.71%），处于较高增长阶段，近三年增速在40%-50%之间。

图：京东收入结构

来源：塔坚研究

综合来看，京东以自营模式为主，收入中包含商品成本、物流等成本，其利润来源于商品买卖差价；而阿里以平台模式为主，收入主要包括服务费（流量+交易佣金）。

如果按照GMV（2020年报数据）：阿里（国内口径74940亿，全球口径81190亿） > 京东（26000亿） ；

如果按照电商收入口径（2020年报数据）：京东（7458亿） > 阿里（4737亿）。

如果按照全口径用户数量（截止2021年12月31日）：阿里（国内9.79亿人，全球12.8亿人）> 京东（5.69亿人）。

（贰）

理清了业务构成，我们再来看过去3年阿里巴巴、京东的营业收入和利润增长情况 （增速按照自然季度调整） 。

一、 收入增长

整体来看，随着电商渗透率的提升，2019年以来，阿里、京东在整体收入增长方面，已经进入30%-45%增速区间。

阿里巴巴增速整体高于京东，主要原因是阿里业务更为丰富，海外电商、云计算等项目对整体增长贡献较大。

2021年下半年，二者收入增速均有所下滑，主要受整体社会消费品零售总额增速放缓 （消费需求增长较弱） 影响。

京东收入增速下滑幅度略低于阿里巴巴，主要受益于取消“二选一”政策的商家回流影响；此外，我们推测也和自营电商模式抗外部风险能力稍强有关。

图：收入增长（%）

来源：塔坚研究

二、利润增长

归母净利润增长方面，阿里和京东均已跨越盈亏平衡点，但京东受成本端和仓储物流开支刚性影响，利润增长波动较大。

此外，2021年下半年受卫生事件造成的间隔性停工影响，消费（社会消费品零售总额）复苏力度较弱；而且，二者均对商户经营进行扶持，导致收入增速低于成本费用开支增速，因此二者归母净利润水平有所下滑。

图：归母净利润增长（%）

来源：塔坚研究

三、 净现比

阿里巴巴净利润现金含量较高，主要由于折旧摊销、应付账款占比较高；而京东净现比波动较大，主要由于其归母净利润波动较大，经营活动现金流实际优于净利润。对京东来说，现金流和净利润的差异，是对其进行跟踪时非常重要的细节。

例如2021年，京东的归母净利润为-35.6亿元，而经营活动现金流净额为423亿元，因而净现比为-11.8。

图：净现比

来源：塔坚研究

（叁）

然后，我们拉近视角，看看近期情况：

一、阿里巴巴 ——阿里2021年3季报（截止2021年12月31日），实现营业收入6490.1亿元， 同比增长22.48%；实现归母净利润709.37亿元，同比下滑52.47%。

1） 先从单季度增长分析：

2021年Q4 （截止2021年12月31日，已调整为自然季度） ，实现营业收入2425.8亿元，同比增长9.72%，环比增长20.87%；归母净利润456.87亿元，同比下滑74.17%，环比增长274.38%。

图：近8个季度收入、利润增长情况（按自然季度调整）

来源：塔坚研究、Wind

从收入增长方面的细分项目数据来看（2021年10月1日-12月31日）：

a）核心商业——国内零售业务收入1722.26亿元，同比增长7%；主要来自中国零售市场线上实物商品GMV的增长，以及推荐信息流、搜索广告等新变现模式带来的广告增长。

b）本地生活——收入121.41亿元，同比增长27%。

c）云计算业务——收入195.39亿元，同比增长20%，但是注意，当下云计算面临教育行业客户不确定性，以及金融、政务等行业客户投入缩减影响（卫生事件影响）。

d）国际业务——收入164.49亿元，同比增长18%。

利润下降的主要原因，一方面来自数字媒体及娱乐业务的商誉减值，一方面则源自于对社区商业平台、淘宝特价版、本地生活服务、海外等领域的持续投资，以及相应的商家支持（商户费用减免）。 （根据管理层讨论，阿里管理层已表示，将把2022财年所有增量利润投入用于支持平台商家，以及投资于新业务和关键战略领域，以增加消费者的消费份额，并进入新的潜在市场）

2） 再追溯前几个季度增长情况：

2021年Q1归母净利润为负，主要受反垄断罚款（182.28亿元）影响。

此外，受卫生事件带来的封控、停工影响，导致2021年全年消费复苏受限，收入增速低于成本费用开支增速，归母净利润水平有所下滑。

图：阿里收入（左）及归母净利润（右）

来源：塔坚研究、Wind

二、京东集团 ——京东2021年年报，实现营业收入9515.92亿元，同比增长27.59%，实现归母净利润-35.6亿元，同比下降74.82%。 （注意，2021年归母净利润亏损，是受权益性投资损失、非经常项目损失的影响，剔除这两项影响，其营业利润为正，为33亿元）

