文/中国银行间市场交易商协会曹媛媛，中国银保监会刘煜珅
终止净额结算（Close-out Netting）机制是国际金融衍生品市场发展重要的基础制度安排。随着我国利率、汇率市场化改革的深入，以及经济下行压力下信用风险的不断暴露，加快发展金融衍生品市场的需求日益迫切，需要尽快明确终止净额结算机制的法律适用，为我国金融市场健康发展夯实制度基础。
金融衍生产品市场是金融市场的重要组成部分，能够有效对冲利率、汇率和信用风险，其健康发展及平稳运行对促进经济发展、维护金融系统稳定具有重要作用。但同时，由于场外金融衍生品本身比较复杂，其杠杆性和远期不确定性，本身也容易产生和放大风险。国际上场外衍生品市场经过多年的探索，已经建立起终止净额结算等一套较为成熟的、能够有效防控金融衍生品风险的机制，以最大限度地趋利避害。
终止净额结算是金融衍生品市场的重要机制安排
终止净额结算（Close-out Netting）是指在合同存续期间内，若交易一方发生包括破产在内的违约事件，守约方有权提前终止主协议项下所有金融衍生品交易，对交易盈亏轧差计算，以确定应由一方支付给另一方的单一金额。就金融衍生产品交易而言，终止净额结算具有三方面重要作用：
首先，终止净额结算有助于防控交易对手风险。信用风险和流动性风险是参与衍生品交易首先要考虑的主要风险，终止净额结算安排可以显著地降低相关风险。一方面，通过净额结算条款的设定，交易对手方之间的多笔衍生品交易的信用风险敞口被大大削减，交易对手的信用风险被显著降低；另一方面，多笔交易通过净额结算后，金融机构的流动性风险也会明显降低。国际清算银行（BIS）公布的统计数据显示，截至2018年底，全球金融衍生品场外交易合约的风险敞口总额为9.7万亿美元，在适用终止净额结算后，全部交易的风险敞口净额降到了2.3万亿美元。
其次，终止净额结算可以显著降低金融市场系统性风险。由于衍生产品的高杠杆性，当交易一方无法正常履行合同项下的支付义务时，交易对手方的支付能力也将下降，市场的连锁反应还可能进一步加速风险传染，引发金融市场系统性风险。在终止净额结算机制下，交易双方能够在风险事件发生时及时终止合同，迅速固化双方信用风险敞口，同时也有效控制了风险进一步传导。雷曼公司作为国际市场上重要的金融衍生产品交易商，其破产时参与的金融衍生产品共计约93万份。而在终止净额结算机制的作用下，其中约73.3万份合约在第一时间终止，名义金额总计约4000亿美元的信用违约互换（CDS）最终结算总额仅为52亿美元，公司得以在破产前迅速完成大量交易对手方的支付义务。若没有终止净额结算机制，雷曼公司大量衍生产品合同的交易对手方都将参与公司的破产清算，但正是在终止净额结算机制的保护下，国际主要金融衍生产品交易商未受雷曼公司破产案件的直接冲击，避免了整个市场的支付危机和流动性冻结，同时使国际金融体系免遭更为沉重的打击。此外，对于衍生品集中清算而言，终止净额结算可以保证中央对手方及其清算会员按照净额承担责任，从而降低信用风险并减少金融体系中的系统风险。
最后，终止净额结算有助于提高资金利用效率。根据巴塞尔资本协议，金融机构持有的场外金融衍生产品名义金额越高，监管资本要求也越高，但考虑到终止净额在缩小信用风险方面的作用，巴塞尔协议允许在计算资本充足率时考虑终止净额结算机制的缓释作用。因此，在终止净额条款有效的条件下，相同资本金可以支持更大规模的金融衍生产品交易，从而提高金融机构资本金的利用效率。
终止净额结算机制在我国的法律适用性亟待明确
自20世纪70年代国际场外金融衍生品市场发展以来，各国政府和市场机构不断探索创新法律机制，以降低系统性风险，提高交易效率，保障市场的健康发展。鉴于终止净额结算机制的卓著功效，国际组织一直积极推动世界各国的立法、司法机构承认终止净额法律机制。
