股票收益的非线性:风险规避、投资者情绪和货币政策冲击重要吗?

Nonlinearity in stock returns: Do risk aversion, investor sentiment and, monetary policy shocks matter?

Meriam Dahmene, Adel Boughrara, Skander Slim

自库特纳(Cootner, 1962)的开创性研究以来，金融领域最具争议、争论最激烈的话题之一仍然是:不仅要确定股票回报的主要驱动因素，还要确定帮助预测股票未来动态的最佳模型。相关实证和理论文献中出现的普遍共识是，一系列金融和宏观经济变量有助于预测股票回报。这一结论适用于新兴市场和发达国家的股票市场，不论国家和时间。此外，横断面研究主要关注美国股票市场，表明现金流收益率、账面市值比和规模等财务变量具有显著的预测能力(Fama & French, 1992)。同样，时间序列研究强调了更大范围变量的预测能力。这一领域的研究产生了两个研究方向。其中一股强调了市场风险、规模和账面市值等共同风险因素的作用(Fama & French, 1993;Gupta等人，2014)。另一股则强调了一小部分宏观经济变量(即利率变量、通货膨胀和产出)具有潜在的预测能力(Cochrane, 1991;Fama & French, 1989年;Ferson & Harvey, 1993年;Persaran & Timmermann, 2000)。

本节的目的是回顾关于股票收益的非线性动态的潜在决定因素的文献，以强调我们的论文是如何与这个已经不断增长的研究体相联系的。重点将放在推动股票回报的主要因素上。

波动率

股票收益与其波动性之间的联系在金融文献中已经得到了深入的研究。这种联系可以在几种金融理论或方法中找到根源。一方面，由Poterba和Summers(1986)提出的、Campbell和Hentschek(1992)以及Bekaert和Wu(2000)发展起来的“反馈假设”(或时变风险溢价理论)规定，条件波动率的变化对股票收益构成运动的不对称动态。该理论认为，负面冲击(即坏消息的到来)会使当前波动率向上上升，从而对条件波动率进行向上修正。这些修正必须被更高的预期回报所抵消，这将导致当前市值瞬间向下弯曲。此外，波动反馈效应倾向于放大股票市场价格的最初下跌。相反，在正面冲击(好消息到来)之后，波动性上升，股价下跌，从而产生更高的预期回报。因此，波动反馈效应抵消了最初的价格上涨。在这种情况下，股价动态在一定程度上由可测条件波动率的潜在修正决定，而条件波动率与预期损失指标密切相关。

另一方面，“杠杆假说”提供了一种不同的解释。“杠杆假说”推测的是波动性和股票回报之间存在一种确立良好的关系。根据这一假设，公司价值的减少会导致相关股票价格的下降，这体现在高负债权益比，因此放大了公司对总风险及其相关波动的暴露。“杠杆”一词指的是，当资产价格下跌时，企业将被赋予更高的负债权益比，因此变得更杠杆化。因此，市场经营者预计他们的股票风险更大，因此波动性更大。布莱克(1976)首先提出了杠杆效应假设，对这种风险收益关系进行合理化，他论证了对收益的负面冲击会增加财务杠杆，从而使股票的风险更高，进而导致波动性上升。相关文献(Bates, 2000;Eraker, 1995;Wu & Xiao, 2002)的研究表明，股票收益和波动率通常是非对称的，即负收益与波动率的增加有关，其幅度大于波动率的减少，而波动率的增加与相同规模的负收益有关。不对称的程度取决于估计中使用的波动率度量，期权的隐含波动率(IV)通常表现出更明显的不对称。

IV是投资者情绪的可靠指标，因为它反映了市场经营者对回报和风险的预期，而这些远非基本面因素所能解释的。IV是一个前瞻性指标:它表明市场未来可能会有多大的波动。显然，它反映了市场对未来波动的预期，并隐含在市场指数期权的价格中。美国市场的第一个IV指数是由Whaley(1993)提出的，它的成功有几个原因。基本上，许多论文都证明了IV在预测未来已实现波动时的预测表现(即Poon & Granger, 2003;Giot, 2005;惠利,2000)。此外，全球许多市场都采用了芝加哥期权交易所(CBOE)的方法，并制定了自己的IV指数。此外，与历史(条件)波动性度量不同，IV不是一个统计方差，这使得它不受模型相关的错误规范的影响。因此，IV被认为是可靠的，并被认为是预期市场波动的稳健度量(Busch et al.， 2011;Siriopoulos & Fassas, 2012)。Park和Sears(1985)的研究结果支持使用IV作为衡量理性操作者实际感知的未来波动率而非历史波动率的方法。

