（报告出品方/作者：中信建投证券，安雅泽、陈语匆）
一、公司简介: 引调味之端，铸美味之魂
（一）深耕复调拾级而上，方便速食新突破
深耕复调业务，百胜供应链起家。上海宝立食品科技股份有限公司，其前身上海松江宝立食品有限公司， 创立于 2001 年，本着打造专业风味、提升研发技术的经营理念，深耕复合调味料领域多年，目前主要业务包括 复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料。公司将国际经典风味引入中国市场，在调味料行业具有广泛的影 响力和较高的知名度，合作客户涉及肯德基、麦当劳、德克士、汉堡王、必胜客、达美乐等西餐连锁品牌以及 圣农、泰森、嘉吉、正大等食品加工企业。复盘宝立食品的发展历史，可以将其分为四个阶段：
第一阶段（2001-2007 年）：自公司设立至 2007 年期间，公司处于初创阶段，规模相对较小，收入规模低 于 1 亿元。该阶段公司产品全部为裹粉、面包糠、腌料、撒粉和调味粉等粉体类复合调味料，代表产品为黄金 鸡块裹粉等。该阶段公司客户主要为肯德基上游鸡肉加工厂商，如泰森食品、正大食品和元盛食品等。公司于 2007 年开始筹备进入百胜直接供应商体系，并开始为百胜研发复合调味料产品。
第二阶段（2008-2017 年）：该阶段公司在原有粉体类复合调味料基础上，产品种类新增调味酱、沙拉酱和 果酱等酱汁类复合调味料。自 2008 年开始，公司开始直接向百胜提供复合调味料，早期产品如烧烤用复合腌料、 新奥尔良腌料、二代粥底粉、灯影牛肉酱，藤椒风味酱等，凭借与肯德基合作的良好口碑，公司逐步切入其他餐饮连锁企业供应商体系，如德克士、汉堡王、达美乐和真功夫等，收入规模近 5 亿。
第三阶段（2018-2020 年）：公司 2018 年后顺利纳入麦当劳、星巴克的供应商体系，并开始向国内新兴热 门市场如现制茶饮、互联网轻烹解决方案进行探索并进行战略布局。饮品甜点配料方面，公司推出晶球、粉圆 等创意小料产品，并不断丰富产品结构，前期以服务百胜中国为主，后续于 21 年成功开拓喜茶等知名现制茶饮 客户；而轻烹解决方案方面，公司持续研发适应市场和消费者需求的风味轻烹料理酱包和汤包，其中终端产品 空刻意面成为互联网意面品牌爆款。公司 20 年收入规模提升至 9 亿。
第四阶段（2021 年-至今）：公司于 2021 年 3 月并购杭州厨房阿芬科技有限公司，开始发力 To C 业务，旗 下产品包括空刻意面和捞饭等。其中，厨房阿芬子公司空刻网络凭借其爆款产品空刻意面，成立时间虽仅为两 年，但 21 年营收已高达 4.6 亿元，是未来宝立食品 C 端业务的主要载体。公司 21 年并表后收入规模超过 15 亿， 上市后伴随着产能建设落地和知名度再次提升，公司成长空间将进一步打开。
牵手百胜中国，多年拾级而上。公司与百胜中国合作近 20 年，从最初作为百胜中国的间接供应商开始，逐 渐加深与百胜中国的合作，于 2008 年成为直接供应商，2013 年成为其 T1 级别供应商，2014 年成为前五大调味 料供应商之一。2016 年以来，双方合作进一步深化，公司服务于百胜中国下属所有品牌，参与百胜中国新品开 发、菜单设计等。公司从最早为百胜中国提供裹粉、浆粉等粉体类调味料，到目前，供应产品已经延伸到腌料、 撒粉、调味酱、沙拉酱、果酱、调理包、饮品小料和轻烹食品等多个品类。 广泛建立餐饮上下游合作关系，受到行业客户好评。现阶段，公司已与肯德基、麦当劳、德克士、必胜客 等西式快餐品牌，泰森中国、嘉吉公司等跨国食品供应商，建立了长期、稳定的合作关系，为其提供定制化研 发服务和高质量调味产品，帮助众多食品企业、餐饮连锁企业完成了公司的转型升级，充分体现出宝立食品以 创意研发为特色的战略目标，受到了食品界的一致好评。
研发创新配合产能建设，公司逐渐形成丰富的产品线。作为食品调味料的研发、生产、服务方，宝立食品 的产品矩阵目前涵盖裹粉、腌料、撒粉、调味酱、果酱、调理包等十余个品类，并通过工厂建设逐渐扩大产能， 在供给端对公司进一步拓展发展空间提供支持。而在技术服务方面，公司持续发挥多年来积累的强大研发能力 和市场需求洞察力，致力于为餐饮企业、食品工业企业与家庭消费者提供高品质、全方位的风味及产品解决方 案，每年向客户提供千余种单品。2021 年公司三大主营业务系列，复合调味料、轻烹解决方案以及饮品甜点配 料的营收占比分别为 53.41%、36.19%、9.85%。至 22H1，受疫情对餐饮需求的冲击影响，公司复调业务占比下 降至 42.50%，而轻烹业务占比增加到 50.47%，成为公司上半年业务增长的主要来源。