据国际互换及衍生品协会（ISDA）不完全统计，包括美国、英国、日本等国在内的至少30多个国家和地区通过修改《破产法》等相关法律，甚至制定专门的交易终止净额结算立法，来确立终止净额结算机制。例如，美国通过多次修订《破产法》《联邦储蓄保险法》等法律，将金融合同的净额结算机制逐步纳入特别规定；英国专门颁布《现代净额结算法案》，赋予净额结算机制在破产程序中的优先地位。目前，多数发达国家已经建立了适用金融衍生产品终止净额、履约保障等相关机制的法律，为金融衍生产品市场的快速发展及降低衍生产品对手方风险奠定了基础。
我国场外金融衍生产品市场自2005年起开始得到长足的发展。2018年，人民币利率互换名义本金总额成交21.46万亿元，同比增长约50%；银行间汇率衍生品汇掉期名义本金总额成交17.3万亿美元，同比增长约24%；信用风险缓释工具（CRM）成交名义本金合计88.71亿元人民币，同比增长约1054%。
在场外金融衍生品市场发展之初，为防范风险，我国也引入了终止净额结算机制，中国银行间市场交易商协会早在2007年发布的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》（以下简称《NAFMII主协议》），就引入了相应条款，规定“在提前终止日被有效制定或发生后，交易双方在本协议下的所有被终止交易适用终止净额，即交易双方均无须按照主协议第四条的约定进行被终止交易项下的支付或交付，而须按照本条第（二）款和第（三）款的约定在轧差计算被终止交易的公允市场价值的基础上计算并支付提前终止应付额”。此后，中国证券业协会发布的《中国证券期货市场衍生品交易主协议》，以及上海清算所推出的人民币利率互换强制集中清算业务，也相继引入了终止净额结算安排。截至2018年末，《NAFMII主协议》的终止净额结算安排已经覆盖了约517万亿元（主要包括银行间市场利率、汇率和信用衍生品，其中汇率衍生品成交量按照人民币兑美元汇率6.8折算）的银行间市场金融衍生品交易。
尽管终止净额结算机制在我国市场上早有实践，但由于相关法律特别是《破产法》并未对该机制做出明确规定，我国场外金融衍生品交易者在从事国内相关交易时顾虑重重。同时，由于缺乏有明确法律保障的终止净额结算机制，国际金融市场许多参与者认为终止净额结算效力对于依照中国法律设立的法人而言并不确定，一些国际参与者、金融基础设施甚至把中国列入“非净额结算司法管辖区”（Non-netting Jurisdiction），这将对中国金融机构参与国际金融市场构成市场准入障碍。一方面，国外金融市场参与者对我国参与者进行信用风险评价时，往往采取计算双方全部衍生品交易的总风险敞口而不是净风险敞口的保守做法，其结果是在与相同的国外交易对手进行交易时，中方交易者的资本充足率要求以及交易保障要求远远高于外方，我国法人银行也较难被境外中央清算机构接受为清算会员；另一方面，境外投资者希望参与中国场内金融市场交易和中央清算时，其内部风控和金融监管机构都会进行严格审查。有鉴于此，加快解决终止净额结算法律适用性问题、推进相关制度落地是推动金融衍生产品交易发展、改善我国在国际金融衍生品交易中不利地位的重要基础性工作。
终止净额结算机制适用我国法律并无实质障碍
终止净额结算包含提前终止交易、确定净额结算金额两个步骤。一般来看，对于非破产导致的违约事件，终止净额结算机制在我国法律项下是明确被支持的。当交易一方发生违约时，守约方可以依据此前签署的衍生产品主协议，要求与违约方所有交易都提前终止，并根据终止时的市场价值对所有交易进行轧差计算，这符合《合同法》的法律框架。一方面，这是当事人意思自治的体现，是合法、有效且具有执行力的合同条款；另一方面，在《合同法》的范畴内，当事人可以就互负的金钱债务行使抵销权。
关于终止净额结算的法律适用性的争议，目前主要集中在企业破产导致违约时提前终止净额结算是否在《破产法》框架内适用问题。当市场机构破产时，《破产法》中的强制规定有优先于合同约定适用的效力。因此在交易一方进入破产清算程序时，合同中的终止净额结算安排与《破产法》的强制规定在适用上会发生竞合。总体来说，从终止净额的适用情形、运行机制看，终止净额结算与《破产法》并不存在直接冲突。
