（报告出品方/作者：中信证券，陈竹）

公司概览：聚焦儿科药与慢病药研发，自研合作双轮驱动

深耕儿童药和慢病药领域，加速创新产品转化

聚焦儿科药与慢病药物，加速研发创新转化的生物医药企业。一品红是一家集药品研 发、生产、运营为一体的创新型生物医药企业，聚焦于儿童药、慢病药及生物基因疫苗研 发，产品覆盖儿科、肝病、消化、糖尿病、抗感染、肾病、内分泌疾病等治疗领域。截至 2021 年底，公司共拥有 158 个药品注册批件，其中国家医保目录品种 65 个，国家基药品 种 19 个，国家中药保护品种 2 个。自成立以来，公司坚持以品质和创新为发展源动力， 加速创新产品转化，已组建了超过 260 人的高学历人才研发团队，建有国家级企业技术中 心及多个省、市级产业化技术平台。公司代表性产品“盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片”“芩 香清解口服液”等多个创新药物荣获国家级、省级高新技术产品称号，另有多项研发项目 被列入“十三五”国家重大新药创制专项。

三大创新研发平台助力创新药物和高端制剂研发。公司内部建立了儿童药、慢病药和 生物基因疫苗技术三大创新研发平台，为研发成果的高效转化提供技术保障。作为国家“十 三五”重大科技儿童药专项课题的承接单位，公司的儿童药技术平台具备药物微粉化、颗 粒掩味、延迟释放、微丸包衣和精准化给药等核心技能，儿童制药技术国内领先；针对慢 病药研发，公司建立了慢病创新中心、口服缓控释制剂研究实验室和产业化生产技术中心， 拥有渗透泵技术、微丸技术、迟释技术等多个缓控释技术平台，具备创新药从头研发、骨 架型/渗透泵性控释片、多层性缓释片等高端制剂研发生产能力；同时，依托于华南疫苗的 昆虫细胞-杆状病毒表达系统（BEVS）自主知识产权和生物疫苗创新技术，公司建立了全 新的基因工程疫苗研发中试和产业化平台，致力于重组蛋白纳米颗粒疫苗的创新研发。三 大创新平台为公司筑起坚实的行业壁垒，也搭建了公司产品产业化全生命周期的技术桥梁。

医药制造收入占比达 91%，归母净利润连续多年增速超 30%。公司近年来医药制造 业务收入规模快速增长，医药制造板块收入占比从 2016 年的 45.92%增加至 2021 年的 91.61%，公司已经成为一家医药研发创新企业。2021 年公司总收入 21.99 亿元，同比增 长 31.26%；其中医药制造收入 20.15 亿元，同比增长 43.97%，化学药占比 86.02%，中 （成）药占比 13.98%；实现归母净利润 3.07 亿，同比增长 36.04%，扣除员工股权激励 和可转债利息摊销后，公司归母净利润 3.42 亿元，同比增长 51.62%，公司盈利能力快速 提升。

股权结构稳定，股权激励彰显强烈信心

公司股权结构稳定，实控人持股过半，后续股权激励释放空间充足。根据 Wind 数据， 截至 2022 年 3 月 1 日，公司的持股比例超过 3%的股东有 6 户，分别为广东广润集团有 限公司、吴美容、李捍雄、广州市福泽投资管理中心（有限合伙）、吴春江和李捍东，持 股比例分别是 42.50%、5.90%、5.75%、5.62%、3.60%和 3.16%，其中李捍雄与吴美容 系夫妻关系，李捍东与李捍雄系兄弟关系，吴美容与吴春*系江**姐弟关系。李捍雄与吴美容 分别持有广东广润集团有限公司 70%、30%的出资比例，为公司实控人，李捍雄、李捍东 分别持有广州市福泽投资管理中心 37.45%、31.11%的出资份额。李捍雄与吴美容夫妻合计控股超过 50%，股权具有较大释放空间，有利于吸引更多的优秀人才加盟，促进公司的 可持续发展。

股权激励加快业务增长，股份回购彰显发展信心。公司通过股权激励计划深入绑定股 东、公司和核心员工的个人利益，有效激发员工创造力。2018 年公司实施了第一期股权 激励计划，共 80 名核心骨干合计获授 167.10 万股，占总股本比例 1.04%。2021 年 5 月 公司发布第二期股权激励计划草案，共拟向 108 名核心骨干授予 155.65 股，占比 0.97%， 限制性股票解除限售的公司业绩条件要求，以 2020 年医药制造收入为基数，公司 2021 年、2022 年、2023 年和 2024 年医药制造收入增长率分别不低于 25%、56%、95%和 144%。 截至 2022 年 4 月 30 日，公司累计回购股份约 508.17 万股，支付总金额约 1.46 亿元，体 现了公司对于未来发展的强烈信心。

研发投入力度持续加大，研发团队经验丰富

研发投入逐年增加，加快研发人才梯队建设。公司主要采取自主研发、合作研发等形 式开发新产品，近年来研发投入维持在医药制造收入约 10%的比例。2021 年公司医药制 造业务投入 1.42 亿元，占比营业收入 6.47%，投入金额同比增长 5.18%。公司积极引进 创新技术人才充实研发队伍，研发团队从 2018 的 115 人增加至 2021 年的 261 人，其中 创新药研发团队均为硕士、博士等高水平专业人才；同时公司大力推动人才结构调整，通 过创新引领人才升级提升整体自主研发实力。

