（报告出品方/分析师：国金证券 王倩雯 孟灿）

1. 业务及客户边界持续扩展，注重发展质量

公司深耕银行IT 20年，在信用卡、交易银行、信贷管理、测试、咨询服务等细分领域均处于市场领先地位。目前公司已覆盖300多家银行，其中资产规模超过万亿的大型银行贡献了近65%的营收，未来客户结构仍将持续优化。

1.1 持续的外延并购拓宽了公司的业务和客户边界

公司发展大致可分为3个阶段，每个阶段都伴随着产品、客户及资本的演进：

图表1：公司发展历经三个阶段

第一阶段（2003年~2008年）：逐步聚焦银行IT赛道。公司于2003年成立，早年以OA业务为主。2005年公司与建行合作对公信贷流程管理业务，正式进入银行IT领域。2008年公司将业务聚焦于银行IT领域，同年成立测试事业部，为之后的技术服务业务奠定基础。

第二阶段（2010年~2017年）：多次通过外延并购丰富业务矩阵。2009年公司并入柯莱特，并于2010年在纽交所上市。借助母公司的协同优势，公司进一步夯实了银行IT开发与测试运维的基础。受东南融通事件影响，柯莱特于2014年完成私有化退市并进行业务收缩。同年，公司董事长欧阳建平向柯莱特购回天阳有限，开启二次创业历程，2016-2017年公司在新三板挂牌上市。

在此阶段，公司连续收购银恒通、鼎信天威和卡洛其，在信用卡、信贷、风险管理、咨询测试等业务领域持续拓展；也帮助公司带来了中国银行、农业银行、邮储银行等大型客户。至2017年，公司银行客户突破200家。

第三阶段（2018年至今）：产品持续迭代，云战略开启第二增长曲线。公司于2018年发布新一代分布式信用消费核心产品，2019年推出全面风险管理产品TanRisk（探睿）、数据中台TanData（探道）等产品。2020年公司登陆创业板，进一步借力资本市场。2022年3月，公司发布云战略，IaaS层与首都在线、腾讯云等建立合作关系，同时在PaaS层和SaaS层为金融行业客户提供金融云、产融云及数据云解决方案。2021年投资的和顺恒通也能为村镇银行提供SaaS全托管模式。2022年天阳云产生了一些新的订单，但整体规模目前还较小。

1.2 2023年公司重视控费，聚焦利润及现金流

公司营收保持较高增速，2017-2022年营收CAGR为26.7%。2022年，公司实现营收19.8亿元，同比增长11.2%，增速高于同期国有六大行IT投入增速8.4%，以及股份制银行的IT投入增速7.8%。2023年一季度公司营收为4.8亿元，同比增长8.1%。

公司拥有四大主要业务板块，其中技术开发、技术服务业务贡献主要营收。技术开发业务主要包括信贷管理、交易银行、信用卡和零售金融、风险管理、大数据和营销、技术平台等几大方向。2022年技术开发业务实现营收13.0亿元，同比增长13.3%，占公司总营收的65.8%；技术服务主要围绕测试服务业务和运维服务展开，测试服务主要针对银行核心项目群、信贷项目群、保险核心项目群等提供专业测试方案。2022年技术服务收入为5.7亿元，同比增长27.8%。

图表2：技术开发及服务贡献主要营收（单位：百万元）

说明：柱状图内的百分比为各业务占营收比重，柱状图上方数字为公司当年营收，单位为百万元

公司近年毛利率有所下滑，主要系随银行信创落地加速，集成业务占营收有所提升。此外，2022年行业人工成本上升，且项目交付效率有所下滑，因此营业成本增幅略高于营收增速，使得2022年公司毛利率为27.7%，较上年同期下降3.9pct。2023年一季度公司毛利率为29.3%，较上年同期下降2.1pct。

2022年公司销售、管理、研发费用率较上年同期均有所下降。其中，销售费用、管理费用分别为1.0亿元、1.2亿元，同比下降3.0%、12.7%，主要系员工差旅及招待费用减少、股份支付费用金额下降所致。2022年公司研发费用为2.7亿元，同比增长5.5%，研发费用率为12.6%，较上年下降0.7pct，主要投入方向包括金融云、产融云、数据云等方向。2023年一季度公司销售费用率为3.8%，较上年同期略增长0.04pct，管理费用率、研发费用率较上年同期分别下降1.6pct、4.8pct，控费效果进一步显现。

