文|春尽安

编辑|文知远

行为金融学的兴起预示着打破了以往的“理性人”假设的禁锢，学者们开始发现并重视针对管理者个人非理性特征引起的决策及其经济后果的研究价值。

是否自信以及自信程度不同的管理者，思维方式有所差异，对待风险的态度大不相同， 做出的决策也就因“自信”而异。

一、管理者过度自信对企业资本结构偏离的影响

作为企业的领军人物， 管理着企业的经营活动，管理者的行为与企业经营效率息息相关 ，最终影响着企业的价值。

管理者过度自信对企业资本结构偏离的作用主要表现在：

第一，过度自信的管理者缺乏调整资本结构的动机。

一方面，一项针对创业者的研究发现，在萌生创业想法阶段，很大比例的创业者相信未来的创业过程会很顺利，但跟踪调查后发现，实际创业成功的企业远远小于这个比例。

过于乐观过度自信的一种表现形式，是指 对不确定性事件的未来发展始终报以良好的期望 而忽视失败的可能，对于管理者而言，表现在决策的选择上。

具体而言，管理者对企业的资源具有支配权，但资源是有限的，管理者的精力也是有限的， 过度自信的管理者对企业资本结构偏离的偏离持有乐观预期 ，认为不会对企业价值产生不利影响。

另一方面，过度自信使财务总监对风险的感知不明显，在对未来现金流进行折现时会选择较低的折现率。

控制幻觉是过度自信的另外一种表现形式，它导致管理者对风险的感知不明显。

当企业实际资本结构与目标资本结构发生偏离，过度自信的管理者认为有能力控制偏离的后果。

不会降低企业经营效率，即使对企业价值有负面影响， 在造成扩散之前，认为有足够强的控制力及时扭转局面。

不管是对企业资本结构偏离持乐观态度还是自信对事件的控制能力，管理者过度自信都大大降低了进行资本结构调整行为的动机。

第二，管理者过度自信加大企业杠杆率，导致企业资本结构偏离增大。

过度自信程度越强，锚定效应越明显。

过度自信的管理者对企业负债率有显著的促进作用，这种促进作用对短期负债率的影响更大。

负债水平的提高对短期绩效有所提升，绩效的提升又提高了管理者个人报酬和声誉。

受绩效和利益驱使，管理者形成了固有认知，只要已有的信息不足以对管理者的认知造成冲击，不会更改融资方式，导致资产负债率不断提升。

此外，思维惰性的影响让管理者产生了企业的目标资本结构是固定值的错误认知。

即使管理者采取措施对资本结构进行调整，但 因为调整标准不正确，还是会导致资本结构偏离加大。

管理者过度自信对企业资本结构偏离有显著的促进作用。

上述研究是从整体上考察管理者过度自信对企业资本结构偏离的影响，尚未考察企业异质性是否对结果产生显著性的差异。

为了更加细致的了解管理者过度自信在不同特征的企业里对资本结构偏离的影响情况。

决定从产权性质，企业的负债水平，企业所处的竞争环境 三个角度考察企业异质性对管理者过度自信和企业资本结构偏离关系的影响。

具体表现如下：

第一，产权性质一直是公司治理类问题的热点研究对象，分为国有企业和非国有企业。

对管理者过度自信和企业资本结构偏离的影响，试图发现 不同产权性质对两者之间关系的差异影响。

国有企业是国家授权的机构，普遍成立较早，经过时间的沉淀，内部治理机制比较完善和成熟， 对管理者的行为决策有着很强的监督和制约作用 ，管理者过度自信对企业资本结构偏离作用未显现。