研发团队学术造诣深厚，创新研发经验丰富。公司各产品领域的研发负责人均拥有深 厚的学术造诣与丰富的研发经验，引领创新研发优势显著。公司首席科学家 Wenqian Yang 为中国协和医科大学药物化学博士，曾任 IRIX Pharmaceuticals 资深研究员；Tao Peng 博士曾于宾夕法尼亚大学从事病毒学博士后研究，为重组蛋白疫苗研发专家；Changchun Cheng 于麻省理工学院获有机化学博士学位，曾任默克、先灵葆雅项目负责人；Shunqi Yan 博士专长于新药设计，拥有丰富的新药发现经验，曾参与“恩西地平”和“依维替尼”两 种首创药物研发，其中恩西地平荣获 2018 年 Prix Galien 美国最佳药物产品奖。此外，公 司聘请了全球顶尖科学家顾问团队给公司的研发项目提供指导，协助研发管线的高效推进。

外引内联助力合作研发，积极拓展创新药布局。公司通过投资、收购等方式积极扩展 产品管线，积极布局创新药研发，促进企业创新转化。公司参股了全球领先的创新药研发 企业 Lyndra Therapeutics；与美国 Arthrosi 公司在中国成立合资公司，切入潜在 Best-in-class 痛风领域创新药；控股华南疫苗，切入生物疫苗研发领域，形成 “儿童药+ 慢病药+生物药”业务发展新格局；参股分迪药业，快速切入治疗癌症和病毒感染性疾病 的靶向蛋白降解小分子新药领域。

儿童药、慢病药梯队已形成，全国销售网络实现全面覆盖

儿童药、慢病药全面布局，核心产品贡献稳定现金流。秉承创新发展的理念，公司形 成以儿童药、慢病药为核心，围绕基因生物药重点突破，其它治疗领域产品为补充的产品 线。公司现有 18 个儿童药注册批件，其中 8 个产品为儿童专用独家品种，公司儿童药产 品覆盖 70%以上儿童疾病领域，在研儿童药包括共 15 个；慢病药注册批件共 43 个，涵 盖心脑血管疾病、肾脏疾病、消化系统疾病等治疗领域，多个产品入选国家基药目录和国 家医保目录，另有包括痛风创新药 AR882 等在研慢病药项目 22 个。公司 2021 年儿童药 和慢病药的营业收入分别为 11.30 亿元、8.23 亿元，分别同比增长 59.68%、23.03%。其 中核心产品盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片 2021 年收入 8.83 亿元，占医药制造总收入的 43.84%，注射用乙酰谷酰胺 2021 年收入 5.95 亿元，占比 29.54%。公司近年来每年获得 的新产品批文数量稳定增长，2021 年公司新获批 13 个注册批文，位居行业前 15 位，未 来几年新获得批文数量预计将继续保持国内领先地位，为公司长期发展注入源源不断的持 续动力。

全国销售网络助力产品覆盖，国际研发生产基地保障市场供应。营销布局方面，通过 十余年的经营实践，公司在全国各省建立了营销能力强、专业水平高的医药营销队伍，公 司内部设有 7 个营销事业部、28 个省级办事处，全国医疗机构覆盖数量超过 8000 家，区 域收入结构由华南独大到各地区均衡发展。生产方面，公司黄埔生产基地拥有以化学药、 中药产品生产为核心的现代化生产基地，*干粉冻**针剂、片剂、中药提取、生化提取、化学 原料药等多条先进生产线均按新版 GMP 高标准设计建设；目前公司在建的南沙联瑞生产 基地，将成为集创新药产品研发、生物医药精准释药技术、医药高端智能制造为一体的， 符合 FDA 和欧盟标准的综合性生物医药制造基地，预计产值规模将达 100 亿以上，公司 预计该基地将于 2022 年年底投入使用。（报告来源：未来智库）

儿童药布局国内领先，多款独家品种持续放量

国内儿童药领军企业，治疗市场前景广阔

儿童生理状态差异显著，不可直接应用成人药品。儿童免疫力较差、患病率高，根据 广州标点医药信息股份有限公司发布的《2016 年中国儿童用药安全调查报告》，国内儿童 患病率较高的疾病主要是呼吸系统疾病和消化系统疾病，包括感冒、发烧、咳嗽、消化不 良和胃肠炎等，儿科急诊人次占总人次比例约 9%，一直处于增长态势。不同器官系统随 着年龄增长逐步发育成熟，儿童的解剖、生理结构和器官功能与承认有差异，成人药品直 接应用儿童，可影响药物 PK、PD 性质，剂量不准确，生物利用度改变。例如药物的分布 可能受体内含水量和脂肪总量变化的影响。根据 CDE 数据，我国 14 岁以下的儿童约为总 人口的 20%。在儿童的生长发育过程中，生理机能变化大，不同年龄段差异显著，在疾病 和进展方面也表现出一定差异。

