（报告出品方/作者：浙商证券，杨骥、邱冠华、张潇倩）

1. 回顾 17-21 年：打赢三场战役，二次创业改革红利释放

1.1. 17-20 年：二次创业经历“产品和渠道”、“组织和管理”、“品牌和消费者”三场战役

17 年以来，五粮液顺应消费升级、名酒品牌集中化的行业趋势，从营销转型、品牌创新、数字化战略等方面开展 全方位改革，并基本解决了产品体系冗乱、批价倒挂、渠道管理粗放等根本性问题。五粮液的改革是在负重中前行： 一方面，作为体量在数百亿的企业，五粮液的改革天然具有难度，此前没有可参考的经验；另一方面，五粮液转型是 带领经销商一起，而并未大量砍经销商。五粮液的营销战略和改革的落地，整体看可以分为“产品和渠道”、“组织和 管理”、“品牌和消费者”三场战役。前两场战役是基础，17 年以来公司已经逐步顺利完成，改革红利逐步释放；品牌 和消费者战是关键之战、决胜之战，是保证公司 5-10 年长期发展的核心竞争要素。从报表端来看，五粮液营业收入 与茅台营业收入比（五粮液收入/贵州茅台收入）从 17 年的 0.52 提升至 20 年的 0.59，同时两者归母净利润差值亦从 17 年的 0.36 提升至 0.45，显示五粮液与贵州茅台业绩差距在逐步缩小。

具体来看，17-19 年组织架构变革（新管理层的搭建成型、系列酒销售公司整合）及混改绑定各方利益为公司的改 革成功奠定了基础：产品方面，公司工作围绕“三性一度”方针开展（确保五粮液的纯正性、一致性、等级性，提高 品牌辨识度），并坚持五粮液“1+3”战略、系列酒“4+4”战略，五粮液主品牌通过换代升级以进一步聚焦主品牌、理 顺价格体系，解决了渠道利润偏低、批价倒挂等核心问题，而系列酒则通过瘦身以解决过度消耗主品牌价值的问题， 另外，在控盘分利等渠道政策辅助下，低度五粮液及 1618 批价亦实现上升，而超高端五粮液的推出则进一步拉高品牌 价值；营销渠道方面，公司拉长板补短板，营销渠道改革举措密集落地，比如推出百城千县万店计划、设立战区以加 强结构扁平化、控盘分利、专卖店智慧门店、积极构建新型厂商关系、加强数字化平台建设。

1.1.1. 渠道改革年（17 年）：李曙光董事长于 3 月上任，拉开二次创业序幕

1) 管理层方面：公开招聘+薪酬上移为后续改革奠定基础。17 年 12 月五粮液首次启动对内公开招聘（开放 20 个中 层副职以上管理岗位，包括 507 车间副主任重要职位），为后续管理层改革奠定基础，另外，员工人均薪酬开始逐 步上移，17-20 年人均薪酬从 14.9 万元/年提升至 22.4 万元/年（+50%）；

2) 渠道方面：渠道加强精细化大商占比持续下降，引入数字化系统建立现代营销体系。①17 年 6 月，五粮液开始推 进“百城千县万店”工程和补商计划以实现渠道精细化，同时公司营销人员及专卖店数量均不断提升，17 年五粮 液新增专家店 400 家，总量突破 1000 家；②五粮液进行“原有经销商配额优化、扩招 3-5 吨左右的小商进入经销队伍”工作，旨在使得经销商能力与配额更为匹配、降低大商占比，18 年 CR5 大商占比较 14 年下降 13 个百分 点至 11%；

3) 产品方面：八代五粮液解决价格倒挂，对系列酒开始大刀阔斧改革。

① 八代五粮液：在 16 年五粮液三次上调出厂价、联合经销商大力打击渠道窜货以维护价格体系、贵州茅台批价持 续上行背景下，五粮液性价比凸显，在公司渠道政策配合下，公司于 17 年上半年逐步解决了前期始终存在的价格 倒挂、渠道利润薄、经销商积极性不足等问题，实现顺价销售；

② 1618：公司于 17 年推出 1618（价格高于普五 100-200 元），旨在承接消费升级后价位需求，为弥补普五量减的重 要产品（17-18 年市场投放量约为 3000 吨），但由于其品牌力不足、对低价库存未进行严格管理，后期市场接受 度较为一般，价格走势弱于普五，使得其逐步成为“防御性”产品；

③ 系列酒：17 年新任董事长李曙光明确提出五粮液与五粮系产品“双驱战略”，五粮液出台《总经销品牌经销商准 入、分级、经营与清退标准》，并下发《关于严肃经销协议有效执行的通知》，对无法履行和签订经销协议的经销 商按清退标准严格执行清退，按照清退标准，6 月对系列酒品牌进行精简优化，集中清退了 18 个品牌，同年股东 大会上，公司表示系列酒致力于打造四大全国性战略大单品（五粮特曲、五粮春、五粮醇、绵柔尖庄）与四大区 域性品牌（五粮人家、百家宴、友酒、火爆）；

④ 营销方面：17 年起五粮液开始注重终端及消费者培育工作，加大高空广告宣传力度，聚焦品鉴会，为经销商提供 更多支持。

1.1.2. 内部调整年（18 年）：新一届管理层改革思路清晰，开启数字化起始年

1) 管理方面：新一届管理班子成立。管理层完成搭建：18 年公司搭建了内部管理层，其中邹涛出任集团副董事长、 股份公司副总经理，五粮液新一届领导班子具备战略思维，改革思路清晰，政策落地，团队各方面能力自上而下 获得全方位提升。薪酬提升：公司启动内部公开招聘、不断提升员工福利薪酬（五粮液公司员工人均薪酬从 14.9 万/年提升至 20 年的 22.4 万/年，涨幅约 50%）、完善生产端考核模式，公司优质酒出酒率大大提升；

2) 营销渠道方面：数字化转型开启，层层扫码加强终端掌控力。18 年初起公司与 IBM 形成战略合作，五粮液集团 正式启动数字化转型及 IT 规划、PMO 及敏捷资源中心和百城千县万店（第一年）落地等首批数字化转型项目— —19 年上市的八代五粮液包装上印有多层条形码，实现经销商—终端—消费者的三层扫码机制，通过奖励增强终 端信息获取能力。19 年数字化转型正式启动，数字化的不断深入为推动量价齐升奠定了坚实基础；

3) 产品方面：公司逐步形成主品牌“1+3”产品战略；

4) 激励方面：薪酬调整方案落地。15 年定增方案推出，18 年整体薪酬调整方案落地，员工收入实现显著提升，收入 与贡献直接挂钩叠加向一线员工倾斜大大提升员工工作积极性，至此管理层、员工、经销商等各方利益得到进一步绑定（本次员工持股计划实际发行 2369.628 占公司总股本的 0.61%，覆盖员工数量达 2428 人），本轮定增的发 行为改革的落地奠定基础。

1.1.3. 营销改革年（19 年）：总部专业化区域扁平化，八代五粮液实现顺价

1) 管理方面：职能部门和资源实现下沉，考核回款动销。19 年 9 月，曾从钦任集团公司*党**委副书记，股份公司*党**委 副书记，并提名为五粮液集团公司总经理，五粮液股份公司董事长；为配合营销改革，公司也将职能部门和资源 下沉到营销战区。同时，调整内部考核，同步考核回款和动销，并增加吨酒价作为重要的考核指标，逐步调整品 牌和产品的布局，切实向中高价位聚焦。

