企业综合分析
（一）行业规模及所处阶段
我国乳制品行业已进入成熟期，是高质量发展的时期，以存量市场为主。增量来源主要为低温奶，渗透率提升及常温奶消费升级。
2013年到2018年我国乳制品消费量由2200多万吨上升到2500多万吨，预计2023年将达到2700万吨以上。2013-2019年我国液体奶及酸奶零售额由3000亿元上升到近4000亿元。
2016年，我国液体奶人均消费量为20.3千克，相当于英国/美国/日本/巴西/墨西哥水平的22%/29%/66%/42%/70%。与发达国家相比，我国人均液体奶消费量仍然处于较低水平，与发展中国家相比，我国仍存在不小的差距。
在考察了城市和农村居民液体奶消费情况后，发现我国城乡消费差异较大，城市居民人均鲜奶消费量已经接近发达国家水平，但农村居民人均乳制品消费量仍有较大的提升空间。城镇鲜奶消费量较高，农村是需求增长的主要动力。
（二）行业竞争格局
伊利股份主要从事各类乳制品及健康饮品的加工、制造与销售活动，旗下拥有液体乳、乳饮料、奶粉、酸奶、冷冻饮品、奶酪、乳脂、包装饮用水几大产品系列。
公司正在开发健康饮品产品业务，但尚处于起步阶段。公司按照产品系列及服务划分，以事业部的形式，构建了液态奶、奶粉、冷饮、酸奶、健康饮品、奶酪六大产品业务群。
1、 液态奶：伊利股份以液体乳收入为主，实现全国布局。
液体乳是公司主要收入来源，2015-2019年，公司液体乳收入占营业总收入的比重维持在80%左右。奶粉产品占比持续上升，冷饮产品占比持续下降。
2015-2019年，公司奶粉产品营收占比由6.79%上升至11.23%，冷饮产品营收占比由10.68%下降至6.29%。公司实现全国布局，华北和华南两大区域是公司最大的收入来源。
2、酸奶：常温酸奶市占率（市场占有率）稳步提升，低温酸奶持平。
从各酸奶品牌市占率来看，2013-2019年，除莫斯利安因品类单一、营销不足导致市占率持续下降外，安慕希（伊利品牌）、纯甄、畅意等常温酸奶品牌的市占率均稳步上升，同期低温酸奶各品牌市占率基本持平。
因此可以看出，全国性大品牌常温酸奶正在抢占低温酸奶区域性品牌的市场份额。由于常温酸奶保存及运输成本较低，在冷链建设不完善的下沉市场，常温酸奶在铺货上具备优势。凭借大品牌背书，伊利股份的常温酸奶市场份额稳步提升。
常温奶仍是消费主力，巴氏奶加速放量。2014-2019年，我国巴氏奶销售量由196万吨增加至260万吨，年复合增长率5.9%，常温奶销售量由741万吨下降至734万吨，年复合增长率-0.2%，同期巴氏奶/常温奶销售额分别由221/800亿元增长至343/942亿元，年复合增长率9.2%/+3.3%。
目前常温奶仍是我国液体奶消费主力，但伴随着消费升级趋势，更为健康和营养的巴氏奶的需求会快速增加，传统常温奶需求增速会变得疲软。价格提升是常温奶需求增长的主要驱动因素。
目前我国常温奶需求增速放缓，主要系常温奶产品渗透率较高，市场接近饱和根据凯度调研数据，截至2019年9月，伊利常温液态类乳品的市场渗透率为78.1%，在三、四线城市的渗透率为80.7%。
已经很高的渗透率表明常温奶需求增长的空间有限，未来常温奶需求增量来源主要为下沉市场的进一步渗透，及现有市场因消费升级带来的需求结构改善。以伊利股份和蒙牛乳业旗下的高端常温奶品牌金典和特仑苏为例，2013-2019年，金典/特仑苏品牌市占率由1.9%/3.0%上升至6.7%/7.4%。
在消费升级的背景下，消费者共同的倾向是选择更为优质的乳制品。除选择巴氏奶替代常温奶外，众多受限于购买条件的消费者也会选择高端常温奶产品。
3、奶粉：2014-2019年，我国奶粉销售额由155亿元上升至196亿元，年复合增长率为4.83%。
我们将销售额拆分为销售量及销售单价，2014-2019年我国奶粉销售量/销售单价复合增长率分别为0.41%/4.40%，价格增长为销售额增长的主要动力。
预测至2024年，我国奶粉市场空间将增长至217亿元，市场空间广阔，奶粉销售量/销售单价复合增长率分别为0.40%/1.65%，价格将是市场空间增长的主要推动力。
常温市场“大而全”两强争霸，低温市场“小而美”多点开花。从市占率较高的品牌所属公司来看，在常温奶市场中，“大而全”的全国性大企业市占率较高，其中伊利和蒙牛优势显著，伊利和蒙牛产品线丰富，重点推行全国化渠道建设，为我国乳制品行业双寡头。
在低温奶中“小而美”的地方性龙头企业市占率较高，其中龙头企业已开始拓展经营区域，向全国市场渗透，此类企业以光明乳业和新乳业为代表。与全国性经营的大企业相比，地方龙头乳制品企业巴氏奶业务占比较高，产品线较为单一，渠道地域性较强，仅为小范围市场提供产品。
常温双寡头竞争格局确立。蒙牛伊利相对更具优势。复盘伊利与蒙牛的成长路径，我们发现伊利和蒙牛的竞争可以分为三个阶段：
1.起步阶段（2003-2006年）：