国内儿科药物市场远未饱和，临床迫切需求有待满足。根据米内网数据，我国儿童用 药市场规模不断增加，由 2011 年 383.53 亿元增长至 2016 年的 651.97 亿元，年复合增 长率为 11.20%。目前我国儿童用药市场规模约占整个医药行业的 5%，而我国儿童人口占 比约为 17.80%，儿童用药市场远未饱和。儿童用药种类较少，国家出台一系列政策鼓励 儿童药研发，未来市场前景广阔。根据广州标点医药信息股份有限公司发布的《2016 年 中国儿童用药安全调查报告》，我国儿童用药市场中，2011-2014年间化学药占比为 67-70%， 中成药占比 30-33%，化学药品占据儿童用药主导地位。

8 款独家品种奠基儿童用药领军地位，多个制剂平台高筑行业壁垒。公司拥有 18 个 儿童药注册批件，其中 8 个为儿童专用独家品种，产品覆盖 0-14 岁儿童感冒、病毒感染、 消化厌食、湿疹过敏等多个儿童常见病治疗领域。核心品种盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片 被列入国家基药目录，益气健脾口服液被列入广东省基药目录；有 8 个品种进入国家医保 目录，2 个品种进入广东省医保目录；芩香清解口服液等 9 个产品获得《中国儿童药品临 床应用指南》用药推荐。公司具有多个领先的儿童药技术平台，掌握药物微粉化、颗粒掩 味和微丸包衣等多种高壁垒制剂工艺，有望发展为国内儿童药品种最多、规模最大的领军 企业。2021 年公司的重点产品盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片在二级及以上等级医院覆盖 率约为 19.43%，其他特色儿童药如参柏洗液、益气健脾口服液、芩香清解口服液和馥感 啉口服液等在等级医院覆盖率均在 3%以内，未来具有广阔的增长空间。

15 款儿童药在研品种，持续发展动力十足。除已获得批件的儿童药产品外，公司在研 儿童药共 15 款，其中 5 个为儿童疫苗产品，覆盖癫痫、流感、哮喘和手足口病等多种儿 童高发疾病，致力于为广大患儿提供更多有效临床治疗方案，也将为公司长期发展注入源 源不断的动力。

盐酸克林霉素棕榈酸酯专利剂型独特，有望长期保持市场优势

独家专利品种被纳入国家基药目录，在口服抗细菌类药物市场占比约 6%。公司的核 心产品盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片为独家专利剂型产品，2018 年进入国家基药目录， 2020 年被列入国家医保目录，医疗机构优先采购。作为非限制口服抗生素，盐酸克林霉 素棕榈酸酯分散片被广泛用于治疗轻中度感染，各级医生均可处方。2013 年，公司的盐 酸克林霉素棕榈酸酯分散片成功量产并上市销售，进入基药目录以来销售额明显提升， 2021 年销售额达到 8.83 亿元，同比增长超 60%。盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片在口服抗菌药市场占比逐年提升，2021 年占比为 6.27%。由于盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片适用 于革兰阳性球菌和厌氧菌感染，使用范围较广，具有对其他抗生素产品的可替代性，未来 成长空间广阔。

盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片为儿童用药首选剂型，竞争优势显著。盐酸克林霉素棕 榈酸酯分散片是剂型改良型二类新药，相比于国外原研粉针剂表现出明显优效性。该产品 在胃肠道膜中，经酯酶迅速水解成均匀粘性混悬液，达到治疗的血药浓度，口服生物利用 度达 90%，胃肠道刺激小，适合儿童使用。单剂量剂型服用方便吸收迅速，可替代门诊针 剂治疗，被《中国儿童药品临床应用指南》推荐为儿童用药首选剂型。分散片口感微甜， 依从性高，剂型吸收迅速，儿童老人及吞咽困难者均可服用。目前国内市场上有分散片、 颗粒剂和干混悬剂三种单剂量改良剂型，其中分散片为公司独家产品，颗粒剂生产厂商共 3 家，公司为其中一家。得益于公司对产品全面的药效评价和医生对于分散片较高的认可 度，同时也依赖于公司强大的营销能力和较高的品牌知名度，2021 年分散片在三种剂型 中样本医院的销售额占比达到 87%，具有显著的市场优势。

公司分散片独家专利剂型优势有望长期保持优势，主要原因在于：（1）儿童药紧缺， 国家政策鼓励支持力度不断加大；（2）未来仿制药出现概率较低：分散片制剂技术壁垒较 高不易仿制；（3）根据国家药品带量采购目录，现有剂型分散片、干混悬剂和颗粒剂分属 不同竞争类别。综合来看，随着全国医院覆盖率的不断提升，公司的盐酸克林霉素棕榈酸 酯分散片未来有望长期保持独家优势，仍有持续的增长潜力和广阔的增长空间。

馥感啉口服液有效治疗反复呼吸道感染，药物经济学价值较高

独家专利抗病毒中药，市场成长空间巨大。公司独家专利品种馥感啉口服液为中药保 护品种，是唯一具有免疫增强作用的儿童专用抗病毒药物，包含鬼针草、野菊花、板蓝根、 麻黄等多种中草药成分，具有清热解毒、止咳平喘的功效，用于治疗儿童气虚感冒及呼吸 道感染等疾病。国家疾病控制与预防中心（CDC）研究证实，馥感啉口服液可有效抑制呼 吸道合胞病毒、肠道病毒 71 型(EV71)、甲型流感病毒。Wind 医药库数据显示，2021 年 馥感啉口服液样本医院销售额 1267.8 万元，同比增长 104%。目前该产品在等级医院市场 覆盖率不到 3%，未来市场成长空间巨大。

