2018中国交通投融资年会优秀论文选集推送
由中国公路学会、广东省交通运输厅、广东省交通集团有限公司主办，中国公路学会交通投融资分会、广东省公路学会、广东省高速公路发展促进会承办的“2018中国交通投融资年会”于2018年12月在广东省广州市成功举办。
现向全行业推送“2018中国交通投融资年会优秀论文”。
今日推送：
主题
《交通企业境外融资汇率避险探讨》
作者介绍
孙睿 男，中级经济师，中央财经大学硕士研究生学历，任职于安徽省交通控股集团有限公司。
摘要
随着近年来人民币国际化进程的加快以及国内外资本市场的不断融合，境内交通企业赴境外融资的现象十分普遍。境外资本市场融资的低利率给融资企业带来成本节省的同时，外汇汇率波动给企业汇兑损益带来巨大波动，甚至出现境外融资的综合成本与境内融资成本倒挂的现象，给境内交通企业境外融资带来不利影响。本文试图通过梳理近年来人民币兑美元汇率走势，结合某省级交通企业境外美元债券实际情况，提出境内交通企业汇率避险的方案安排。
关键词
交通企业、境外融资、汇率避险
原文
一、汇率走势情况
从1994年初人民币汇率并轨开始，我国实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，期间不断调整和完善，到2015年8月11日优化人民币汇率中间价形成机制，人民币汇率市场化形成机制的改革按照“主动、渐进、可控”的原则，已经经过了20多年。根据汇率机制市场化程度和汇率走势情况，大致上可以分为以下几个阶段：
图表1 人民币兑美元汇率中间价走势情况
第一阶段：1994年初至1997年底，人民币兑美元汇率保持稳中有升的走势。期间，人民币汇率累计升值5.1%，外汇储备增长了560%，这是人民币逐渐摆脱汇率并轨前弱势货币特征的重要转型时期。
第二阶段：1998年初至2005年“7·21”汇改前，人民币汇率恢复准盯住汇率安排。为应对亚洲金融危机的冲击，1998年初，我国政府承诺人民币不贬值，将人民币兑美元汇率维持在8.28左右的水平。其后，亚洲金融危机影响虽然逐渐消退，但陆续发生了“9·11”恐怖袭击、高科技泡沫破裂等突发事件，直到2005年“7·21”汇改前，中国依然保持人民币兑美元汇率的基本稳定。
第三阶段：2005年“7·21”汇改至2008年9月，人民币汇率重归有管理浮动后，人民币兑美元汇率弹性增加，持续单边升值。期间，累计升值21%（包括汇改当日一次性升值2%的调整），外汇储备增长168%。
第四阶段：2008年10月至2010年6月，人民币兑美元汇率恢复窄幅波动。为抵御美国次贷危机引发的全球金融海啸影响，我国政府强调信心比黄金更重要，维持人民币汇率稳定升值，2008年前9个月人民币兑美元汇率升值7.1%，自10月开始，重新将汇率稳定在6.81~6.84的水平。
第五阶段：2010年7月至2011年9月，人民币汇率继续单边升值。2010年6月19日，中国人民银行发布公告，重申增加人民币汇率弹性，宣告人民币汇率政策率先退出非常规的政策安排。至2011年9月底，人民币兑美元汇率累计升值7.4%，外汇储备增长31%。
第六阶段：2011年10月至2012年9月，人民币汇率面临调整压力。受美债信用降级、欧债危机扩散等欧美主权债务危机冲击影响，2011年第四季度至2012年第三季度，我国资本项目呈现净流出，人民币汇率面临贬值压力。期间，多次出现人民币兑美元汇率跌停的情况，中国人民银行顺势将人民币汇率日浮动区间从0.5%扩大到1%，在市场供求影响下，这一阶段人民币兑美元汇率呈现出窄幅波动走势。
第七阶段：2012年10月至2014年1月，人民币汇率再次恢复单边升值。2012年10月起，欧美主权债务危机影响渐渐消退，我国重现资本大量流入，银行间市场人民币兑美元交易价基本处于中间价的涨停区间。期间，人民币兑美元汇率累计升值3.9%，外汇储备增长18%。
第八阶段：2014年2月至2015年7月，人民币汇率转向双向波动。2014年“3·17”汇改，扩大人民币汇率日波幅至2%以后，人民币汇率一改年初的单边升值走势，人民币兑美元汇率中间价和交易价同步走低，5月至11月初反弹至“3·17”汇改前水平，之后受资金大量流出影响，又转为贬值，总体呈现有涨有跌的双向波动格局。