伊利规模领先。蒙牛老板牛根生原先是从伊利副总出身，与伊利同根同源。蒙牛乳业成立于1999年，创立初期通过定位“内蒙古乳业第二品牌”迅速提升知名度，采取“先市场，后奶源”的策略快速崛起。2003-2006年，伊利/蒙牛营收复合增速分别为38.07%/58.61%。
2.蒙牛领先阶段（2007-2010年）：
蒙牛营收反超伊利，伊利加速增长。2007年蒙牛营收首次超越伊利，成为我国第一大乳企。在失去规模第一的位置后，伊利在渠道和品牌建设上发力。2008年“三聚氰胺”事件击垮了三鹿集团，伊利的营收增速持续提升。2007-2010年，伊利/蒙牛营收复合增速分别为15.29%/12.39%。
3.伊利领先阶段（2011年至今）：
伊利回归行业首位，蒙牛的领导人频繁变动，业绩有所反复。2011年，伊利成功反超蒙牛，重回行业第一，并实现营收持续增长。蒙牛在2011年后两次更换领导人，业绩受到影响，2012年和2015年的营收负增长。2011-2019年，伊利/蒙牛营收复合增速分别为11.62%/9.81%。
（三）企业护城河
1、无形资产
（1）专利权
通过查询伊利股份2019年年报发现，伊利具备雄厚的技术研发实力，截止2019年企业已获得专利授权2,703件，其中，发明专利授权数量为515件，并有4件专利获得中国专利优秀奖；
而根据2018年年报所披露的内容来看，截止2018年发明专利授权数量为497件，说明伊利在2019年发明了18件专利；从专利总量和增量来看，在乳制品行业中伊利的研发能力还是不错的，伊利股份是拥有专利护城河的。
（2）品牌
“伊利”作为全国范围内家喻户晓的乳制品品牌，具有相当高的知名度。企业在年报中也对此进行了披露：
在2019年的胡润品牌价值排行中，伊利以796亿元的品牌价值位列食品饮料榜第一名。
根据爱问财的数据显示，在乳制品行业这个范围内，伊利股份以7.72%净利率略微落后于天润乳业，而毛利率则达到了37.35%。
而行业内齐名的蒙牛股份的2019年净利率为5.43%，两相比较下，伊利的净利率水平还是相对较高的。
综上所述，伊利股份是具备无形资产中专利与品牌护城河的，而且足够宽。
2、成本优势
（1）规模经济
我们以2020年三季报为报告期来看，在A股上市的乳品行业内，伊利股份的总资产和营收规模都远远甩开了其他企业，综合判断伊利股份是拥有很强的规模经济护城河。
（2）销售渠道
伊利的销售方式与蒙牛目前的新事业部制度不同，是通过增加小经销商数量实现扁平化管理的。伊利的模式属于深度分销，公司完成订单，经销商负责配送，这套体系起步更早，更加完善，从市场效果来看，也更加有效。
整体来说，伊利股份具备成本优势及无形资产两个护城河，而且护城河的质量也很高，能够为企业的经营发展提供有力支撑。
（四）企业团队
股权结构分散，高管持股深度绑定核心利益。公司股权结构较为分散，无控股股东和实际控制人。
截止至2020年6月30日，公司前十大股东中，潘刚、赵成霞、刘春海均为公司董事，胡利平曾任公司董事（2018年离职），四人合计持股比例为9.07%。高管团队持股比例较高，公司与高管团队的利益深度绑定，有助于维持公司长期稳定发展。
伊利股份领导人变更较少，管理风格稳定。
1993-2005年，伊利领导人为郑俊怀。郑俊怀被誉为“中国乳业之父”，1983年被调任呼市回民奶食品厂（伊利集团前身）厂长，1993年回民奶食品厂股改后成为国有控股的“伊利实业股份有限公司”，郑俊怀任公司总经理，至2004年，郑俊怀因涉嫌挪用公款罪入狱，随后潘刚接任。
潘刚于1992年加入伊利集团前身——呼和浩特市回民奶食品厂，先后在集团内任车间工人、冷冻食品公司质检部及生产部部长、矿泉饮料有限责任公司董事长、液态奶事业部总经理等职。在潘刚的带领下，公司经营风格较为稳健，并借助前瞻性的视野和快速响应能力，走在行业前列。
股权激励调动员工积极性，激发公司活力。公司多次实施股权激励和股票期权计划，建立公司与员工利益共享机制，调动员工积极性。公司实施股权激励对象主要为高管及核心技术（业务）人员，通过鼓励核心骨干提高贡献，激发公司活力。
2020年9月，伊利股份发布了《长期服务计划》，进一步绑定公司与员工利益。该计划面向公司中高层管理人员和业务、技术骨干，存续期为20年，以自有资金购入公司股票，当持有人达到法定退休标准或公司内部离退职条件时可以获得归属权。
《长期服务计划》再次加强了公司利益与员工利益的长期绑定，实现公司与员工利益共享、风险共担，能够提高公司员工的凝聚力和公司竞争力，促进公司长期、持续、健康的发展。
（五）企业文化
从伊利的核心价值观中，我们可以发现伊利对自身的要求和持续发展非常重视，力求打造同行业最高标准，同时一定程度上也体现了伊利的核心竞争力。
从伊利的愿景中，我们感受到伊利拥有大爱的思想，同时也具备野心，倡导健康的生活方式，让世界共享健康。
从伊利的信条和精神中，我们可以看出伊利把品质视为企业生命，用最高要求和标准把控品质，每一个伊利人把自己看做是伊利的主人，对企业负责就是对自己负责。始终如一的主人翁心态、高度的责任心、超强的执行力成为伊利人特有的精神内核。