大样本量上市后再评价，临床应用前景广阔。馥感啉口服液上市后再评价研究结果显 示，2124 例剂型上呼吸道感染的患儿服用馥感啉口服液 1 周时间，治疗感冒总痊愈率为 95.12%，其中以 1 岁以下年龄段患者及单独服用馥感啉的患者痊愈率较高。并发症总发生 率为 0.24%，整体总临床不良事件及不良反应发生率分别为 1.37%和 1.04%，安全性较高， 倍增剂量未显示出较标准剂量更高的安全风险。馥感啉口服液的上市后再评价研究循证证 据充分，被列入“国家‘十二五’重大新药创制专项—儿科中药新药临床研究评价技术平 台”及“‘十三五’国家科技重大专项重大新药创制”，具有良好的临床应用前景。

有效治疗反复呼吸道感染，临床应用及药物经济学价值高。反复呼吸道感染（recurrent respiratorytract infections，RRTIs）是常见的儿童呼吸道疾病，患儿占呼吸道疾病就诊人 数的 10%左右。根据《馥感啉口服液治疗小儿反复呼吸道感染的成本-结果分析》（肖若薇 等），与单用常规治疗相比，叠用馥感啉口服液可有效避免呼吸道感染复发，随访 3 个月 和随访 12 个月后可分别避免呼吸道感染复发 3.86 次和 2.94 次，分别节省 2424.79 元和 1445.85 元治疗费用。此外，根据《馥感啉口服液对小儿反复呼吸道感染的临床疗效观察》 一文，馥感啉口服液治疗组有效率明显优于抗生素对照组（90.44% vs 65.38%，P< 0.05）， 治疗组患儿的 IgG、IgM、IgA 等免疫球蛋白水平及 CD3+/CD45+、CD3+CD4+、 CD3+CD8+等细胞免疫水平较治疗前有了明显的提高，证实了产品在临床上的重要应用价 值。

独家品种芩香清解口服液，循证医学研究证实疗效等同达菲

独家品种中药新药，被广泛推荐用于儿童上感和新冠防治。公司独家专利品种芩香清 解口服液为自主研发的中药新药，2020 年被纳入国家医保，作为处方药专用于治疗儿童 急性上呼吸道感、儿童流感，近两年来获得北京、山东、湖南、贵州、辽宁、黑龙江等多 省新冠肺炎防治指南推荐，用于儿童新冠感染初期治疗。《中成药治疗小儿急性上呼吸道 感染临床诊疗指南（2020 年）》以 1B 级别证据强推荐芩香清解口服液单独用于小儿急性 上呼吸道感染发热伴咽红肿痛、大便秘结的患儿。

循证医学研究证实疗效等同达菲，临床疗效好，市场前景广阔，有望成长为重磅品种。 2021 年 4 月，天津中医药大学第一附属医院和首都医科大学附属北京儿童医院等 15 家医 院在芩香清解口服液治疗儿童流行性感冒研究结果发布会上公布，经国内首个最高循证级 别 RCT 试验验证，芩香清解口服液能够缩短儿童流行性感冒的病程，其对完全退热时间、 预防并发症、中医证侯疗效、CARIFs（加拿大急性呼吸道疾病和流感量表）评分的改善 效果等同于对照药棕榈酸奥司他韦颗粒。奥司他韦（达菲，Oseltamivir）被誉为“流感神 药”，在临床上被广泛用于治疗或预防甲/乙型流感病毒，2019 年国内样本医院销售额高达 10.41 亿元（根据东阳光药财报披露，2019 年销售额为 59.3 亿元），其中儿童可用颗粒剂 销售额为 5.93 亿元，显示了儿童流感药物的庞大市场空间。中药在治疗流感和儿童用药方 面具有独特优势和临床价值，芩香清解口服液 2021 年销售收入 3214 万元，同比 +89%。 该产品在等级医院市场覆盖率不到 3%，自 2018 年开始量产后样本医院销售额呈现迅速增 长趋势。随着循证医学数据在医生中的普及和公司在全国范围内的广泛营销，芩香清解口 服液有望成长为重磅品种。（报告来源：未来智库）

慢病药管线产品丰富，创新产品驱动新增长

慢病药市场需求广阔，公司产品梯队已形成

慢病患者基数不断扩大，药物市场潜力巨大。慢性病如心血管疾病和代谢类疾病（如 糖尿病）等通常需要长期用药，难以治愈，严重影响患者生活质量。根据国家卫健委发布 的《中国居民营养与慢性病状况报告（2020 年）》，随着国内人口老龄化程度的不断加深 和卫生健康服务水平的不断提高，人均预期寿命逐渐增长，慢性病患者基数仍将不断扩大。 据《中国卫生和计划生育统计年鉴（2019）》统计，我国居民因心脑血管病及内分泌疾病 等慢性病死亡的比例高达 47.1%，成为生命健康的第一大威胁因素。根据《中国居民营养 与慢性病状况报告（2020 年）》，随着国内人口老龄化程度的不断加深和卫生健康服务水 平的不断提高，人均预期寿命逐渐增长，慢性病患者基数仍将不断扩大。据 IQVIA 发布的 《慢病市场研究报告》统计，我国成人高血压患病率从 2002 年 18%增长至 2012 年的 25%， 糖尿病患病率从 2001 年的 6%增长至 2011 年 10%，血脂异常从 2002 年的 19%增长至 2012 年的 50%，慢病治疗药物具有极大的市场潜力。

