（报告出品方/分析师：国泰君安 丁丹 吴宇擎）

1. 核心观点:处方业务影响见底，CHC平台价值重估

公司是大众医药健康行业的引领者，国内 OTC 龙头企业，专注于自我诊疗（CHC）和处方药领域，产品覆盖领域广，年销售额过亿元的品种达 23 个，核心品牌“999”在消费者和医药行业中享有较高的认可度。

业绩拐点已至：政策扰动出清，处方药筑底，边际影响削弱。

处方药业务中，中药注射剂和化药抗感染品种此前受到政策较大影响，拖累整体公司经营业绩。2021 年以来，处方药业务结构占比降低至 35%，中药注射剂和化药抗感染板块营收占比仅10%，体量趋于稳定，边际影响削弱。

中药配方颗粒企标转国标，过渡期营收受阻。上述板块扰动出清，十四五战略和股权激励计划重赋信心，整体业绩增速预计将重回正规，业绩拐点已然明朗。

平台价值彰显：CHC业务稳健成长可期。

中短期对于四类药品的限售放缓，为公司感冒类重点品种的恢复性销售形成重要支撑。长期来看，公司坚持 1+N 品牌战略，持续纵向以点带面带动二三线产品的发展，横向拓展多个治疗领域。叠加线上渠道拓展有较大的市场空间，在量上有大幅提升。加大创新研发和深度合作优质企业为公司发展保驾护航。小幅度提价策略延续，量价齐升，注入增长新动力。

重大资产购买草案披露，重组进程有望提速。

2022年 11 月 29 日，公司披露了有关重大资产购买报告（草案）及相关董事会、监事会决议。考虑到交易所将对重大资产购买方案进行问询，预计问询及回复后将召开股东大会审议，整体重组进程有望提速。

基于以上核心观点，我们预计公司未来有望保持快速增长，预测公司2022-2024年 EPS 为 2.41/2.75/3.14 元，参考行业可比公司估值，给予 2023 年 PE26X，对应目标价 71.52 元。

2. 大众医药健康引领者，三十余载打造强势品牌

2.1. 成立三十余年，成为大众医药健康引领者

成立三十七载，打造国内 OTC 龙头企业。

华润三九是华润集团旗下主营医药产品的研发、生产、销售及相关健康服务的公司，核心业务包括 CHC（自我诊疗）和处方药领域，产品覆盖领域广，产品线丰富，年销售额过亿的品种超 23 个，核心品牌“999”在消费者和医药行业中均享有较高的认可度。

公司产品以中药为主，化药为辅，打造“1+N”品牌战略，以“999”为核心打造“易善复”、“澳诺”、“天和”等品牌集群。

产品管线丰富，以 999 为核心拓展 1+N品牌。

公司具有较强的品牌运作能力，重视消费者研究和媒介创新。公司“1+N”品牌策略取得了较好成果，在“999”品牌的基础上，陆续补充了“天和”、“顺峰”、“好娃娃”、“易善复”、“康妇特”、“澳诺”等深受消费者认可的药品品牌，并将其分别打造为骨科贴膏、皮肤用药、儿童用药、护肝用药、妇科用药、补钙用药等领域的专业品牌，为长期的业务发展奠定了坚实的基础。

2.2. 背靠华润集团，子公司覆盖面广泛

背靠华润集团，子公司业务覆盖面广。华润集团旗下的华润医药为公司的控股股东，持股比例达63.6%。旗下子公司众多，涉猎医药制造、医药研发、医药销售等领域，近几年积极并购优质资产，外延并购圣*药火**业、三九金康复、澳诺、昆药等公司，持续拓展商业版图和产品线，发挥协同效应。

2.3. 业务结构改善，CHC 业务占比持续增长

营业收入恢复疫情前增长，扣非归母净稳健增长。公司2012-2021扣非归母 CAGR 7.1%。2020 年有明显下滑趋势，主要是由于：

①CHC 业务感冒止咳产品受到疫情影响较大；

②处方药业务中药注射剂和抗感染业务受疫情及集采等政策影响下滑幅度较大。

2021 年实现营业收入 153.20 亿元，同比增长 12.34%，扣非归母净 18.53 亿元，同比增长 38.81%，相比之前有明显的提升，主要是 2020 年第一波疫情影响的低基数上的恢复性增长。2021 年起中药注射剂和化药抗感染的占比均有所降低，业务结构改善致业绩逐渐回归正轨。