1）复合调味料：公司系国内较早为餐饮连锁企业和食品工业企业提供风味及产品解决方案的供应商，拥有 丰富的生产研发经验，能够满足客户的定制化需求。目前，公司主要的复调产品包括裹粉、腌料、撒粉等粉体 类复合调味料以及调味酱、沙拉酱等酱汁类复合调味料两大系列。 2）轻烹解决方案：轻烹食品实质为方便食品，主要包括即食食品、即烹食品和即热食品，能够有效迎合餐 饮企业降本增效的诉求以及家庭消费者的便捷烹饪需求。公司历来注重饮食的营养与健康，同时通过贴近市场 的强大研发能力、先进的生产工艺和营销渠道的建设完善，面对不同的需求群体提供特色轻烹美食，未来在学 校、连锁酒店、航空餐等场景进一步延伸，成长空间广阔。 3）饮品甜点配料：在饮品甜点领域，公司主要产品覆盖果酱、糖浆、布丁等小料或果酱，拥有多款系列产 品，能够满足在饮料、面包、酸奶等消费场景的搭配需求。未来，公司将持续致力于高品质产品的研发创新，研究市场流行趋势和消费者的行为变化，贴近市场，充分挖掘客户需求。
（二）管理层经验丰富，并购拓展业务边界
1、多位实控人实现共同控制，高管扎根行业多年
多位一致行动人共同为公司实控人。本次公开发行前，公司第一大股东为臻品致信，而沈淋涛先生、周琦 女士、胡珊女士通过臻品致信间接持有公司 34%股权。马驹先生作为第二大股东，直接持有公司 19.7%的股权， 同时通过员工持股平台宝钰投资间接持有 10%的股权，其配偶杨雪琴女士直接持有 3.3%股权。马驹先生、胡珊 女士、周琦女士、沈淋涛先生为公司共同实际控制人，合计控制 67%的股份表决权，并已签署《一致行动协议》。 多位实控人有利于公司汇聚多方优势，提升公司内部制衡监管和治理水平。本次发行完成后，公司实控人持股 比例虽有下降，但仍处于控股地位。
管理层功底扎实，具有丰富的行业工作经验。公司管理层对食品行业见解深厚，核心团队成员具有十年以 上的食品行业从业经验，熟悉上下游产业链运作方式与底层逻辑。其中，董事长马驹先生自公司成立以来，便 全面负责公司经营管理。公司总经理何宏武先生曾于百胜（中国）研发部任职 10 年，充分了解宝立食品下游合 作方的业务，具有较为敏感的食品行业感知能力；副总经理杨哲先生曾任职于知名饼干和休闲食品公司纳贝斯 克、韩国最大的食品公司希杰；副总经理兼研发总监梁东允女士曾任职于味可美、联合利华、亨氏等知名食品 企业，可以为公司的持续创新发展奠定基础。
2、并购布局轻烹业务，员工持股平台绑定利益
布局 C 端品牌，控股厨房阿芬。2021 年公司完成对厨房阿芬 75%股权的收购，剩余少数股权由姜章和王妙 妙持有，分别为 5%和 20%。厨房阿芬直接持有空客网络 70%股权，同时持有投资平台空刻品牌 15%股权，间 接持有空刻网络 20%股权。在此之外，空刻品牌有限合伙企业持股 20%。其中空刻 CEO、联合创始人王义超持 股 20%、渠道总监马扬帆持股 10%。公司近期也公布了针对厨房阿芬 25%少数股权以及空刻网络 10%少数股权 的拟收购方案，目前均已完成股权转让相关工商变更登记手续，股权交割已完成。收购完成后，厨房阿芬将成 为公司全资子公司，厨房阿芬对空刻网络的直接持股比例也将上升至 80%。 空刻管理团队年轻，股东赋能包装设计。空刻网络致力于为年轻人打造方便简单的西式方便食品，公司对 空刻团队采取放权管理、独立运营的策略。意面品牌“空刻”联合创始人王义超为 90 后，团队的年轻化有助于 后续持续打造符合时代潮流的产品。此外，空刻网络持股 10%的股东热浪策划具备较强的食品包装工业设计能 力，曾获省级重点企业设计院、省市两级设计中心等殊荣，服务案例也多次斩获红点设计奖、IF 设计奖、Pentawards 奖、红星奖等奖项。
设有员工持股平台，提升团队向心力。2017 年 12 月，经过各方同意，宝立食品 10%的股权用于管理层激励， 将宝钰投资（有限合伙）作为员工持股平台。其中，董事长马驹作为普通合伙人，持股 1%。总经理何宏武持股 30%。宝钰投资建设的员工持股平台提高了公司员工参与公司治理的积极性，有效加强了内部成员的凝聚力。
二、公司剖析：产品力出众，BC 端双轮驱动
快速成长，规模稳步提升。近年来，公司营收规模和盈利水平不断提升，公司营业收入由 2018 年的 7.11 亿元提升至 2021 年的 15.77 亿元，21 年同比增速 74.37%，18-21 年 CAGR 为 30.4%；归母净利润由 2018 年 0.92 亿元提升至 21 年的 1.85 亿元，21 年同比增长 38.24%，18-21 年 CAGR 为 26.1%。主要得益于 2021 年厨房阿芬 的收购并表及其旗下空刻意面产品的畅销，公司轻烹解决方案业务的营收占比也由 18 年的 3.3%迅速提升至 21 年的 36.2%。2022H1 受疫情影响，公司营收增速出现回落至 26.07%，主要因复调业务下游需求减弱，轻烹业务 表现较好，营收占比提升至 50.47%；而归母净利润则在销售放缓、成本上升的背景下，同比下降 3.86%。