2) 营销渠道方面：控盘分利模式导入，营销扁平化。19 年五粮液营销策略说明会上，五粮液提出将导入“控盘分利” 模式（“控盘”指是管控量盘和价盘，管控好产品的供应和价格体系，做到量价平衡，“分利”主要是指对厂方、 经销商和终端三方利润的重新分配，在控盘成功、渠道顺价的基础上各层面分享利润，在价格体系、供需关系理 顺的背景下，八代五粮液渠道批价由 19 年初的 800 元出头至 20 年初站稳 900 元，“控盘分利”对渠道价格体系的 恢复效果显著）；另外，公司通过成立 21 个营销战区、成立浓香系列营销公司、成立五商供应链公司、加大经销 商激励等方式实现渠道的加速改革。

3) 市场管理：铁腕厘清市场，优化经营新环境，缝补管理漏洞，渠道管控能力加强。改革以来，公司针对过去渠道 窜货，乱价等行为采取了若干有效的措施进行整治，从管理层面主要有三方面内容：①严厉整治低价扰乱市场秩序行为：例如 19 年 4 月，公司将与 11 家经销商（专卖店）终止合作，责令 4 家运营商整改。同年 7 月由于窜货， 低价出货等问题，公司取消 4 家专卖店的经销权，处罚 4 家经销商；②经销商管理：积极引导经销商转型，鼓励 做深做透市场，打击低价窜货提高销量的行为。积极发挥各个省级地方经销商联谊会会长的作用管控窜货，解决 价格和市场秩序问题；③强化专卖店管理：清退不和格经销商，新增经销商重点填补空白县级市场。专卖店运营 工作围绕“两个基础、四大体系”进行。

4) 产品方面：坚持“三性一度”和“三个聚焦”原则，八代五粮液实现顺价销售。八代五粮液顺利升级：19 年 3 月春糖 正式发布八代五粮液（出厂价较七代提升 100 元/瓶至 889 元/瓶，零售价 1199 元/瓶，当前零售价为 1499 元/瓶）， 5 月 21 日起七代五粮液线下停产停货，后公司通过投放七代五粮液限量收藏版（起供货价上调至 999 元/瓶，零 售指导价上调至 1699 元/瓶，占全年配额 9%）、通过稀缺性&收藏性兼具拉伸品牌力、清理七代普五库存、发放 八代样本至 21 个营销战区/60 个营销基地核心客户、上线五粮液俱乐部、加强线上线下营销等方式，实现了八代 五粮液的成功迭代，批价亦从年初的 790 元（七代）提升→880 元（七代）→950 元（收藏版七代）→千元（8 月初八代），实现顺价销售；超高端五粮液推出：19 年公司推出 501、501·明代&501·清代窖池重点在于拉升品牌 高度，实际销量相对有限；系列酒加大清理力度：19 年公司推出“品牌宪法”，即：1）清理同质化高仿产品；2） 8 月底完成市场定位模糊产品清理下架；3）12 月前分批整改完成价格不合规产品。本次活动供给下架 42 个品牌 与 129 款高仿产品，较好的维护了主品牌的品牌力。我们认为，从 20 年五粮液的整体产品策略来看，更有竞争 性导向，有助于五粮液的长期发展。至此，公司基本构建了五粮液主品牌的 1+3 产品体系和系列酒四个全国性战 略大单品的结构体系。

5) 营销：讲好品牌估值，积极通过传统及新媒体渠道进行事件营销及广告推广。过去 20 年以来茅台通过文化营销 以及稀缺性营销实现对五粮液品牌力的超越，在大部分消费者对优质浓香型白酒的稀缺性缺乏认识的背景下，近 年来公司持续打造品牌故事以提高品牌厚度、提升价值感：1）传统形式：公司积极进行事件营销和广告推广，比 如牵手大型活动，注入品牌理念，合作百花电影节；合作《上新了·故宫》节目以加深品牌厚度；2）创新形式： 公司在注重传统媒体的同时也重视新媒体的宣传，近年来公司加大与字节跳动，微博、微信等平台的合作力度， 依托抖音等平台，形成品牌内容生成与传播机制，增加五粮液在新媒体平台上的曝光度，使进行品牌 IP 化打造， 树立品牌形象，营造消费氛围。

1.1.4. 团购起始年（20 年）：经营进入正循环，迎来团购发展起始年

五粮液深厚的历史底蕴、丰富的优质基酒、较为充足的基酒产能赋予五粮液无可比拟的先天优势，而不断增强的 品牌力及渠道力（高端酒核心竞争力）则推动公司发展潜力不断增强。回顾 20 年，我们认为 20 年的调整与历次计划 量调整相比，在数字化加持下，调整更加深度精准，商家结构更趋合理，传统渠道配额缩减推动批价不断上移，而创 新业务带来五粮液金融属性的上移，团购及新零售等新渠道占比提升带来终端控制力的增强。从结果来看，双节为五 粮液实施减量新政后迎来的第一个真正意义上的旺季，因此量价表现对于五粮液未来价格走势至关重要，20 年双节五粮液批价能在放量的同时能坚挺在 960 元以上显示公司量价节奏已走稳，解决了以往“一放量批价就掉，一控量报表 压力大”的现象，渠道信心普遍高增或将进一步支撑批价的稳中向好趋势、激发经销商进货动力以提升渠道拉力，为 五粮液进入加速红利释放期奠定坚实基础。具体来看：

1） 管理方面：① 数字化系统落地。公司前期通过分盘控利模式的终端层层扫码、与 IBM 等企业进行合作等方 式叠加推进数字化建设，终端掌控力得到了增强，渠道利润恢复、经营效率，营销数字化改革的持续深入对 于保障市场秩序稳定、配额合理优化、赋能新老渠道、保证批价上行、配合新品上市等方面均有着重要作用； ② 管理精细化度更高。公司在 19 年全国公开招募营销人员，经过磨合，目前营销团队执行力更强，同时从 营销团队每天召开晨会等事情中体现了公司管理精细化度更高；③ 更注重考核过程。公司今年的考核更注重 过程，同时对压货、窜货等问题处罚力度加大，在年终 1218 大会上将对优质商家有所奖励；

2） 渠道方面：发力消费者培育，团购、新零售、创新业务表现优秀。6 月以来公司提出“三不原则（“调整后不 增量”、“调整计划后不投放至传统渠道”、“调整后不再投入渠道政策”）。在持续落实“三性一度”基础上进行 了渠道优化，虽然传统渠道减量 4000 吨，但公司通过团购、新零售和创新业务（数字酒证、酒交所等）等途 径实现总量增，其中团购渠道的大力推进利于批价稳定、改善渠道利润，截止 9 月底，公司团购渠道销量已 有 1400 吨，全年团购渠道占比超 20%： ① 面对疫情，公司率先取消“开门红”以减轻经销商资金压力，并提出“两管控一加快（严格管控发货、严 格管控出货，加快推进公关团购工作）”、“三损三补（零售损失团购补、线下损失线上补、老品损失新品 补，全力抢抓补偿性消费机遇）”等举措以实现价稳量补。全年看，五粮液 CR5 占比由于 19 年的 13%提 升至 18%显示大商的存在在一定程度上抵御了外部风险，经销商量减质增，渠道信心不断提升； ② 20 年 3 月五粮液明确提出“加快推进公关团购工作”，6 月提出“重点构建以新零售和企业团购为核心的 优质新增销售渠道”；同时，公司总部建立团购部，且每个战区建立团购组织，团购业务人员接近 300 人， 大企业覆盖率达到 20%。