而在非国有企业中，管理者拥有相对大的自由度，过于乐观或者控制幻觉或者思维惰性仍然对管理者的行为决策产生很大程度上影响。

相对于国有企业， 只有在非国有企业中，管理者过度自信对企业资本结构具有正向影响。

第二，企业实际的负债水平影响着企业的实际资本结构调整方向。

当处于较高的负债水平时，也就意味着企业拥有较高的杠杆率， 此时企业就会调低资产负债率。

当企业处于较低的负债水平时，也就意味着企业拥有较低的杠杆率， 此时企业就会调高资产负债率。

不同负债水平下，企业资本结构调整的成本和速度是不同的。

保守主义认为，大部分人存在一种思维惰性，一般情况下很难改变原有的观念，在过度自信状态下，管理者的思维惰性得到了强化。

无论企业实际资本结构是否低于目标资本结构，仍然依据偏好实行上期的资本结构决策。

因此，两种负债状态下，管理者过度自信均与企业资本结构偏离有明显的正相关关系。

企业的负债水平越高，说明可供管理者操纵的的现金流越少，反而对管理者的行为起到很好的约束作用。

因此企业处于较高的负债水平下， 管理者过度自信对企业资本结构偏离的差距的促进作用相对较弱。

第三，企业所处的市场环境也影响着企业实际资本结构的调整方向。

市场竞争越激烈， 企业的关键竞争优势更大可能被对手企业模仿，剽窃。

对于过度自信的管理者来说，自认为凭借个人能力，可以合理支配企业资源，从而弥补技术外溢给企业造成的损失；

在复杂的竞争环境中， 管理者过度自信对成就的追求就体现在激进策略带来的短期高绩 效里。

因为这恰能给他们带来心灵的满足感；

市场竞争强度低，企业的关键竞争优势容易形成壁垒，相对处于激烈竞争环境中的企业来说。

过度自信的管理者有较多时间也能较快应对外界竞争， 对外部环境的变化相对更敏感，行为决策因此相对谨慎 ，所以企业资本结构偏离水平相对较低。

管理者过度自信对不同特征的企业资本结构偏离的影响存在显著差异。

二、企业风险承担水平的中介效应

过度自信在个体做出决策的过程中发挥重要影响。

过度自信的CEO在挑选投资项目时会优先选择复杂程度和风险程度高的项目。

过度自信强化了管理者的风险偏好，从而影响企业的风险承担水平。

第一，能力与抱负具有协同效应，过度自信的管理者潜意识里认可自身能力。

根据马*诺斯**的需求层次理论，最高层次的需求对其驱动最强。

即自我实现需求的愿望更迫切，渴望依靠丰富的知识和经验，在企业里有所作为。

良好的业绩不但印证了自我能力，还有助于管理者获得良好声誉，这对管理者起到有效激励， 因此，管理者在投资决策时会主动承担风险。

第二，过度自信的管理者具有过于乐观的属性，在进行投资决策时，对不管是项目的背景。

还是项目的收益都有乐观的期望，抵消了对风险的理智思考 ，企业的风险承担水平相应提高。

此外，管理者过度自信还具有控制幻觉属性。

当高风险的项目获得高收益时， 管理者产生高风险项目的风险时能有效被规避和解决的错觉 ，导致更多投资行为的发生。

企业风险承担水平的上升，刺激了管理者有关财务决策的趋险动机，抑制了对实际资本结构的调整动机。

具体表现为：

企业风险承担是具有资源消耗性的决策行为，过度自信的管理者主动承担风险 ，促进了企业的资本配置效率。

其中，资本配置在投资活动中体现为将资本配置给高风险高产出的项目， 在筹资活动体现为，更换融资方式，改变资金来源。

投资活动和筹资活动在企业中是交织进行的活动。

但 过度自信的管理者自动弱化风险承担给企业带来的负面影响 ，相信自己的判断能在投资中获得高收益。

足以覆盖优化资本结构所带来的收益和弥补维持现状给企业造成的损失。

即在相同风险水平下， 过度自信的管理者相信其投资决策对资本配置的效率远高于优化融资渠道对资本配置的效率。

管理者过度自信通过提高企业风险承担水平作用于企业资本结构偏离。