轻烹速食业务带动毛利率提升。公司毛利率从 18 年的 32.43%提升至 22H1 的 34.09%。期间 20-21 年毛利 率较低主要因运费调整，还原这一因素后，19-21 年毛利率分别为 33.45%、32.10%和 35.12%；而公司净利率水 平则稳定在 11%-14%之间。分业务来看，复合调味料和饮品甜点业务由于下游以大 B 客户为主，其议价能力较 强，公司业务毛利率基本保持平稳，21 年出现下降主要受产品结构变化和成本上涨影响。而轻烹解决方案受益 于面向 C 端高毛利的厨房阿芬并入，其毛利率在 21 年快速上升。未来随着轻烹业务占比不断提升，公司毛利率 有望继续提升。
（一）产品：定制开发能力强，构筑公司核心优势
产品繁杂、定制化需求大，产品研发能力是公司核心能力。公司产品品类庞杂，覆盖裹粉、面包糠、腌料、 撒粉、调味酱等十余种细分品类、千余种 SKU。与此同时，公司客户以大型餐饮连锁及食品加工客户为主，催 生出大量产品风味和包装定制化需求，其订单也常具有强时效、短周期、小批量、多频次等特点，对定制复调 企业的新品研发迭代速度、市场反应敏捷性、柔性生产能力均具有高要求。公司凭借多年的服务经验，已建立 起完善的研发体系，每年均有新品推出，持续进行产品迭代。
以研发作为战略重点，市场导向型研发部门设计及工作流程完备高效。公司将产品研发提升至战略高度， 持续加大投入吸引研发人才，公司的研发费用、研发人数及研发人员的平均薪资皆处于行业前列。公司拥有 102 人的研发部门，产品研发、基础研发、技术管理等五大小组分工明确，产品研发组下设核心客户应用研发团队 和区域客户应用研发团队以实现精细化满足客户需求。研发流程涵盖产品研发、项目评审、生产实施全流程， 全程不断更新客户需求并实现快速反馈，建立了提供整套解决方案的柔性定制机制，深受客户信任。此外，公 司专门成立培训学院，定期举办厨艺大赛以实现经验传承和工艺提升。
强研发力驱动新品、爆品，产品力广受认可。2021 年公司的复调销量保持增长趋势，其中咸蛋黄干酪调味 酱、薄荷酸奶风味酱等新产品贡献较大。此外，公司在复调行业积累的强研发能力持续赋能轻烹和饮品甜点配 料业务。轻烹解决方案方面，轻烹料理酱包、轻烹料理汤包等产品的新口味不断涌现，终端产品空刻意面成为速食意面品类爆款。品牌方邀请抖音、B 站、小红书等短视频 KOC 试吃种草，凭借产品力赢得热烈的市场反响， 广受好评，在抖音 APP“空刻意面”话题讨论度高达 7.8 亿次（截至 2022 年 7 月 27 日）。饮品甜点配料业务 方面，公司 2020 年推出爆珠、晶球等新品，实现销量较快增长。2021 年公司新增圣代用智利车厘子复合果酱 等数十种定制化新品，进一步加深与百胜中国的合作力度，并满足喜茶等新客户需求。未来公司有望继续依靠 开拓三大主营业业务新品，打开增量空间。
（二）渠道：直销满足定制化需求，B 端客户壁垒深厚
公司以直销、定制化产品为主。公司下游客户主要为国内外餐饮连锁和食品加工企业，直销收入比重约 85%。 同时，由于公司业务主要为满足各大餐饮连锁企业及食品工业企业的定制化需求，公司定制品收入占比在 21 年 之前也超过 80%。公司非直销客户主要为经销商、贸易商、餐饮供应链客户（面向中小连锁餐企）、连锁餐企 指定采购客户以及代销电商平台，主要流通自有品牌“宝立客滋”和“空刻意面”等通用品。21 年因并购的厨 房阿芬主要以销售通用品为主，公司整体定制品销售占比下降至 59.25%。
公司对大客户的依赖度逐渐降低。2021 年公司前五大客户销售金额达 5.79 亿元，同比增长 42.94%，2018-2021 年的复合增速为14.39%。其中，百胜中国为公司第一大客户，但其收入占比已从18年的33%下降至21年的21%。 而从前五大客户的合计营收占比看，2018-2021 年，前五大客户营收占比则从 54%下降至 37%，公司销售渠道 更加多元。
与头部优质客户长期深度合作，先发优势、规模优势与强研发力筑牢大客户基本盘。百胜中国在国内餐饮 业销售额排名第一，旗下拥有肯德基、必胜客、小肥羊等多个知名连锁品牌和覆盖全国 400+城市的 11788 家门 店，作为宝立第一大客户，贡献公司全年总营收 20%以上。宝立拥有近 20 年的百胜中国供应商经验，最初仅为 间接供应商，2016 年以来覆盖百胜中国全部下属品牌，产品包括复合调味料、饮品小料和新零售轻烹食品等多 种品类，并参与到百胜中国新品开发、菜单设计等业务环节。当前，宝立在百胜中国复调供应链中已形成难以 替代的优势。一是先发优势。口味是调味品行业的关键，公司的长期服务已积累了丰富的产品配方经验，同时 百胜严格的供应商筛选机制，使得现有供应商具备先发优势。二是规模优势。公司复调业务在 21 年已经具有 8亿元的销售体量，相较于行业内众多小型定制调味品企业更具成本优势。三是产品力与百胜中国新奇限时产品 （“LTO”）经营策略相匹配。公司凭借强大的市场化研发能力和供应链效率，可大幅提升新品推出速度，并 且反向为百胜设计菜单，满足消费者不断变化的口味需求。
