（报告出品方/作者：渤海证券，刘瑀）

1.始于西南，前景广阔

1.1 深耕复合调味料的龙头企业

四川天味食品集团股份有限公司以“用美味创造美好生活”为使命，自设立以来 一直专注于复合调味料的研发、生产以及销售，现已发展成为以火锅调料和中式 菜品调料为主的大型复合调味料生产企业。公司拥有 “好人家”、“大红袍” 以及“天车”三大品牌，营销网络遍布全国 31 个省市，并且远销海外。同时， 公司充分利用自身研发优势，提供定制餐调产品，满足连锁餐饮客户对产品标准 化、食品安全性及口味稳定性的需求。

公司注册资本超过 6.3 亿元，现有员工 2740 余人。公司下属自贡市天味食品有 限公司、四川天味家园食品有限公司、四川瑞生投资管理有限公司、四川天味食 品集团家园食品有限责任公司四个全资子公司，并在成都双流区、郫都区、四川 自贡市拥有四个现代化基地。公司股权结构相对集中，创始人邓文即为实际控制 人。邓文、唐璐夫妇目前合计持股比例为 74.85%，股权结构稳定。

1.2 产品结构完善 产品品类丰富

公司始终秉承“用美味创造美好生活”的使命，自设立以来一直专注于复合调味 料的研发、生产以及销售。公司产品包括火锅调料、中式菜品调料、香肠腊肉调 料、香辣酱等一百余个品种（不含定制餐调产品），主要品牌包括“大红袍”、 “好人家”以及“天车”，产品主要用于家庭及餐饮的烹调，满足消费者对烹调 风味多样性和便捷性的追求。此外，公司充分利用自身研发优势提供定制餐调产 品，满足连锁餐饮客户对产品标准化、食品安全性及口味稳定性的需求。

2011 年至今，公司营收规模稳步扩张，2020 年受疫情影响，下游需求爆发式增 长，实现营业总收入 23.65 亿元，同比增长 36.90%，实现归母净利润 3.64 亿元， 同比增长 22.66%。但是在今年上半年，公司面对终端消费恢复不及预期，高基 数、高库存、高费用投放等因素影响，及对疫情和后疫情时代影响的评估和论证 不够充分，对公司上半年的业绩造成较大程度的影响。2021H1，公司实现营业总 收入 10.17 亿元，较上年同期增长 10.62%；实现归母净利润 0.76 亿元，较上年 同期减少 62.12%。

2.量价共振促使行业景气持续

尽管调味品行业在过去十年间都保持了较高的行业增速，但是我们认为行业尚未 步入成熟阶段，在“量”与“价”的双重影响下，行业仍将保持高景区度。尽管短期受 到疫情影响，餐饮行业复苏进程有所反复，但是长期来看，餐饮行业发展仍将是 终端需求放量的主要来源，成本上涨是价格提升的主要动因。我们预计未来 5 年 行业将受益于消费升级、城镇化率提升以及餐饮业的持续发展保持 7%以上自然 增速。此外，互联网对餐饮行业不断渗透，消费者的消费习惯被动改造，外卖行 业规模持续增长，餐饮连锁化率不断提高，饮食习惯的变迁催生了调味品子品类 ——复合调味料的高成长性。

2.1 餐饮行业发展带来终端需求激增

根据国家统计局发布的中国工业统计年鉴，以工业销售产值为计算口径，调味品 行业规模以上企业 2012-2016 年复合增速达 11.23%，产值突破 3000 亿元。从 结构上来看，味精制造占比最低达到 15.3%并且增长乏力，酱油、食醋以及类似 制品制造占比次之达到 33.8%增速亦有下滑趋势，其他调味品、发酵制品制造占 比最高达 50.9%，增速虽然略有降低但仍然保持可观的增速。

我国调味品市场的终端需求主要来源于食品制造业、家庭消费（零售）和餐饮业 三个方面。其中，刺激终端需求的一个重要因素是餐饮业的持续发展所带来的对 于调味品需求的激增。据中国调味品协会会长透露，目前我国调味品消费结构中， 餐饮占比位列第一达到 40%。此外，由于餐饮行业对于调味品的人均使用量远大 于家庭消费（在外用餐的人均调味品摄入量约是家庭烹饪的 1.6 倍）以及餐饮行 业对于调味品的粘性更高（以追求味道的稳定），因此餐饮渠道相较家庭消费对调 味品行业来说可能更为重要。