图表3：公司近年毛利率呈下滑趋势

图表4：2022 年公司各项费用率均同比下降

公司 2022 年扣非归母净利润为 0.16 亿元，同比下降 67.6%，主要系毛利率下降、计提信用减值准备 0.50 亿元所致。

公司 2023 年一季度已实现扣非归母净利润 0.27 亿元，同比扭亏；主要系公司进行严格费用管控，管理费用、研发费用分别同比下降 13.4%、22.2%所致。

图表5：2022 年公司扣非归母净利润有所承压

现金流方面，公司销售商品、提供劳务收到的现金流与营收增速基本匹配。

2022年为17.5亿元，同比增长14.5%，略高于营收增速；经营活动现金流净额为-2.2亿元，较上年同期经营性现金缺口略有缩窄。公司持续完善应收账款管理制度及业务线回款考核制度，2023年一季度销售商品、提供劳务收到的现金为4.3亿元，同比增长129.2%；经营活动现金流净额为-1.4亿元，较上年同期缺口缩窄1.5亿元，经营活动现金流净额已明显改善。

2023年3月公司发行可转债募集资金9.75亿元，初始转股价格为14.92元/股。

募集资金将用于金融业云服务解决方案升级、数字金融应用研发及补充流动资金。两个研发项目均预计在3年内完成，其中金融云服务项目完成后6年内有望为公司带来28.0亿元增量收入；数字金融应用研发主要包括信创适配、数字货币、统一数字监管平台、绿色碳金融产品、同态加密金融隐私计算等应用领域。

图表6：公司发行可转债进行金融云和数字金融相关研发

2. 多个细分领域优势显著，大客户战略助力稳健增长

2.1银行IT市场规模增长稳健，竞争格局有望进一步优化

银行IT市场规模保持稳健增长，景气度有望回暖提升。根据IDC统计，2021年银行IT解决方案市场规模为589.3亿元，同比增长17.3%；预计银行IT解决方案市场规模至2025年将达到1,017.8亿元，2021-2025年CAGR达14.6%。

图表7：中国银行 IT 解决方案市场规模 2021-2025 年 CAGR 为 14.6%

银行IT行业格局较为分散，公司市场份额呈上升趋势。根据赛迪顾问报告，2021年中国银行业IT解决方案市场CR5为25.7%，行业竞争格局较为分散；其中公司市场份额为3.3%，位列行业第四；较2018年的市场份额2.3%、行业第六已有明显提升。

图表8：银行 IT 解决方案行业竞争格局较为分散

说明：市场份额数据为 2021 年数据

银行IT市场竞争格局已呈现集中化趋势，中国银行IT市场CR3和CR5已由2018年的12.9%、17.8%，分别提升至2021年的19.2%、25.7%。出于银行供应商管理及国产软硬件适配等维度考虑，银行IT行业竞争格局有望进一步优化：

▪ 从供应商管理角度看，由于银行IT系统与银行自身网络数据安全、信息科技风险等密切相关，各类银行均倾向于选择拥有成熟落地案例、行业知名度较高的IT解决方案供应商合作；此外，面临过于分散的供应商或将增加银行的管理成本。

▪ 目前各银行均在积极推进信创落地，银行IT上层应用系统需要与国产芯片、服务器、数据库、操作系统等进行兼容适配。广泛的适配需求对银行IT厂商的产品兼容性、生态合作能力提出更高要求，中小型厂商面临市场出清，市场份额将进一步向头部厂商集中。

与银行IT其他头部企业相比，公司2019-2022年营收增速处于同业较高水平。随信创推进，银行IT供应商系统集成类业务占比提升，因此2020年后行业头部企业毛利率均有所下滑，2022年公司毛利率为27.7%，略低于科蓝软件，高于同业宇信科技、润和软件和京北方。

图表9：公司营收增速处于同业较高水平

图表10：公司毛利率变动趋势与行业其他头部同业一致

2.2 聚焦银行关键业务领域，细分市场份额有望持续扩大

在银行金融科技产品中，信贷风险管理、交易银行、信用卡、零售金融、大数据和营销等领域，是银行80%左右收入来源，也是银行数字化转型的主战场。

公司在上述重点领域深耕多年并拥有较高市场份额：根据赛迪顾问数据，2021年公司在信用卡、交易银行解决方案两个细分市场均位列第一，信用卡解决方案已连续4年稳居榜首。同时，公司信贷管理系统、风险管理、客户关系管理等解决方案连续三年位居市场前三。

图表11：公司聚焦多个银行IT业务关键赛道

▪ 信用卡核心系统：公司2019-2022年在信用卡领域保持份额第一，营收CAGR超过32%。

银行向零售转型是近年来主要趋势。公司在信用卡领域布局较早，并于2015年收购银恒通，进一步丰富在信用卡领域的技术布局，同时成功切入中国银行和农业银行两大客户，市占率明显提升。

公司于2020年推出分布式新一代云架构信用卡核心业务系——IDER CreditX系统，产品基于开放平台容器、支持双向弹性扩展，分布式微服务架构支持每日亿级交易处理、支持亿级账户规模容量。2022年公司CreditX顺利完成某国有银行及某大型股份制商业银行的信用卡新一代核心系统上线，持续为超过3.5亿客户提供日常消费保障。