客户结构优化，积累深厚的客户合作经验。借助百胜中国在产品研发、严格资格认证、食品安全及质控标 准等资质背书，目前公司已进入麦当劳、德克士、汉堡王等餐饮连锁客户和圣农食品、泰森中国、正大食品等 食品加工客户供应商体系，随着客户结构多元化提升，优质客户的销售贡献逐渐增加，业务发展韧性增强。
中小 B 端渗透率低，潜在突破空间大。当前，国内复调渗透率较低，仍然存在大量中小型 B 端餐饮和食品 加工企业客户有待开发，将成为未来的重要发力点。宝立销售金额在 1000 万元以下的中小客户数从 2018 年的 1109 家增至 2021 年的 1419 家；销售额由 2018 年的 2.48 亿元提升至 2021 年的 4.59 亿元，复合增速为 22.74%。 宝立的产品工艺质量、品控能力拥有大 B 客户供应链管理体系背书，同时产品具有性价比优势，有助于公司开 拓中小客户。但由于下游餐饮业分散，单个中小客户需求量低，目前千万以下客户收入贡献不到 30%。长期来 看，公司经销商体系有望持续改善，通过不断加强与更多流通、商超等渠道贸易商、经销商合作，加强通用产品研发和全渠道销售覆盖，向低线市场下沉，强化对中小 B 客户的有效开发，贡献收入增量。
（三）品牌：打造标杆爆品，势能持续累积
子公司厨房阿芬旗下“空刻意面”为现象级爆品，品牌先发优势突出。2019 年 11 月，厨房阿芬与宝立食 品合作开发新品氢刻意面（后更名为空刻意面），首创国内速食意面新品类，连续三年蝉联天猫销售榜首。2020 年取得 1 分钟 7 万盒售罄的成绩；2022 年高增势头保持强劲，5 月销售额、618 大促销售额双双破亿。公司 2020 年轻烹解决方案同比增长 215.26%，主要来自空刻意面 2020 年的销量大涨，彼时公司已为空刻意面供应轻烹料 理酱包、欧芹撒粉和蒜香油包等轻烹解决方案产品；2021 年轻烹解决方案业务同增 324.33%，也主要来自收购 厨房阿芬后其旗下空刻意面产品销售持续高增。
品牌营销善于瞄准核心目标客户，注重消费者长期价值培育。空刻品牌创立初期，以产品力建立消费者品 牌认知，并与拥有大量精致女性、宝妈受众人群的超级头部主播李佳琦合作，通过直播带货成功精准获得种子 用户，在圈层口碑传播下开始发酵，随后在抖音、B 站、小红书等 UGC 社区精准投放，借助博主种草触达更多 目标客户。随着线上获客成本不断升高，空刻也通过梯媒进一步靠近用户消费场景，传递“星级意面在家做” 的品牌认知，不断触达和覆盖真实消费人群。而品牌联名合作方面，空刻更为关注用户重叠度，同宝马 mini、 黄龙饭店、雀巢、剧集《江照黎明》等合作，渗入年轻白领、精致宝妈、中产阶级等目标群体的日常生活，传递品质生活理念，推动品牌从“网红”向“长红”。
空刻专注打造意面品类标杆，抢占消费者心智。空刻意面联合创始人、CEO 王义超接受媒体采访时曾表示， “术业有专攻，我们就想把这一件事情做好”，意在建立品牌与品类的强联系，在消费者群体中形成“速食意 面=空刻”的关联性认知。作为诞生不到 3 年的品类，速食意面品类市场渗透率仍然较低，销售额仍存在较大上 升空间。同时，意面起源于 13 至 14 世纪，至今已发展出细长形、通心形、粒状等 300 多种面型，自身具备较 强的单品开发潜力，基于公司的强研发力，未来可向酱汁、面型等多重维度延伸。公司近期推出川香麻辣番茄 牛肉新口味意面广受市场欢迎。 多品牌加速入场，空刻市占率仍然领先，先发优势明显。自空刻打开意面市场后，众多品牌闻风而来，加 速入场意面赛道。如锋味派、必胜客、意刻等意面品牌涌现，抢占意面市场份额。但空刻拥有先发优势，稳占 领先地位，在天猫和京东平台的市占率均在 50%以上，品牌效应持续显现。2021 年，空刻销量位列天猫 618 速 食类榜单之首，2022 年同样位居意面类榜单首位，连续两年保持意面电商龙头地位，已成为速食意面代名词。
品牌运作高效，势能持续积累。公司对于品牌运作已经形成一套行之有效的打法，将 B 端和 C 端团队相互 独立，对子品牌充分放权，大胆任用年轻化团队和高管，在品牌营销上高举高打，形成了较为成熟的新媒体运 作体系，未来有望充分利用品牌端的先发优势，进一步积累品牌势能，打造更多爆款产品。
三、前景展望：定制餐调受益连锁化，轻烹速食开辟新消费
（一）定制餐调：受益连锁化率提升，西式餐调赛道更优
1、复调竞争格局分散，成长空间广阔
复合调味品赛道处于成长期。艾媒咨询数据显示，2014 年我国复合调味品行业市场规模约 654 亿元，2021 年增长至 1588 亿元，CAGR 为 13.5%，显著高于同期调味品行业的 8.5%，预计 2023 年复调市场规模将突破 2000 亿。从渗透率角度看，我国复合调味料的渗透率相较日美，仍有较大提升空间。2020 年美国复合调味品渗透率 为 73%，日本为 59%，而我国复调渗透率仅为 26%。国内复合调味品行业当前正处于较快成长期，市场渗透率 低，增长潜力较大。