目前，在经济稳定发展的基础之上（所来带的城镇化率提升、居民可支配收入的 继续上涨），生活节奏的加快、人口结构的变迁，导致饮食习惯有所改变，居民外 出就餐频率增加（包括外卖在内）。因此，餐饮行业的自然增长成为了打开调味品 行业空间的推手。尽管受到疫情扰动，截至 2021 年 10 月社会消费品零售总额（餐 饮业）已达到 37210.70 亿元，同比 2019 年实现小幅上涨。我们预计未来疫情将 趋于常态化，但在我国高水平防疫措施下，社会生产生活步入正轨，餐饮业仍将 保持一定成长性。

家庭消费方面，人均可支配收入的持续增长使得人们对饮食的要求不断提升，调 味品使用量明显增长。此处结合欧睿发布的 2012 年中国调味品零售额 693.61 亿 元及国家统计局发布的 2012 年城镇居民人均年度调味品消费支出 76.10 元，估 算当年农村居民人均年度调味品消费支出不足城镇居民的三分之一，直接反应出 人均可支配收入与调味品消费的相关性。此外，由于城市生活节奏加快，不断挤 压居民家庭烹饪时间，因此消费者对于复合调味品的需求增长也是促使调味品消 费量持续走高的部分原因。（报告来源：未来智库）

2.2 成本上涨是直接提价的主要动因

一定通货膨胀率下，调味品价格上涨具有周期性，通常成本端的压力会迫使企业 进行直接提价。而良性的经济增长，也带来明显的消费升级趋势，产品的结构性 调整同样能够带来价格上升，使得调味品行业的零售价格增速高于同期物价指数 变动幅度（个别年份除外）。根据欧睿统计数据显示，2019 年我国调味品行业平 均零售价格为 19.4 元/千克，近五年复合增长率达 3.51%。

由于调味品企业的营业成本主要包括原材料和包装材料，因此生产成本高企通常 是产品直接提价的主要动因。以海天味业的成本构成为例，原材料主要为大豆和 白砂糖，包装材料主要是玻璃瓶及塑料瓶。2018 年度，公司直接材料占比达到 87.41%，制造费用占比 9.91%，直接人工仅 2.68%。

从调味品近年来的价格走势不难看出，直接材料在 2016-17 年经历了一波大幅上 涨。2016 年，白糖价格同比上涨 13.22%，豆粕价格同比上涨 7.78%，玻璃/塑料 价格指数分别同比上涨 13.52%/4.33%。2017 年，白糖价格同比上涨 12.95%， 玻璃/塑料价格指数上涨 17.16%/12.38%，瓦楞纸价格大幅上涨 51.80%。而在后 疫情时期，调味品再次面临上游原材料成本大幅上涨的困境。截至今年 10 月， 豆粕价格同比上涨 23.11%，瓦楞纸价同比上涨 57.24%，其他原材料也均有不同 程度上涨。

受此影响，自 2016 年开始调味品企业陆续开始提高出厂价以应对成本上涨所带 来的冲击。由于头部企业具有品牌优势，且成本上涨导致的提价属于行业一致性 的变动，因此基本不会影响销量（短期库存扰动长期可以消化），提价后企业的经 营情况持续向好。而本轮成本的上涨，再次倒逼企业直接提价，但与上一轮提价 周期所不同的是，本轮需求相对疲弱，价格是否能够顺利传导仍然需要观察。

2.3 由饮食习惯变迁带来的需求——复合调味品

而进一步考虑，从目前餐饮行业的发展趋势来看，一方面是餐饮业的连锁化率仍 有一定发展空间，另一方面则是外卖的渗透率还将继续提升。前者追求味道的一 致性，后者追求操作的便捷性，这就催生出调味品行业具有更高成长性的细分子 行业——复合调味品。

近十年来，我国餐饮行业受到限制三公消费影响，餐饮格局发生重大变化，高端 餐饮失速，但由于经济的稳健增长、居民可支配收入的持续提高，大众餐饮取而 代之。随着消费者对品牌、食品安全、食物及服务的质量愈发看重，餐饮行业连 锁化率将进一步提高。据 Frost&Sullivan 预计，自营连锁餐厅将以高于加盟连锁 餐厅及独立运营餐厅的增速发展，预计 2017 年至 2022 年间，这一复合增速将达 11.4%。而国内咨询机构亿欧则通过统计对比中国、日本、美国餐饮连锁企业门 店数量及营业额，认为我国餐饮行业的连锁化程度还远低于上述发达国际。餐饮 经营模式连锁化尤其以“中央厨房+门店”的经营模式最为普遍。“中央厨房+门店” 的经营模式为复合调味料企业，特别是具备研发能力、可以提供定制化调味料服 务的企业创造了新的盈利增长点。复合调味料企业可以根据餐饮企业的要求，为 其定制适用于某款菜品烹饪的调味料，不仅大大简化了厨师工作，更让餐饮企业 的特色化、标准化以及规模化成为可能。