CHC 业务占比持续增加，业务结构不断改善。

2019 年以前，公司 CHC 业务和处方药营收占比基本持平，后由于抗感染业务受限抗、集采等政策及疫情影响下降明显、中药注射剂也受到相关政策影响，处方药业务营收和利润波动明显，毛利率也有明显降低。

经过几年的业务优化，业务重心逐步向 CHC 业务转移，占比逐年提升，至 2021 年已占总营收的 61%，处方药业务占比占 35%，其中中药注射剂、抗感染业务在营业收入中的占比已分别下降至约 4%和 6%，业务结构改善后处方药业务对整体业绩扰动影响相对较低。

整体毛利率略有下滑。

2018 年以来，由于受到上游中药原材料价格上涨以及集采政策等影响，公司处方药业务的毛利率有明显的下滑，从 2018 年 83%降低至 2021 年 65%，尽管 CHC 业务毛利率基本维持，但整体毛利率也有小幅度下滑。

费用管控能力表现优异，研发投入持续增加，加速推动创新和数字化转。同受集采影响，销售费用率有显著的下降。

在研发端持续加大研发投入，针对数字化时代用户需求打造创新产品，拓展实现全渠道产品覆盖，逐步对传统零售和医疗渠道进行数字化赋能，提升数字化能力和数字化基础设施的构建。

2021 年，公司研发投入达 5.60 亿元，同比增加 21.82%，占总营收的 2.91%。

3. 业绩拐点已至：扰动出清，处方药筑底影响减弱

3.1. 中药注射剂及抗感染药物政策扰动出清

中药注射剂受政策影响大，医保限用和重点监测下销量受限。中药注射剂是利用技术手段从天然药物的单方或复方中提取有效物质精制而成的、可供注入体的灭菌制剂。

21 世纪初，我国中药注射剂的市场快速增长。然而，由于中药注射剂的特殊性，其不良反应报告率较高，CFDA 发 布的《国家药品不良反应监测年度报告（2015 年）》显示，2015 年全国中药注射剂报告不良反应 12.7 万例次，其中严重报告 9798 例次，中药不良反应/事件报告中，注射剂占比 51.3%。随着医保控费、医院调整药占比等一系列医改政策的影响下，近五年来中药注射剂发展逐步受限，在 2017 版医保目录限用，多地对中药注射剂、辅助用药进行重点监控。

公司中药注射剂核心产品参附、参麦、生脉注射液受到较大冲击。

抗感染药物受到限抗和集采影响，扰动较大。在限抗政策、仿制药一致性评价和集采政策的大环境下，公司抗感染药物市场竞争风险加剧，短期内承压明显。

公司抗感染药物核心产品阿奇霉素于 2020 年进入国家第二批集采，价格降幅约 83%，受到集采影响，阿奇霉素的销售额骤减。

此后，公司头孢类产品也陆续进入集采范畴，整体抗感染业务营收变动较大。抗感染药物在多政策扰动下整体营销规模基本降低至 9 亿元，波动明显。

业务结构改善，中药注射剂及抗感染业务影响边际弱化，体量日趋稳定。

我们认为：中药注射剂及抗感染产品过往持续承压，对公司业绩的冲击已基本见底。从收入结构上来看，此前处方药业务与 CHC 占比基本相当，但由于处方药中核心品类中药注射剂和抗感染药物受到限抗、集采和医保控费等相关政策影响波动明显，收入持续承压，导致整体业绩表现不佳。

公司通过持续调整业务结构，降低中药注射剂和抗感染药物的营收占比，至 2021 年占比降低至 10%，处方药整体业务营收占比降至 35%，业务结构改善。

抗感染领域受政策影响已基本降至底部，在产品结构不断优化，以及新产品如复他舒、注射用头孢比罗酯钠的带动下，将进一步恢复业务增长，政策扰动出清使得其负面影响已经边际弱化。

3.2. 中药配方颗粒国标转换，低基数下有望迎来恢复性增长

中药配方颗粒相较于传统饮片优势明显，未来市场加速扩容。中药配方颗粒相较于中药饮片携带方便、服用方便、质量稳定，优势明显。一方面，中药配方可以免除传统饮片的煎熬部分；另一方面，配方颗粒效果一般都优于传统饮片，未来中药配方颗粒运用场景有望扩大。