复调行业集中度低，竞争格局分散。复合调味品以其功能多样、使用便捷、口味稳定等多重特征备受餐饮 企业和消费者青睐，也吸引了众多资本和品牌布局，行业竞争较为激烈。弗若斯特沙利文数据显示，我国复合 调味品行业 2020 年 CR3 仅有 13%。相较之下，日本 CR2 已高达 57%。国内竞争格局分散。分品类看，2020年西式复调市场份额有所上升，占据约 20%的复调市场份额。
2、餐饮连锁化率提升，驱动定制需求增长
疫情下对餐饮抗风险能力能力要求高，进一步推动餐饮业连锁率攀升。2020 年以来，疫情防控对餐饮行业 影响较大，堂食等线下消费场景遭受冲击，餐饮企业普遍面临经营压力。在此外部环境下，连锁餐饮企业凭借 其规模效应与多年积累，拥有较强的抗风险能力。部分出众的头部连锁企业以其优秀的供应链体系与管理能力 脱颖而出，竞争优势进一步放大。在门店数量方面，疫情下连锁餐饮企业的门店数不降反增，由 2019 年的 40 万家增长至 2020 年的 43 万家。中国餐饮企业连锁化率也持续提升，从 2018 年的 13%增长至 2021 年的 18%。
连锁企业定制化餐饮需求强，驱动定制餐调高速增长。连锁餐饮企业要求口味稳定，以保证出品质量，定 制餐调能够减少厨师差异与人工配餐的随机性对产品品质的影响，保证不同店面消费者体验的一致性。同时， 定制餐调能有效提高门店的出餐速度，缩减消费者等餐时间，提升消费满意度。此外，餐饮企业定期更换菜单 的多样化新品需求同样能够被定制餐调所满足。实践中，优秀的定制餐调企业既能够根据客户需求进行研发生 产，也可以主动提供新品解决方案，其柔性化生产能力也使得在采购成本上能够被餐企所接受。因此，随着我 国连锁餐饮的较快发展，定制餐调需求也将呈现上升趋势。据调味品协会估计，我国目前定制餐调市场规模约 400 亿元，且复合增速达到 20%。
相较通用餐调，定制餐调提供更大价值。通用餐调产品需符合大众化消费习惯，口味注重普适性，主要以 基础调味品为主，种类相对较少。而定制餐调则主要按企业个性化需求定制开发产品，口味类型丰富，也能适 应餐饮企业定期的新品研发需求。尤其是在竞争激烈的餐饮行业，餐企需要通过打造个性化的产品矩阵突出自 身特色，构建竞争优势，定制餐调能够为餐企提供服务满足此类需求。而在供给端，定制餐调企业需要具备较 强的柔性生产能力和产品研发能力，来适配下游需求的多样化特点。
3、大 B 客户壁垒深厚，西式餐调格局更优
西式连锁餐饮下沉，抢占市场份额，推动西式餐调持续增长。近年来，随着居民可支配收入上升、消费水 平提高，生活节奏加快，外出用餐增加，推动餐饮业市场规模逐年增长。2016-2021 年间 CAGR 为 5.6%，而同 期西餐 CAGR 达 7.7%，且每年增速均高于餐饮业整体 1.5pct 以上。西餐行业的市场份额也在逐步增长，2021 年份额超过 20%。与此同时，在门店布局方面，一线城市的的西式餐饮市场趋于饱和，餐饮企业逐步重视下沉 市场。以百胜中国为例，其计划未来在尚未开立肯德基与必胜客的城市拓展市场，将品牌全部门店数量拓展至 20000 家。伴随西式餐饮的下沉，对西式餐调的需求也将增加，推动西式餐调行业持续增长。
西式快餐标准化高，定制餐调契合需求。西式快餐在较早年间拓展市场时，便建立起自己的标准化运营模 式，以保证店铺统一的运营标准与食品口味。相较中式连锁餐厅的一菜一味，SKU 多且门店少，西式餐厅则是 以炸鸡汉堡为主，SKU 少且门店数多，易形成规模效应，西式餐饮更易实现采购供应的标准化。而定制餐调正 是契合标准化餐饮需求的产物，因此对于定制餐调而言，西式餐调赛道优于中式。 B 段客户粘性大，双向合作壁垒加深。定制餐调切入大 B 供应链后，因前期投入较高，往往不倾向于更换 供应商，客户粘性较大，合作紧密，互利共赢。餐调定制前期投入较高，由于产品的定制化需求，双方需经历 较长时间的产品研发阶段，期间产品开发、测试、议价等流程需投入较多额外精力，因而长期合作能够降低双 方投入成本。反之，供应商的更换调整会带来高额交易成本，同时还会面临口味波动带来的产品不稳定性。因 此一旦达成合作，餐企不会倾向更换餐调供应商，具有较高的粘性。