以往的研究考虑了指数与股票市场收益之间的联系，其中指数在价格发现中起着重要的作用。例如，Whaley(2000)指出，如果预期的市场波动增加，那么投资者会要求更高的回报率，最终会导致股价下跌。更有趣的是，作者指出，美国市场的IV指数(VIX)被视为投资者恐惧指标，因为VIX的高水平与股市的潜在下跌相一致。同样，Fleming et al. (1995)， Whaley(2000)和Giot(2005)发现，股票回报和IV指数所衡量的隐含波动率的变化之间存在显著的负且不对称的同期关系。bolen and Whaley(2004)和Whaley(2009)也认为IV指数会反映投资组合保险的价格，因此，看跌期权的需求将是IV等波动性指标的关键驱动因素。Siriopoulos和Fassas(2009)利用一系列国际IV指数及其相应的标的股票指数得出了相同的结论。同样，也有一些实证研究关注波动率指数在预测股票收益方面的预测表现。例如，Fleming等人(1995)提供了一个强有力的证据，表明波动指数和股票回报之间是负的同期关系。这一发现得到了Sarwar(2012)的证实，他证明了在高波动期，股票回报与波动指数的变化之间存在负的、统计上显著的(同期)关系，表明当预期的市场波动上升时，回报会下降。Giot(2005)再次表明，IV的高水平表明股票市场超卖，这将导致未来的正回报，从而诱导有利可图的交易机会。同样，Smales(2016, 2017)指出，IV与债券和货币市场的回报之间存在相同的关系。Low(2004)发现这种关系是相当非线性的，并表现出一种“房屋金钱效应”。

货币政策

影响股价动态的另一个潜在来源是货币政策冲击。已有大量研究对货币政策冲击与股票收益之间的关系进行了实证研究。一种观点认为，货币供应的增加会提高股票价格。Homa and Jaffee(1971)利用货币总量M1的增长率作为货币冲击的测度，得出货币政策对股票价格有显著影响的结论。另一种观点认为，货币政策可能会通过利率影响股票价格。甚至自从Bernanke和Blinder(1992)的开创性工作证明联邦基金利率是一个很好的衡量货币政策立场，这种关系已经通过使用短期利率的变化被重新估计。特别地，Thorbecke(1997)利用向量自回归(VAR)模型检验了股票收益对货币政策冲击的反应，并提出货币政策紧缩与股票收益负相关。Rigobon和Sack(2004)采用事件研究方法提供了股票价格与短期利率负相关的实证证据。此外，Bernanke和Kuttner(2005)指出，联邦基金利率意外下调25个基点导致股票价格增长1%。

更有趣的是，Basistha和Kurov(2008)表明，央行透明度(特别是政策沟通)和商业周期的不同阶段可能会影响货币政策行动对股票收益的影响。有充分的证据表明，金融约束可能是不对称货币冲击对金融市场影响的一个重要来源(Bernanke, 1983;Ehraman & Fratzscher, 2004)。也就是说，如果企业的财务状况通常受到限制，货币政策将更有可能对股票回报产生更强的影响，特别是在熊市条件下。Chen(2007)进一步给出了实证证据，他认为货币政策在熊市中的不对称效应可以用导致企业和金融机构之间信息不对称的代理成本来解释。类似地，Hsu和Chiang(2011)利用STAR模型检验了货币政策对股票收益的潜在非线性影响，并表明在美国，货币政策冲击与股票收益之间的关系也是正的和非线性的。此外，Singh, Nejadmalayeri, Lucey(2013)研究表明，美国经济传导的宏观经济冲击在很大程度上影响了其他发展中国家的市场回报。

最近的一种观点认为，经济行为体在就业、消费、储蓄和投资方面的决策导致的经济政策不确定性(EPU)可能会影响股市的表现。在这一视角下，Hoque和Zaidi(2018)利用MS模型研究了EPU对行业股票收益的非线性影响，并提供了EPU与股票收益之间不对称且国家依赖关系的证据。更具体地说，他们发现在低(高)波动情况下，EPU对市场回报有负(正)影响。

投资者情绪

投资者情绪可以合理地影响资产价格，因为行为金融学理论认为，过度乐观或悲观的预期可以显著持续并在相当长的时间内影响股票价格(DeLong et al.，1990)。一般来说，“投资者情绪指数衡量的是市场参与者对一个规范的预期。”简单地说，看涨（看空）投资者期望回报率高于(或低于)平均值，无论平均值可能是什么”(Brown & Cliff, 2004)。大量证据表明，在股票回报和情绪指数之间存在显著的联系。例如，Brown和Cliff(2004, 2005)认为这两个变量之间存在显著的负相关。这些作者认为，投资者情绪的极端程度是基于市场参与者的不理性和套利的局限性(这意味着每一个错误的定价都必须得到纠正)所导致的错误定价。当投资者情绪水平上升时，未来股票收益趋于下降，反之亦然。值得注意的是，投资者情绪与股票回报的关系在短期内可能是积极的。正如Brown和Cliff(2004)所指出的，投资者的乐观情绪可能与估值过高有关。在最近的一项研究中，Molchanov和Stangl(2018)发现，在短期(长期)中，投资者情绪和行业回报之间存在正(负)关系。他们的研究结果证实了由于短期错误定价效应而导致的估值过高的假设，随后是长期回报反转。

研究投资者情绪对股票收益的不对称效应的兴趣有所增加。Dridi and Germain(2004)解释说，股市对投资者情绪的反应具有高度不对称，看涨的市场情绪会预测更高的未来收益，而极度看跌的市场情绪会预测较低的收益。此外，一些研究(Ding et al.，2004;Zhang & Semmler, 2009)指出，悲观对股票收益的影响将远远小于乐观的影响。Chen等人(2013)利用阈值模型研究了11个亚洲国家的本地和全球情绪指标对股票回报的潜在非线性影响。作者发现，高水平的全球投资者情绪(乐观)会使回报被高估，而低水平的全球投资者情绪(悲观)会使回报被低估。这一发现得到了Ni等（2015）的回应，他研究了中国A股市场投资者情绪与月度股票收益率之间的关系，表明短期内高回报的大盘股正相关，长期内低回报的小盘股负相关。

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