此外，以往中药配方颗粒只能在二级及以上中医医院（综合医院）销售，试点结束后，中药配方颗粒有望拓展至具有中医执业的各级医疗机构，全等级医院与基层市场将加速贡献市场增量。

企业标准转国家标准，成本端压力较大。

2021 年 4 月，国家药典委员会发布第一批中药配方颗粒国家药品标准，产品标准由企标统一到国标和省标，对中药配方颗粒的原料质量、生产设备、产品检测等重要环节提出了更高的要求。

新标准中的中药配方颗粒的制成量与规格换算虽然保持一致，却与“原企业标准规格可根据临床使用制定”存在很大区别，以玄参配方颗粒为例，国标制法为玄参饮片 1500g 制成 1000g 颗粒，规格为每 1g 的颗粒相当于饮片 1.5g，然而原企业标准在制法差不多一致情况下，规格换算为 1g 颗粒相当于饮片 4~6g，企业成本压力增加。

此外，因 2020 版药典实施、天气因素等影响中药材市场整体向上，部分中药原材料品种价格涨幅也有较大涨幅，进一步加大成本。

2023年有望在低基数下迎来恢复性增长。

2022年中药配方颗粒国标切换对于行业经营的扰动，使得 2022 年形成低基数。目前公司新国标品种在各地备案基本完成。因为各省政策差异，超过 10 个省份省标备案进度较快。

后续配方颗粒业务总体相对乐观，虽然销售区域会受到一定影响，但是考虑到备案品种增加以及目前价格调整状况，预计 2023 年起业务整体会实现恢复性增长。

由于新国标品种有比较明显的成本上涨，省标产品成本也有上升，整体毛利率下行趋势已定，公司适当提高销售价格以覆盖成本上升的影响，现有完成切换地区价格提升幅度好于预期，提升幅度可一定程度覆盖成本上涨。

3.3. 业绩拐点已至：十四五战略+股权激励指引增速

“十四五”战略开局，聚焦主业、品牌+创新双驱动。公司于 2021 年开启“十四五”战略规划，目标争做行业头部企业，以 2020 年为基数，实现营收翻番。

公司始终以“成为大众医药健康产业的引领者”为愿景，对标世界一流企业，完善业务布局，核心业务向自我诊疗全领域拓展；发展业务聚焦管线，为核心业务赋能，形成“根深叶茂”的商业模式，拟重点实施六大战略举措，并持续深化八大核心能力并匹配七项规划保障以保证六大战略举措顺利实施。

首次股权激励设立多维考核目标，彰显未来业绩信心。

公司于 2021 年 底推出股权激励计划，拟首次授予公司董事、高级管理人员、中层管理人员及关键业务、技术骨干等 269 人限制性股票 833.9 万股，预留授予 134.7 万股，共计授予 968.6 万股，授予价格 14.84 元/股。

业绩考核要求 2022/2023/2024 年净资产收益率分别不低于 10.15%/10.16%/10.17%，且不低于对标企业 75 分位水平；总资产周转率分别不低于 0.69/0.70/0.72; 以 2020 年为基准，2022-2024 年扣非净利润 CAGR 不低于 10%。

2021 年作为公司十四五规划的开山之年，首次推出的股权计划指引未来三年业绩目标，扣非归母净业绩指引 CAGR 远超过往十年（2020 年之前）的 6%，凸显管理层对公司业绩信心。

处方药政策扰动出清，十四五战略与股权激励重赋信心，业绩拐点已至。

2021 年作为公司十四五战略开山之年，中药注射剂和化药抗感染的政策扰动已经基本出清，中药配方颗粒企业标准转国标/省标过渡期也步入尾声，处方药业务政策扰动出清，业绩增速疲软因素已经剔除。十四五战略和股权激励计划重赋信心，业绩拐点已然明朗。

