我只能说投资协议对赌条款对你们来讲是一个致命的陷阱，对我们来讲是一个很好的保护伞。

作者 | 钟智勇

出品 | 清科创业研究院

前两年看到有个创业者在互联网上发文章，说被团队踢出局，大致是说自己创业了三年，第三年被原来团队开除了，结果过了两年又被起诉仍然要承担当初融资时签的对赌条款的义务，他说“我是史上最惨的创业者”。

在对赌双方中，公司与公司大股东一方处于相对弱势的地位，很多都是签订“不平等条约”，业绩补偿承诺和上市时间约定则是协议中的重要条款。当你与PE、VC签订认购股份协议及补充协议时，一定要擦亮眼睛，否则一不小心你就将陷入万劫不复的深渊。

本文选取了燕园同德(北京)投资基金管理有限公司总经理、资深律师、硕士研究生导师 钟智勇在清科创业CEO班中分享的部分精彩观点。包含如何估值、对赌标的、赌注、如何确保对赌的有效性等内容。

以下为现场分享内容整理，有部分删节。

中国最早一期投资交割的案例发生在蒙牛和牛根生身上。他当初从伊利出来之后，在伊利对面成立一家蒙牛。创业时候牛奶市场竞争太激烈，是一片红海，所以他要融资的时候没有人投他。但是国外的基金投，国外的人认为消费行业未来有市场，因为中国人喝奶的量还远远没到饱和的程度。

摩根士丹利跟牛根生签了对赌协议，要求在2003-2006年这三年期间，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。因为只有摩根士丹利给他投资，牛根生也只能同意了。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。后来蒙牛达成对赌条件，这就是中国历史上第一起对赌案例，且是真正意义上的双赢。

其实对于摩根士丹利来说，虽然失去了一部分股权和股票，但是它更乐见其成。因为他支付20%的时候，企业可能就值100万，而持股10%的时候，企业可能值一个亿，份额变大了，所以对赌协议本质上是希望你们赌赢，赌赢之后更好，但是如果赌输了就很惨。

对赌协议正规叫法应该是“估值调整机制”。 原来我投你1,000万占你20%，我认为你的企业估值是5,000万，后来你赢了，我愿意把20%当中的10%给你，变成我只占10%的股权，意味着我认为你的企业现在值一个亿，也就是对我之前给你的估值进行了一次调整。

对赌条款本质上是估值调整，且有5大问题要解决：

第一、估值是什么，为什么以前我认为你值5,000万，后来又认为你值一个亿？

第二、估值完了之后赌什么？标的是什么？是赌你的营业收入、净利润还是……

第三、什么是赌注？筹码是什么？

第四、如何终止或者是转让对赌协议？

第五，如何确保对赌协议的有效性？

01 怎么估值，怎么赌？

估值有很多方法，我们最常用的是比较估值。比较估值有PE法（市盈率定价法）、 PB法（净资产定价法）、PS法（主营业务收入定价法），也有可能企业既没有利润又没有收入，连净资产都是亏的，那就看你的梦想有多大。所谓的绝对估值法，就是根据各种指标去算DDM模型、DCF模型。

最终决定估值的除了各种指标，还要参考这些行业所处的周期、阶段、赛道、宏观环境。

宏观环境很重要，前几年投医疗的还流行投民营医院，因为大家当时都认为很多医院要民营化，现在政策又往回收了，所以政策也跟估值相关，现在做芯片政策是鼓励的，所以估值自然就高，国家鼓励硬科技，所以像商业模式的创新估值就低了。现在为什么共享单车没人提？因为共享单车本质上就是一个模式的创新。

小米当时的估值是典型说明，小米估值的难点在于他是一家硬件制造商还是一个互联网企业。如果它是硬件制造商，它得对比一下华为、摩托罗拉、HTC、索尼、联想、中兴。但是雷军说我不是制造商，是互联网企业，可以跟阿里巴巴、腾讯去对标，所以估值就来了。最后小米在路演的时候，雷军实在没办法，说小米既不是硬件制造类企业，也不是互联网企业，是一个新物种。所以他要求估值，你想他三年前的时候就已经估450亿美金了，三年后上市总得到1,000亿美金，结果市场给的价格是400亿左右。

估值这么低，小米为什么还着急去上市？因为当初他在最后一轮融资的时候，按照450亿融资，很多人投资他，投资的时候跟他签了对赌协议，赌他三年内必须上市，所以他没办法，哪怕去香港估值那么低，行情那么差，但好歹他上了市。

那么常见的对赌就是赌上市时间、净利润等。

如果按照利润估值，这里又涉及到一个细节问题，到底按什么时候的利润作为基础估值。比如，2022年你们家净利润是500万，但是你跟我说因为2022年受疫情影响，2023年利润肯定翻10倍到5,000万，2025年到两个亿，按2025年2个亿的净利润估你给我10倍，得估20个亿。

你拿3年之后的净利润跟我估10倍，然后我肯定说不行，我就按照去年的经营，去年才500万，不管是不是受疫情影响，我给你15倍的市盈率，我才给你估7,500万，所以这个差距就特别大。就看你们能不能忽悠，你要是能把我忽悠好了，就按未来三年后的净利润跟我谈；如果你老实，就按照去年的净利润跟我谈。