3) 产品方面：经典五粮液推出，渠道利润稳步增长提振渠道信心。受益于吨价提升显著（提价红利叠加渠道优化）、 经典五粮液推出，五粮液利润稳步增长。具体来看：① 第八代五粮液：批价持续提升的同时实现放量，近期公司要求批价过千，年底批价稳定在 980-1000 元左右， 实现稳中有升； ② 39 度五粮液及 1618：除第八代五粮液外，39 度五粮液及 1618 也为今年的重点产品，收入方面：前三季度 2.1 万吨销量中 1618、39 度五粮液约占 25%，整体表现优秀；利润方面：据渠道调研显示，39 度五粮液出厂价从 619 元至约 659 元，提价贡献了部分利润； ③ 经典五粮液：公司于 8 月推出主攻意见领袖（团购渠道）、前瞻布局 2000+价位战略大单品“经典五粮液”，核 心优势核心为“天地精酿、分级精选、十年精陈”，是五粮液“1+3”产品战略的重要抓手，超高端五粮液通 过团购渠道进行发展，在有效贡献业绩增量的同时也将进一步拔高品牌高度、升级产品结构，已陆续在上海、 成都、广州通过发布会形式进行销售，表现优秀； ④ 系列酒：尖庄高档光瓶酒今年预计销售口径有 30 亿，弥补了砍掉大量条码的不足，系列酒聚焦大单品战略成 果显现，百亿目标完成概率较大。整体来看，截止 10 月底五粮液已实现销量超过去年有个位数增长，完成了 全年销量 5%—8%的目标。

1.1.5. 17-20 年：经营层面及资本回报层面公司均表现优秀

经营层面来看——五粮液已实现顺价销售，批价稳步提升，产品矩阵不断丰富，渠道利润得到增厚，核心问题 逐步解决，公司业绩迅速提升； 资本回报层面来看——公司市值三年增长 6 倍（从 17 年的 1000 亿+提升至 19 年的 6000 亿+），同时股价提升 幅度达 308%，绝对及相对收益均表现优秀。

1.2. 21 年：十四五开局年稳健收官，批价稳定推进价值回归

1.2.1. 品牌回归年（21 年）：历史遗留问题解决，经营表现稳健

21 年为五粮液价值回归年，我们认为抑制五粮液年内股价上行的关键因素为批价表现或不及预期，“不及预期” 主要体现在： ① 经典五粮：21 年公司虽在经典五粮液渠道方面进行了改革，但因高价位酒所需匹配的市场接受度/消费者教育 度仍有待提高，使得整体动销及批价表现均不及预期（全年批价平均约为 1600-1800 元）； ② 八代五粮液：实际发货量（含往年补发量）超报表端发货量，在量升下，批价始终未突破年初市场预期的千 元（四季度因经销商回笼资金放货导致批价短暂下探至 950 元）； ③ 系列酒：公司自 16 年以来清理了大量透支品牌力的低附加值系列酒贴牌产品，21 年 4 月，系列酒已缩减至 38 个品牌、360 个产品，成效显著，21 年报表端表现稳中向好的背后，是略高的库存，市场担忧或对 22 年业 绩造成一定压力； ④ 21 年公司内部管理层略有变动，稳定性及部分政策的执行造成一定影响。 与此同时，21 年公司在六大方面实现突破性进展：产品结构优化（五粮液产品体系持续完善/系列酒产品体系更加 聚焦）、品牌推广、渠道建设升级（传统终端渠道进一步优化/新兴渠道进一步扩展/团购网络进一步完善/高地市场、重 点市场进一步拓展）、消费者培育增强新活力、数字化转型取得新进展、厂商关系等方面均实现突破性发展，着眼长远。

我们认为：① 八代五粮液需求强劲：21 年公司在发大量八代五粮液货的基础上仍能实现整体批价稳定在 980 元， 同时及时在春节/中秋国庆放量阶段，批价仅回落至 960 元，体现需求端实际的扩容及强韧性；② 经典五粮液为后续 发展蓄力：在管理层高度重视背景下推出，21 年预计完成了 2000 吨的任务，但由于 21H2 经销商资金压力大而出现抛 售现象，导致价格阶段性波动，公司及时响应，提出 “411”、“1+2”、加大查处力度等政策稳定市场价格，为后续发 展蓄力；③ 系列酒表现稳定：受益于强主品牌力+ SKU 逐步精简，系列酒结构持续提升，整体表现优秀。

1.2.2. 21 年：经营层面及资本回报层面公司表现平稳

经营层面来看——公司 21 年整体经营平稳，八代五粮液批价未过千叠加经典五粮液动销不及预期使得其业绩未 超预期，但六大方面实现突破为后续健康发展奠定了坚实基础； 资本回报层面来看——由于此前市场对五粮液经营进入正循环预期较高（即通过阶段性严格控货挺价，阶段性 适当放量方式实现渠道对提价预期的增强，进而推动量价双升），而实际批价并未在预期内破千，因此 21 年的资本 回报未实现超预期，考虑到公司质地优秀，短期波动不改长期向上发展趋势。

2. 高端酒：千元价位带扩容速度或超预期，五粮液有望乘扩容之风腾飞

2.1. 量价齐升下，未来三年高端酒收入 CAGR 有望达 15%

考虑到高端酒量价齐升，未来三年高端酒容量 CAGR 有望达 15%。据国家统计局数据，21 年白酒产业全国规模 以上企业销售收入 6033.48 亿元（+18.60%）；利润 1701.94 亿元（+32.95%）；产量 715.63 万千升（-0.59%），自 17 年 以来白酒行业销量持续小幅下滑，行业进入“量平价增”阶段，并在过程中存在明显的“挤压效应”和行业集中度提 升，在这一过程中，受益于高净值人群不断增加+消费升级不可逆+高端酒需求刚性（社交需求、送礼需求、收藏需求）， 高端酒呈现持续扩容态势。我们假设：量——受益于消费升级，高端酒销量 20-25 年 CAGR 预计仍将保持大个位数增 速继续高速发展；价——考虑到贵州茅台或在未来 5 年内提价/五粮液价格稳步上移打开提价空间/酱酒入局高端酒领 域，高端酒均价 20-25 年 CAGR 预计将以大个位数增速增长（受经济增速放缓影响，预计 22-25 年高端酒价升效应或 略减弱，但价升仍为主要驱动力）。认为：随着消费升级趋势延续，基数较高的高端酒成为扩容速度最快的价格带，未 来三年收入 CAGR 或达 15%，收入占比有望从 21 年的 29%提升至 2024 年的约 40%。