4. 平台价值彰显：CHC 业务稳健成长可期

4.1. 防疫政策带来新动力，大健康、OTC 市场潜力巨大

经过数十年发展，OTC正处于市场持续扩容期。我国非处方药行业的发展始于20世纪末21 世纪初。

2000 年我国正式启动药品分类管理，此时OTC市场营销尚未成熟，进入发展萌芽期。

2000-2005年各大 OTC 企业 纷纷建立自己的营销团队，平价药房应运而生，品牌OTC表现优异。

2005-2010年受益于市场需求扩张和国家政策的宽松，连锁药店受到政策鼓励，扩张迅猛，OTC 市场进入黄金发展期。

2010-2019年，基药政策下 OTC 企业被迫转型，零售药店 OTC 发展受限，医院终端 OTC 市场扩张。

2020年以来，受到国家大健康战略的鼓舞和中医药法的不断推行，疫情催化线上B2C、O2O渠道快速扩张，OTC 药物又迎来快速市场扩容期。

4.1.1. 新防疫政策带来 OTC 药物增长新动力

四类药物的限售放缓。四类药物是指“退热、止咳、抗病毒、抗菌素”四类药品。

由于新冠初期症状与感冒症状相似，考虑到 OTC 市场规范管理，2021 年起，国内多地发布公告要求药店以及部分医疗机构暂停销售四类药品，涉及浙江、广西、四川等地。

同年 10 月 28 日，国家药监局召开发布会，指出扎实开展退热、止咳等四类药品销售监测，OTC 药物市场受到较大的冲击。

2022 年以来，尽管全国多地疫情反复，但随着 6 月以来第九版新冠疫情防控方案强调精准防控，首次明确对四类药物的监测内涵，精准防控政策下四类药物的销售限制有所放缓，四类药物限售反复的状况预计将有所好转，OTC 药物迎来新转机。

新防疫政策二十条出台，感冒预防等 OTC药物或成储备需求。

2022年 11 月 11 日，国务院联防联控机制公布进一步优化疫情防控的二十条措施，提出要加快新冠肺炎治疗相关药物储备，重视发挥中医药的独特优势，做好有效中医药方药的储备。

在此背景下，个人和家庭对于备用药品以应不时之需的需求也增强，感冒预防类 OTC 药物或成为家庭的储备需求，OTC 市场迎来又一季上扬。

4.1.2. 线上销售打开成长上限，OTC 市场快速扩容

渠道多样化，线上销售提供更高成长上限。我国 OTC 药物销售渠道多样，现阶段仍以线下销售为主，零售药店是 OTC 药物销售的主要渠道，根据 IQVIA 数据，2020 年线下零售占比达 56%（含药店及 O2O）。

近年来，随着监管制度的逐步开放和疫情的催动下，医药电商发展加速，线上自我诊疗 B2C 渠道高速发展，根据 IQVIA，2020 年我国 OTC 药物线上 B2C 渠道市场规模已接近 200 亿元，占总规模的 8%，增速远超医院和线下零售渠道。

随着居民用药消费模式的改变和疫情的持续作用下，预计线上销售能带来更多上升空间，OTC 市场有望打开更高的成长上限。

四大核心因素推动 OTC 市场快速扩容。

我们认为，四大核心因素驱动 OTC 市场快速扩容：

①居民消费水平和自我诊疗意识提升：随着我国居民人均可支配收入的持续增加，消费水平持续提升，消费结构进一步向医疗保健等高端服务型消费倾斜。老龄化趋势加剧催生了人们对健康的高需求，慢病 OTC 药物和保健类药物的需求进一步提升。

②政策助力：政策上国家倡导大众以自我保健预防为主，国家大健康战略和中医药法在顶层上推动 OTC 市场发展。

③退院后灵活定价：中药材价以中药材为主要成分的中式滋补类 OTC 会调整价格应对成本上升带来的压力，其他品牌药也会在逐渐退出医院市场后更灵定价策略。

④线上渠道加速建设。四大核心因素推动 OTC 市场的进一步扩容。

4.1.3. 品类集中度进一步提升，龙头 OTC 优势明显

OTC 药物壁垒低，更加注重品牌价值，龙头 OTC 优势明显。

大多数 OTC 药物均无专利保护，且 OTC 药物的进入壁垒相对较低，优质企业一般都是通过品牌策略进行市场开拓，如传统的电视媒介、线下广告以及当下的流量营销。

OTC 药物同质性较强，竞争优势往往来自于品牌与知名度，优质的品牌往往能带来更多的溢价空间。在这一背景下，龙头品牌优势明显。

根据中国非处方药协会数据，2020 年疫情期间规模更大、知名度更高的厂商和品牌集中度在提升，2020 和 2021 年非处方药企业十强排名中华润三九稳居第一，其余品牌基本无较大变动。