咱们把这些落实在纸面上，这就是一种对赌。如果达成了，我可以把我的股权再给你一部分；如果达不成，你用你的股权甚至现金补偿我。

有了估值之后，对赌就是赌收入、净利润、上市时间，也可以*具赌**体的某个指标，比如说应收账款，但最常见的肯定是赌利润和上市时间，小米着急去上市，就是因为它有个上市时间的对赌。

02 创业公司的筹码

赌注方面，一个是股权，我当初投资你占你20%，你要赢了我再还给你5%，你要输了你再多给我5%，拿股权对大家来讲是合适的，因为赌输了意味着你这家企业没经营好，股权不值钱，所以赌股权对大家是合适的。

第二种是赌现金，如果你没完成指标的话，你要按一定的比例退回给我现金，所以用现金来赌也是可以的。

第三种方式，如果你达不成，你把我的股权完全买回去，我就退出。我投了2,000万占你10%，你没达成你的目标，用2,100万买回去，基本上我跟你约定，我的本金加每年8%的利率。利率太高的时候要格外注意，等到你没有完成指标，意味着你的企业经营不尽如人意，这时候你焦头烂额，你没有能力去找现金，这时候我又紧紧逼着你，你必须给我回购按条款，否则我就起诉。

钱进了公司的账，但是要回购的时候请注意，我要的是你个人无限地掏钱，所以相当于把公司的债务转嫁到个人身上了，其实是蛮不公平的。

当然也有一些创始人真地是无怨无悔为公司奋斗的，每一分钱都花在公司了。但是企业没成功，我们只能追着你一个人，这样就无形当中，本来你对企业是有限责任，但是变成了对你的无限连带责任。一旦启动回购，大家就陷入了万劫不复的地步。

大家一定要注意不要太膨胀，要把对赌协议签好，写好什么时候终止。

有一个真实案例：实际控制人意外去世了，他的对赌义务得由他的配偶和子女来履行承担。

2011年是小马奔腾如日中天的收获年份。当年，该公司出品的电视剧《三国》虏获多项大奖，同时，该公司出品的电影《将爱情进行到底》上映六天票房便突破亿元大关。

同年，小马奔腾完成了上市前的最后一轮融资，金额达7.5亿元。该笔融资由建银文化领投，信中利、开信创投等跟进，成为当时中国影视业最大的一笔融资。

2011年3月22日，李某甲、李某乙、李某丙三兄妹作为甲方，小马奔腾作为乙方，建银投资公司为丙方（投资方），签订了一份《投资补充协议》，即上述的“对赌协议”。

在第七条中约定，若小马奔腾未能在2013年12月31日之前实现合格上市，则投资方有权在2013年12月31日后的任何时间，在符合当时法律要求的情况下，要求小马奔腾公司、甲方或甲方任一方一次性收购其所持有限公司股权。

到了2013年12月31日，小马奔腾不但未能成功上市，没过几天，实际控制人也骤然离世。这令小马奔腾面临崩溃局面。最终股东被裁决6.35亿元回购投资股份，遗孀被判承担2亿元巨额债务。

03 需要注意的其他陷阱

有很多公司法明确规定，有些事项要2/3同意，有些事项是要50%同意。凡是重大事项，一定要经过股东会90%以上股东同意，我占10%就有否决权。不能轻易满足有些投资人一票否决权的要求，如果满足要约定好范围。董事、监事和高管的任命很重要，意味着对这家企业的控制权。

比如马云在阿里巴巴只有8%的股权，马化腾对腾讯一直只有百分之十几的股权，为什么他们还能控制住公司？马云控制阿里巴巴，发明了合伙人制，孙正义当时投了2,000万美金，后来又继续追加，无论软银占多少股份，只给一席董事会席位，但只是一个摆设。

虽然雅虎占30%左右的股权，但是没有董事会。当时的法律情况下，马云只有通过这种方式，做了一套合伙人制度，一级一级晋升成终身合伙人，比如有三十几个人，然后这些人中选拔出7、8人进董事会。所以他是对外做的机制，真正的要点在于他通过投资协议控制了董监高。

其实更强势的是马化腾在腾讯去融资的时候，他找南非报业集团融资，按理说马化腾变成小股东但他还是控制了腾讯。他通过表决权委托的方式，让大股东的表决权必须无条件委托给马化腾，由他行事。所以他通过表决权委托的法律形式又控制住了。

交割的一个核心点是资金到位的时间点。一般投资协议签署后10天内资金应该到账。

要警惕分期付款，不如半年之后再做下一轮融资，下一轮融资估值还更高。如果未能及时到位，跟他约定好如果前30天之内不到位要罚利息，或者调整估值等。约定好股权的工商变更，不配合的一方要承担责任。

交割当中还要注意一个问题，尽量不要跟中介或投资人直接签一些排他的协议。很难决策的情况下，可以分成三份份额，这样风险小且资源最大化。

总而言之，对赌协议，“赌”的是公司的业绩或者阶段性取得的成果。如果达到了，皆大欢喜，如果没达到，公司或者创始人就会承担相对严苛的赔偿后果。

创业本艰辛，谨慎融资，谨慎对赌。