2.1.1. 价：消费升级不可逆推动价升，高端单品拥有强提价能力

三大需求赋予高端酒需端刚性，抗压性强。在一大周期熨平（库存周期减弱）、两大群体转变（大众消费承接政务 消费/高端大众消费群体扩张）、三大消费属性（社交需求、送礼需求、收藏需求）及五大壁垒（历史文化壁垒、酿酒工 艺壁垒、渠道壁垒、产能壁垒）下，高端酒需求端稳定性强且表现强劲，行业景气度周期波动将逐步减弱，呈现较强 抗压性。 高净值人群不断增加，消费升级趋势不可逆。从消费力角度看，高净值人群的增加/消费力的增强/居民对品牌化的 追求等不断推动行业结构升级。据招商私人财富报告显示，17/18/20 中国高净值人群（可投资资产超过 1000 万元人民 币的个人）数量合计分别为 187/197/262 万人，而高净值人群人均持有可投资资产规模分别为 3109/3080/3209 万元， 20 年高净值人群数量及人均可投资资产规模分别较 17/18 年增长 40.11%/ 3.22 %、32.99 %/ 4.19 %；据国家统计局数据显示，22H1 虽然受疫情影响，城镇居民可支配收入增速始终保持累计同比正增长，且逐季增长，22Q1 增速为+5.40%， 当前我国高净值人群的数量/质量均不断提升，且居民收入亦不断增长均为消费持续升级提供动力。

高端酒大单品拥有持续提价能力，奠定价升为驱动力基础。高端白酒核心大单品八代五粮液等产品由于具备强大 品牌力，且需求端价格敏感度较低&具一定刚性，因此提价能力较其他价位带酒更强，其可通过产品迭代更新、或顺 应渠道终端价格上涨以实现提价。产品生命周期特点在高端白酒中并不凸出，因此高端白酒的经营核心在于对渠道库 存进行管控，聚焦库存周期带来的市场波动。 17-21 年高端酒规模 CAGR 超 15%，价升为行业核心渠道动力。规模方面：据中国酒业协会数据显示，17 年高 端酒销售额 900-1000 亿左右，19 年高端酒规模约 1500-1600 亿，21 年预计规模为 1800 亿元，17-21 年复合增速约 16%；吨价方面：据波士顿咨询预测，18-23 年，高净值人群数量复合增速为 8%，伴随高净值人群数量的增加以及居 民可支配收入的提升，行业消费升级趋势持续，近三年白酒行业吨价显著提升，由 17 年的 4.72 万元/吨提升至 21 年的 8.43 万元/吨（17-21 年 CAGR 约为 16%），受经济增速放缓影响，预计 22-25 年高端酒价升增速或略减缓，但价升仍为 主要驱动力。

2.1.2. 量：未来三年高端酒销量 CAGR 有望保持大个位数增长

新经济增速下，未来三年高端酒销量 CAGR 有望保持大个位数增长。我们认为得益于消费升级加速+消费人群稳 定，以茅五泸为主的高端白酒市场总量从 12 年的 4.5 万吨扩容至 21 年的 8 万吨+（高端白酒市场份额提升至 30%左 右），在行业高景气度阶段，众多次高端酒升级产品&酱酒产品相继布局千元价位带并实现放量，从而进一步拓宽千元 价位带总量，预计高端酒量年均复合增速将保持大个位数增长。

2.2. 价位带 β：千元价位带迎新节奏，五粮液市占率提升空间大

新经济发展常态下，千元价位发展节奏有所变化，亦将迎来挤压式发展阶段。1）过去：在 16-20 年消费升级加速、 全行业价升驱动加速扩容阶段，诸多次高端酒逐步上探至高端酒价位带，并实现阶段性放量，叠加酱酒热持续演绎（受 益于茅台酒品牌力外溢效应+酱酒处于初期发展阶段，酱酒来近年来唯一能逃脱“品牌为王”规律，直接于千元价位带 放量的品类），千元价位带盘子不断加速变大；2）当前：21 年起受疫情影响，整体经济增速逐步趋于平缓&消费受到 阶段性影响，千元价位带酒正逐步进入短期洗牌阶段——即品牌仍为当前千元价位带酒企长远发展核心竞争力，在价 位带扩容速度减缓+消费者品牌意识持续增强+拥有强品牌壁垒酒企在行业调整阶段坚持布局中长期下，千元价位带所 容纳的品牌将逐步减少，但茅五泸等酒企市占率将得到显著提升。短期看，我们认为在疫情期间能做到中期布局的企 业将加速实现回补，预计五粮液等品牌酒企高端酒将实现加速发展，并为中长期发展奠定基础。

千元价位带竞争格局稳定，此前新入局者众多。目前高端酒行业格局稳定，其中贵州茅台已成为独属一档的超高 端品牌，由于五粮液与飞天茅台批价差距悬殊，因此五粮液批价在一定程度上决定了诸多高端及次高端酒企提价空间， 而泸州老窖则采取价格跟随策略，茅五泸低位稳固。受益于消费升级，酱酒风起叠加浓香高端化造就了千元价位带参 与者新版图：

1） 老牌玩家茅五泸：贵州茅台/五粮液/泸州老窖 18-21 年收入 CAGR 分别为 12.34%/18.26%/16.50%，五粮液凭借强 品牌、强渠道，千元价位带市占率持续稳定在 60%+，成为千元价位带放量核心品牌，引领千元价位带实现持续扩 容，另外，贵州茅台通过推出定价 1188 元的茅台 1935 以进一步丰富产品矩阵，提升千元价位带中市场份额。

2） 次高端/地产酒升级产品：随着国窖 1573 批价从此前的 600+元/瓶提升至 920 元/瓶，次高端酒价位中的 600-800 元 成为具备一定规模的新增价位带，M6+、古 20 等产品均相继在此价位带实现超 20 亿（销售口径）体量，当前这 一价位带竞争度较 600 元以下价位带小。在这一背景下，主要酒企通过提前布局千元价位带以实现价值提升（利 于次高端价位带产品放量）/放量，比如定位千元的洋河 M9 手工班、今世缘 V9、古 30、青花 30 复兴版等产品。

3） 酱香型产品：酱酒为当前唯一能直接切入千元价位带并实现放量的品类，主因：①消费者端：贵州茅台培育的高 端酱香消费者认知已形成，流行趋势无法逆转，但当前酱酒行业尚未形成稳定的竞争格局，非品牌酱酒也可以通 过故事营销叠加强渠道力实现房放量；②经销商端：酒企规模整体较小，价格透明度低使得酱酒渠道利润率较其 他香型高，渠道推力足；③厂商端：酱酒生产周期长使得核心产区产能扩张速度受限，24 年前整体呈现产能稀缺 特点。当前主要千元价位带酱酒参与者为：贵州茅台、郎酒、习酒、国台、武陵酒等。