第九阶段：2015年8月至今，人民币汇率出现较大贬值压力。2015年“8·11”汇改优化人民币兑美元汇率中间价报价机制后，与国内外其他因素交织在一起，形成了较强的人民币单边贬值预期。期间，中国人民银行在中间价报价模型中引入逆周期因子、调整外汇风险准备金等，人民币兑美元汇率在一段时间内出现升值（如2017年人民币兑美元汇率升值了5.81%），但总体上仍呈现贬值走势，至2018年10月26日累计贬值13.7%。
可以看出，人民币汇率走势与我国国际收支情况总体保持一致，2005年至2015年间我国贸易与资本处于双顺差，外汇储备规模快速上升，资金大规模流入中国，人民币在此期间总体上呈现单边升值；而之后我国逐渐进入“经常项目顺差、资本项目逆差”的新常态，且资本账户逆差开始大于经常账户顺差，跨境资本开始流出，在投资者情绪与预期以及各国货币和外汇政策等多重因素的交织影响下，人民币汇率双向波动走势趋于明显，且波动幅度更大、频率更高。未来，随着人民币国际化进程加快、世界主要经济体政策的不确定性加大以及国际地缘政治不稳定因素增多，人民币兑美元汇率预计大概率仍将维持双向波动，从市场预期和价格上看，贬值压力犹存。根据11月1日上午10时数据实时统计，3年期在岸人民币兑美元远期买入价报价为6.9830，3年期离岸报价甚至达到7.1788，分别高出当日人民币兑美元汇率中间价160点、2118点（1点等于0.0001），相当于远期市场上3年后人民币较美元贬值0.23%、3.04%。以上交易价实时变化，上述价格仅代表交易时点市场对人民币远期汇率的判断，但总体与近期市场走势和方向保持一致。
二、汇率波动对企业财务报表的影响
随着2015年以来人民币汇率的大幅双向波动，国内进出口企业以及持有外债敞口的企业均收到或正或负、程度不一的影响。汇率变动大体上通过三个途径影响企业业绩。第一，对于出口型企业来讲，当本国货币汇率贬值时，则其出口产品以外币计价会下降，产品竞争力相对提高，从而有利于这部分企业产品的出口额提升。第二，对于进口型企业来讲，当本国货币汇率贬值时，则其进口产品或原材料以本币计价会上升，引起成本上升，竞争力下降。第三，对于外币融资性活动而言，当人民币贬值时，如果一家企业的综合外币负债高于综合外币资产，即存在外债敞口，则会产生净汇兑损失。
以某省级交通企业为例，其所属全资子公司香港公司于2015年在香港发行了3亿美元境外债券，受人民币对美元2015年和2016年贬值及2017年升值的影响，该公司2015至2017年账面汇兑损益分别发生较大波动，今年以来的人民币兑美元汇率贬值已经在账面产生了较大金额的汇兑损失，造成公司财务报表发生较大波动。正是由于近年来汇率波动对国内企业影响范围广、程度深，引起了监管当局以及各大新闻媒体的广泛关注。根据搜狐网披露数据，在2017年人民币持续升值的背景下，航空运输、房地产开发、房屋建设等拥有较多外币负债行业当年产生的汇兑收益分别为86.9亿元、15.5亿元和14.6亿元人民币。以此类推，在人民币贬值的2015年和2016年，这些拥有较多外币负债行业将发生巨额的汇兑损失，同理，进出口型企业也会受此影响。在此情况下，监管当局通过各种渠道，多次强调企业要树立风险中性意识，并且要善于利用套期保值的工具。
三、外汇避险工具介绍
目前市场上可供选择的汇率避险工具主要有：远期、掉期、期权以及基于这些产品衍生的各类组合。掉期与远期效果大致相同，下文中不再对掉期产品予以阐述。
（一）远期
远期是指合约双方同意在未来某一时期按固定价格交换金融资产的合约，包括远期利率合约、远期汇率合约和远期股票合约等。此处所讲的远期即指远期汇率合约，指双方约定在未来某一时期、按照确定的汇率（执行汇率，下同）由一方从另一方购买一定金额某种货币的协议。
在此予以介绍普通美元远期合约或美元加盖远期合约两种产品。其中加盖远期合约，是一种结构性远期合约，通过该合约，企业可以在一定条件下以较为优惠的汇率进行远期货币兑换，或者收取一定的远期货币兑换补贴，意即若交割日即期汇率低于加盖汇率，双方按执行汇率交割，若交割日即期汇率高于加盖汇率，企业只能收取加盖汇率与交割汇率差作为补贴。相较于一般远期合约，加盖远期合约不能享受到加盖汇率以上部分带来的潜在收益，因而不能保护企业加盖汇率以上部分外债风险，但交割汇率能够实现一定幅度的降低。普通远期合约及加盖远期合约损益图如下（用以描述到期交割日公司损益与人民币兑美元即期汇率的关系，下同）：
