摘要
Adobe报告了一个季度非常典型的结果 - 更好的每股收益，更好的收入增长和强劲的前景。
自收益公布以来，股价遭受重创，跌幅超过7％。
指导可能被误解和误解。
该公司预计报告的非GAAP每股盈利低于之前的共识。
该公司的EV / S比率相对较高，这限制了股票的短期前景。
Adobe - 看不到放缓 - 股票无法忍受这个好消息！
有谁知道谁是第一个？它是有时具有很大效用的那些古老的短语之一。它来自滑稽剧院，由雅培和科斯特洛永生。在棒球名人堂举行了一项金唱片。这句话可能有助于总结刚刚报告的季度对Adobe（ADBE）的反应。我想我应该对那些不具备处理收购和递延收入减记影响的专业知识的头条作家表示同情。如果有读者疑惑，Adobe报告了另一个节拍和上涨季度，并没有暗示需求放缓或任何类似保证金压力，除了递延收入减记。真！头条新闻远远超出了正在发生的事情。
话虽如此，这里有一个问题可能会对股价构成压力，而不仅仅是周五的盈利下挫。从本质上讲，由于与公司前景或经营业绩无关的许多原因，其对EPS预测的净值将导致大多数分析师降低数字。具体而言，本年度新的每股盈利预测已达到7.75美元，而之前的预测为7.97美元。事实上，已经有超过20个下调盈利的调整，伴随着价格目标的下调。这提供了一个环境，在这种环境中，像Adobe这样的高价值股票现在很难上涨。这是这个非常无情的市场环境的功能。
我认为报道的季度可以被描述为另一个典型的Adobe击败和上涨季度，因为收购Marketo而模糊不清*十月在**底。但是，实际上，该公司报告了其结果，以便投资者可以进行苹果对比，这些比较是关于人们可能期望的。换句话说，Adobe继续超过其先前对报告收入的预测，增加其ARR和收益。在对递延收入减记进行调整后，该指引也是一个好处。Adobe与企业软件领域的机器差不多，而且这是另一个季度。Adobe现在还没有挣扎，我怀疑它在可预见的未来会挣扎。由于主题，无论出于何种原因出现争议，我认为以下引用CEO值得考虑的是，“除了Marketo，我们达到或超过了我们所有的第四季度和年度目标。” 我想补充一点，该公司在2019年将其ARR增加的目标提升到其数字媒体组件，这表明该公司最重要的组成部分的增长势头有增无减。
如上所述，该公司对新财年每股盈利的指导已经从先前的共识中减少。新的EPS指南为7.75美元，而此前的预期为7.97美元。这不是Marketo的操作稀释的功能，特别是。尽管非GAAP预期税率仍为11％，但大部分指引确实与递延收入减记相关，再加上一些外汇逆风以及预期更高的税率。在这一点上，许多投资者/交易者倾向于先拍摄并稍后提问。任何对Adobe前景的详细阐述肯定会得出上一季度的结果，公司的前瞻指引既不是引起关注的原因，也不是增长放缓的建议。这些担忧并不真实。
除了误解之外，除了误解之外，实际上没有什么比这更能说明的了。上一季度不是问题，其前景保守而传统，表明可见性是巨大的，并且公司继续发展业务，因为它改变了创建过程一遍又一遍。
我承认对一些分析师对Adobe的盈利新闻稿感到困惑感到惊讶。这是一个非常温和的事情。我读过一些观察人士对Marketo收购的稀释感到担忧。为什么这可能真的如此有点令人费解。同样，Marketo的当前前景（根据递延收入减记进行调整） 优于 交易宣布时的初始预期。Marketo是一个可以创造巨大收入协同效应的基石。我的问题是Adobe似乎可能在最大化潜在结果方面投资不足，尽管并非所有读者都会得出类似的结论。
在收益之后，周五股价下跌了约7％，并且从2个月前的高点回落了17％。对于Adobe的EV / S增长率内的公司而言，股价紧缩的类型非常普遍。这个正式令人兴奋的名字现在的交易水平可能会引起一些读者的兴趣。虽然主要从收益和自由现金流的角度来看，EV / S评估的股票仍然很昂贵。
在过去的几个月里，Adobe并没有成为最具争议的股票，我发现我已经有一年多没有发表过它了。回到2017年9月我上次写关于SA的名称时，股票在另一个与收益相关的股价回调中达到了低至148美元/股。那时候，我敦促读者购买。
快进到2018年底。在某些方面，这是一个更难以实现的呼吁，因为许多高增长的IT股票在经历了痛苦的修正的最后2-3个月之后以受限制的（好的，有些受限制的）倍数出售。但是，虽然Adobe的股价肯定低于其高位，但在年初至今的基础上，股价上涨不到三分之一，相比之下，IGV股价上涨了14％。因此，即使是一组不准确的标题也会对股票产生影响，周四收益之后就是这种情况。