互联网对餐饮行业不断渗透，消费者的消费习惯被动改造，使得餐饮这一传统行 业经历巨大改变，大部分餐饮企业尤其是快餐餐饮企业均加入到外卖行列。快餐 餐饮企业对标准化、快速化的程度要求较高，对复合调味料需求量大，因此复合 调味料市场也受益于外卖规模的快速增长。根据易观所统计的数据显示，自 2015 年起我国外卖市场交易规模开始进入高速增长，2019 年 Q3 中国互联网餐饮外卖 市场交易规模预计将达到 1952.9 亿人民币，环比上涨 11.0%，同比上涨 34.8%， 预计未来行业规模仍将稳定扩大。而 Frost&Sullivan 同样对外卖市场的发展给予 了一定的肯定，根据该机构的测算，2013-2017 年外卖市场年复合增速达到 45.6%， 预期 2022 年外卖市场总营收将增至 4770 亿元，年复合增速为 17.9%。

据 Frost&Sullivan 数据显示，2015 年我国复合调味品市场规模为 751 亿元，占 我国调味品市场总规模的 18.2%。而基于上述因素的影响，预计复合调味品市场 规模自 2015 年起复合增长率将达到 14.7%，至 2020 年复合调味品市场规模将 达到 1488 亿元，占调味品市场总规模的 22.1%。尽管受到疫情影响，复合调味 品行业在今年整体表现不尽人意，但随着竞争格局的改善，行业中期仍然具有高 成长性。

目前复合调味品正处于快速增长阶段，渗透率仍然有较大提升空间。行业呈现较 为分散化的竞争格局，中小规模企业众多，行业龙头集中度低。我们预计，随着 消费升级持续以及头部企业更优质的产品供给，消费者对龙头企业的青睐度有望 稳步提升。未来随着餐饮连锁化的加速，下游餐饮企业对复合调味料的品质以及 稳定性都提出更高的要求。大型生产厂家将受益于规模化带来的成本下降、生产 线优势带来的损耗可控，在激烈的竞争当中立于不败之地。此外，国家对于食品 行业监管日益严格，行业进入门槛不断提高，企业优胜劣汰速度加快。目前，复 合调味品国标已强制实施，随着行业规范化程度的不断提高，市场份额将持续向 优势企业集中。

3.持续品牌投入，竞争优势明显

3.1 疫情之下需求爆发

短期行业竞争加剧 相较于传统调味品，复合调味品的工艺流程相对简单，因此产品壁垒较低。传统 调味品如酱油，需要经过长时间的发酵酿造，并且受到水源、气候等方面的影响， 对自然环境的要求较高。复合调味品主要以混合、炒制为主，口味主要与辅料的 选用及其配比有关，机械化生产所需的时间较短。

2020 年行业规模由于疫情期间居家隔离缘故迎来快速增长，使得相关企业纷纷 扩大生产规模，同时不乏新进入者入局，市场竞争格局开始变得日益激烈。新进 入者主要包括知名餐饮连锁品牌企业及调味品龙头企业，此外随着直播电商以及 社区团购所带来的渠道变革，众多新兴品牌一时兴起。

由于阶段性的供过于求，导致各个企业纷纷加大费用投放以期推动销售。2021H1， 天味食品销售费用率达 23.18%，同比上升 9.61 个百分点，行业龙头颐海国际同 样出现销售费用率上行的趋势。我们预计，未来随着需求端的回落，新进入者长 期恐将难以为继，老牌复调企业持续全国化的进程，大浪淘沙之后仍将凭借品牌、 产品、渠道优势长期立足于市场中。

3.2 需求波动 费用高企

除竞争加剧外，公司也受到了短期行业需求爆发后的扰动。2021 年，复合调味品 的市场需求疲软，与公司今年的经营计划存在差异。此外，2020 年公司开启双轮 驱动战略，“好人家”定位中高端市场，“大红袍”定位大众市场和餐饮端小客户， 对原有经销商进行拆分。截至 2020 年公司经销商达 3001 家，经销商队伍的迅速 扩大也给公司稳定经营带来隐患，渠道库存水平较高。

此外，自 2020 年下半年开始公司加大品牌投入，通过与一线明星的合作，积极 扩大品牌影响力，开启品牌年轻化战略布局，但同时也造成广告费用高企。而短 期库存的增加以及竞争加剧迫使企业增加促销费用，2020 年下半年公司销售费用 率达到 28.81%，同比提高 12.96 个百分点。销售费用的大规模投放影响了公司 短期的利润业绩，但从长期来看有助于加速全国化布局。

