邱建（中伦律师事务所）

去年，某知名共享单车项目整体出售之后，一篇题为“**创始人套现**亿背后，你的同龄人正在抛弃你”的文章曾引发热议。对于明星项目创始人退出后是否抛弃同龄人暂且不表，仅按照风险投资领域的常规安排，在出现清算、出售等情形时，由于投资人拥有的“优先清算权”，全体股东通常并不会按照股权比例直接分配清算、出售所得。继上文的优先分红权条款，笔者在本文中将对风险投资条款中的“优先清算权”之基本原理、谈判要点和逻辑、中国法下的适用限制及应对等事项予以讨论和分析，以与诸君共享。

一、优先清算权的定义及由来

优先清算权（Liquidation Preference）是指，在公司发生“清算事件”时，有权股东优先于公司其他股东获得清算收益的权利。

优先清算权与我们在前一篇讨论的“优先分红权”可谓是“源出同门”——都属于风险投资交易中的“优先股”股东享有的经典投资*权人**利。如探究投资人要求优先清算权的逻辑，我们认为仍应回溯到投资人在投资时所给予公司的高估值。如此前《风险投资条款系列解读 | 公司估值》所讨论到的，风险投资项目中的公司估值水平远高于常规股权投资项目。一家刚刚设立的公司尽管净资产少得可怜，其估值却往往可能达到数千万乃至数亿元。毫无疑问，投资人之所以愿意给予公司高估值，是基于对公司商业计划书中描绘的宏大愿景的期待，因为公司一旦实现愿景，其估值也将随之暴增，投资人亦将随之获得可观的收益。但现实远比商业计划书残酷，大部分创业公司都难以实现其商业愿景，而很可能最终面临清算出局的命运。在清算时，公司通常只能以较低的价格变卖其资产/股权，其清算所得与公司原来依靠PPT融资时的估值将会是天差地别。假设此时投资人没有优先清算权，则公司将按股比向全体股东同时分配清算收益，投资人所能分得的清算收益很难覆盖其投资成本，更遑论预期收益。最为极端的情况下，如果公司清算（不论出于什么原因）发生在投资人高溢价投资后不久，那么相当于公司其他股东直接瓜分了投资人刚刚投入的投资款。反之，如若投资人拥有优先清算权，则可在其他股东分配清算收益前率先回收投资成本、甚至获得一定的投资收益，从而能一定程度上对冲其以高估值投资公司的风险。

一般而言，触发优先清算权的“清算事件”通常包括以下两类：

(1)“法定清算事件”。该等事件是指依照公司注册地法律应当进行公司清算的事件，包括清盘（liquidation）、解散（dissolution）、关停（winding up）等。根据中国的《公司法》，我们理解中国法下的法定清算事件可包括下述情形：(a) 公司章程规定的营业期限届满或其他解散事由出现的情形；(b) 股东会或者股东大会决议解散的情形；(c) 依法被吊销营业执照、责令关闭、或者被撤销的情形；或(d)人民法院依照股东请求解散公司的诉讼予以解散的情形[1]。

在发生法定清算事件后，公司应当解散并按照公司法和公司章程的相关规定进入清算程序，包括：成立清算组、清理公司财产、确认经清算后的公司财产、清偿债务、股东分配剩余财产等。需要指出的是，因发生法定清算事件而导致公司清算的，优先清算权亦需等到清算费用、工资、社保费用、法定补偿金、所欠税款等对外债务均已支付完毕之后方可行使，而无法优先于公司的债权人分配公司财产。优先清算的计算基数（“清算总额”）为届时公司可供分配的全部剩余财产。在出现“法定清算事件”时触发优先清算权，有助于投资人在没有其他解决方案的情况下尽可能地从公司回收投资成本乃至获取一定的投资收益[2]，几乎是保护投资人的“最后一根稻草”。

(2)“视同清算事件”（Deemed Liquidation Event）。风险投资中，常见的视同清算事件包括：(a) 公司（和/或重要子公司）被吸收合并（merger or consolidation）；(b) 公司（和/或重要子公司）出售、出租、转让、独家许可或其他方式处分其全部或实质上的全部资产（sale, lease, transfer, exclusive license or other disposition of all or substantially all the assets）或业务；(c) 公司控制权变更（例如创始人单独或合计丧失目标公司第一大股东地位）等。[3]顾名思义，视同清算事件并非真正的清算事件，公司并不会因此进入清算解散程序。然而，在出现视同清算事件后，公司实际已无法按照原有商业计划书描绘的计划继续发展，投资人投资公司的商业逻辑亦不复存在；作为公司的小股东，投资人对公司的运营发展和商业计划并无主导权，如果没有优先清算权，此时往往只能“坐以待毙”。因此，在出现视同清算事件时触发优先清算权，投资人能及时从公司抽身并获得与法定清算相似的收益分配，应属情理之中。