慢病药产品竞争优势明显，重点产品广受认可。公司围绕呼吸道疾病、肝脏疾病和心 血管疾病等治疗领域搭建起丰富的慢病药管线，现有慢病药注册批件 43 个，涵盖心脑血 管疾病、肾脏疾病、消化系统疾病、肝病等治疗领域。其中注射用促肝细胞生长素为原研 一类新药，注射用乙酰谷酰胺、注射用阿昔洛韦等为首仿品种，尿清舒颗粒为独家专利民 族药，多个品种被列入国家医保目录或多个省医保目录。截至 2021 年底，公司统计慢病 药产品在等级医院覆盖率均在 5%以内，未来收入增长可期。

在研管线丰富，创新研发驱动可持续发展。除已获得注册批件的慢病药产品外，公司 现有在研慢病药项目 22 个，大都具有独家专利和独特的治疗优势。其中，公司通过合作 研发的痛风创新药 AR882 目前已进入 IIb 期临床研究阶段，初步临床数据显示其溶解痛风 石治疗效果显著，相对于已有药物安全性优势明显，具有成为 best-in-class 痛风治疗药物 的潜力。丰富的研发管线为慢病药板块提供可持续增长动力，有望支撑公司的长足发展。

注射用促肝细胞生长素，有效改善肝功能促进肝再生

原研一类新药，广泛用于治疗多种肝脏疾病。肝病是由多种致病因素引起的肝脏疾病 的统称，国内肝病患者数量众多，相关药物市场前景广阔。根据中国疾病预防控制中心数 据，2015 年全国有乙肝病毒携带者约 8600 万人，其中约 2800 万为需要治疗的慢性乙肝 患者，丙肝患者约有 450 万人。非酒精性脂肪肝病（NAFLD）是最常见的非病毒性慢性肝 病之一，易发展成非酒精性脂肪肝炎（NASH）和肝纤维化等严重疾病，根据弗若斯特沙 利文预测（转引自派格生物招股书），国内 NAFLD 相关药物的市场规模将于 2030 年达到 355 亿人民币。公司的注射用促肝细胞生长素为原研一类新药，是从新鲜乳猪肝脏中提取 纯化制备而成的小分子多肽类活性物质，临床上被广泛应用于治疗各种重型病毒性肝炎、 肝硬化、药物性肝损伤等，加快肝修复，促进肝再生。

积累大量临床循证证据，显著改善肝功能指标。《原研促肝细胞生长素治疗不同肝脏 疾病疗效的 Meta 分析》（麦泳瑶等）共纳入 24 项研究 3294 例患者，Meta 分析结果显示， 相比于对照组，采用原研产品促肝细胞生长素治疗重症肝炎、肝硬化、病毒性肝炎有较好 的疗效。在另一项循证研究《注射用促肝细胞生长素治疗急慢性肝炎疗效及用药安全性》 （高月求等）中，各类急慢性肝炎在抗病毒药物和常规抗炎保肝药物治疗基础上加用较高 剂量的注射用促肝细胞生长素，可显著改善肝功能疗效指标，血清总胆红素、直接胆红素、 间接胆红素、谷草转氨酶、谷丙转氨酶和γ-谷氨酰转氨酶均较治疗前显著下降，血清前白 蛋白较治疗前显著上升，用药安全性较高。注射用促肝细胞生长素被纳入国家医保目录， 获得国家发明二等奖。

促肝细胞生长素联合治疗儿童各类肝炎安全优效。目前有数十篇学术论文报道提出， 促肝细胞生长素（HGF）与其他药物联合治疗儿童各类肝炎，具有协同降低病毒载量，尽 早消退黄疸、恢复肝功能的临床效用。例如麦泳瑶等在《中国新药杂志》发表的文章《促 肝细胞生长素治疗不同肝脏疾病疗效的 Meta 分析》显示，促肝细胞生长素可提高小儿重 型肝炎患者的存活率，延长患儿存活时间，为获得更好的治疗争取治疗时机；同时，促肝 细胞生长素治疗小儿甲型肝炎有效率高达 100%，且愈后随访 3 个月未见患儿肝功能异常； 提示促肝细胞生长素用于儿童患者是安全、有效。

李晓军等在《国际儿科学杂志》发表的文章《促肝细胞生长素联合更昔洛韦治疗婴儿 巨细胞病毒肝炎的疗效观察》记载，针对婴儿巨细胞病毒肝炎，HGF 联合更昔洛韦治疗， 与仅采用更昔洛韦治疗相比，HGF 治疗组患者的肝功能指标显著改善，黄疸消退时间早 50%，总体有效率高达 93%，且不良反应发生率差异无统计学意义。