在信创合作方面，公司CreditX产品与OceanBase、腾讯TDSQL、华为鲲鹏等进行适配。相关方案已在多家头部银行投入实践，其中在某国有大行信用卡分布式核心主机下移重构项目中，已实现每年运维成本降低3/4、批量处理时间缩短50%以上等显著收益。

图表12：公司 分布式信用卡核心方案架构示意图

▪ 风险管理领域：2008年金融危机后，国际会计准则理事会于2014年发布了《国际财务报告准则第9号-金融工具》（IFRS 9）新会计准则。

公司在2016年开始进行产品预研，后通过建设银行、中信银行的项目积累了实施经验，打磨完成天阳IFRS 9产品。2017年3月财政部发布类似准则，并要求境外、境内上市企业及其他非上市企业分别于2018、2019及2021年1月1日施行新会计准则。

公司产品迅速占领市场，奠定龙头地位。据公司官网显示，其IFRS 9系列产品已覆盖多家国内大中型银行及部分非银金融机构，2022年公司还承建境外银行IFRS 9减值估值系统及零售内评系统，客户范围有望持续拓宽。

▪ 交易银行领域：交易银行通过轻资产、低利润、高频率、强黏性等特点嵌入客户交易全流程，是在银行业产品高度趋同背景下，各银行等金融机构重点发展的业务领域之一。

公司早在2005年便参与对公信贷流程管理业务系统的开发，于2009年切入票据领域，目前交易银行中台已形成包含支付结算、现金管理、供应链管理、跨境金融、托管等在内的一揽子金融服务体系，可帮助银行重构账户、支付、融资、风控、数据等核心能力。截至2022年底公司服务超60家业务相关银行，并为其对接400余家产业链客户。

图表13：公司交易银行系统架构示意图

▪ 公司在数据、营销、信贷管理等业务领域均已推出成熟产品，市场份额有望进一步提升。

其中，信贷管理领域2022年新签合同金额近2亿元，为后续3-5年业务可持续发展奠定基础；数据业务拥有TanData数据中台、TanEasy数据资产体系等产品，2022年完成近100个数据资产项目；TanWin营销云化产品主要面向中小微银行，是公司云战略的重要组成。

图表14：公司在多个细分领域拥有领先优势

此外，公司还积极通过并购、参股设立公司等方式拓展业务版图。

2022年2月，公司收购和顺恒通26.3%股权，拓展村镇银行云托管模式。2022年3月，公司参股设立金实宏成，为企业提供应用基础平台及技术服务。同时，公司参股设立天阳胜合，以SaaS的模式为金融机构提供面向个人或中小微企业的场景金融运营服务，协助金融机构实现精准营销、智能定价、智慧风控等。2023年5月公司向上海数喆数据增资7,000万元，持股比例提升至6.4%，在数据要素领域进一步布局。

图表15：公司通过对外投资拓展业务布局

2.3 锚定大客户保障营收增长，云战略助力触达长尾市场

我们统计了国有六大行及10家披露近4年IT投入数据的股份制银行情况：国有六大行在金融科技领域投入体量较大，2022年投入金额合计为1,165.5亿元，同比增长8.4%，2019-2022年信息系统投入占营收比重由2.2%提升至3.2%；10家股份制银行2022年金融科技投入合计为648.2亿元，同比增长7.8%，2019-2022年信息系统投入占营收比重由2.5%提升至4.0%，占比提升速度更快。

图表16：2019-2022 年大型银行信息系统投入占营收比重逐年提升

大型银行IT系统投入具有较强增长韧性，2022年国有六大行及10家股份制银行营收仅同比增长0.3%、0.1%，而科技投入分别同比增长8.4%、7.8%。目前信用卡、信贷管理、传统账务核心系统等改造均在国有银行、排名靠前的股份制银行以及大型城商行中积极推进，而中小银行由于业务规模较小、科技投入有限，相关系统改造落地速度较慢。

大型银行贡献公司主要营收，为营收稳定增长提供保障。公司2005年进入银行IT领域时即与建设银行合作，目前已经实现国内主要银行100%覆盖，与邮储银行、光大银行、兴业银行、中信银行、工商银行等合作规模持续增长。2022年公司来自资产规模超万亿的大型银行客户的业务收入占比为64.9%，较2018年的50.1%提升14.8pct。

公司与大行合作有助于提升自身的技术服务能力和品牌影响力；同时大型银行IT投入稳步提升，锚定大客户可为公司营收增长提供重要保障。

图表17：公司来自大型银行的营收占比呈上升趋势

说明：资产规模超万亿的定义为大型银行；公司未披露 2021 年大型银行营收占比数据

面向中小银行客户，公司主要采用云战略进行产品推广。

根据公司测算，目前国内资产规模 2,000 亿元以下的中小银行中尚有 86%“未开展”或“初起步”数字化转型。公司于2022 年 3 月提出天阳云 TANSUN Cloud 战略，在 IaaS、PaaS 和 SaaS 领域为银行提供数字化转型全栈式解决方案，面向中小银行提供增值服务。

