#4月财经新势力#

一、核心指标概览

首先，看一下中国银行核心数据（表1）：

表1-中国银行核心财务数据

净利润同比增长5.02%，营收同比增长2.06%，利润增速与营收增速基本一致，将在第二节详细讨论。

净息差同比提升0.01%至1.76%，环比三季度下降0.01%，中行由于境外资产较多（如境外*款贷**占比高达17.17%），可能受益于美元加息的大环境，导致净息差相对稳定，具体将在第六节详细讨论。

核心一级资本充足率同比提升0.54%至11.84%，比8.5%的最低要求高出3.34%，考虑到2.5%的逆周期资本要求，目前的核充率虽然相对充足，但也仍有较大提升空间。

资产规模同比增加8.2%，环比三季度末增加1.03%，中行的资产扩张速度显著慢于其他国有银行，风险加权资产仅增加了3%，因此核充率大幅提升，这给今年的扩张留下了空间，不过由于中行净息差比较平稳，预计今年会继续调整资产结构，比如增加*款贷**降低投资，不会加大总资产规模的扩张速度。

中行的核充率显著低于建行和工行，这几年也几乎没有提升，说明公司尚不具备内生性增长。虽然中行的信用成本比很低，但其净息差也明显低于工行和建行，手续费净收入占比也明显低于工行和建行，因此公司未来的业绩增速也不乐观。

中行的ROA这几年相对平稳，目前与农行接近只有0.82%，处于一个不上不下的中间水平，明显低于工行建行，ROA代表了资产的盈利能力，能够反映客户的综合收益水平，而且通常ROA要达到1%左右才能具备内生性增长能力，说明中行整体的盈利能力较为平庸。

二、营业成本分析

表2-中国银行营收与成本拆解

计算公式：

营业净收入＝营业收入－其他业务成本

从营业收入中扣除其他业务成本为“营业净收入”，去年同比下降1.88%，略低于营业收入增速。

从营业净收入中扣除信用减值损失后，增速回升为3.42%，说明中行的减值与营收大致匹配，这个减值力度是否合理，是否受到营收的影响，需要结合*款贷**质量情况，第三节再具体讨论。

在扣除信用减值损失的基础上，再扣除业务及管理费用，增速进一步提升至4.88%，与净利润的增速5.02%基本一致。

业务及管理费用同比增长1%，其中员工薪酬同比增长3.46%，折旧与摊销费用增长0.11%，一般行政费用下降3.7%。中行在年报中提到：“本行严格控制行政费用开支，进一步增加科技创新投入，加大对重点产品、重点领域和重点地区的资源支持力度。”。管理费用率30.38%，虽然明显低于农行，但也明显高于工行和建行。

三、*款贷**质量与拨备分析

表3-中国银行*款贷**质量

如表3所示，不良关注率（不良率+关注率）同比下降0.01%至2.67%，环比上半年小幅提升0.03%，不良关注率这两年处在一个较低的水平上，说明中行的*款贷**质量较为稳定。

*款贷**不良率同比下降0.01%至1.32%，环比三季度小幅提升0.01%，中行的不良水平波动一直不大。

核销前不良率（不良率+核销率）同比下降0.2%至1.68%，这两年处在一个较低水平，同样表明中行的*款贷**质量比较稳定。

注：由于不良率这个指标仅反映报表日的状态，即为12月31日的一个快照，所以还原了核销数据后才能反映整个上半年的不良水平。

不良生成率同比下降0.07%至0.55%，维持在很低的水平。

表4-中国银行*款贷**拨备与减值

如表4所示，中行的*款贷**拨备率（拨贷比）同比提升0.01%至2.5%，环比三季度末提升0.03%。中行的拨贷比一直不高，拨备只是刚刚好，难以应对长期的不良冲击，未来营收好转后可能会加大计提力度，因此其长期业绩增速不太乐观。

实际减值的*款贷**金额相对于新生成不良*款贷**的覆盖率达到了128.1%，说明其*款贷**减值相对充足，但这几年从未超过130%，整体上预留的空间不大，所以其拨贷比一直偏低。

不良关注*款贷**拨备覆盖率同比基本持平为93.56%，考虑到中行的不良关注率已经降至较低水平，这个指标反映出中行的拨备还是有些不足的，如果未来经济状况反复，该指标可能会大幅下降。

计算公式：

*款贷**实际减值＝*款贷**减值损失＋收回已核销*款贷**－已减值*款贷**利息回拨

不良关注*款贷**拨备覆盖率＝*款贷**减值准备余额÷（不良类*款贷**＋关注类*款贷**）

注：报表里公布的*款贷**减值损失（本期计提/转回）是与收回已核销*款贷**相抵消后的净值，使用该指标实际上会低估银行的减值力度。

表5-中国银行*款贷**逾期

逾期率保持平稳，同比提升0.03%至1.1%，其中90天以上的逾期*款贷**占比下降0.09%至0.7%，同样说明中行的*款贷**质量比较稳定。

不良*款贷**对90天逾期*款贷**的覆盖率达到187.75%，说明中行的不良认定标准相对严格；逾期*款贷**的拨备覆盖率也达到了227.61%，也说明*款贷**拨备相对充足。