新流量时代难以重塑强品牌，行业集中度有望进一步提升。

新媒体时代由于流量分散，相较于既往的传统营销模式而言，再现一个全国性品牌难度较大。同时在新零售模式下，电商渠道拓展后消费者的自主选择性更强，更倾向于选择知名品牌产品，行业集中度有望进一步得到提升。

4.2. 品牌+创新双轮驱动，CHC 业务量价齐升保持稳健增长

打造升级版自我诊疗业务体系，四大业务板块齐力发展。

公司将OTC业务升级为 CHC（Consumer Healthcare，自我诊疗）业务，作为公司核心业务，CHC 业务主要分为四大板块：品牌 OTC 业务、专业品牌业务、大健康业务和康复慢病业务。

品牌 OTC 业务包含感冒、皮肤、胃肠三个品类，以核心品牌“999”为主，占比最高，感冒为最大品类。

公司不断强化核心 CHC 业务和品牌影响力，丰富产品管线，拓展业务广度与深度。

2021 年 CHC 业务实现营收 92.76 亿元，占比约 61%。

CHC 业务未来有望凭借优质品牌矩阵协同、新渠道赋能、数字化创新实现量的增长，同时小幅提价策略持续推进，量价齐升带来增长新动力。

4.2.1. 1+N 品牌战略推进，多品牌有望复刻 999 辉煌

4.2.1.1. “1”的纵向拓展：999 营销加码，以点带面纵向拓展

核心品牌 999 孵化多爆款产品。

“999”为公司核心品牌，在感冒、消化、皮肤三大领域均有核心产品布局，尤以 999 感冒灵、三九胃泰、999 皮炎平等产品为核心。

根据中国非处方药协会披露，2021 年 999 品牌旗下多款产品均位列同品类前十，999 感冒灵和 999 复方感冒灵荣登感冒咳嗽类中成药前 2 位。

999 皮炎平居皮肤类化学药 Top2，其他品类也多具有较强竞争力，孵化多款爆品位列同领域销量前十。

持续推进核心品牌营销，999 品牌深入人心。

核心品牌 999 有较高的国民认可度，主要是由于在品牌营销中把握了关键节点、创新性打造多种产品营销案例，提前找准定位，打造强势 999 品牌。

自 20 世纪 90 年代 以来，以三九胃泰产品营销开创明星代言产品的先河，后续在产品营销 中持续发力，先后把握住电视广告、明星代言、综艺广告投放、热播剧广告投放、新媒体营销等多个关键产品营销节点，创新营销模式，陆续打响三九胃泰、999 感冒灵、999 皮炎平等多个 CHC 产品的全国知名度。

新背景下新营销，强者恒强，龙头 OTC 地位屹立不倒。

当下由于消费群体的转变、线上销售终端的普及，年轻人逐渐成为公司营销的重点。

在当下新营销背景下，品牌通过微博拉近与 Z 世代的距离，同时通过跨界合作、联名等方式，先后推出 999 秋裤、999 口红等产品，吸引年轻人的眼球，潜移默化中加深品牌的影响力；同时通过与拉面说、开小灶等产品联名，提高品牌讨论度，传递健康观念，进一步打响品牌。

在流量为王的背景下，999 核心品牌占据先发优势，初始受众面广，加上营销的不断推广，正向反馈下强者恒强，公司龙头 OTC 地位屹立不倒。

“1”的纵向延伸：核心产品以点带面，带动二三线产品的发展。

以感冒领域产品为例，999 感冒灵带动二三线板蓝根颗粒、强力枇杷露等产品持续放量。据统计，整体 OTC 市场上以感冒类产品为主，感冒产品也一直是公司的核心收入来源。

2021 年呼吸感冒领域营收近 40 亿元，其中 999 感冒灵收入约 21 亿元，复方感冒灵约 4 亿元，是公司感冒类产品的核心品类。

999 感冒灵在自身实现稳定增长的前提下，可利用现有的品牌与渠道优势，带动围绕周遭二三线品种持续放量（如强力枇杷露、抗病毒口服液、板蓝根颗粒等产品），从而带来市占率的进一步提升。