大 B 端进入门槛较高，累足成步终成双赢局面。弗若斯特沙利文数据显示，2019 年中国西式快餐 CR5 达 39%，市场集中度较高。而鉴于供应链关乎餐饮连锁企业存续，头部连锁餐企均建立了较为严格的准入标准， 其中百胜的吹哨人制度、STAR 评估体系为业内标杆。STAR 评估系统是一套针对供应商能力和表现的严格专项 绩效考核，将供应商分为 T1/T2/T3 级别，奖励和业务范围根据级别升迁递增。百胜中国的供应商晋升历时长、 概率低，在百胜中国的 300 家供应商中仅 5%可晋级 T1。据百胜《2021 年可持续发展报告》，其对供应商食品安全要求严格，其审查机制包括一年内 200 多次食品安全审核、200 多次飞行检查、300 多种原材料抽样检测等。 宝立于 2013 年成为百胜中国 T1 供应商，并且当前已成为为百胜中国复调采购体系中占比最高的供应商。 多年来，百胜中国通过提升供应商门槛持续打磨公司经营标准，而在优质客户反向倒逼下，公司研发效率、生 产工艺、质控水平也进一步提升，巩固公司的强大技术研发壁垒，奠定面向餐饮连锁大 B 市场的领先优势。
4、公司千万级客户持续放量，中小 B 市场广阔
千万级老客户贡献主要增量，公司产品研发优势逐步体现。2018-2021 年公司客户数量在逐年增加，但客 户数量增速明显低于当期公司营收增速，主要系 18-21 年公司单客户平均销售额不断提升，且增速高于客户数 量增速。公司前五大客户营收占比虽逐年下降，但千万以上客户营收占比逐年提升，21 年已提升至 70.7%。目 前公司的下游客户几乎涵盖所有头部西餐连锁品牌，公司在与千万级优质客户的长期合作中逐步积累产品研发 和定制化服务优势，受益于千万级客户的门店数增长和渗透率提升，公司定制餐调业务具备长期稳健增长潜力。
中小 B 市场广阔，存在较大拓展空间。公司营收结构以直销大客户为主，非直销渠道仅占 15%，对于规模 更大的中小 B 端市场覆盖度较低，同时，中餐连锁市场亦具有较大发展空间。同时公司在经销商体系搭建方面 经验相对较少，复调大单品仍有不足，也使得公司在中小 B 渠道扩张相对较慢，预计未来公司在大客户稳健增 长的基础上，公司规模效应继续增强，产品性价比进一步突出，中小 B 端新客户有较大突破机会。 参考日辰股份，日辰客户结构更为分散，对下游议价能力更强。日辰股份与公司同属定制餐调赛道，但属 于不同细分方向，日辰大客户为圣农、味千、呷哺呷哺等，主打中式和日式复合调味料，标准化程度较公司较 低。从客户结构看，日辰同样以直营为主，但客户结构更加分散，以食品加工和中餐连锁为主，其中食品加工 企业和餐饮企业各占 43%左右，品牌定制约占 11%左右，经销商仅占 2%。与宝立相比，日辰面向下游中小 B 客户时议价能力更强，而宝立下游客户多位西式餐饮巨头，规模化程度更高，议价能力更强，因此宝立毛利率 和吨价较日辰低。未来随着宝立客户结构更加丰富，中小 B 客户的增加和轻烹速食业务占比的提高，公司毛利 率水平有望提升。
参考千味央厨，中小 B 业务需要加强经销商、标准品布局。千味央厨与公司的发展路径有较多相似性，第 一大客户均为百胜中国，并且同样是百胜中国的 T1 供应商，对公司的发展有一定的参考意义。千味央厨近几年 的直营和经销业务格局相对稳定，直营营收占比约 40%左右，并且其中大部分为定制品，毛利率较经销业务较 高，而经销业务营收约占 60%，其中绝大多数都是通用品，经销商数量和公司销售人员数量逐年增加。宝立目 前以大客户的直营定制餐调业务为主，70%以上营收来自千万级以上客户，而中小 B 客户虽然市场容量更大，但目前为其提供定制化服务的效率低，因此公司对于中小 B 市场的开拓也必将伴随对经销商网络体系建立及相 应大单品的研发打造，进而打开新的成长空间。
（二）方便速食：一人食时代，新消费崛起
1、家庭小型化叠加消费升级，方便速食应运而生
新式轻烹速食是对传统方便食品的消费升级。21 年下半年以来，新消费品牌遇冷，市场出现对消费降级的 担忧，部分新消费品牌昙花一现，轻烹速食领域同样出现增速放缓或销量下滑的问题。但轻烹速食是对传统方 便食品的消费升级和对正餐美食的平替，真实需求存在，长期仍具有潜力。例如，空刻意面主打的“在家吃到 米其林三星同款味道”，本质是对西餐厅意面的平替，和对以方便面为代表的传统方便食品的消费升级。传统 方便面的需求场景在于更具性价比、更便捷地解决饱腹需求。在外卖兴起后，便捷需求得到满足，同时因平台 补贴而性价比凸显，方便面行业成为存量萎缩市场。随着补贴减少、餐饮成本增加，外卖客单价不断提高，在 外卖与方便面之间形成空白，因此 2017 年后速食产品出现，并在 10-20 元价格带实现爆发式放量增长。