1）先从单季度增长分析： 2022年Q1，实现营业收入2396.55亿元，同比增长17.95%，环比下滑13.14%，实现归母净利润-29.91亿元，同比下滑182.7%，环比增长42.09%。

2022年Q1亏损，主要原因是其他非经常性损益（收购达达导致的公允价值变动）影响，剔除非经常性损益的营业利润为正，为24亿元。

图：近8个季度收入、利润增长情况

来源：塔坚研究、Wind

2）再追溯前几个季度增长情况： 受收入增长率下滑及成本费用开支增长影响，其2021年下半年亏损有所扩大。

图：京东收入（左）及归母净利润（右）

来源：塔坚研究、Wind

收入增长方面，从2021年年报细分项目来看：

a） 自营业务中，日用百货类收入为937亿元，同比增速为22.8%；带电品类收入为1409亿元，增速为21%；

b）平台服务业务中，广告收入222亿元，同比增长27.58%；

c）物流收入189亿元，增速为29.45%。

虽然收入增长，但利润下滑，主要由于权益法核算的投资损益、资产减值、商誉减值影响。此外，其创新业务亏损 （主要为下沉电商京喜） 仍处于亏损状态。

（肆）

再来看看盈利能力：

一、毛利率：

毛利率角度来看——阿里 > 京东，二者的差异主要原因是业务模式。

京东的毛利率在14%左右，业务以自营为主，收入确认链条为：备货、卖货、确认收入，而且成本中还包含物流成本，因此整体毛利率较低。

阿里为平台模式为主，收入包含交易佣金和引流服务两部分，不承担货物和物流成本。因此，平台模式下毛利率显著高于自营模式。

另外，本地生活（饿了么外卖、盒马鲜生等自营商业）投入、云计算基础设施投入，均会拉低其毛利水平，从而导致其毛利水平同样存在下降趋势。

图：毛利率对比

来源：塔坚研究

二、成本构成：

从成本构成来看，电商平台营业成本包括采购成本（自营），仓储、运输成本，线上营销服务的流量成本，三方物流成本等 （具体比例未披露） 。

三、净利率：

从净利率的角度看：阿里 > 京东 ，主要是毛利率的差异。

图：净利率对比

来源：塔坚研究

除了商业模式导致毛利率较高之外，阿里巴巴净利率较高，还得益于其多业务矩阵可以“共享客户”。

作为综合性电商平台，阿里巴巴生态丰富度远高于京东 （阿里巴巴同时涉及传统电商、本地生活服务、金融服务、娱乐服务、出行服务等，而京东电商业务 较为 依附于腾讯流量生态） ，使得C端用户可以在阿里生态内不同业务间“同时”消费 （支付宝、天猫、淘宝、饿了么、优酷、高德可以共享用户） 。

具体体现在，阿里巴巴单位销售费用带来的营业利润长期高于京东。

图：单位销售费用带来的营业利润

来源：塔坚研究

四、期间费用率：

由于自营模式收入规模包含商品采购成本，导致自身收入规模较大，因此，京东的各项期间费用率均低于阿里巴巴，此处直接对比期间费用率参考性有限。（ 阿里巴巴的销售费用持续提升主要是广告、引流相关开支）。

图：费用率对比

来源：塔坚研究

五、投资回报率：

阿里巴巴ROE、ROIC较高，主要原因是净利率水平较高，且波动幅度较小。

图：投资回报率对比

来源：塔坚研究

（伍）

参考我们在 本地生活产业链报告（2020年10月跟踪，详见优塾产业链报告库） 中的测算方法，传统电商领域GMV的天花板，想象力的上限是传统电商服务范围对应的相关社零规模。

因此，传统电商GMV空间预测公式如下：

传统行业GMV空间=社零总额 * 传统电商可触及社零范围% * 线上化率

一、社零总额：

社零总额增长由消费能力增长驱动，受我国GDP增长、人均可支配收入水平影响。从过去20年数据（2001-2021）来看，社零总额占GDP的比例在40%上下波动，2007年的低点为34.6%，而2016年的高点为44.5%。

图：社零/GDP（%）

来源：塔坚研究、Wind

图：近期社零增长情况

来源：塔坚研究、Wind

二、渗透率：

根据统计局数据，电商渗透率提升节奏，从2015年的8.3%，提升至2022年1-3月的23.2%（同比提升1.3个百分点）。 2020年卫生事件期间曾超过25%，5年时间提升幅度超过15个百分点。

不过，电商渗透率测算过程为：线上社零规模/社零总规模，该比例分母端纳入了汽车类和餐饮类，相比于传统电商（不包含本地生活业务）实际的线上化率略低。

因此，为了更加精确地反应传统电商的线上化率情况，我们对于线上化率的测算方法进行调整，在分母端将汽车类和餐饮类的影响剔除，采用上文测算的传统电商可触及范围（34万亿）作为分母端。

接下来，对几大核心增长驱动力，以及关键竞争要素，我们挨个来拆解：

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以上，仅为本报告部分内容，保留一半内容，以供试读。

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