本文系安信新三板诸海滨团队原创
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CDR详解
结伴“新经济”，独角兽回归路径初探
主要观点
与新经济同行，资本市场或迎来深化改革
“新经济”成为今年*会两**以来的热点话题，而近期监管层不断释放信号欢迎“独角兽”企业回归国内资本市场。从全球视角来看，纽交所近年来接纳越来越多的新科技类公司上市，港交所近日公布的《新兴及创新产业公司上市制度咨询文件》值得深思。主动拥抱“新经济”是大势所趋。近期对于“独角兽”和CDR的讨论热烈，未来拥抱“新经济”除了要接纳“独角兽”回归，同时也要“走出去”，我国多层次资本市场的国际化建设路径或将越来越明晰。
何为CDR？——从美国存托凭证ADR说起
中国存托凭证CDR（China Depository Receipt）是相对于美国存托凭证ADR（American Depository Receipt）提出的一种新的金融品种，是指代表海外上市公司股份的凭证。根据美国证监会的规定，注册地在海外的公司不能在美国直接上市，因此采取美国存托凭证ADR的方式进行IPO。典型代表如阿里巴巴、百度、京东等公司，1份存托凭证ADR可以代表1股的普通股，也有的公司采取不同的兑换比例。对于已经在海外市场上市的海外公司，可以在美国发行ADR的方式进行上市，对于未上市的海外企业，也可以在美国以ADR的方式发行有价证券，募集新资金。
CDR的交易方式以及权利分配问题如何？
CDR的交易过程可以借鉴ADR，境外上市公司如果在美国股市发行ADR，基本交易过程为当地经纪商买卖股票——当地托管人——美国存托人——美国经纪商发行存托凭证ADR——买卖给美国投资者。这样，就实现了独立市场之间的互通。对于采取双重股权架构的企业，根据京东（JD.O）的招股书显示，公司的普通股被分为AB股，A股的持有人和B股的持有人除了投票权和转换权不一样以外，其他权利均是一样的。B股可以转换成相同数量的A股，但是A股不能转换为B股。因此，对于采取双重股权架构的企业而言，AB股投票权不同，但是分红权是相同的。
CDR和中概股借壳回归相比在时间、成本、保留架构等方面优势明显
综合海内外第二上市以及存托凭证的发行经验和360借壳回归A股的案例，未来中概股回归A股可能主要有发行中国存托凭证CDR和私有化A股上市两条路径。从成本角度来看，发行CDR有比较明显的成本优势，相比私有化，在时间（结合以往的中概股回归的案例来看，从着手拆除 VIE 结构到回归 A 股，往往需要 2~3 年的时间）、手续（海外DR可享受部分豁免权，手续可简化）、保留现有架构（海外DR不需要拆除现有架构）等方面较有优势；从企业的收益角度来看，发行CDR可以拓宽融资渠道，丰富投资者多样性，对于境外上市的非知名互联网企业，在国内发行CDR还可以提升其知名度。
“走出去”+“引回来”共同助力多层次资本市场拥抱“新经济”
目前我国多层次资本市场的搭建基本完成，主板1870家，中小板+创业板1629家，新三板11631家，区域股权市场76958家，正金字塔型的结构明显。近期改革深化的呼声渐高，我们从全球视角来看，主动拥抱“新经济”是大势所趋。近期对于“独角兽”和CDR的讨论热烈，未来拥抱“新经济”除了要接纳“独角兽”回归，同时也要“走出去”，我国多层次资本市场的国际化建设路径或将越来越明晰。
风险提示：海内外环境差异，政策落实不达预期。
目 录
01
前言
“新经济”成为今年*会两**以来的热点话题，市场热议 “独角兽”企业回归国内资本市场。从之前已经完成的360借壳回归A股，到本周富士康IPO审核的迅速过会，使得投资人对包括CDR在内的多种新的金融工具高度关注。
借鉴美国存托凭证（ADR）以及全球各类存托凭证（DR），国内提出的CDR其实早已经是一种比较成熟的模式，只是各国面临的实际情况和法律法规不同，具体实施还有待探讨。CDR的发行或将构成我国多层次资本市场建设重要的一环，拥抱“新经济”，不仅要接纳“独角兽”回归，也要鼓励企业“走出去”，港交所今年以来公布的框架咨询意见值得深思，本文通过详细案例分析来探讨我国多层次资本市场的建设构架。
02
拥抱“新经济”，CDR引“独角兽”回归
2.1.何为CDR？
——从美国存托凭证（ADR）说起
中国存托凭证CDR（China Depository Receipt）是相对于美国存托凭证ADR（American Depository Receipt）提出的一种新的金融品种，是指代表海外上市公司股份的凭证。
2.1.1. ADR的历史由来
最具代表性的存托凭证是美国存托凭证ADR。1927年，英国法律禁止本国企业在海外登记上市，JP 摩根首创了ADR这一金融工具帮助英国企业在美国获得国际资本。随后，世界各国为了使外国的公司能够到本国交易所上市，都创造了自己的存托凭证，如欧洲存托凭证EDR、荷兰存托凭证DDR、瑞士存托凭证SDR等。