新时代催生消费变革。近年来，一人户、二人户家庭与 Z 世代逐步成为消费市场主力。家庭小型化降低了 家庭烹饪的经济效益，催生了速食等市场需求，而 Z 世代独特的消费习惯也在引领消费市场变革。 1）家庭小型化。据人口普查与抽样调查数据，近年来全国家庭规模逐步缩小，“一人户”、“二人户”家 庭占比在 2010 年为 15%与 24%，而至 2019 年已分别提升至 18%与 30%；家庭平均规模也逐步下降，由 2010 年的 3.1 人下降至 2019 年的 2.9 人。“一人户”家庭占比提升主要由于独居年轻人与老人比例上升所致。其中 独居青年生活节奏快，加之小户家庭烹饪规模效益低，方便速食品需求应运而生。 2）Z 世代消费力强，追求潮流，注重体验。Z 世代一般泛指 95 后与 00 后。中国社会过去 20 年经济发展 迅速，Z 世代拥有更优越的消费基础与多元化的信息渠道，强大的国力赋予这一代人更强的文化自信，家庭结 构变革使得几代人的财富在这一世代群体中汇集，赋予了其较强的消费能力。据国家统计局的数据和《Z 世代 消费力白皮书》显示，Z 世代月均可支配收入达到 3501 元，远高于中国人月均 2561 元的可支配收入。同时 98% 的的 Z 世代用户拥有智能手机，多元化信息渠道培养其追求潮流、注重体验的消费观念，新鲜多样的各类速食 产品成为了 Z 世代的消费目标。
速食食品健康便捷，顺应懒人经济消费新需求。快节奏社会使人们生活压力越来越大，“懒”与“宅”成 为部分年轻人的代名词。淘宝 2018 年底发布的《懒人消费数据》报告显示，2018 年中国人为“偷懒”花费 160 亿元，同比增长 70%。在懒人经济的催生下，多品类速食产品涌现，凭借其烹制简单优势，广受市场欢迎。
2、中式品类中粉面火锅类占比高，西式品类渗透率更低
传统速食品类触顶，新式速食高速增长。据头豹研究所估计，2020 年整体速食市场达 2945 亿，其中速冻 食品与方便面占据大半江山，分别将达到 1393 亿与 1054 亿。而二者现阶段增长缓慢，已触及市场顶部，逐步 进入存量竞争阶段。而随消费结构升级，以螺蛳粉、自热火锅、自热米饭、意面为主的新式方便速食产品涌现， 因其高度迎合主流消费者而快速增长。2021 年天猫速食产品中螺蛳粉销量已逐步逼近方便面销量。即食火锅、 方便米饭、方便粉丝等中式速食销量年年攀升。2019 年空刻问世，西式品类异军突起，两年内意面品类销量翻 四倍。目前新式速食品类发展正值初期，竞争格局未定。
粉面火锅类竞争激烈，西式品类空刻出圈。新式速食细分品类各有擅长，品牌效应促进快速增长。螺蛳粉 品类由李子柒领军，凭其高知名度 IP 打造爆款产品，21 年李子柒品牌营收大致在 20-30 亿。面类食品差异化竞 争特征明显，阿宽、拉面说分别打造特色产品来谋求增长。而自热产品系列厮杀激烈，多家企业并行，并且多 布局自热火锅赛道，自嗨锅率先开创该品类，海底捞凭借强大品牌力强势抢占市场。西式速食品类的规模较小、 渗透率较低，其中仅有意面赛道的空刻成功出圈，其他品类如披萨、汉堡等品类均体量较小，竞争格局较为分 散，尚没有出现典型的品牌。空刻在西式品类率先出圈，具有先发品牌优势，在渗透率较低的西式速食中拥有 更大的拓展空间。
3、参考颐海，速食品类拓展空间广阔
颐海关联方深度赋能，品牌势能上升期。复盘颐海自热食品业务的崛起，很大程度受益于关联公司海底捞 的赋能。自热火锅并非颐海首创，但凭借海底捞供应链优势和强大品牌力，颐海国际迅速打造高品质自热火锅 产品，并且自带流量，让自热火锅和海底捞主品牌之间形成有效联动，共享品牌力，从而后来居上迅速占领市 场。 宝立能够在产品端深度赋能厨房阿芬。宝立拥有丰富的餐调配方开发经验，能够较好把握行业需求。以意 面为例，意面面条本身不具有很强的差异化，核心竞争力在于调料酱包。宝立的赋能是打造空刻意面成为爆款 产品的重要原因。未来，宝立强劲的产品研发实力将为厨房阿芬切入更多新赛道提供支持，不断拓宽产品品类。 而在品牌端，宝立对厨房阿芬的赋能相对有限，但目前空刻品牌运作思路清晰，正处在品牌势能上升期，并且 速食意面赛道拥挤度不高，空刻的先发品牌优势有望得以延续。
渠道端，各方便速食品牌禀赋各异。新消费品牌往往没有线下渠道基础，主要以线上收入为主，主攻线上 起量后，再逐步向线下拓展。而脱胎于传统食品、餐饮企业的品牌，如颐海国际、开小灶，则背靠原有的渠道 资源和品牌影响力，线下经销商资源丰富，拥有较大优势。空刻品牌当前主要以线上渠道为主，线下仅布局沃 尔玛、盒马、麦德龙等少量大型 KA 商超，并以直营合作为主，未来在线下有广阔的拓展空间，同时公司对线 下经销商渠道的运作能力也在逐步加强。
参考颐海速食发展历程， SKU 的持续增加推动营收增长。2017 年颐海国际首次推出 5 种不同口味的自热 小火锅产品，并在次年新增 5 款自热火锅产品。2019 年颐海自热食品业务实现 10 亿营收，并在当年开始向其他速食品类扩张，推出 3 款自热米饭产品，之后又在 20 年和 21 年分别推出冲泡系列产品（酸辣粉、牛肉粉、 牛肚粉等）和干拌饭产品（牛肉拌饭、青椒拌饭等）。截至 21 年末，颐海共有 36 款方便速食产品，包括自热 火锅、自热米饭、沖泡粉及干拌饭产品。自嗨锅、李子柒品牌的发展历程同样呈现类似特征，目前李子柒已拥 有包括螺蛳粉、糕点、佐餐酱料、中式茶饮等品类在内的 SKU 超过 100 个；自嗨锅已拥有包括自热米饭、自热 火锅、冲泡食品、快煮面、叮叮菜等品类在内的 SKU 超过 200 个。