第一，终止净额结算机制适用情形特殊，与《破产法》基本规则并行不悖。终止净额结算机制主要适用于合格金融交易，其主要目的在降低单个交易者的交易风险，让参与方在风险事件（如交易对手方破产）中实现快速救济，从而避免可能引起的金融市场系统性风险。终止净额结算这一特殊安排与合格金融交易的交易特点及其潜在的风险传染性密切相关。而《破产法》则是破产程序下强制适用的一般性清偿规则，重在维护债务人剩余价值，且尤其关注企业内具有持续经营价值的资产，而不专门考虑金融交易的特殊安排。两者各有侧重，因此在《破产法》现有规则基础上，针对金融市场交易的特殊情形做出例外性规定，并不妨碍《破产法》基本目标的实现。
第二，终止净额结算的“提前终止”机制与破产管理人“挑拣履行权”无直接冲突。根据《破产法》第十八条，对于破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同，破产管理人有权决定解除或者继续履行。这一规定赋予破产管理人“挑拣履行权”，但这一权利仅针对破产程序启动后尚未履行完毕的合同。若合同在破产申请受理前已自动终止，破产管理人并无权力介入。目前，国际实践通用的“自动提前终止”（Automatic Early Termination）条款正是通过合同事先安排，将存续交易的自动终止日提前到破产程序启动之前，从而排除《破产法》的适用，以防止破产管理人仅挑拣履行对己方有利的单个衍生品合约，而加倍放大非破产方的信用风险敞口。未来，《破产法》只要明确终止净额结算“提前终止”仅适用于特定情形并承认其有效性，该机制与《破产法》现行规则之间即无直接冲突。
第三，净额结算运行机制与破产抵销规则基本一致。根据终止净额结算制度，一旦触发自动提前终止条款，守约方应当对主协议项下多笔金融衍生品交易进行净额结算，确定单一支付金额。在《破产法》下，破产抵销规则与净额结算的运行机制基本相同。根据《破产法》第四十条及最高人民法院2013年颁布的司法解释《关于适用〈中华人民共和国企业破产法〉若干问题的规定（二）》，在互负债权债务的情形下，债权人可以向破产管理人提出债务抵销的主张。实践中，破产抵销达到的效果与终止净额结算基本相同。当然，目前破产抵销权的行使须经历较长的甄别确认程序，而净额结算则基本可以自助实现，更加符合金融衍生品交易的需求。因此《破产法》若能明确特殊情形下可直接适用净额结算，则将为场外金融衍生品交易提供更为有力的保障。
近年来的司法实践也反映出对终止净额结算等交易机制较为积极的态度。2012年最高人民法院出台《最高人民法院关于人民法院为防范化解金融风险和推进金融改革发展提供司法保障的指导意见》，明确法院在审查金融产品效力和合法性时，应遵循商事交易特点、理念和惯例，不宜轻易否定通行交易安排的合法性。2015年上海市浦东新区人民法院在案件审理中明确认可了终止净额结算机制的合法有效性。
当前，我国正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，结构性、体制性、周期性问题相互交织，“三期叠加”影响持续深化，经济下行压力加大，各种风险也不断暴露，稳妥发展金融衍生产品，为市场主体提供更多市场化的场外金融衍生产品作为风险管理工具也是应有之义。此外，为防范金融衍生品交易风险，2009年二十国集团（G20）匹兹堡峰会明确提出应通过中央对手方对场外衍生产品进行集中净额清算的要求，2014年上海清算所推出人民币利率互换强制集中清算业务，使我国成为全球第三个落实G20共识、实施标准化场外衍生品强制集中清算的国家。鉴于此，有必要在《破产法》修订过程中，对终止净额结算等机制的有效性做出明确规定，早日在法律层面明确金融衍生品终止净额结算制度的有效性和可执行性，以为我国衍生品市场长远发展注入新动力。
本 文刊发于《清华金融评论》2020年2月刊，2020年2月5日出刊，编辑：谢松燕