新入局者进入加速推动千元价位带持续扩容，五粮液市占率提升空间巨大。① 行业扩容下五粮液有望抢夺更多 大众高端价位（1000-2000 元）份额：随着高净值人均不断增长+消费升级趋势不可逆，高端酒将迎来稳定扩容阶段， 而千元价位带酒领域中，茅台酒受限于产能，泸州老窖则品牌力略弱于五粮液，酱酒仍处大浪淘沙过程，因此拥有强 品牌力的五粮液或有望抢占更多市场份额。②茅台 1935 的入局或利于五粮液市占率提升：当前售价在 1500 元+的 1935 已实现全年 1200 吨配额，我们认为 1935 未来销量的增长将侵占 1500 元+价位酱酒市场份额，对浓香影响整体较小， 同时利于进行高价位消费者培育，从而推进八代五粮液实现量价齐升。③提前布局 2000 元+新蓝海价位带抢占高地。 由于飞天茅台批价已与五粮液拉开近 2000 元的距离，且这之中尚未有放量单品（形象产品国窖品味规模<5 亿），随着 消费升级趋势持续演绎，2000 元+价位带或将成为新蓝海，而五粮液已于 20 年 9 月提前推出定价 2899 元/瓶的经典五 粮液，21 年完成 2000 吨的放量，预计十四五末经典五粮液有望实现放量超 10000 吨。

21年/22Q1高端单品仍实现高增，预计后疫情下高端酒价格带景气度将延续。我们认为在消费升级趋势不可逆下， 行业结构升级趋势仍然在延续，可以从 21 年&22Q1 业绩中窥得：1）第一，从业绩端来看，21 年/22Q1 高端位带酒企 利润增速普遍高于收入增速；2）第二，从产品结构上看，高端酒价位带单品业绩延续高增态势，比如：22Q1 茅台酒 保持 17.4%的优秀增速；22Q1 五粮液产品增速超 10%+；22Q1 泸州老窖中高端酒收入同比增长 29.2%；22Q1 青花 30 复兴版增速领跑；21 年酒鬼内参系列收入增速达 80%；21 年精粹+典藏 21 年+典藏冰雪+典藏三星堆同比增长 58%。 虽然 22Q2 白酒行业受疫情影响明显，但高端酒由于具备较强需求刚性，因此受损度为全价位带最小，随着 22Q3 回补 消费显现，预计后疫情下高端酒仍将延续高景气态势。

3. 重点问题突破：市场价格/渠道利润为 22 年边际变化重点

市场认为：五粮液当前核心观测点为八代五粮液的批价表现以及经典五粮液的销量/批价表现； 我们认为：决定市场价格/渠道利润的渠道建设/产品矩阵建设为决定其中长期发展核心点，因此当前核心观测点 应为：1）管理层激励推进情况；2）八代五粮液传统渠道是否能做到只增不减，而通过直销渠道增量推动量价齐升； 3）经典五粮液消费者培育力度是否匹配未来潜在发展速度；3）专门店扩张速度；4）大企业直销团购增长速度等。

今年公司将从战术以及战略层面解决当前两大问题：市场价格问题、商家盈利问题。针对五粮液发展存在的“市 场发展、商家盈利状况、体系建设、团队建设”的不平衡不充分问题，公司提出最新策略：战略层面，公司明确了“做 强品牌、做优产品、做大市场”的战略主题和打造“生态、品质、文化、数字、阳光”五位一体高质量发展五粮液的 发展路径，拥有产区、古窖池、品质、品牌、消费群体等“五大优势”，形成了生态自信、产区自信、品质自信、品牌 自信、文化自信、渠道自信、资金自信、市场自信、团队自信、组织自信等“十大自信”；战术层面，要围绕“三个上 帝、六项措施、九大关系、十大体系”下功夫：1）“三个上帝”，即要敬畏好、服务好消费者、经销商、投资者三个“上 帝”；2）统筹安排“六项措施”，持续提高商家盈利水平，坚决执行经销商计只减不增，动销确实有困难的主动调整计 划，战区不能隐瞒不报。从六个维度综合施策解决商家盈利不平衡、不充分的问题；3）正确处理“九大关系”，确保 市场工作平稳运行，包括处理好厂家与商家、总部与战区、战区与战区、八代与经典、动销与回款等九大关系；4）系 统建设“十大体系”，构建企业高质量发展新格局。

3.1. 边际变化 1：新领导班子分工明确，激励机制有望持续完善

当前新领导班子搭建完成，激励体制将进一步完善。人事变动：22 年 2 月 18 日，公司人事变动落地：曾从钦任 五粮液集团(股份)公司*党**委书记&董事长；蒋文格任股份公司*党**委副书记&副董事长&总经理，履行股份公司总经理职 责。具体来看：曾董事长主持集团&股份的全面工作，负责全面深化改革和股份公司的市场营销工作，分管深改办和五粮液品牌事业部；蒋总经理主持股份公司经理层全面工作，侧重负责生产管理、基建项目、文旅康养、对外合作等 工作，分管生产管理部、投资技改部、对外合作部；刘洋副总经理协助负责五粮液市场营销工作，协管五粮液品牌事 业部，分管专卖店管理部和北京办事处；张宇副董事长分工负责浓香系列酒市场营销管理工作，分管五粮液浓香系列 酒有限公司和市场管理部。激励方面：公司将继续推进薪酬绩效&配套体系改革，探索股权激励（市场预期有望于年 内落地），利润分享，跟投等中长期激励约束机制，绑定核心团队及骨干成员利益，同时国企改革三年规划在探索，加 强经销商激励（预计今年完成约定任务和消费者拓展的优秀商家将在去年的基础上增加奖励，可能包含和美贡献奖、 优秀终端奖、优秀联谊会奖、优秀消费者、优秀传承人、优秀经理人等奖项），多措并举共同推动五粮液保持可持续的 稳健的高质量发展。

管理层空前团结，销售团队效率提升显著。新领导班子情况：新经营班子落地后，呈现连续性、稳定性、持续性 三大特点，空前团结的组织结构为后续发展奠定基础。市场建设：今年以来，新任董事长率领团队长期走访各省区市 场一线，通过市场调研来强化市场营销、渠道建设、消费者培育、厂商关系优化等市场工作，同时通过高频的营销相 关会议，达到快速解决问题、快速执行。组织建设：持续优化“总部管总，战区主战”模式，给一线营销团队下放财 权、事权、*权人**、推荐权、灵机决断权五个权限，意味着战区在原有较小的政策空间下，因地制宜的拥有更多灵活话 语权、费用自主投放权，但权力下放的同时亦有诸多目标要实现，激励充分。 “十四五”将实现 2118 发展目标，22 年剑指双位数增长。22 年集团/股份目标：集团公司将保持两位数以上稳健 增长；股份公司继续保持高于集团的增长速度。股份公司将统筹好稳字当头经济工作总要求，确保五粮液好于行业平 均水平，在第一梯队靠前增长势头，通过处理好量价、产销、供需实现高质量发展，统筹好淡旺季，保持淡季稳定增 长；公司于 21 年股东大会上提出集团/股份目标十四五目标：五粮液集团将实现“511”发展目标，即创建世界 500 强、 酒业主业销售收入过 1000 亿元、多元产业销售收入过 1000 亿元；股份公司将实现“2118”发展目标，即原酒产能达 到 20 万吨、基酒储存能力达 100 万吨、销售收入突破 1000 亿元、利税总额达 800 亿元。根据公司十四五目标计 算，21-24 年预计集团收入年均复合增速约为 12.62%，股份公司收入年均复合增速约为 14.73%。