小幅提价策略持续推动，量价齐升未来可期。

OTC产品往往拥有一定的自主定价权，而龙头 OTC 更能有溢价空间。综合考虑成本、产品竞争格局和品牌影响力以及消费者接受程度等因素，公司不定期对部分品种进行适度提价，以覆盖成本上涨。

核心品类感冒灵等产品近年来有小幅提价，消费者接受程度较好，未来还将保持小幅提价策略，量价齐升未来可期。

4.2.1.2. 横向拓展的“N”：三大业务品牌持续发力

横向拓展的“N”:品牌矩阵纵向拓展，多管线布局涉猎不同领域。产品线布局，从传统的呼吸感冒、消化、皮肤向儿科、妇科、康复慢病有效拓展，从而为持续的经营改善做出贡献。

在“999”品牌的基础上，积极探索新型品牌建设模式，基于专业品种的产品属性和人群精准性，陆续补充了“天和”、“顺峰”、“好娃娃”、“易善复”、“康妇特”、“澳诺”等知名品牌，并将其分别打造为骨科贴膏、皮肤、儿童、护肝、妇科、补钙等领域的专业品牌，打造更广阔的产品矩阵

基于对大健康行业及消费者需求的 研究，自 2018 年起陆续推出“999 今维多”、“三九益普利生”、“ 9 YOUNG BASIC”、“桃白白”等品牌，将 999 品牌优势拓展到膳食营养补充剂领域。

借助人口结构、市场环境等变化带来的行业发展机会，聚焦心脑血管等慢病康复领域，打造理洫王牌血塞通软胶囊，以高价值的产品和服务，协助患者有效进行慢病管理，构建慢病管理平台。

专业品牌业务：数字化助力易善复市场份额提升，澳诺、康妇特等产品畅销。

公司专业品牌业务主要包括儿科、骨科、消化、妇科等领域，其中儿科“澳诺”、消化“易善复”、妇科“康妇特”、骨科“天和”为明星品牌。

易善复与头部连锁药店开展“共建新型合作伙伴关系”数字化项目，利用公司在品牌、产品、营销等方面的优势，结合连锁药店在渠道销售、消费者触点等方面的优势，为客户提供“健康管理服务”，通过小程序平台为用户提供包括健康自检、在线问诊、科普教育、直播患教、购药提醒等专业服务，提升用户对于平台的粘性，延长对用户服务的价值链条，共同构建用户数字化的运营生态系统。拓展更多潜在市场空间。

大健康业务：强化品牌建设，重点布局线上。

公司在大健康业务布局主要包括：基础营养保健品（维生素片等）、消费升级品（桃白白等）和中药滋补保健品。

过去几年大健康业务处于探索期，公司不断优化产品结构、调整业务团队，逐渐清晰业务模式，强化品牌建设，打造“今维多”、“桃白白”等重点品牌，并陆续上市多个新品牌，提升保健品在线下零售终端的动销能力和 C端服务能力，重点布局线上业务，聚焦基础健康、家用护理和女性健康三大领域，持续丰富子品牌和产品，目前产品仍处在不断迭代的过程。

康复慢病业务：依托血塞通软胶囊深耕心血管领域，拓展三七产业链。

康复慢病业务持续依托理洫王牌血塞通软胶囊，持续进行客户积累，提供慢病尤其是心血管疾病的预防、诊疗、康复全阶段服务。

“阿理疗法” RCT 临床研究项目结果达到预期，证明口服血塞通软胶囊治疗可以显著改善缺血性脑卒中患者 3 个月后的生活自理能力且不增加不良反应，为血塞通软胶囊用于心脑血管疾病临床应用提供了临床证据。

在三七产业链上引入“植物觉醒”系列冻干三七产品，加大三七全产业链布局，进一步拓展三七产业链，提升生产运营效率，通过品种质量技术提升、新产品开发等多种方式补充慢病领域产品。

4.2.2. 线上线下齐赋能，O2O 助力新增长

顺应新营销背景成立数字化中心，数字化战略助力未来发展。

公司坚持三步走数字化战略：

一是数字化改造传统业务提高效率；二是布局新的数字渠道；三是探索迎合新一代消费人群数字化新商业模式。

高度重视数字化战略，构建新的商业模式，一方面重视智能制造，成立“深蓝实验室”，经过 2 年多努力打造成为中药制造行业智能制造标杆，另一方面成立数字化中心，拉近和消费者沟通距离，提升传统业务效率。

