导读：经销商锐减、毛利率走低、资产负债率攀升、商誉高企，接下来新乳业还会通过“买买买”快速扩张吗？如何实现盈利能力和负债水平的平衡？让我们拭目以待。
乳制品作为成熟、充分市场竞争的行业，近年来一直维持着少数几家全国性龙头企业、多家深耕一个或多个省市的区域性乳制品企业，以及众多限于单个省份或城市内经营的地方性乳制品企业，三类市场竞争主体共存的格局。
我们关注到，新希望乳业股份有限公司（简称：新乳业，002946.SZ）是2023年开市迄今，股价涨幅较为靠前的乳制品企业，这无疑是投资者对其业绩预期较为看好的写照。
新乳业2023年以来股价走势图
4月25日，新乳业披露的2022年报显示，实现营业收入100.6亿元，归母净利润3.62亿元，同比分别增长11.59%和15.77%。而且，今年一季度公司的经营表现更加强劲，营业收入25.21亿元，归母净利润0.61亿元，同比分别增长8.84%和40.56%，扣非净利润0.75亿元，同比大增115.57%。
然而，在业绩向好的同时，新乳业诸如经销商数量下降、销售毛利率走弱、并购“副作用”等问题也逐步显现，由此其长期成长性如何还难以预料，值得投资者关注。
业绩目标压力移至今年
新乳业作为新希望集团旗下的集团化乳品企业，是近年来最具活力与创新的乳制品企业之一。在短短十几年间，便成功立足西南，并在华东、华中、华北、西北深度布局，构建了以“鲜立方”为核心价值的城市型乳企联合舰队。
在新乳业的“鲜立方”战略中，低温奶作为其中最重要的板块，发展较为突出。
2022年，新乳业的低温产品营业收入占比超过50%，新品年度收入贡献率超过10%。据悉，新乳业通过以突出“鲜价值”为核心的产品策略、以低温鲜奶、低温酸奶产品为主导，在重点经营城市周边布建牧场，保证产品新鲜度；凭借奶源、产品品质优势和高效的冷链配送体系，以重点区域性市场为中心并向全国辐射。
分产品来看，液体乳业务在去年营收87.76亿元，同比增长5.72%，占总收入的87.71%；奶粉业务收入0.71亿元，占营收的0.71%，同比下滑2.93%。去年，新乳业的其他业务收入同比增长95.5%至11.59亿元，占总营收的11.59%。
按销售区域来看，目前新乳业主要营收仍来自于西南区域，占其总营收的近四成。2022年，新乳业在西南、华东、西北和华北的营收分别为37.24亿元、28.82亿元、14.38亿元和7.98亿元，分别占总营收的37.21%、28.8%、14.37%和7.97%。
相较于2021年，新乳业在华东区域的增速最高，营收同比增长31.54%。其次是西南和西北，分别录得3.07%、0.48%的同比增速，而在华北市场的增速同比下滑7.78%。
虽然作为区域乳企，但新乳业的野心可不止于全国，甚至立下了走向全球前列的目标。2021年5月，新希望乳业发布2021-2025年战略规划，提出“三年倍增、五年进入全球乳业领先行列”的战略目标，成为继伊利、蒙牛、光明之后的第四家跨入百亿规模的奶企。
按这个计划推算，2023年新乳业营业收入要达到135亿元，若以收入增长达20%的目标计算，2022年其营收规模至少应该达到107.6亿元。那么，此次年报中100.6亿元的数字，无疑加大了其今年的业绩压力。
经销商数量与毛利率同步走低
就销售模式而言，新乳业采取的是直销+经销的模式。
不过值得注意的是，截至去年末，公司经销商数量为3261家，较上年减少708家。其中，西南、华东、华北地区分别减少309家、206家和163家，同比分别减少22.67%、17.70%和37.56%。大批经销商离开，为近3年来罕见。同期，经销模式收入为37.78亿元，同比减少8.82%。
既然产品过硬、市场向好，经销商为什么会选择离开？对此，公司只对华北地区经销商减少状况进行了解释：系该地区经销商业务整合所致。
此外，新乳业在疫情期间也有大力拓展线上电商渠道，通过京东、天猫、淘宝、拼多多、有赞商城等平台销售公司产品。2022年，这些渠道为公司总营收贡献了7.3亿元的营业额，占总营收的比例为7.26%。
与此同时，和大多乳企一样，新乳业去年的毛利率数据也在持续走低。据公司披露的财报显示，2018年至2021年，新乳业毛利率分别为33.85%、33.11%、24.49%和24.56%。2022年度，公司毛利率降至24.04%，成为公司2014年有统计数以来9年中最低的一次。
24.04%的毛利率远低于同行业头部公司水平。数据显示，2022年蒙牛乳业的毛利率为35.3%；伊利股份为32.52%。
并购扩张带来的问题凸显
随着赛道竞争加剧，不少乳企纷纷开启并购模式来扩张市场，新乳业也不例外。我们关注到，新乳业从成立起，便开始不断并购，而扩充业务、带来增长的同时，也不免引发新的问题。
近年来，新希望乳业主要通过整合或联姻区域性乳企，实现全国扩张。其中包括2019年收购福建澳牛股权，2020年收购夏进乳业。2021年，投资澳亚牧场5%股权在奶源方面布局；同年收购一只酸奶牛进入现制乳饮赛道，还入股新消费品牌一番植，布局植物基饮品等。
截至目前，新乳业旗下已有15个品牌，涉及燕麦奶、乳饮料、原料奶等多个领域。新乳业的多次并购，一方面让公司规模扩张的同时会增加公司收入，例如去年澳亚集团成功冲刺港股IPO，新乳业有望在未来增加投资收益。
但另一面，收购品牌的质量把控等难题也逐步显现。去年4月，市场监管总局通报11批次抽检不合格食品，其中1批次标称，福建新希望澳牛乳业有限公司委托福建澳牛乳业有限公司生产的澳牛乳饮料，蛋白质含量不合格。
此外，近三年来，新乳业的资产负债率不断攀升，分别为66.65%、69.81%和71.91%，远高于45.08%的行业平均水平。还有就是商誉高企，截至今年一季度末，新乳业的商誉为11.90亿元。
再有就是短期资金压力大，截至今年一季度末，公司的短期借款为8.19亿元，一年内到期的非流动负债14.62亿元，而同期公司的货币资金仅6.65亿元，一年内到期的非流动资产为0元。
好的一点是，近年来公司经营活动产生的现金流量净额的情况还不错，今年一季度末，新乳业经营现金流净额为2.12亿元，可以适当缓解短期偿债能力不足的问题。