在视同清算事件发生后，公司一般无需启动法定清算程序，而应按照公司章程和/或股东协议约定的程序对视同清算事件的收益（既可能是公司财产出售的相关收益，也可能是公司股权出售的相关收益、公司租赁不动产获得的对价、公司对外许可知识产权收回的许可费用等等）进行分配。

与优先清算权相似的是，投资人在投资之初并不会希望其投资最终以清算退出，因此设置的优先清算权条款在一定程度上属于防御性的。与优先分红权不同的是，优先清算权被实际行使的概率要大得多，也因此投融资双方均需要对优先清算权条款的具体安排进行较为认真的磋商，以寻求对各方均属公平、合理的清算条款安排。

二、优先清算权的条款设计

具体到优先清算权条款的设计上，投资人和创始人、公司通常主要关注的问题包括：

（1）触发条件：优先清算权的行使应以公司发生特定事件（即法定清算事件或视同清算事件）为前提，因此设置的触发条件范围将直接影响优先清算权的适用范围。另一方面，优先清算权具有相当的防御属性，其设置的范围也正是投资人希望公司避免涉及的情形。如上文所讨论的，将法定清算事件和惯常的视同清算事件作为优先清算权的触发条件具有相当的合理性，其边界也足够清晰。因此，在绝大部分交易中，投资人不会在触发条件的范围上有所让步，而创始人也不应为此感到过分纠结。

（2）优先清算收益：通常而言，优先清算收益可包括以下几个部分：（a）原始投资成本；（b）累积应付的利润；（c）已宣布但尚未分配的利润；（d）额外的优先清算收益。除第（a）项的原始投资成本之外，其余几项都属投融资双方在考虑投资人投资整体回报率的基础上可具体谈判的事项。在计算投资人优先清算收益率时，有关各方应注意考虑以下几方面的因素：

1. 由于优先清算权一旦实施，投融资双方将会“分道扬镳”，因此投资人在清算这个“一锤子买卖”中似乎有理由尽可能多地获取优先清算收益。另一方面，由于创始人等其他股东只能在投资人获得全部优先清算收益之后方可分配剩余收益（如有），因此如果投资人拿走的优先清算收益过高，则创始人等其他股东将面临清算收益过低甚至颗粒无收的结局。因此，投融资双方通常会对优先清算收益的构成和计算方式进行较为详细的讨论，以达成对有关各方（包括创始人、前轮投资人、本轮投资人等全体股东）都可接受的优先清算收益率。
2. 由于公司通常会有多轮融资，在后轮次的投资人通常会要求其优先权利不劣于在前轮次的优先权利。因此，如若公司某一轮次融资的投资人要求过高的优先清算收益率，则后续轮次的投资人亦可能要求与之相同的待遇。另一方面，由于不同轮次的投资人在清算收益的分配上将遵循下文所谈的“后入先分”原则，则当后轮投资人拿走高额优先清算收益之后，在前轮次的投资人可能会与创始人等普通股股东一样面临无可分配的清算收益之尴尬局面。因此，投资人在与公司、创始人磋商优先清算收益率时，只能争取适当合理的优先清算收益率，以免出现“搬起石头砸自己的脚”之尴尬局面——除非投资人有足够的理由相信自己是最后一轮投资人（如真是如此，投资人可能也要考虑自己是否应该进行该项投资）。
3. 在获取优先清算回报之后，投资人是否有权参与剩余清算收益的分配，即是否存在“二次分配”。

从实践来看，与优先分红权类似，投资人所要求的优先清算收益率一般亦会与其基金给予LP的最低预期回报率（“Hurdle Rate”）相挂钩，但可能会适当上浮。优先清算收益相对原始投资成本的年化收益率大多在8%至15%这一范围内，甚至也不乏直接设定一定回报倍数（如两倍）的实例。这一点与优先分红权不太相同——毕竟优先分红权的核心诉求不是真的为了获取分红，而优先清算权是有较大可能会真实行使的。

