一、核心指标概览

首先，看一下中国银行一季度核心数据（表1）：

表1-中国银行核心财务数据

净利润同比增长0.5%，营收同比增长11.57%，利润增速与营收增速的差距将在第二节详细讨论。

净息差同比下降0.04%至1.76%，环比去年下降0.06%，中行由于境外资产较多（如去年底境外*款贷**占比高达17.17%），受益于美元加息的大环境，导致净息差相对稳定，具体将在第四节详细讨论。

核心一级资本充足率环比去年底下降0.21%至11.63%，比8.5%的最低要求高出3.13%，考虑到2.5%的逆周期资本要求，目前的核充率虽然相对充足，但也仍有较大提升空间。

资产规模较年初增加5.16%，由于息差相对稳定，核充率也不太高，但是如果明年美国进入降息周期，中行的净息差就会出现较大的下行压力，出来混总是要还的！

二、营业成本分析

表2-中国银行营收与成本拆解

计算公式：

营业净收入＝营业收入－其他业务成本

从营业收入中扣除其他业务成本为“营业净收入”，同比增长7.6%，低于营业收入增速。

从营业净收入中扣除信用减值损失后，增速继续回落至6.65%，说明中行的减值与营收大致匹配，这个减值力度是否合理，是否受到营收的影响，需要结合*款贷**质量情况，第三节再具体讨论。

业务及管理费用同比增长4.8%，在扣除信用减值损失的基础上，再扣除业务及管理费用，增速小幅提升至7.61%，与净利润的增速0.5%有较大的差距，主要是所得税费用同比增加30%所致。

中行的债权投资占比很低，其中国债配置比例也不到，导致其整体所得税率明显高于同业，一季度已经升至22.1%，而工建农都不足15%。

三、*款贷**质量与拨备分析

表3-中国银行*款贷**质量

如表3所示，*款贷**不良率同比下降0.13%至1.18%，环比去年底下降0.14%，不良率的大幅降低，说明中行的资产质量有较大的提升，绝对值已经明显低于工建农等国有银行。

表4-中国银行*款贷**拨备与减值

如表4所示，中行的*款贷**拨备率（拨贷比）同比下降0.07%至2.38%，环比去年底下降0.12%，中行的拨贷比一直不高，一季度出现较大下降，说明其*款贷**减值不太充足

不良*款贷**拨备覆盖率同比提升至200%以上，主要是加大了核销力度所致，整体拨备水平还是有些不足的。

整体看，中行一季度有可能是加大了核销力度，从期末不良率看，其不良生成可能比较平稳。

四、净息差分析

表5-中国银行净息差

计算公式：

净息差（常规算法）＝利息净收入÷生息资产日均余额

总资产净利息收益率（净息差）＝（利息净收入＋投资收益）÷（（期初资产总额＋期末资产总额）÷2）

如表5所示，中行一季度净息差同比下降0.04至1.7%，环比去年下降0.06%，在全国性银行中表现最好，主要是*款贷**收益率上升叠加*款贷**占比提升抵消了负债成本的上升，公司去年底境外*款贷**占比高达17.17%，受益于美元加息稳住了净息差。

在还原了投资收益后，总资产的净利息收益率（净息差）同比提升0.07%至1.77%，环比去年第四季度的1.76%提升了0.01%，主要是投资收益大幅增长。

表6-中国银行资产规模

如表6所示，中国银行一季度资产规模较年初增长了5.16%，其中*款贷**增速5.98%，增加了*款贷**的占比，降低了投资的比重，这也是净息差稳定的一个原因。

负债主要通过存款来扩张，占比已经提升至接近79%。同业存单与央行借款这类主动负债的占比降至8.7%，其负债压力有所缓解。这类主动负债不仅成本较高而且是公开市场操作，不会带来客户的综合收益，说明中行并不像工行和邮储那样具备明显的负债优势。

五、非息业务分析

表7-中国银行利息净收入与非息收入增速

计算公式：

三项投资收益＝投资收益＋公允价值变动损益＋汇兑损益

非息净收入＝非息收入－其他业务成本

手续费净收入占比＝手续费净收入÷营业净收入

如表7所示，中行去年利息净收入同比增长7%，主要是净息差比较平稳，预计今年后三个季度仍会有较快的增长。不过需要注意，明年美元如果开启降息周期，中行的利息净收入就会有较大压力。

非息收入同比增长9.49%，其中三项投资收益合计同比增加了2.4倍，与农行类似，中行并未大幅增加交易性金融资产，因此猜测一季度中行有较多的资产证券化操作，导致投资收益大幅增加。

手续费净收入同比下降0.8%，中行去年手续费净收入基数较低，今年依然表现不好，可能有点类似于招行，其旗下中银国际大财富业务好于其他国有银行，因此这两年受大环境影响更大，但未来环境好转，反弹也会更大。

六、关于估值的讨论

银行的未分配利润基本都会用于补充核心一级资本，不是自由现金流，所以，银行股的估值并不适合直接使用PE或者PB。这里使用每股分红倍数（股息率倒数）给银行股进行估值（股息折现模型DDM）。

关于DCF模型详见《基于现金流贴现（DCF）模型的估值速算表（1）——以贵州茅台为例》

表8-两阶段DCF模型的估值速算表-静态PE

中国银行2022年每股分红为0.232元，4月28日的收盘价为3.67元，相当于15.8倍的每股分红倍数。

从表8中，我们大致取一组数据：

第一阶段年化增长5%，第二阶段永续增长3%，对应PE16倍。

结论就是，如果中国银行未来5年的每股分红能够保持5%的年化增长，之后保持3%的永续增长，那么现在以3.67元的价格买入，就能获得10%的年化收益。

如果使用简单DCF模型（一阶段），15.8的估值倍数大致相当于3.5%的永续增长，详见《基于现金流贴现（DCF）模型的估值速算表（2）——巴菲特的用法》

本文作者不持有中国银行股票，本文仅供学习和交流，不构成投资建议！

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