读者应该以目前的估值购买Adobe股票吗？简单的答案可能是肯定的。但事实是，在目前的相对估值水平下，由于多种原因，股票不会吸引所有人。我认为拥有Adobe以获得长期增长的投资者寻求收益和现金流以及收入增长的情况很容易实现。它拥有软件领域最好的长期特许经营权之一，该资产将在可预见的未来奖励持有人。
我个人并不拥有这些股票，但我认为对于许多读者而言，拥有Adobe代表了在投资稳定，高增长业务方面的出色妥协。正如我在本文的以下部分中对某些程度进行探讨一样，对我而言，问题在于Adobe的许多正面案例都是如此众所周知，以至于很少有积极的意外。主要问题，也是我没有答案的问题，是公司数字市场努力的相对表现。数字营销，或公司所称的体验云，几乎占总收入的30％。它做得很好，但还不够好。
为什么要为Adobe支付额外费用，尽管比以前更少？
除了盈利水平和自由现金流之外，投资者/读者可能选择这样做的基本原因是增长的可见性和稳定性。当投资者关注Adobe时，他们不可避免地会先看看Creative Cloud。目前，Creative Cloud被称为数字媒体的一部分，但该细分市场主要加权为Creative Cloud。实际上，Creative Cloud很容易与Adobe混为一谈，在可预见的未来可能仍然如此。
对于那些不熟悉Adobe的人来说，Creative Cloud就是创建内容，从空白屏幕到某种设计。很多人用它来创建图形，插图，布局页面，当然还有编辑和重新排列照片。有数百万用户，包括创意专业人士，顾问，业余摄影师以及介于两者之间的所有人。这似乎很难相信，但是现在Creative Cloud的用户大约有1400万到1500万，并且总数只会继续以十几岁的速度增长。
Adobe将约17％的收入（GAAP）用于研发。这比在更小，更高增长的业务上看到的比率要小得多。但话说回来，总支出现已达到近17亿美元/年。对于这一点，Adobe已经能够为Creative Cloud添加许多功能和新产品，甚至可以总结。就像AWS（AMZN通过以极快的速度增加功能来维持其在空间中的市场地位，Adobe也是如此。虽然有利基竞争对手，但他们缺乏资源来为用户提供显然对创意专业人士而言非常重要的所有新功能。Adobe投资故事最重要的一个属性是，它在最重要的业务中对竞争对手构成了巨大的障碍，并且通过其他产品功能不断增强。
我认为Adobe故事的一个独特组成部分与公司对Creative Cloud功能的竞争程度有关。我在这里链接到一篇文章，作者在其中寻找替代方案。实际上有一些可以看出，但Creative Cloud替代品中没有一个来自具有财务或营销力量的供应商长期以来对Adobe的主导地位的威胁。是的，有些用户不喜欢订阅计划，而且有更多人认为这是正常的营商方式。盗版仍然是对收入增长的威胁，必须不断加以解决。
是的，对于一些用户来说，600美元/年的价格是一个障碍。我确信有些用户认为每年600美元，他们应该可以在多台PC上使用Adobe而无需进一步付款。
个人可以以每月50美元以上的价格获得全套 Creative Cloud应用程序，并且可以单独购买Photoshop应用程序，每月不到10美元。企业支付更多 - 整个套房每月80美元。上个季度，Creative Cloud的收入增长了26％，达到了14.5亿美元Creative仍然占总收入的60％左右，而且在Adobe收购之后，这个百分比将下降，而Creative在看Adobe时基本上就是狗。
或许，评估Adobe性能的最佳方式，以及大多数分析师多年来一直使用的方法，是增加ARR。ARR增长的最后一个季度目标是3.85亿美元。实际收入为4.3亿美元，不包括Marketo。将ARR中的节拍合理化为11.7％似乎很奇怪，但使用术语“挣扎”并且Adobe在同一句话中的结果是相当牵强的。
如上所述，Creative Cloud的增长与其持续增强密不可分。在这方面，最近推出的Premiere Rush是第一个为YouTube和Instagram等平台创建内容的社交媒体创作者的视频编辑应用程序，在扩展TAM创意和保持增长方面可能是最重要的。率，即使在目前的规模。