（3）是否参与二次分配（“Participating or Non-Participating”）：优先清算权通常只会被触发一次，因此它不存在是否“累积”的问题，但各方仍需考虑投资人是否继续参与创始人等普通股股东对剩余清算收益的分配。如果投资人在获取优先清算收益之后，仍有权按“全面稀释”后的股比和普通股股东共同参与对剩余清算收益的分配，则该项优先清算权是“参与型”（Participating）的，反之则优先清算权是“非参与型”（Non-Participating）的。此外，对于参与型的优先清算权，创始人方面可以尝试（但不是特别常见）对投资人的收益上限进行一定倍数的限制。

（4）“后入先分”的优先分配顺序：通常而言，公司在发展历程中会有多轮融资，每一轮次的融资之估值将不断提升，而新进投资人所获股权的优先级也将不断提升。与优先分红权类似，在出现清算事件时，最高优先级的投资人（一般也是最后投资公司的投资人）有权最先从公司拿走约定的优先清算收益；在其获得全部优先清算收益之后，如有剩余清算收益，次一优先级的投资人方可从公司拿走约定的优先清算收益；以此类推，最后才是创始人等普通股股东从公司拿走剩余清算收益（并且此时，如有关投资人的优先清算权是“参与型”的，该等投资人还将和创始人等普通股股东按股比分享剩余清算收益）。在利润分配中，优先分红权的优先顺序劣后也许仅意味着在某一次利润分配中不分或者少分；而在清算收益分配中，优先清算权的优先顺序劣后则可能意味着相关投资人可能无法获得任何清算收益。

（5）与其他风险投资条款的竞合关系：如前所述，优先清算权的触发事件中包括被投公司全部或大部分资产被实质性出售、被投公司控制权发生变更等“视同清算事件”，而发生该类事件可能也会触发其他风险投资条款，例如与此紧密相关的随售权/共同出售权（Tag-along Right/Right of Co-sale）、拖售权/强制出售权（Drag-along Right）、优先购买权（Right of First Refusal）等，甚至在某些极端情况下，投资人因行使反稀释权也可能导致被投公司控制权变更从而触发“优先清算权”。对此，投资人和创始人、公司应当在投资交易文件中予以特别关注，并在交易文件中进行明确约定，以避免因风险投资条款发生竞合而导致协议适用冲突、无法执行。

三、优先清算权条款在中国法下的应用

尽管优先清算权条款在风险投资领域属常规条款，但在中国《公司法》下对于法定清算情形的适用却还具有一定的不确定性。根据《公司法》第186条的规定，“公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配”。按照对《公司法》的通常解读，由于上述法条并未规定“除章程另行约定”等例外情形，因此如果在章程中直接规定在法定清算事件下特定股东有权先于其他股东分配清算收益，似与上述强制性法律规定有所冲突，进而引发该特殊安排是否合法以及能否执行的疑问。

另一方面，考虑到优先清算权条款属于风险投资交易常规甚至“必备”的条款，为确保优先清算权条款在中国法下具备实质可执行性，有关各方通常在交易文件中，既需按上述第2条的讨论约定惯常的优先清算权条款，还可考虑增加与下文类似的适当约定：“如果适用法律不支持直接执行优先清算机制，在各股东按照法律规定分得比例清算额后，应由创始人等相关股东向投资人进行补偿，使投资人经创始人等相关股东补偿而实际取得的金额与其依据优先清算机制本应取得的金额相同”。通过上述补充性的约定，优先清算权条款在中国法下的整体可执行性即可得到相当的协议保障。

综上所述，优先清算权作为风险投资中的常规甚至“必备”条款，对于投融资双方均具有相当的重要性。有关各方应按照交易的实际情况，约定符合公司实际的触发条件、适当的优先清算回报、合理的优先清算顺序、是否参与剩余清算收益的分配、以及中国法下的实现方式等事宜。

注：

[1] 《公司法》第182条：公司经营管理发生严重困难，继续存续会使股东利益受到重大损失，通过其他途径不能解决的，持有公司全部股东表决权百分之十以上的股东，可以请求人民法院解散公司。

[2] 但在公司清算后扣除各类费用和清偿债务后，公司剩余财产还是存在无法偿还投资人投资成本的可能性；此时就需要其他风险投资条款的“协助”以避免不使公司走到如此山穷水尽的地步（例如否决权的行使），或者投资人能够提前抽身（例如拖售、回购等）。

[3] 需要指出的是，对于“视同清算事件”，投资人注重的是结果，即不论是一次*交性**易还是一系列相关交易（a single transaction or series of related transactions），只要形成了相关事件描述的事实就应当触发优先清算。

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