痛风创新药 AR882 临床效果超越一线用药，安全性优势显著

痛风药物临床需求迫切，国内治疗市场空间广阔

代谢疾病国内流行，痛风患者与日俱增。痛风为“富贵病”的一种，随着饮食结构改 善和生活习惯影响，在中国痛风已经成为仅次于糖尿病的第二大最常见的代谢性疾病。嘌 呤代谢紊乱和尿酸集聚是痛风和高尿酸血症发生的罪魁祸首，临床上将血尿酸（sUA）＞ 6.8 mg/dL（405 µmol/L）定义为高尿酸血症，尿酸盐结晶沉积在关节组织引起痛风，表现 为反复发作性炎症和疼痛，严重患者易导致慢性肾病、心血管疾病、糖尿病等系统性并发 症。全球范围内痛风患者人数呈现快速增长趋势，根据弗若斯特沙利文预测（转引自益方 生物招股书），预计全球高尿酸血症及痛风患病人数将在 2030 年达到 14.2 亿人，市场规 模达 77 亿美元；预计中国的高尿酸血症及痛风患病人数会在 2030 年达到 2.4 亿人，市 场规模增至 108 亿元。

痛风患者治疗选择有限，已有药物副作用明显。根据中华医学会内分泌学分会发布的 《中国高尿酸血症与痛风诊疗指南（2019）》，痛风分为急性和慢性两种症状。用于急性痛 风治疗的一线药物主要是非甾体抗炎药（NSAIDs），用于缓解疼痛和炎症，秋水仙碱和糖 皮质激素可用于 NSAIDs 不耐受患者，长期应用存在明显副作用。慢性痛风患者需要长期 病情监测与治疗干预，治疗目标为控制体内尿酸稳态，抑制尿酸合成和促进尿酸排泄是两 种主要的治疗手段，分别对应黄嘌呤氧化酶*制剂抑**（XOI）和尿酸盐转运体 1（URAT1） *制剂抑**两类治疗药物。XOI 国内一线代表用药为别嘌醇和非布司他，别嘌醇引起严重的过 敏反应，非布司他 2019 年受到 FDA 黑框警告 4.3%心血管死亡率；URAT1 *制剂抑**通过抑 制肾小管尿酸重吸收来促进尿酸排泄，国内一线代表*药性**物为苯溴马隆，曾因肝坏死不良 反应事件被欧洲退市，存在用药安全隐患。其他产品如托匹司他、雷西纳德和 Dotinurad 目前尚未在国内获批，均易导致不同程度的不良反应。

非布司他销售额急转直下，国内痛风治疗市场远未饱和。目前国内痛风药物主要是非 布司他、苯溴马隆、别嘌醇和秋水仙碱四种，均被纳入医保目录，2019 年国内样本医院 销售额分别达 5.22 亿、0.93 亿、0.30 亿和 0.03 亿元。2019 年受 FDA 黑框警告影响，非 布司他在国内降为二线用药，销售市场由增转减，2021 年样本医院销售额下降至 1.20 亿 元。其他几种药品销售额近年来无明显波动，国内痛风治疗药物市场远未饱和，痛风患者 临床需求迫切。

AR882 临床效果超越一线用药，安全性优势显著

公司在研潜在 first-in-class 痛风创新药 AR882，有效降低 sUA 水平。2021 年 8 月， 公司与全球创新药研发公司 Arthrosi Therapeutics 开展战略合作，共建广州瑞安博医药科 技有限公司，公司获得 Arthrosi 公司原研痛风创新药 AR882 在中国区域的生产、销售等 全部商业化权益。AR882 是一种新型、强效选择性尿酸转运蛋白 1（URAT1）*制剂抑**，具 有减少痛风发作和加速痛风石溶解及治疗慢性肾病的巨大潜力，研发定位为慢性痛风的一 线用药，已在全球申请化合物及晶型专利。针对健康受试者的 I 期临床试验中，AR882 在 所有测试剂量下均表现出显著的 sUA 降低效果，AR882 母体药物及其活性代谢物 AR896 具有良好的体内 AME（吸收、代谢、排泄）特性。

AR882 低剂量给药临床效果超越一线用药。在已完成的 IIa 期研究（NCT04155918） 中，公司探索了 AR882 单药使用和与非布司他或别嘌醇联合用药对于痛风患者的初步治 疗效果。50 mg 给药剂量下，AR882 将 95%痛风患者的 sUA 水平降低至<5 mg/dL，而别 嘌醇 300 mg 和非布司他 40 mg 对照组中，这一比例分别为 11%和 33%。75 mg 剂量下 AR882 将 88%的患者 sUA 水平降低至<4 mg/dL，而别嘌醇 300 mg 和非布司他 40 mg 组中 sUA 水平降低至<4 mg/dL 患者比例为 0。临床结果证实 AR882 降低 sUA 效果突出， 50 和 75 mg 低剂量下药效超越市场一线用药别嘌醇（300 mg）和非布司他（40 mg）。

安全性优势显著，多项指标未见异常。AR882 在临床前研究进行了 hERG 钾通道测 试和肝毒性等安全性指标监测，体外和动物实验中未发现明显指标变化。在 AR882 已完 成的 3 项临床试验中（101/102/201），健康受试者和痛风患者均未见出现实验室或心电图 参数有临床意义的变化，没有发现明确及呈剂量相关或一致的不良反应，谷丙转氨酶（ALT） 和 谷草转氨酶（AST）指标未见明显临床变化，肌酐指标测量未见有临床意义的异常。 AR882 安全性极高，较其他痛风药有明显优势。