四、债权投资质量与拨备分析

表6-中国银行债权投资

如表6所示，中国银行的债权投资质量非常稳定，与其他国有大行类似，第三阶段占比（类似不良率）和第二三阶段占比（类似不良关注率）都非常低，基本上没有什么风险。

中国银行的债权投资的拨备率（类似拨贷比）很低，但其不良率和核销率也都很低。这可能与国有大行非标占比较低有关，国有银行的债权投资通常只配置政府债券，所以基本没有什么大的风险。

五、信用减值与资产核销分析

表7-中国银行信用减值与资产核销占利息净收入的比重

如表7所示，去年中国银行信用减值损失占利息净收入的比重同比去年小幅下降2.97%至21.28%，过去几年都比较稳定，信用成本在国有银行中处于最低水平，资产质量比较稳健。资产核销（*款贷**+债权投资）占利息净收入的比重，同比下降至13.42%，其整体的核销水平也非常低，而且一直比较平稳。

但是如此低的信用成本并未给中行带来内生性增长的能力，一方面非息业务较为一般，另一方面是管理费用率也有些偏高，即整体较为平庸。

六、净息差分析

表8-中国银行净息差

计算公式：

净息差（常规算法）＝利息净收入÷生息资产日均余额

总资产净利息收益率（净息差）＝（利息净收入＋投资收益）÷（（期初资产总额＋期末资产总额）÷2）

如表8所示，中行净息差1.76%，同比提升0.01%，环比三季度也下降0.01%，在国有行和股份行中表现最好，主要是*款贷**收益率上升叠加*款贷**占比提升抵消了负债成本的上升，公司境外*款贷**占比高达17.17%，很可能是受益于美元加息稳住了净息差。

在还原了投资收益后，总资产的净利息收益率（净息差）同比下降0.08%，环比三季度持平。主要是因为去年投资收益基数较高。

表9-中国银行资产规模

如表9所示，中国银行去年生息资产增长了8.13%，其中*款贷**增速10.39%，投资增速7.23%，这几年一直在通过*款贷**扩张资产规模。存款在负债中的占比较稳定，一直保持在78%左右。

同业存单与央行借款这类主动负债的占比始终维持在9%以上的水平。这类主动负债不仅成本较高而且是公开市场操作，不会带来客户的综合收益，说明中行目前负债比较紧张，这也是其净息差较低的一个原因。

七、非息业务分析

表10-中国银行利息净收入与非息收入增速

计算公式：

三项投资收益＝投资收益＋公允价值变动损益＋汇兑损益

非息净收入＝非息收入－其他业务成本

手续费净收入占比＝手续费净收入÷营业净收入

如表10所示，中行去年利息净收入同比增长8.36%，主要是净息差比较平稳，预计今年的情况会与去年类似。

非息收入同比下降19.06%，其中三项投资收益合计同比下降了44.08%，主要是其交易性金融资产占比很低，对应的投资收益波动会比较大。

手续费净收入同比下降11.27%，其中扣除卡手续费后的手续费同比下降8.43%，代理业务手续费同比下降25.29%。从手续费净收入的占比看，中行今年下降较多，与工行和建行逐渐拉开了距离，这种状况如果得不到改善，预示着未来中行的营收增速会更多受到净息差的影响，净利润增速很可能比营收增速还差。

八、关于估值的讨论

银行的未分配利润基本都会用于补充核心一级资本，不是自由现金流，所以，银行股的估值并不适合直接使用PE或者PB。这里使用每股分红倍数（股息率倒数）给银行股进行估值（股息折现模型DDM）。

关于DCF模型详见《基于现金流贴现（DCF）模型的估值速算表（1）——以贵州茅台为例》

表11-两阶段DCF模型的估值速算表-静态PE

中国银行2022年每股分红为0.232元，3月31日的收盘价为3.38元，相当于14.6倍的每股分红倍数。

从表11中，我们大致取一组数据：

第一阶段年化增长5%，第二阶段永续增长2%，对应PE14.5倍。

结论就是，如果中国银行未来5年的每股分红能够保持5%的年化增长，之后保持2%的永续增长，那么现在以3.38元的价格买入，就能获得10%的年化收益。

如果使用简单DCF模型（一阶段），14.6的估值倍数大致相当于3%的永续增长，详见《基于现金流贴现（DCF）模型的估值速算表（2）——巴菲特的用法》

本文作者不持有中国银行股票，本文仅供学习和交流，不构成投资建议！

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