空刻在 19 年首次推出了包含番茄肉酱等 5 款经典口味，目前已新增川香、手撕猪肉和墨西哥火鸡 3 种新口 味，并且在产品款式和包装规格上也逐步开拓，目前已经推出螺旋意面款、MINI 小食盒和升级版 MAX 盒装。 目前空刻 SKU 数量仍然远低于李子柒、阿宽食品等同类型企业，考虑到母公司具备丰富的西式餐调配方和西餐 客户服务经验，有望推出更多创新口味、切入更多西餐品类，如披萨类、西式烘焙类、西式焗饭类等等，摆脱 意面单品天花板的限制，目前公司轻烹速食业务在渠道、口味、品类等方面均有较大的拓展空间，品牌势能已 逐步建立，有望将空刻品牌的运作经验复制到更多品类。
空刻意面成为大单品，未来品类拓展是关键。空刻 21 年实现了营收 4.6 亿，在天猫和京东平台市占率均在 50%以上，主要为空刻意面贡献。在速食领域，竞争格局上呈现百花齐放特点，除自热火锅、米饭、意面外， 其他细分赛道也有品牌逐渐跑出。参考与意面赛道类似的阿宽红油面皮，阿宽食品在 20 年营收翻倍增长至 11.1 亿后，21 年营收也提升至 12.1 亿。随着新玩家进入，行业竞争逐步加剧。目前空刻在意面领域市占率较高，如 果未来品类体量持续做大，仍需未来在速食领域，持续尝试品类拓展和产品创新，将是突破成长天花板以及保 障盈利能力的要点。
四、募投项目：产能持续扩张，信息化巩固研发优势
募投项目主要丰富产品结构，缓解产能瓶颈。公司 IPO 募资 3.35 亿元，主要用于嘉兴生产基地（二期）产 能建设项目、信息化中心建设项目以及补充流动资金。公司主要采取“以销定产”的生产模式，近年来产能持 续扩张，21 年末拥有总产能 9.9 亿吨，目前拥有位于上海松江、上海金山、山东和浙江嘉兴四个生产基地，其 中浙江嘉兴一期项目在 2021 年投产。公司产品需求持续向好，21 年粉类产能利用率已高达 99%，现有产能几 乎饱和，募投项目嘉兴二期基地将新增产能 4.35 亿，预计达产后将较 21 年末产能增长 44%，能够有效缓解公 司当期产能瓶颈。同时，公司新增 HPP 高压杀菌系列新产品，包括冷酱类、饮料类和速冻即食果蔬类，有利于 满足下游客户的消费升级需求，丰富公司产品结构，提升公司服务水平和竞争力。
信息化建设提升管理效率，巩固研发优势。公司募投项目的信息化系统建设内容包括私有云部署与应用系 统建设两部分，从信息化效果上看，信息化中心一方面能够规范产品研发业务流程与数据管理，借助信息技术 推动企业各环节内部控制建设，更重要的一方面公司将通过构建企业核心数据库对研发经验、各类客户和消费 者的偏好进行总结与分析。定制餐调行业天然具有 SKU 多、标准化程度低的特点，公司研发和生产的产品覆盖 了裹粉、面包糠、腌料、撒粉、果酱、调理包等十余个细分品类，每年向客户提供千余种单品，这意味着公司 将形成大量丰富的调料配方、餐饮案例等。公司核心数据库的构建，将对过往丰富经验进行总结，能够有效提 高公司定制化研发的能力，进一步提高研发效率，巩固公司配方优势。
五、盈利预测
收入端，预计公司 2024 年营收约 30.4 亿，未来三年 CAGR24.5%。公司第一大主业复合调味料增长稳定， 头部客户壁垒稳固，前五大客户稳健增长，千万级客户持续放量，未来中小 B 客户逐步积累，在餐饮连锁化趋 势下，预计公司未来 3 年复调业务营收 CAGR 可达 15%。公司第二大业务轻烹业务增速迅猛，短期内空刻意面 仍具备高速增长潜力，外加厨房阿芬的自热米饭、轻烹料理包等产品，凭借成熟品牌运作和酱料类产品优势， 未来具备口味迭代和品类拓展空间，预计未来 3 年轻烹业务 CAGR 可达 40%。整体看，公司 2024 年营收有望 增至 30.4 亿。
成本端，毛利率短期承压，未来有望提升。由于公司产品涉及细分子行业较多，成本端构成较为分散复杂， 涉及到原材料类型较多，其中果蔬原料、面粉、淀粉及米粉和生鲜肉类是原材料采购金额的前三项。短期内， 粮油类原材料和运输费用涨幅较大，对公司毛利率有所影响。分业务看，公司两项主营业务毛利率均有下滑趋 势，但受益于近年来公司毛利率较高的轻烹业务持续高增长，公司产品结构改善有望带动公司整体毛利率持续 提升。
费用端，销售费用增加，短期净利率承压。公司过往以直销模式为主，B 端大客户占比较高，还原运费后 公司 18-20 年销售费用率仅 2%左右，其中以销售员工职工薪酬为主。并购厨房阿芬后，to C 业务增长所需销售 费用较高，销售推广费大幅增加，21 年销售费用率同比提升 6.9pcts。由于公司 C 端业务仍处在高速成长初期， 短期内销售推广费用仍然较大，预计销售费用率将维持较高水平，后续随着品牌效应增强和费用投放更加精准， 公司费用率有望平稳收窄。
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精选报告来源：【未来智库】。