前日市场一片哀鸿，川普带领大家过了个“劳动劫”
但朋友圈突然被上交所晚间19:06 发布的一则公告刷屏：
图1 上交所上证50ETF期权公告 来源：上交所官网
然后，论坛有散户留言说，郭嘉出手*压打**你们这些恶意做空的人了，珍惜手中被限购的认购合约，明天必将涨停……
那么究竟上证50认购期权被限制是属于救市灭真凶呢？还是本来就客观存在的交易规则？让我们看看上交所的期权交易细则：
图2：上交所股票期权试点风险管理办法（2014版） 来源：上交所官网
笔者交易前同样没有关注过这个暂停交易的细节（美股期权没有限制总体开仓规则），不过随着市场的发展，上交所的特色规则均一一应验（如熔断等）。那么昨天到期认购期权市场发生了神马呢？
从市场微观细节来看：
图3：上证50ETF认购期权持仓量变动6/5/2019 数据来源：Wind
图4：上证50ETF认沽期权持仓量变动6/5/2019 数据来源：Wind
由图3，4可见，认购期权成交量出现了大幅度上涨，而认沽期权总体持仓量出现了下降。
同时笔者迅速查询了全球最大的ETF期权 SPY的交易细则，SPY可以在全美多个期权交易所交易（CBOE，AMEX，ISE等），其中CBOE占据最大交易份额约30%。SPY期权确实也有仓位限制，根据OCC(Options Clearing Corporation)网站，期权的仓位限制并没有涉及市场的总持仓，而是针对个人客户的持有期权数量限制，最大的ETF期权SPY为例，客户的仓位限制（Position Limit）目前单客户持仓是180,000,000张。
那么为什么是认购期权受限，下跌的原因不是具有很强做空能力的认沽期权么？
从行权交割角度来看，上证50ETF期权需要实物交割，认购卖出方需要为每张合约提供实物券：10,000份上证50ETF。而认沽方需要提供对应行权价的现金即可。如果有投资者投机卖出太多认购合约，一旦被要求行权，势必会疯狂的买入标的券应对行权，会对标的券产生巨大买压，推高ETF市场，反向又影响到ETF的成分股，造成股票市场大幅波动。但是实际是很打脸的，卖出投资者，就算发现期权进入实值，也很少有人会去二级市场被动买入标的券，来应对行权，而是直接买回期权，平掉卖出仓位即可。以2019年4月上证50ETF期权行权交割为例：
图5：上证50ETF期权行权交割信息2019年4月23日 来源：上交所官网
我们发现认购期权仅仅行权了27,301张！即便是一个小时内全额在二级市场买入，也根本不构成对现货市场的踩踏买入效应。因此，投资者切勿盲目乐观解读，甚至去大量买入“稀缺”的认购期权。
笔者认为，既然券商已经收取了卖方保证金，而且如果卖出认购后市场大幅度上涨，账户大亏导致保证金不足，券商可以强行平仓期权合约，根本不存在卖出投资者硬着头皮去现货市场上大量买入50ETF应对行权的情况。再者，交易细则是否可以仅参考浅虚値，平值和实值认购期权，因为它们的被行权概率高，而虚値，尤其是深度虚値行权度极低。由图3可见，可能行权实值平值期权持仓量非常小，虚値期权增量非常大。
认购期权被限制开仓，会极大的扭曲期权成交量和交易价格，造成一系列以期权价格为基础的指标失灵（例如PCR，VIX等）。
限制范围是，每个到期阶段（即当月，次月以及下两季度首月合约其中之一）未平仓合约持仓量（Open Interest）达到标的75%则限制卖出开仓。
为什么未平仓认购合约卖出持仓数量会大幅上涨？无外乎以下几个原因：
- 卖出认购合约可以提供适当的下行风险对冲，但对冲幅度仅限于收取的权利金本身；
- 投机买入认购期权，博取市场超跌反弹获利；
- 机构偏爱卖出合约，且上交所目前对卖出合约免收手续费（参见：2018年期权市场报告解读）；
- 最近市场隐含波动率又再度上行，卖出期权组合，相当于粗略做空隐含波动率（纯做空波动率产品目前不存在，在美股可以通过卖出VIX期货，VIX ETN, 买卖VIX Option来精确投资波动率本身）期待收取降波收益。
暂停卖出开仓可能影响：
- 不可以保证金开仓，意味着做市商很难有所作为，除非其使用现券进行备兑，做市提供5月认购流动性。
- 所有5月认购期权的交易，只能通过存量的持有方卖出平仓提供卖方交易，造成卖方稀缺性，从需求供给层面拉高被暂停开仓认购期权报价。
- 认购买方不受限制，意味着5月认购的供需将会打破平衡，推高限制开仓期权价格。
- 卖方投资者，转移到次月合约（6月）继续操作。
- 即便供需受到影响，可能出现06年股票权证那种脱离内在价值的泡沫，但是随着到期日接近衍生品的价格，必然依赖于市场现券价格，泡沫随到期破灭。
- 上证50期权市场波动率微笑本来就呈现“正偏”：虚値认购期权较同虚値认沽更贵，预计5月期权微笑正偏幅度会加剧。
- 当月期权交易受限，会影响认购期权价格和成交量，故所有以5月期权为计算基础的PCR,VIX等期权市场指标会变得不可靠。
更好的波动率参考可能是拥有更多行权价，到期日期权和成交量的VXFXI
参考CBOE VXFX
图6：CBOE VXFXI波动指数 截止日期 05/06/2019 来源：Bloomberg
我们发现即使是美股的FXI ETF，今年以来也经历了近20%的涨幅（黄色线），而导致波动率不断下行到四月初的低点。随着昨天的大跌，VXFXI波指也开始出现大幅的上升，实现了从低点18%到22.51%的阶段反弹，投资者开始恐慌。
总结：
期权存在认购期权开仓限制，即同一到期日未平仓认购期权（不包含备兑认购）的持仓量超过标的市场规模的75%，则暂停保证金认购卖出。
不要过分乐观解读已经存在的正常的交易规则（2014年12月已经发布），和郭嘉队粘合到一起，盲目乐观买入“稀缺”的认购期权。
市场稀缺确实会造就06年权证市场那种疯狂泡沫市场，但是，随到期日临近虚値衍生品泡沫必然破灭，切勿盲目乐观。