考虑到公司拥有的订户数量以及付费用户数量增长的节奏，尝试了解该业务的饱和点可能是公平的。我希望我对这个问题有一些简单的答案，但它基本上是不确定的。如上所述，Adobe实际上在其新财年增加了对该业务部门的预测，主要是因为其上一季度的强劲势头。我倾向于将创意云中的订阅增长与人们如何度过休闲时间，商家如何做广告，社交媒体的持续增长以及向社交媒体提供内容的需求等方面的广泛趋势联系起来。
我想我不得不认为Adobe和它的Creative Cloud可能比其他大多数或更少提供给大型企业的IT解决方案更容易受到整体经济增长因素的影响。我们没有关于Creative Cloud订阅增长如何对经济增长做出反应的历史数据。订阅产品，特别是目前的规模，从未涉及经济放缓。但是，与本网站上的一些评论员不同，我的茶叶并没有暗示即将到来的经济放缓，而且公司的百分比增长速度肯定会加快。
Adobe凭借其Adobe Sign解决方案集实际上是DocuSign（DOCU的主要竞争对手）），但就这家公司的收入增长来说，这几乎是一种思考。该公司称这个整体业务部门为Document Cloud。Document Cloud的增长速度远远低于Creative Cloud，本季度的连续收入增长非常小，约为3％，尽管这反映了某些内部因素。虽然许多用户知道并使用Acrobat（可能是Document Cloud产品中的主要收入来源），并且该公司继续投资其增强，但它对DOCU的竞争可能不是公司目前值得注意的成功。尽管如此，该市场的整体规模远远超出了签名的自动化程度，足够大，它仍然是Adobe的重要机遇。该公司确实提供了所谓的记录系统功能，对于Adobe Sign和DocuSign而言，这最终都是创造收入的未来，但在不久的将来，这并不是什么可能会引起关注。另一方面，Acrobat的使用继续增加，特别是因为进一步渗透到国际市场，并且由于额外的功能似乎与一些用户产生共鸣。
Adobe的非Creative Cloud部分
它现在被称为数字体验，包括各种产品，包括新收购的Magneto和Marketo。数字体验基本上是一套解决方案，范围从分析，电子邮件营销，内容管理和商业中心，这是通过Magneto交易获得的产品。
企业营销是软件供应商的巨大市场。根据定义，市场规模应该超过300亿美元/年，增长应该在中期的十几个月。两个主要竞争对手是Adobe和Salesforce（纽约证券交易所代码：CRM），尽管该领域还包括SAP（SAP），SAS Institute，IBM（IBM）和Oracle（ORCL）的产品。我认为Salesforce是过去几年中最强大的竞争对手，部分原因是它收购了包括Krux，Datorama，Demandware和ExactTarget在内的一系列公司。上个季度，Salesforce增长其营销和商务云占37％，而Adobe的数字体验则增长25％。另一方面，Digital Experience在上个季度的收入为6.9亿美元，仍然领先于Salesforce，该季度在同一领域的收入为4.89亿美元。两项增长率均为报告，并包括无机收入的一部分。
虽然Salesforce的增长速度似乎比Adobe快，但Forrester和Gartner似乎都对Adobe的产品进行评级优越的。在过去一年的大部分时间里，Adobe的数字体验收入一直在低20％的范围内增长，优于市场的整体增长，但不如Salesforce实现的增长。我的猜测是Salesforce在向企业客户销售时只是拥有更好，更有效的市场策略，并且与Adobe相比，它愿意花费更多的销售和营销支出。上一季度，Salesforce总共将47％的收入用于销售和营销。这比公司去年的水平增加了大约400个基点。正是这种支出水平限制了Salesforce的GAAP利润率。
相比之下，Adobe在GAAP的基础上将其29％的收入用于销售和营销，这一数字同比保持稳定。这些数字显然无法比较。很多Adobe的收入来自消费者订阅而非企业交易。Salesforce现在经常关闭9个数字交易; Adobe不这样做。但是，对于它的价值，我认为Salesforce在数字营销领域已经并将继续取得的市场份额增长与其在竞争激烈的空间中与许多强大竞争对手在销售和市场营销上大量消费的意愿直接相关。提供备受推崇的解决方案。