数字化中心基于现有数据及市场分析，积极完善数字化渠道布局，建立电商自营团队，通过存量与增量新品的实践，运营能力已覆盖商务、电商运营、设计推广等多方面，通过数字化进一步推动品牌发展和业务增长。

线上线下共同赋能，O2O助力新增长。

公司拥有强大的渠道管理和终端覆盖，搭建了成熟的三九商道客户体系，聚拢了国内最具终端影响力的 300 多家商业公司，通过商品赋能、专业赋能、坚持控销等方式形成强粘性；并积极探索新的营销模式，与电商、互联网医疗、O2O 平台保持合作:与京东大药房、阿里健康大药房等大型平台公司开展了业务合作，同时赋能线下连锁终端客户，并与京东健康、平安好医生等建立战略合作，构建“互联网+医+药”的新型产业价值链，探索专业品牌营销模式。

2022 年上半年，公司加速线上业务布局，持续丰富线上产品组合，将天猫 999 官方旗舰店打造成为三九在天猫平台的综合型品牌阵地。

4.2.3. 加大中医药传承创新投入，持续创新转型

政策利好，中医药发展红利。数年来，我国频繁出台政策支持中医药发展，将中医药发展规划上升至国家层面。

近几年政策支持力度进一步增大，政策覆盖范围广，在中医药传承创新、文化传播、医保、一带一路发展等方面都有涉及。截至 2021 年末，全国共有中医类医疗机构 7.7 万 个，中医药总诊疗人次达到 12 亿人次。新冠疫情爆发后，中医药全面参与疫情防控救治，筛选出“三药三方”等方药，进一步促使中医药成为大众关注的热点。

二十大报告指出“促进中医药传承创新发展”，众多国家层面的政策利好与新冠特殊背景下，中医药迎来新的发展期，再获红利推动进一步发展。

加大中医药创新投入，中药经典名方开发提速。

公司高度重视中药创新研发，包括创新中药、经典名方、院内制剂等研发，并于 2021 年建立中药创新中心，进一步加速中医药传承创新发展。

中药经典名方作为国家中药局重点推的创新方向开发加速，预计未来在慢病领域的运用场景广阔，公司目前正处于研发第一梯队，约有 20 多个经典名方项目在研，已向国家中药管理局申报经典名方关键信息考证研究三十余项，并于 2022 年初完成了首个经典名方颗粒项目的注册申报。

在中药配方颗粒标准化研究上公司积极与国内知名科研院校合作，开展国家和地方配方颗粒标准研究和申报。

研发持续加码，加速创新转型。

2021 年公司在研项目 71 项，主要围绕肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等战略领域，仿创结合，进行产品布局，成果初显：2 类新药复他舒获批上市；1 类小分子靶向抗肿瘤新药 QBH-196 进展顺利，已开展Ⅰ期临床试验；从 Oncoceutics 引入的 H3K27M 突变型胶质瘤新药 ONC201 正在推进国内注册申报工作；新引进的 1 类针对女性更年期症状创新中药 DZQE 正在推进Ⅱ期临床准备工作。

公司近五年来研发投入持续增加，研发投入在同类可比公司中居领先水平。

4.2.4. 深度合作国内外优质企业，外延并购拓展产品线

携手赛诺菲，开展多领域合作。

公司与赛诺菲在 2016 年成立专注于儿科及妇科非处方产品，共同拓展国内健康消费品市场，合力打造“999 小儿感冒药”、“好娃娃”、“康妇特”等知名品牌，其中“好娃娃”将和华润三九现有儿科品牌进行整合，“康妇特”可补充华润三九复方莪术油栓等妇科用药产品。

第五届进博会上，公司与赛诺菲针对“易善复”续签了为期十年的战略合作协议，未来十年双方将进一步加深合作、优势互补，致力于继续做大做强“易善复”品牌，并积极开拓新的合作领域。

成功并购整合澳诺，完善CHC业务儿科领域布局。

公司于2020年初完成了对澳诺药业的收购，进一步完善了公司 CHC 业务的儿科领域布局。 澳诺制药核心产品为葡萄糖酸钙锌口服溶液、维生素 C 咀嚼片、参芝石斛颗粒，其“澳诺”、“金辛金丐特”葡萄糖酸钙锌口服溶液是儿童补钙大产品，具备良好的市场规模和成长性。