针对三项适应症进行全球多中心研发，已进入 IIb 期，具备全球竞争力。AR882 将在 全球开发三项适应症，包括痛风、难治性痛风石和慢性肾病，在美国、新西兰和澳大利亚 等国家获得了 IND 批准，已完成了 4 项临床研究，展现出优异的疗效及卓越的安全性。目 前公司正在多个国家进行一项随机、安慰剂对照的 IIb 期多中心临床研究（NCT05119686）， 计划招募 120 名痛风患者，旨在评估 AR882 的安全性和有效性。2021 年 10 月，AR882 用于治疗痛风的国内 IND 申请已获批，目前正在进行等效性桥接 I 期临床，预计 2023 年 进入 III 期临床。AR882 具备全球竞争力，研发进展仅次于恒瑞医药的 SHR4640 和韩国 JW 公司的 Epaminura，有望成为痛风治疗领域的行业革新者。

进军疫苗研发领域，拥有国内首家获认证 BEVS 系统

重组蛋白疫苗安全性高，BEVS 表达系统具备多重优势

控股华南疫苗，专注于重组蛋白纳米颗粒疫苗创新研发。2021 年 7 月，公司通过投 资间接控股华南疫苗，公司控股子公司瑞奥生物持有华南疫苗 52.71%的股权。华南疫苗 成立于 2011 年，是一家专注于重组蛋白纳米颗粒疫苗的创新研发企业。华南疫苗具有完 全自主知识产权的昆虫细胞-杆状病毒表达系统（BEVS）以及成熟的生产及蛋白纯化工艺 技术优势，填补了国内疫苗研发体系的空白。华南疫苗利用成熟的生产工艺以及稳定的纳米颗粒技术优势搭建了全新的基因工程疫苗研发与中试平台，总面积约 5000 平方米；同 时公司拥有国内首个通过中检院检定的重组杆状病毒三级毒种库，是国内售价送检人用疫 苗 BEVS 系统的研发平台。公司基于疫苗平台已开发多种人用及动物用疫苗产品，在研产 品包括 4 价流感疫苗、HPV 疫苗等，目前均处于临床前研究阶段。

2022 年 4 月，公司与生物岛实验室联合共建粤港澳大湾区创新疫苗转化中心，双方 通过资源整合，优势互补，产学研融合发展，助力更多科学家和创新疫苗技术企业研发转 化，促进疫苗技术产业化规模化应用；提供同时具备合作开发、成果转化、投资孵化等技 术服务的 CDMO 平台，充分发挥现有的中试平台和生产资源，推动创新疫苗国际化创新 发展和产业转化进程，促进疫苗产业上下游发展。

重组蛋白疫苗安全性高，生产储存要求低。重组蛋白疫苗是一种经典的疫苗类型，以 COVID-19 为例，经典的疫苗平台种类包括类型如灭活疫苗、减毒活疫苗、重组蛋白疫苗 和类病毒颗粒疫苗，新一代疫苗平台包括病毒载体疫苗、DNA、RNA 疫苗和抗原呈递细 胞疫苗。相对于其他疫苗种类，重组蛋白疫苗成分清晰简单，只选取了病毒上最关键的一 部分蛋白，相对安全系数高；生产环境要求低，只需在普通的 GMP 生产条件即可完成； 可在 2~8 摄氏度进行运输，无需超低温冰箱。因此，重组蛋白疫苗是疫苗研发路线中安全 性最高、市场接受度最广的产品类型。

国内首家获认证的 BEVS 系统，多快好省表达重组蛋白。常用的重组蛋白表达系统主 要有细菌（大肠杆菌）、酵母、哺乳动物细胞和昆虫细胞，华南疫苗致力于昆虫细胞表达 系统关键技术的开发，拥有昆虫细胞-杆状病毒表达载体（Insect Cell-Baculovirus Expression Vector System,BEVS）重组蛋白表达系统知识产权（国内首个昆虫细胞基质 专利），是国内首家送检 BEVS 系统的疫苗研发企业，目前已经建立该系统所有的检验标 准。以昆虫细胞表达的重组蛋白具有多种优势：（1）成本较低、翻译后修饰较好、表达水 平高、可同时表达多个基因；（2）免疫原性好、全程无血清，不具有感染性，安全性高； （3）构建速度快，可快速进入临床研究，曾用作 HPV 疫苗和流感疫苗生产过程。

赛诺菲同款重组蛋白四价流感疫苗，有望弥补国内市场空白

季节性流感从未远离，高危人群需要有效防护。历史上流感病毒曾经数次引起严重疫 情，1918 年的西班牙流感、1957 年的亚洲流感、2009 年的 H1N1、2013 年的 H7N9 等 流感病毒变种对于人类健康产生严重威胁，造成全球疾病负担。尽管近两年新冠疫情占用 了大部分医疗资源，但季节性流感从未停止。根据世界卫生组织的流行病学报告，每年约 有 300-500 万人感染流感。虽然发烧、头痛和轻微的呼吸道症状是季节性流感的常见感染 特征，但流感在包括儿童、老年人以及健康状况不佳的人群在内的高危人群中会显著增加 重症和死亡风险。