图表2 普通远期与加盖远期损益比较
从上述损益图中可以看出，普通远期将3年后汇率买入价完全锁定在远期执行汇率7.1585（该数字为某境外银行10月31日报价，实时变动，下同）。而加盖远期在加入加盖汇率7.6后，远期执行汇率可下调至7.0，意味着在3年后交割日即期汇率在7.7185以下的情况下，加盖远期优于普通远期。
（二）期权
期权是一种选择权，是一种能在未来特定时间，以特定价格买入或卖出一定数量的某种特定资产的权利。期权交易是一种权利的买卖，是期权的买方支付了权利金后，便取得了在未来特定时间以特定价格买入或卖出某种特定商品的权利的交易方式。与远期相比，期权需要在期初或合约期内（一般为期初，下文以期初统称）支付一定金额的期权费，但保留了在交割日可根据市场价格情况选择交割或不交割的权利。
为满足企业债券到期后美元购汇避险的需要，可以买入普通美元看涨期权或买入美元看涨价差期权。其中，普通美元看涨期权是指在支付一定金额期权费后，债券到期后企业拥有以确定的汇率（交割汇率）买入一定数量美元的权利；美元看涨价差期权则是在买入较低执行价格美元看涨期权的同时，卖出执行价格较高的美元看跌期权，从而使得期初支付的期权费较普通期权低，但无法规避较高执行价格以上部分的外债汇率风险。普通美元看涨期权和美元看涨价差期权损益图如下所示：
图表3 普通美元看涨期权和美元看涨价差期权比较
从上图可以看出，加入较高执行汇率7.5后，美元看涨价差期权的期权费比执行汇率为7.0的普通美元看涨期权降低了3.03个百分点，在3年后人民币兑美元不发生巨大贬值的情况下，收益更高或损失更小。
四、外汇避险相关建议
对于进出口企业以及具有外债风险敞口的融资性企业来说，在当前人民币兑美元汇率双向波动的大环境下，汇率风险无处不在，探索开展外汇避险操作具有重要意义，在避险时也需要注意方方面面：
（一）提高风险中性意识，既不能视若不见，更不能盲目投机。国家外汇管理局国际收支司司长王春英今年初在记者会上明确指出，“风险中性”意识非常重要，但目前仍看到部分企业汇率风险管理不到位，主要表现为：一是对于汇率风险认识不到位。还有一些企业习惯于押注升值或贬值的单边方向，用主观的市场判断替代风险管理。二是对套期保值认识不到位。套期保值实际上是花一定成本来锁定风险，就像花一点钱买保险一样。有一些企业不愿意支付这个费用来做套期保值，或者把套期保值当做赚钱工具，忽视了套期保值是锁定不确定性风险的本质功能。
（二）外汇避险工具不是万能的，但适当操作具有一定现实意义。无论是远期、期权还是其他衍生金融工具，其目标对冲的都是工具到期时的汇率风险，而不是合约持续期内报表上的汇兑损益。持续期内报表汇兑损益是根据外汇避险工具市场价值的变动情况进行反映的，一般情况下与即期汇率变动方向相反，从而达到完全或部分对冲报表损益的效果，但也不排除有时可能会出现即期汇率变动方向或幅度与预期相反的情况。即使如此，在综合成本可控的前提下，开展外汇避险也是有一定现实意义的。假定未来存续债券到期后通过续发债券进行偿还，从而不需要进行外汇避险操作的假设前提，本身存在着政策、市场、经营等方方面面的不确定性。押注于此，与押注人民币兑美元汇率单边升值或贬值同样都存在风险。而不进行本金收付的差额交割方式，也可以从技术上解决若到期续发偿还旧债的结算问题。（差额交割是指交易双方按事前约定的汇率与到期时即期汇率轧差结算损益，不实际收付人民币和外汇本金。全额交割则指交易双方按照约定的汇率对合约本金全额实际交付）
（三）外汇避险不是一蹴而就的，要做到紧密追踪、分步实施。在目前人民币兑美元汇率双向波动的大背景下，汇率市场价格瞬息万变，在一个特定的时间点上难以评判价格走势和执行的合理性，建议坚持综合成本可控原则，持续跟踪外汇市场动态，予以分步实施。具体到品种上，从成本收益角度考虑，无论是远期还是期权，建议优先选择带有加盖汇率产品，即确定一个上限汇率，买入加盖远期合约或美元看涨价差期权。规模上，开展外汇避险操作的头寸不宜过大，上限应不超过外债风险敞口的50%，期限上则可选择与外币债务保持一致或在外币债务期限内分期错配。