3.2. 边际变化 2：八代/经典有望实现协同，文创产品为利润增长点

公司产品战略清晰完整，品牌价值加速回归有望推升价格上行。2022 年五粮液主品牌将进一步强化“1+3”体系 (“1” 主品牌以八代为核心；“3” 是以 501 为代表的窖池系列，以经典为代表的年份系列，文创系列)——即以 501 为价值标杆，八代五粮液为核心大单品，经典五粮液为高端战略大单品，辅之以定制酒和文化酒；浓香酒品牌着力 4 大全国性品牌，坚持“三个聚焦”（进一步优化量价关系，夯实基础，实现规模质量双提升）。实现五粮液和浓香系列 酒的双轮驱动/五粮液主品牌与文化酒的双轮驱动/八代五粮液与经典五粮液的双轮驱动，在清晰完整的产品架构下， 十四五期间在经典五粮液品牌引领下，主力单品八代五粮液剑指量价齐升。近期为提升八代五粮液批价/实现经典五粮 液价值回归，公司在“六项措施”中提及将优化八代五粮液经销商配额/提升经销商渠道利润/处理好八代与经典关系 等。

3.2.1. 八代五粮液将基于大数据动态优化计划配置，剑指量价齐升

市场认为：八代五粮液批价从 21 年起未过千，或因公司提价能力开始不足； 我们认为：八代五粮液或有“先价后量、量价齐升”表现。21 年因历史发货遗留问题导致八代五粮液批价未破千 /22H1 因五粮液流通性好，部分经销商在疫情带来的资金压力下，通过甩卖五粮液度过难关导致批价未过千，但在量 增明显背景下，批价仍稳定在 980 元体现公司需求强韧性。公司将以先价后量的“量价齐升”逻辑为基础，持续优化 计划配置，优化标准计划，拓展增量计划，优化传统渠道，拓展团购渠道；统筹制定高地市场、重点市场的攻坚方案 和政策支持，支持能力型经销商，夯实市场基础；进一步加强产销协同，因地制宜，因城施策，基于大数据动态优化 投放节奏。具体来看——

1） 价：通过提升五粮液综合成本价锚定价值/推升价，价为先。21 年 12 月五粮液计划外价格从 999 元/瓶提升为 1089 元/瓶，计划内 889 元/瓶不变，计划内外比例 3：2，综合成本 969 元/瓶，我们认为此举旨在：① 对标茅台，尽显 品牌价值加速回归；② 推升批价：在 21 年动销持续性提升基础上，经销商拿货成本提升虽短期内或影响影响渠 道利润（渠道利润从 21 年的 80 元下降至 22 年的 10-20 元），中长期看对批价有推升作用。

2） 量：持续优化计划配置，实现精准投放，量提升。公司将持续提高商家盈利水平，传统渠道不再增量，坚决执行 经销商计只减不增，动销确实有困难的主动调整计划，从价值回归、政策奖励、产品资源、金融属性、渠道创新、 平台建设等六个维度综合施策解决商家盈利不平衡、不充分的问题；正确处理“九大关系”，包括八代与经典、动 销与回款的关系。

3） 市场：统筹制定高地市场、重点市场的攻坚方案和政策支持。公司将大力建设北京高地市场，华中市场巩固地位， 做强南京上海等市场，在南方市场夯实基础价值扩张，以扩张广州深圳为基础，实现高质量销售，西部市场要引 领升级。

4） 渠道：精细化持续提升加速下沉，营销组织扁平化。公司自 17 年起陆续从大商模式走向小商+专卖店模式、启动 “百城千县万店”、成立五商供应链公司、完成品牌事业部改革，构建“总部管总，战区管战”模式、发力团购新 零售，当前公司已完成从传统营销向现代终端营销转型，渠道精细化运作水平/渠道反应速度/对终端管控力等方面 均实现较快提升，为量价局凑的落地奠定基础。

5） 渠道：基于大数据动态优化投放节奏，15 个分仓加快物流反应。1）公司根据大数据优化传统渠道投放量，减少问 题经销商、专卖店、终端的数量。通过精准投放，保证在八代高动销基础上体现经销商、专卖店和传统渠道的八 代稀缺性，提升传统渠道批价水平；2）公司加大新零售、全国 KA 系统投放量，以及企业直销渠道拓展，满足量 增预期。通过渠道结构调整倒逼传统经销商转型，推动大商向连锁品牌化转型，推动小商向直销团购转型；3）20 年疫情后，公司在全国建设了 15 个分仓以提升应变/可动能力，并保证终端投放的及时性。

6） 营销：分区域抢抓宴席市场，加大消费者端投入力度的同时，加强低度五粮液消费氛围。 当前来看：公司已顺利通过批价压力测试，高基数下动销逐步恢复正增长。22 年受疫情冲击，多省动销受到一定 影响+少部分经销商为回笼资金出现抛货行为背景下，管理层执行严格控货挺价动作，使得八代五粮液批价整体稳定在 980 元左右；随着疫情好转，5 月公司恢复放货节奏，批价小幅回落至 965 元后，逐步稳定在 970-980 元；6 月得益于 数字化体系建设、分仓建设和权力下放，战区总体跟去年同期的动销量持平（5 月份疫情严重的时候的宴席场次比 4 月 份增长了 30%，6 月份场次环比 5 月份又增长 3.7%，具体市场来看， 6 月 21 个战区 11 个增长，其中鄂赣 6 月份端午 的小长假增长达 22%，安徽增速为 16%、湖南增速为 15%；江苏 1-6 月份增长 9%），预计动销的逐步恢复叠加公司淡 季继续加大控货力度，批价有望于中秋国庆节前过千。

3.2.2. 重点协调经典五粮液与八代的关系，加速纠偏下高端化速度或超预期

市场认为：21 年公司经典五粮液目标出货量与消费者培育程度不符，经典五粮液对八代五粮液的上引力有限； 我们认为：公司将通过经典五粮液加速纠偏方式提升品牌力，从而协调好经典五粮液与八代五粮液关系，高端化 速度或超预期。目前在 800-1500 元价格带中，五粮液销量已占 70%-75%，未来业绩驱动力主要将来自于价的提升，即 八代五粮液价格的抬升及超高价位产品等产品的运作，包括主品牌中的“501 五粮液”、经典五粮液年份酒等非标产品 ——

1) “501 五粮液”为代表的窖池系列：推出旨在打造品牌稀缺感，提升品牌价值。为进一步拉伸品牌价值、提升品 牌稀缺感，公司于 20 年 4 月推出“501 五粮液”（每年仅限量发售 501 瓶）以进一步布局超高端酒价位带

； 2) 经典五粮液为代表的年份系列：为双轮驱动的重要组成部分，未来将通过系列化加强年份认知。复盘经典五粮液 发展过程：21 年经典五粮液隆重上市，公司通过清晰的定位&自上而下发展团购/圈层营销以打开市场；21H1 实 现时间过半任务过半，但 21H2 出现消费者培育工作与公司目标出货量不符问题，因此全年经典五粮液销量任务 并未圆满完成，同时面临库存提升、批价不稳定局面。由于经典品牌力的提升对整个五粮液起到拉升作用，因此 22 年公司对经典五粮液量未设 KPI 考核、且加速纠偏积极反应，推出一系列围绕公司价格标杆举措，争取十四五 期间成为超高端人群的两大选择之一，并成为八代五粮液批价上移的牵引力：