根据美国证监会的规定，注册地在海外的公司不能在美国直接上市，因此采取美国存托凭证ADR的方式进行IPO。典型代表如阿里巴巴、百度（BIDU.O）、京东（JD.O）等公司，1份存托凭证ADR可以代表1股的普通股，也有的公司采取不同的兑换比例（表一）。
2.1.2.美国存托凭证ADR的交易过程
美国存托凭证ADR有四种类型，对于已经在海外市场上市的海外公司，可以在美国发行ADR的方式进行上市，典型代表例如和黄中国医药（HCM.O），2016年在美国发行存托凭证ADR，但是公司早在2006年就在伦敦证券交易所登陆AIM市场（和黄中国医药科技，代码HCM.L）。
对于未上市的海外企业，也可以在美国以ADR的方式发行有价证券，募集新资金，典型案例就是我们常说的“中概股”，例如阿里巴巴、百度、京东等均以这种方式发行ADR登陆美国资本市场。
境外上市公司如果在美国股市发行ADR，需要通过当地经纪商买卖股票交由当地托管人，当地托管人再交由美国存托人，美国存托人给美国经纪商发行存托凭证ADR，最后由美国经纪商将存托凭证买卖给美国投资者。这样，就实现了独立市场之间的互通，为海外企业实现了国际资本的接洽。
2.1.3.ADR的法律监管问题
2.1.3.1.对于“同股不同权”企业投票权和分红权如何界定？
对于采取双重股权架构的企业，例如阿里巴巴、京东等“同股不同权”的股权架构，根据京东（JD.O）的招股书显示，公司的普通股被分为AB股，A股的持有人和B股的持有人除了投票权和转换权不一样以外，其他权利均是一样的。B股可以转换成相同数量的A股，但是A股不能转换为B股。因此，对于采取双重股权架构的企业而言，AB股投票权不同，但是分红权是相同的。
2.1.3.2. 不同类型的ADR监管要求不同
前文所说美国存托凭证ADR有四种，已有股票在美国寻求第二上市的为一级ADR和二级ADR，其中，二级ADR要进行上市交易。未上市的股票在美国首次发行的是三级ADR，这种发行相较其他需要遵守最为严格的信息披露要求和法律规则，而且发行的时间较长。
2.2.回归之路——CDR拥抱“新经济”
2.2.1.寻找“独角兽”——“新经济”的典型代表
近年来，以阿里巴巴、百度、京东、网易等互联网企业为代表的“巨无霸”纷纷登陆美国和香港资本市场，这些公司的股价从上市至今都获得了1倍乃至多倍的涨幅。这类“独角兽”企业中，一部分在上市之初往往还没有实现盈利（不符合国内IPO条件），但是随着在资本市场上的融资便利，企业发展壮大后营收规模和净利润可能会呈现指数型的增长。以网易和阿里巴巴为例，在上市之前尚处于亏损状态，但是在每股上市几年后便实现盈利，市值翻倍乃至数倍。能够让代表新经济的“独角兽”企业回归，让国内投资人共享企业成长的红利，正是CDR应运而生的目的。
2.2.2.中概股回归的两种路径对比
综合海内外第二上市以及存托凭证的发行经验和360借壳回归A股的案例，未来中概股回归A股可能有发行中国存托凭证CDR和私有化A股上市主要两条路径。对比发现，从成本角度来看，发行CDR有比较明显的成本优势，相比私有化，在时间、手续、保留现有架构等方面较有优势；从企业角度来看，发行CDR可以拓宽融资渠道，丰富投资者多样性，对于境外上市的非知名互联网企业，在国内发行CDR还可以提升其知名度。
2.3. “引回来”——CDR的交易流程？
其实早在2016年，CDR就被央行正式提出。2016年6月21日，央行发布《中国人民银行2015年报》，表示可考虑推出可转换股票存托凭证（CDR）。近日，在“独角兽”和“新经济”的热点话题中，CDR作为将海外优质企业“引回来”的重要工具再次进入了公众视野。近日，在*会两**热议的“新经济”话题之下，海外上市的中概股如百度、腾讯、京东、网易、搜狗等企业均表示有回归国内资本市场的意愿，预计CDR或将首先从这些明星公司中诞生。
至于CDR的交易过程，我们可以借鉴美国存托凭证ADR的过程，主要由国内外做市商、托管机构承担主要角色和中间桥梁，实现跨境市场间的交易。
03
“走出去”——两地挂牌为企业铺路
相比较发行CDR把在海外上市的新经济“引回来”，支持国内上市的企业两地挂牌便是拥抱“新经济”的另一种方式——“走出去”。
借鉴国际经验，两地挂牌并非新鲜事。通常，企业选择两地挂牌的目的主要有两个层面，一是为了进入更发达的资本市场，提高其流动性、估值以及投资者认知；二是为了改善公司的治理结构，对于本国资本市场不发达的企业，特别是新兴市场，通过双重上市，接受更严格的监管、更透明的信息披露，从而达到改善公司治理结构的目的。
3.1.港交所《新兴及创新产业公司上市制度咨询文件》拓宽了现行上市制度