四价流感疫苗市场前景广阔，重组蛋白延长有效免疫期。流感疫苗是流感病毒防控的 有效措施，目前国内已获批上市且在产销售的流感病毒裂解疫苗主要有三价和四价流感疫 苗两种。其中四价流感疫苗总计覆盖四种分型流感病毒株，包括甲型 H1N1 亚型、甲型 H3N2 亚型、乙型 Victoria 亚型及乙型 Yamagata 亚型，具有更广的免疫保护范围，受到 WHO 强力推荐。国内拥有已上市四价流感疫苗产品的公司有：科兴生物、上海生物制品、 金迪克生物、武汉生物制品、长春生物制品、华兰生物，产品上市后快速放量，国内市场 空间广阔。值得一提的是，目前国内获批的四价流感疫苗均为灭活/裂解疫苗。2018 年华 兰疫苗上市国产首个四价流感病毒疫苗，2019 年金迪克推出第二款四价流感疫苗，两款 产品上市后快速放量，国内市场空间广阔。特别是，目前获批的两款国产疫苗均为病毒裂 解疫苗，接种剂量大，免疫期较短，而基于重组蛋白的四价流感疫苗能够有效克服裂解疫 苗的缺点，同时可避免因生产过程中毒株适应性突变引起的疫苗有效性降低的风险，为国 内市场提供更多防疫选择。

赛诺菲同款疫苗美国欧盟获批，接种能够诱导有效免疫保护。赛诺菲重组四价流感疫 苗获批，赛诺菲以 7.5 亿美元高价收购的四价流感疫苗 Flublok Quadrivalent 于 2016 年 10 月获得 FDA 批准上市，成为全球首个且是唯一一款重组蛋白四价流感疫苗，同时也是 一款基于 EBVS 技术生产的重组蛋白疫苗。根据赛诺菲 2021 年报，赛诺菲流感疫苗产品 收入为 26.28 亿欧元。2020 年 11 月，该款重组四价流感疫苗获得欧盟批准，在 27 个成 员国及英国、挪威等地上市，商品名为 Supemtek。根据两项 III 期随机对照临床研究结果， 在纳入的一万多名 18 岁以上受试者中，Supemtek 表现出良好的安全性和有效性，接种疫 苗能够针对四种抗原中的三种产生有效免疫（B/Victoria 谱系抗原的免疫水平较低），证实 了重组四价流感疫苗能够产生有效保护。

财务分析

公司毛利率和净利率稳中有升。2021 年公司毛利率和净利率分别为 85.52%、13.96%， 相比 2020 年分别提升 3.15 PCTs、0.49PCTs。近年公司毛利率和净利率的提升主要得益 于医药制造业收入占比逐年提升，2021 年医药制造业毛利率为 90.19%。

公司各项费用率控制良好。2021 年公司销售、管理、行政费用率分别为 58.28%、7.69%、 1.74%，同比增加 2.50 PCTs、1.64 PCTs、1.13 PCTs；2021 年公司研发费用率为 6.47%， 同比减少 1.61 PCTs。近年来公司各项费用率保持稳定。

公司账面现金富余，流动性高。截至 2021 年 12 月 31 日，公司的现金及现金等价物 余额为人民币 7.64 亿元，同比增加 10.72%，公司现金流充足。

盈利预测及关键假设

关键假设

1. 营业收入

公司持续加快全国市场渠道布局，培育重点市场，加快终端医疗机构开发，医药制造 产品在市场开拓上卓有成效。2018-2021 年间，除 2020 年因为疫情影响销售外，其余年 份公司医药制造）收入增速均在 30%以上。我们预计未来公司医药制造产品仍将保持较高 增长速度，假设 2022-2024 年，公司自有产品（医药制造）收入增速分别为 25%/26%/25%。 核心增长驱动力包括：①克林霉素棕榈酸酯分散片（2021 年卫健委出版的《中国儿童药 品临床应用指南》中推荐为儿童用药首选剂型）；②芩香清解口服液（2021 年发布的循证 医学研究数据证实疗效等同达菲）；③馥感啉口服液（独家专利抗病毒中药）④促肝细胞 生长素（恢复供应量）等。

2. 毛利率

公司已完成原料药和制剂一体化的构建，随着产品销售体量上升，规模化效应有利于 产品生产成本降低，预计毛利率将稳步提升。假设 2022-2024 年，公司自有产品（医药制 造）毛利率分别为 90.3%/90.4%/90.5%。

3. 费用率

由于 2022 年新冠疫情全国多点频发，差旅费、学术推广等有所减少，预计 2023-2024 年将略有回升。假设 2022-2024 年销售费用率分别为 56.5%/57.5%/57.5%。随着公司规 模效应的显现，假设 2022-2024 年管理费用率分别为 7.5%、7.3%、7.1%。由于公司逐步 加大产品研发力度，积极推进研发管线临床进度，预计研发费用率逐年提升，假设 2022-2024 年分别为 6.8%/7.5%/8.0%。

盈利预测

基于以上假设条件，我们预测公司在 2022-2024 年收入分别为 26.88 亿/33.01 亿 /40.69 亿元，归母净利润分别为 4.04 亿/5.11 亿/6.38 亿元，对应基本每股收益为 1.40/1.78 /2.22 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站