正如许多读者所知，Adobe在过去几个月中在数字营销领域进行了一些相对实质性的收购。这些收购的规模有些改变了公司对数字营销的重心。我不打算详细概述两家公司的做法以及他们在市场上的竞争方式。Magneto最着名的竞争对手是Shopify（SHOP）。SHOP产品与Magneto产品之间存在许多差异。简而言之，Magneto并非真正被设计为初创企业的首选平台缺乏电子商务专业知识。再次，就我个人而言，Adobe可以获得许多潜在的收入协同效应。许多订阅Creative Cloud的用户都会使用他们自己的电子商务网站。但要最大化这些协同作用将是昂贵的。在这一点上，没有真正的证据表明Adobe会选择在这个领域进行实际承担SHOP所需的投资。
Marketo是一项规模更大的收购。Adobe支付了近50亿美元收购该业务，该业务的收益率约为4亿美元。Marketo基本上是一个数字营销业务，与 Salesforce Marketing Cloud 直接竞争。它显然非常适合Adobe的体验管理套件。据推测，这就是它被收购的原因。我之前已经与Gartner的一份Magic Quadrant报告联系起来，该报告概述了空间和竞争对手。有太多的报告和许多供应商争相承认甚至试图在本文中包含代表性样本是不可行的。
我的看法是Marketo有一些强有力的解决方案，所以说营销研究的所有人都跟踪这些事情。但是在一个拥挤不堪的领域，以及被称为Salesforce的鲨鱼，我不确定Adobe会花多少钱来最大化其新资产的回报。就个人而言，我宁愿看到Adobe接受一些稀释，以巩固Marketo的市场定位。它不会那样做，至少根据公司的说法。HubSpot（HUBS），这个领域的另一个竞争者，以及在Marketo希望获得的大小方面与许多同类客户相关的竞争对手，与Marketo大致相同。但它愿意每年花费近3亿美元用于销售和营销以获得客户。无论HUBS是一项好的投资，还是应该每年花3亿美元进行销售和营销，都是不相关的。在某种程度上，无论Marketo / Adobe是否在其平台上拥有更好的解决方案或更多特性或功能，都不是非常重要。问题在于，Adobe可能不愿意花费足够的资金来匹配其竞争对手，因为这样做需要它在EPS上花费一两步。
我不认为Marketo或者Adobe在这个领域会发生任何不好的事情。我确实认为，在销售和营销方面花费不足的资金将导致在这样一个拥挤的空间中分享损失，因为有很多鲨鱼在这些水域中徘徊。
这是什么意思呢？
我不认为上个季度的结果表明在Adobe发生任何恶意或不幸事件。在一个继续压低估值的市场中，一个非常有价值的公司正在应对股价反应。无论原因如何，该公司的每股盈利前景都比通话前更低且更低，这在这个投资环境中似乎无法接受。
该公司在其Creative Cloud中拥有非凡的特许经营权，可能会在可预见的未来继续提供。它在数字体验领域提供了强大的产品。我自己的观点是，基于公司自己的学科，它很可能在这一领域投资不足，并将失去对较小的，激进的竞争对手，尤其是Salesforce的份额。但结果不足以消除业务模式的负面影响。我认为今年每股盈利预测没有太大的风险，如果没有更好的话，我会感到惊讶。而且我认为该公司至少可以在未来几年保持20％以上的有机增长。
该公司产生大量现金，并将继续回购股票。可能会支付股息吗？它当然有资源在其资本分配计划中启动新的一条腿，但暗示此时对Adobe的股息只是如此多的猜测。该公司明年可能会产生约40亿美元的自由现金流。这是一个略低于4％的自由现金流收益率。我看待估值的一种方法是采用自由现金流收益率并将其与公司的增长率进行比较。这是一个比率，表明Adobe的增长率大大高于（高于）平均值。问题是，自由现金流/增长率虽然值得一看，但与股价表现并不完全相关。
简而言之，我认为Adobe股票反映了许多积极的情绪和很多可见性。股票可能会奖励长期投资者，仅仅因为增长水平看似如此明显和稳定。但从短期来看，我认为仅基于EV / S比率的高估值排除了正α。
Adobe是一项很好的资产。问题是它的光不包含在蒲式耳篮子里。它吸引并且应该吸引那些希望投资于合理增长和合理盈利能力的名称的更保守的投资者。对于那个队列来说，玻璃杯已经满了一半，而对于其他许多读者来说，玻璃杯已经满了一半。
本文作者：Bert Hochfeld，华尔街那点事（公众号：meigushe）http://www.meigushe.com/