近年来，该产品及品牌连续位列零售市场钙补充剂第二位，钙补充剂药品市场第一位，零售渠道及医疗渠道市场份额均持续增长。

收购澳诺有利于完善公司 CHC 品类布局，可与澳诺在消费者洞察、品牌运作和终端覆盖方面的优势有机结合，发挥良好的协同效应，快速打造儿童健康领导品牌及大品种。

拟收购昆药集团 28%股份，加强三七等产品线协同。

公司于 2022 年 5 月 8 日及 11 月 29 日分别发布公告，拟以支付现金的方式向华立医药购 买其所持有的昆药集团 27.56%股份，并向华立集团购买其所持有的昆药集团 0.44%股份，共计持股 28%。

本次交易标的股份价格拟定为 29.02 亿元，对应昆药集团每股转让价格为 13.67 元。昆药集团主营天然植物药产品，核心产品为富含三七提取物的血塞通系列产品，2019-2021 年营收 分别为 81.2/77.2/82.5 亿元，同比 14.3/-5.0/7.0%，归母净利润分别达 4.5/4.6/5.1 亿元，同比 35.4/0.6/11.0%。

公司收购昆药集团，可进一步加强三七产品线布局，同时承接云南省三七产业发展规划，致力于将昆药集团打造为三七产业链龙头企业，与自身三七产品协同发展。

5. 盈利预测与估值

不考虑昆药集团并表影响下，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为175.75/199.34/226.27 亿元，对应 EPS 分别为 2.41/2.75/3.14 元，同比增长15.1/14.4/14.3%。

5.1. 相对估值法

选取与公司主营相近品牌力相当的云南白药、同仁堂、天士力作为可比公司，参照行业内可比公司的 PE 估值水平，考虑到华润三九具备较强的品牌与平台价值，给予2023年 PE 26X，对应合理每股股权价值 71.52 元。

5.2. 绝对估值法

我们采用 DCF 法对公司进行绝对估值，通过 FCFF 模型计算公司股票价值，主要假设如下表所示。

在以下参数假设下，结果为：公司绝对估值的股票价值为 711 亿元，对应合理每股股权价值 71.95 元。

5.3. 报告总结

不考虑昆药集团并表影响下，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为175.75/199.34/226.27 亿元，对应 EPS 分别为2.41/2.75/3.14元，同比增长15.1/14.4/14.3%。

考虑到华润三九具备较强的品牌与平台价值，综合相对估值与绝对估值，给予2023年PE 26X，对应目标价71.52元。

6. 风险提示

6.1. 带量采购政策对业务影响风险

药品带量采购日益常态化开展，国家医保局也鼓励各地研究并探索对未过评品种、中成药、生物制品等开展集中带量采购工作，中选品种的价格将有一定幅度下降，若公司未能在量上弥补价格降低带来的影响，将对公司营业收入及盈利能力造成一定冲击。

6.2. 医保支付方式改革可能对处方药业务产生影响

医保支付方式改革加快推进，预计到 2025 年底，DRG/DIP 支付方式将覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构。支付方式改革将加剧行业分化，可能对公司处方药业务产生影响。

6.3. 研发创新风险

药品研发周期长、投入大、失败率高，从新药开发到上市期间受政策法规、市场竞争格局等不确定性因素影响较多，随着公司研发投入不断加大，将面临一定的研发创新风险。

6.4. 并购整合风险

公司近几年持续开展并购整合，并购项目投入大，整合难度高，且市场环境及政策环境不断变化，可能面临对标的企业风险分析不充分或应对措施不足，对并购业务的市场潜力、潜在价值和盈利能力预测出现偏差，投后整合不达预期等风险。

6.5. 原材料价格波动风险

中药材价格一直受到诸如宏观经济、货币政策、自然灾害、种植端信息不对称等多种因素影响，容易出现较大幅度的波动，从而对中药制剂企业的生产成本产生影响，同时，实施新国标的中药配方颗粒品种生产成本大幅上涨，公司可能面临价格波动风险。

——————————————————

报告属于原作者，仅供学习！如有侵权，请私信删除，谢谢！

报告来自：远瞻智库-为三亿人打造的有用知识平台|报告*载下**|战略报告|管理报告|行业报告|精选报告|论文参考资料|远瞻智库