港交所近日公布的《新兴及创新产业公司上市制度咨询文件》中拓宽上市制度主要为了吸引高素质及高增长的创新产业公司（包括已在其他地方上市的公司）来港上市。和现行的《上市规则》相比，在上市类型、地域限制、上市资格、不同投票权架构和可变利益实体架构（VIE）等方面都做了改变。
3.2.双重主要上市(dual-listing)VS第二上市(secondary-listing)对比
梳理国际各类交易所的上市规则，两地挂牌基本上包含两种形式，一是双重主要上市，二是第二上市。从法律监管的层面来说，双重主要上市需要遵守两个交易所的全部规定，且在各自交易拥有不同的投资者群体，典型代表如A+H股。而第二上市在监管层面，主要遵循主要上市地的规则，对于第二上市地的部分规则享有豁免权，上市程序也相对简便，而且多以存托凭证的形式，可以进行股份的跨市场流通。下面以具体案例来进行解释：
【案例一】双重上市的代表——A+H股
现存的99家A+H股的公司中除了晨鸣纸业含有B股以外，股本结构均为A股流通股+A股限售股+港股。同一家公司拥有不同的投资者群体，需遵守两地交易所的全部规定。
【案例二】南非的Anglogold Ashanti多地上市
南非的Anglogold Ashanti，最早于南非约翰内斯堡上市(J S E：A N G) ，以开采南非金矿为主，目前已为跨国矿业公司。在纽交所(N Y S E)上市和澳交所(A S X:A G G)上市发行存托凭证外，其还在伦交所（LSE）上市。其中，在纽交所和澳交所发行的存托凭证的代表证券为约翰内斯堡证券交易所发行的普通股。
04
“走出去”+“引回来”共同助力多层次资本市场拥抱“新经济”
4.1.拥抱“新经济”正在成为全球趋势
A股支持新经济态度明确：2018年3月8日，富士康工业互联网股份有限公司成功过会，从公司申报IPO招股书到成功过会只用了36天。3月1日，全国政协委员、中国证监会副主席姜洋在委员住地接受媒体采访时表示，针对IPO市场化定价和支持四大行业独角兽企业上市等问题，证监会今年将继续深化IPO市场化改革。对于如何加强对“四新”企业服务的问题，他表示：“证监会将按照*党**的十九大精神，支持‘新经济’发展。”（来源：新京报）
近年来多家美国科技类公司选择纽交所上市：2013年推特在纽交所上市，2014年阿里巴巴在纽交所上市，2017年在纽交所和纳斯达克激烈的竞争之下，snapchat最终选择了在纽交所上市。随着科技产业的迅猛发展，纳斯达克的风头一度盖过了纽交所，但是近年来，我们看到纽交所也做了多项改革，积极拥抱新经济科技类企业上市。
港交所公布《优化香港上市制度——有关新兴公司及创新产业上市制度的咨询》：2018年2月23日，港交所公布了《优化香港上市制度——有关新兴公司及创新产业上市制度的咨询》，针对未盈利创新产业公司、采取非传统管制架构公司、内地及国际公司第二上市三个问题进行了框架意见咨询。我们可以看到，港交所为了提升其竞争力，吸引高增长的新兴及创新产业公司来港上市也做出了一系列改变。
放眼全球市场来看，各国各地的交易所都扮演起了鼓励支持新经济、新产业公司的重要角色，国际交易所之间的竞争也愈发激烈。
4.2.我国多层次资本市场深化改革——助力拥抱“新经济”
3月6日，全国政协委员、证监会副主席姜洋在政协经济界别小组讨论时提到证监会六大重点工作，第一项就是“以服务国家战略和现代化经济体系为导向，深化改革上市发行制度，深化主板和创业板改革，加大对‘四新’企业的支持力度”。（来源：21世纪经济报道）
目前我国多层次资本市场的搭建基本完成，正金字塔型的结构明显。近期改革深化的呼声渐高，我们从全球视角来看，主动拥抱“新经济”是大势所趋。近期对于“独角兽”和CDR的讨论热烈，从讨论来看，预计主板市场在这方面或将承担更重要的角色，创业板或将接受更多新兴产业的优质公司，新三板市场或为培育初创期细分领域龙头的特色公司服务。未来拥抱“新经济”除了要接纳“独角兽”回归，同时也要“走出去”，我国多层次资本市场的国际化建设路径或将越来越明晰。
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【团队荣誉】
2015年&2016连续新财富最佳新三板研究机构第一名、2017年新财富最佳新三板研究机构第二名。
2016年&2017年金牛奖新三板研究第一名2016年第一财经最佳分析师
2016年&2017年卖方水晶球奖新三板第一名。
【首席 · 诸海滨】
安信证券研究中心 •总经理助理
新三板研究负责人
2003-2007年任职光大研究所，2007年加盟安信证券研究中心。
曾获新财富最佳策略分析师、水晶球奖、金牛奖和第一财经最佳策略分析师。
擅长自上而下和自下而上相结合的研究方法，积累策略、行业、公司丰富研究经验！
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