① 优化经典五粮液经销商，筛选清退经销商。通过 21 年一年的投放和试运行，公司已筛选出了近 200 家优质传 统渠道经销商，并对表现能力较弱的客户停止合作（货源由平台公司进行全面回购）；坚持在选定 200 家传统 专卖店基础上，不轻易开拓经销商客户；

② 围绕“一大一小一平台” 培育消费者，加强团购&直销渠道建设。“大”指和大企业合作，“小”指打入精英圈 层，“一阵地”指在北上广深、成都及重点省会城市建立文化体验店和品鉴中心，具体来看：公司将围绕北京上 海成都深圳广州 5 个高地市场以体验店和具备社会资源的合作伙伴共建新型渠道，打造圈层营销，加强大型 企业团购&直供渠道建设，以直辖市和省会市为核心（重点打造 33 个），并以消费者培育为重点工作；

③ 改变渠道运作模式，实行分级配额制优化量价策略，凸显稀缺属性。摒弃初期采取的“1+N+2”的模式，实行分 级配额制：目前对现有商家类型分为三个定级，每月有稀缺配额，保证整体呈现稀缺态势。

④ 未来发展方向：公司未来将推出五粮液经典 10/20/30 等带年份概念的经典系列产品打造金融消费属性。系列 产品的推出旨在通过年份概念打造价格梯队，公司后可通过酒交所场景做期酒产品/回收老酒等方式，通过高 端+年份概念打造带有金融属性的品牌认知，进而在数字酒证基础上进一步强化金融消费属性。

3.2.3. 控量八代背景下，文化创意酒匹配渠道改革为重要业绩增长点

市场认为：公司非标产品数量多且多为 OEM，整体发展规划较为杂乱；文化创意酒放量路径不清晰。 我们认为：控量八代背景下，文化创意酒的发展匹配 C 端/直销渠道改革为公司重要业绩增长来源，旨在为中长 期发展布局。在公司渠道改革的过程中，需要构建引领品牌发展的非标产品矩阵（类似贵州茅台发展模式，旨在打造 非标+直销渠道组合），公司已前瞻性的通过直销能力强、圈层营销能力强的经销商/专卖店渠道加强文化创意酒投放， 当前主要产品受到渠道和消费者充分认可，动销良好，利润超出销售商家预期，今年公司将通过以下举措加大文化创 意酒布局：① 通过加大优质动销良好的文化酒投放（步步高升、熊猫系列、生肖系列等文化酒）以丰富产品线，为匹 配后续渠道改革做基础；② 由于当前公司有众多总经销非标产品（比如生肖酒），为落实“三性一度”、提升文化酒品 牌价值，公司将“先破后立”，停止开发后，再进行基本定价。

3.2.4. 浓香公司将坚持战略方向，坚决控量挺价加速回归

市场认为：五粮液浓香酒仍处于汇量增长阶段，稀缺感不足； 我们认为：浓香公司明确将坚持控量挺价动作，聚焦 4 大全国性产品，不断推进品牌价值提升，有望实现打造系 列酒 10 亿级、20 亿级、30 亿级、50 亿级大单品目标。

1) 组织优化促良性发展，基础终端数量持续提升。19 年五粮液将 7 个营销中心转为 21 个营销战区，下设 60 个营销 基地，构建“总部管总，战区管战”模式的同时，五粮液浓香系列酒公司成立，专攻五粮液系列酒营销工作（成 立了 13 个职能部门，集中 15 个营销大区），以尖庄、五粮醇等自有品牌以及金六福、五粮春等总经销品牌为两 翼，实现年收入破百亿傲人业绩。系列酒公司的成立利于打造更为紧密的厂商关系，同时在数字化加持下，“优化 价值链分配”加速，当前五粮液浓香系列已有 60 万个基础终端注册，其中核心终端同比增长 543%，形象终端同 比增长 609%。

2) 浓香公司将坚持战略方向，坚决控量挺价加速回归，持续做大贡献。系列酒公司将继续聚焦三性一度原则，优化 渠道结构，销售从汇量式增长向结构式增长升级量，22Q1 公司四大全国战略性品牌销售均已实现两位数以上增 长，显现需求端表现向好。①量：控制产品投放量，向市场传递产品稀缺感，在周涛总领衔的改革的两年内，已 砍掉了 3000 多个条码的 80%；②价：逐步提价，推动品牌价值的回归，当前三性一度已到位（树立 4 个全国性 大单品思路正确，同时已基本搭建 4 个全国性品牌的渠道体系），吨价实现稳步提升。

3) 着力打造系列酒 10 亿级、20 亿级、30 亿级、50 亿级的大单品。浓香公司今年将继续做好 5 大工作：①商家结 构优化，引导经销商做大做强，对部分省级平台商进项扁平化的改革；②加强样板市场建设，今年拟重点打造 47 个大区级、71 个公司级的样板市场，资源用于样板市场同比提升 60%以上；③强化终端建设，完成了 60 万个基 础终端注册，其中核心终端同比增长 543%，形象终端同比增长 609%；④拓展电商和 KA 渠道，为传统渠道树立 价格、氛围标杆，开发渠道的专属产品，开展名酒进民企；⑤加强消费者培育。争取 22 年达到以下目标：22 年 浓香公司将不断夯实渠道基础，推动样板市场打造，推动销售收入继续保持两位数以上增长，力争建设终端 43.46万家，其中核心终端 9.15 万家，不断促进五粮液浓香市场规模和价值的提升。未来要进一步加强产品动销，着力 打造 10 亿级、20 亿级、30 亿级、50 亿级的大单品。

3.3. 边际变化 3：发力 C 端提升团购占比，直销渠道构建着眼长远

市场认为：非传统渠道中，五粮液的数字化系统以及团购渠道建设为公司重点工作，其效用主要体现在产品精准 投放度提升（辅助八代五粮液控量挺价）以及八代以上高端产品量增方面； 我们认为：公司正通过系列组合举措发力未来将越来越重要的 C 端以及团购渠道/专卖店等，同时数字化系统的 不断升级助力渠道现代化，未来公司将通过类似贵州茅台的“直销+非标”模式，逐步提升 C 端比例，开拓八代五粮 液之外的重要利润增长极，从而增强千元价位带逐步扩容下的行业话语权。

3.3.1. 目光着眼长远，搭建以 C 端为主的直销网络为必要工作

搭建以 C 端为主的直销网络旨在促进八代五粮液及文化产品的良性增长。在千元价位带扩容过程中，考虑到在已 实现对八代五粮液潜力挖掘后，单依靠八代五粮液公司规模或无法实现中长期持续提升，因此更要实现非标产品利润 端的释放，而搭建以 C 端为主的直营渠道可实现：增强对八代五粮液量价的管控、承载第二增长极的非标产品的销售， 因此 C 端为主直销网络的搭建为五粮液的必经之路。具体来看，基于数字化二期加速推进，公司将通过：1）大企业直 销团购的扩张；2）专卖的数量的增加以及智慧门店 2.0 运营的打造来实现产品体系的搭建，进而实现产品力流量政策 一体。