其中，SaaS 层面包括金融云、产融云、数据云三大模块，分别帮助银行解决内部数字化转型、整合行业数字化厂商、构筑合规数据资产。云战略的实施有望帮助公司以较低成本触达更多长尾客户，实现客户结构的优化均衡。

3. 盈利预测与估值

▪ 核心假设：

1） 营收及毛利率：

技术开发类：2022年公司该业务营收增速为13.4%，主要受宏观经济影响，交付效率有所降低。2023年一季度，30家上市银行IT公司营收同比增长8.2%，较去年同期提升2.1pct。

我们预测公司技术开发业务将呈逐步修复态势，2023~2025年营收增速均为15.0%。我们保守预测公司毛利率将介于2021~2022年间，2023~2025年毛利率均为30.0%。

技术服务类：公司技术服务类业务包括测试服务和运维服务两部分，营收增速较为平稳，2021~2022年营收增速平均值为21.3%，我们认为技术服务业务同样遵循行业修复态势，保守预计2023~2025年公司技术服务业务增速均为20.0%，毛利率均为30.0%。

系统集成类：该业务受到银行信创落地节奏影响，预计23年营收将有所回暖。我们假设该业务2023~2025年营收增速均为15.0%，毛利率均为12.0%。

咨询服务类：根据公司招股说明书披露数据，公司咨询服务合同数量及合同单价收入波动较大，我们保守假设该业务2023~2025年营收增速均为0.0%，毛利率均为50.0%。

2） 销售费用：公司销售费用主要由人员薪酬组成，2022年受宏观经济影响，公司人员增速同比下降9.2pct，综合考虑人员成本及业务推广情况，我们预计2023~2025年销售费用率均为4.6%。

3） 管理费用：2023年一季度，公司管理费用率较上年同期下降1.6pct，考虑到公司2023年进行股权激励，预计2023~2025年需摊销费用分别为3,019.9万元、2,031.8万元、341.7万元。综合考虑控费效果和股权激励影响，我们假设2023~2025年管理费用率分别为6.0%、5.8%、5.6%。

4） 研发费用：考虑到公司在金融云服务、数字金融领域的研发投入，我们假设2023~2025年研发费用率与上年同期基本一致，均为12.6%。

▪ 盈利预测：

基于上述假设，我们预计公司2023~2025年公司实现营业收入22.9/26.7/31.1亿元，同比增长16.1%/16.3%/16.4%；归母净利润1.2/1.5/1.8亿元，同比增长95.9%/24.7%/23.5%，对应EPS为0.29/0.37/0.45元。

图表18：盈利预测核心假设

▪ 总结及估值：

我们采用市盈率法对公司进行估值，选取银行IT板块对标公司京北方、润和软件、宇信科技、科蓝软件作为可比公司。给予公司2023年59倍PE估值，目标价17.36元/股。

图表19：可比公司估值比较（市盈率法）

说明：1）以 2023 年 6 月 9 日收盘价计算现价对应 PE；2）京北方、润和软件、科蓝软件的盈利预测按照wind一致预期，宇信科技数据为国金研究所预测

4. 风险提示

▪ 银行业IT支出不及预期

银行IT支出虽然呈现一定需求刚性，但若宏观经济复苏不及预期，影响银行自身经营，可能会进一步影响对其对信息系统的投入规模和推进节奏，使得盈利预测不及我们预期。

▪ 行业竞争加剧风险

虽然正文中判断行业竞争格局有改善趋势，但不排除新竞争者的进入对当前竞争格局的扰动；以及公司在进入新客户、新业务领域时可能会遇到新的竞争挑战。

▪ 解禁风险

公司有1.48亿股首发原股东限售股份将于2023年8月24日上市流通，预计占解禁前流通股的57.81%，占解禁后流通股的36.63%，占总股本的36.63%，该解禁事项可能对公司股价表现产生影响。

▪ 大股东质押风险

截至2023年4月28日，公司控股股东欧阳建平及其一致行动人天阳合伙合计持有公司股份1.5亿股，持股比例为36.6%；累计质押股份数量为0.6亿股，占其所持公司股份的38.5%，占公司总股本的14.1%。

目前股份质押比例较低，但若欧阳建平偿债能力及资信状况大幅恶化，且个人无法履约，可能会对公司控制权产生不利影响。

——————————————————

报告属于原作者，仅供学习！如有侵权，请私信删除，谢谢！

报告来自【远瞻智库】