受到上述因素影响，公司 2020Q4 尽管营业收入可观，但是业绩开始出现下滑。 2021Q2，面对终端消费恢复不及预期，受到高基数、高库存、高费用投放等因 素影响，及对疫情和后疫情时代影响的评估和论证不够充分，对公司的业绩造成 较大程度影响。2021H1，公司实现营业总收入 10.17 亿元，较上年同期增长 10.62%；实现归母净利润 0.76 亿元，较上年同期减少 62.12%。

3.3 积极调整战略 边际改善已现

针对上述问题，公司积极应对，围绕五年战略目标规划开展工作。组织构架方面， 公司推行营销系统管理结构改革，对营销体系进行了重塑以及优化，强化经营并 成立营销委员会，下设战略市场中心、好人家事业部、大红袍事业部、餐饮事业 部和新零售事业部，通过集中决策和信息共享机制等方式提高风险控制能力；导 入集成产品开发模式项目运营机制，对产品全生命周期进行流程管理，以达到对 产品的高效开发和精准运营。2021 年第四季度，公司营销组织构架再次调整，考 虑市场环境变化以及公司未来发展，对组织进行扁平化改革，拆解战略市场中心 职能，强化产品的全生命周期管理，将其职能下沉到事业部，提高效率。

我们认为，由于复合调味料的原料众多，因此其核心优势在于供应链。公司始终 秉持“苛刻坚守好原料”的价值理念，努力保证原料品质。由于复合调味品所使 用的原料大部分为农产品，其特点是标准化程度低且风险高。为保证原料品质的 稳定，公司对原料的种类进行分类管理，对核心原料（酸菜、牛油等）及重点原 料（豆瓣、辣椒、花椒、泡椒等）采用“农户+合作社+原料加工基地+公司”产 业链管控模式，确保原料从源头收购到过程加工全程可溯可控。此外，公司围绕 年度战略规划，启动对外投资业务，通过股权投资链接核心资源，以支撑公司主 业的可持续性发展。根据公司投资策略，确定了以链接上游核心供应商、“业投一 体”赋能核心客户、横向并购整合优质品类为三大投资方向。公司已经稳步开展 股权投资业务，通过参股投资并且对合作伙伴的全面赋能，实现各方协同发展， 打造产业链生态圈。

由于复合调味品仍处发展期，属于供给决定需求，持续的品牌投入以及消费者教 育不可或缺。尽管短期来看，公司需求承压但仍加大品牌投入，使得业绩压力上 升，但长期看我们认为通过品牌投入公司将巩固自身的行业地位，尽享行业红利 并且立于不败之地。对于复合调味品的使用，我们认为仍然需要持续不断的消费 者教育。公司官网美味生活一栏涵盖流行菜、招牌菜及快手菜食谱，方面消费者 进一步了解产品使用方法。（报告来源：未来智库）

尽管受到疫情扰动，公司仍然持续推进定制餐调业务。公司坚持对客户进行全方 位需求扫描、餐饮专业团队诊断、输出整体餐调解决方案；配方产品精准还原， 保证风味品质始终如一；提供专线服务，简化流程；为客户持续输出产品的升级 以及菜品延展整体方案；为客户提供餐饮咨询服务，共建共享产业生态圈。截至 2021Q3，公司定制餐调业务实现营业收入 5496.98 万元，占主营业务收入的比 例达到 14.46%。我们预计，未来随着餐饮持续复苏，定制餐调业务规模仍将持 续扩大。

公司智能化新车间项目是集全公司之力打造的开放创新项目，是公司工业智能化 等方面发展的重要实践。公司通过组织优势资源、成立专项项目小组，创新性的 引进行业内外领先设备；过程中深度参与设备设计和制作，通过单机测试整线检 测方案的可行性，同时在交付时间和质量上面牢牢把关，为智能化新车间的顺利 建成奠定了坚实的基础。数字化方面为打造行业领先的生产信息化管理系统，建 立数字联网，通过生产管理系统实现智能管控。系统成功上线后，将为公司打造 全面、高效、可靠的制造协同管理平台，为企业实现精细化管理及数字智能化转 型，提供重要支撑以及保障。智能化车间的建成将长期助力公司产能的提升，为 公司战略目标的达成提供强大支撑。

打造行业领先的完整的研发体系。公司每年均会推出新产品或配方，以 1-3 年为 周期，销售一代，开发一代，预研一代，持续打造具有广泛市场需求的大单品。 除新品开发外，公司也不断进行现有产品优化和迭代，保持产品的竞争力。2021H1， 公司持续加大产品研发投入以及技术创新力度，对多款产品进行了改良并推出了 火锅调料新品 2 款，中式菜品调料新品 7 款。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站