五粮液的数字化转型率先从营销数字化开启，营销数字化二期正加速推进。此前五粮液集团拥有数量庞大的子品 牌，导致管理难度十分巨大，传统粗放式的渠道管理导致经销商乱价、窜货、假货等问题层出不穷；17 年起公司与 IBM 合作开启数字化转型之路，后续与阿里巴巴、华为、京东、新浪、浪潮、SAP 等国内外知名科技企业巨头达成战略合 作以推进数字化建设，21 年 1218 大会上，公司再次提到营销数字化二期加快推进，基本完成营销数字化管理和服务 体系建设，专卖店智慧门店试点运行初见成效，组织保障和系统支撑更加有力，数据赋能营销的成效逐步显现： 1）营销数字化的深化：数字化重点为构建以消费者为中心的数字化运营体系，即积累用户数据库，同时解决渠道窜货 及终端开箱上架率低的问题，因此：① 五粮液在八代五粮液上市时采取 “一物一码数字化技术”，实现经销商—终端 —消费者的三层扫码机制，用精准营销、防伪、溯源功能和消费者进行直接链接、解决窜货问题、营销问题；② 通过 数字化营销思维，导入控盘分利模式（从供应链、渠道、消费者三个维度，精准调控价格盘、货物盘、需求盘三个核 心盘以及秩序盘、渠道盘、服务盘三个辅助盘），即通过层层扫码实现对产品流向以及各地库存情况的掌握，从而调整 发货节奏以及经销商配额合理性，加强渠道利润管控。截止 20 年，公司数字化架构已搭建完成，五粮液到终端的渠道 透明度达到 89.6%，再加上 129 个异常监控模型，公司可以有效改善渠道秩序，并保证批价以及渠道利润持续提升。 2）创新工具的运用：公司于 20 年将区块链数字酒证与五粮液的实体产品锚定，探索消费、投资、收藏、存储等为一 体的数字化消费新模式，提高五粮液的金融属性。长远来看，随着五粮液年份的增加及稀缺性凸显，保真的数字酒证 将拥有较大升值空间，而五粮液收藏价值的提升将进一步提升品牌拉力，利于批价实现稳定上移。另外，酒交所的存 在也利于保障五粮液业绩的稳定。

3.3.2. 团购/直销多渠道发力，直销渠道占比有望持续提升

20 年疫情后，公司加速团购、直销（新零售、专卖店）等渠道建设步伐：

1） 由于团购直销渠道采购量大、客户稳定性强、价格可管控，为公司核心发展方向。20 年 3 月公司提出“加速推进 公关团购工作”，并构建“以新零售和企业团购为核心”的新增销售渠道，调整的计划量将投放到新零售和团购渠 道，团购销售不占用渠道计划量，团购已成为 20 年渠道增量重要来源—20 年末团购网络覆盖重点企业近 3 万家， 其中近 70%企业实现团购，团购占比达 20%；21 年公司总部建立团购部，每个战区建立团购组织，从组织层面进行 变革，当前经销商层面团购业务人员增至接近 300 人，大企业覆盖率达 20%，复购率达 90%，团购占比预计超 20%， 公司通过加大圈层营销：1）公司层面协同战区、经销商进行世界 500 等大企业开发；

2）各战区牵头，和经销商 一起实现区域性企业集团/中小企业客户的攻坚。22H1 在领导层稳定后，公司对团购工作从规划到执行的力度进一 步加大，预计真实团购比例将进一步提升； 2） 新零售互联网直销体系建设利于加强线上渠道管控，构建线上宣传窗口。20 年五粮液已成立新零售管理公司，建 立了线上渠道的精准营销体系及消费者会员中心，新零售管理公司的成立不仅能加强对线上消费者的精准营销及 锁定、加强消费者培育、扩大消费群体的覆盖、挖掘新增长点，同时新零售公司或将通过提升供货价以增厚利润。

3） 专卖店为重要消费者服务窗口，升级智慧门店实现引流。①专卖店的意义：专卖店既是公司增量的重要来源，同 时也是转向做消费者服务的前沿体验的阵地，其价值不仅在于出货，还有消费者维护（意见领袖 c 段的服务感受 是非常重要）；②专卖店发展史：以前传统经销商渠道占 80-90%（50%以上都是大商），且专卖店亦从经销商处拿 货，因此管控力较弱；17 年渠道改革之时，公司在引入小商的同时增加专卖店数量，17 年专卖店从 400+家增至 1000+家；截止 2022Q2 专卖店有 1500 家，预计未来 3 年将增加至 2500+家。③智慧门店项目的建设：7 月 8 日公 告，为将专卖店打造成五粮液品牌文化传播、消费服务体验、终端销售创新的核心阵地，公司拟通过“流量赋能、供应链赋能、运营赋能、人才赋能、工具赋能”赋能专卖店，以实现人员管理、货品供应、门店作业数字化及数据 运营智能化。董事会同意公司启动智慧门店二期建设项目，预算金额 6362 万元。④当前专卖店正逐步升级智慧门 店：当前公司专卖店的打法并非传统意义上的直营专卖店逻辑，很大程度上是针对传统经销商在终端进行的升级， 经销商智慧门店系统升级二期正在进行，系统即将把 1500+家专卖店纳入至升级系统，下一步会采取线上&线下&第 三方流量的切入，努力提升专卖店层级。另外，针对经典五粮液，坚持在选定 200 家传统专卖店基础上，不轻易 开拓经销商客户化运营。⑤总结来看：近年来五粮液通过上线云店、试点智慧门店等为专卖店装配“数字芯”，并 将专卖店打造成“智慧+文化”的双驱模式，持续推动专卖店的升级迭代，有助于提升服务效率，满足消费者的多 元化需求。

4. 展望未来/估值分析：强α为量价提升奠定基础，估值中枢有望进一步上移

当前估值仅 26 倍倒挂高端酒属性。纵向来看，A 股可比公司白酒按我们此前所预测的 22/23/24 年 PE 均值来算分 别为 33X/26X/21X，其中同属高端酒序列的贵州茅台 22/23/24 年 PE 分别为 39X/33X/28X；泸州老窖 22/23/24 年 PE 分 别为37X/27X/22X，据我们测算，五粮液 22/23/24年 EPS分别为 6.9/8.2/10.0元/股，当前股价对应PE应为26X/22X/18X， 当前仅 26 倍的估值远低于具备高端属性酒企水平。 我们认为公司即将开启新高质量经营周期，未来业绩兼具成长&确定性及改革标杆地位有望推动估值中枢继续抬 升。1）前几年五粮液受三公消费政策出台、外部经济环境变动、产品量价节奏把控性偏弱等因素影响，估值波动幅度 较大；目前五粮液主要消费群体稳定（政务消费占比偏低）、量价节奏趋势向好、高端产品加速布局叠加团购占比稳步 提升、内部治理不断完善，预计 24 年公司收入有望达到十四五目标（突破千亿收入），业绩确定性强&成长性强或将 削弱五粮液周期性；2）考虑到五粮液或将成为酒企改革标杆、外资不断加大 A 股优质标的布局，当前估值显著低于 高端酒平均水平的五粮液估值中枢仍有较大抬升空间；

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站