T-Mobile 电信 (NYSE:TMUS) 是美国四大移动通信公司之一，这四大公司掌握了美国80%的移动通信市场。TMUS以15%的市场占有率排名最后 (前三名分别为：AT&T，Verizon和Spring (NYSE:S)) 。TMUS股票行情看涨，在公司发展和财务表现上，我们认为它现在算是业界楷模。市场善待T-Mobile，那些业绩*退倒**神伤的岁月已成为历史。在John Legere的带领下，重振品牌，行业将可能面临重新洗牌。这一次，从头开始！
T-Mobile反向并购开创公司新焦聚
T-mobile曾是Deutsche Telekom德意志电信 (OTCPK:DTEGF) 全资子公司，后者现持有T-mobile过半股权。相较于美国其他几家大型移动电信公司，公司管理混乱，焦点分散，不利于竞争。2012年年底，有传闻指公司将与MetroPCS合并，协议涉及反向并购协议。
经双方董事会批准，MetroPCS作为承替公司（the surviving company），接受资本结构重调，新公司依然叫T-Mobile。合并后，Deutsche Telekom仍是最大股东，但新公司不再是其下属子公司，可以独立运营。首席执行官John Legere喜好语不惊人死不休，与新的管理层一起挑起改革的重担。
公司迅速采取行动，试图重拾流失的市场份额，其中包括升级LTE网络，增加Iphone设备推送，更新地图覆盖和简化市场定价。
公司的改革效果显著。2011-12年，0机价合约用户流失超过2.4%，资本开销巨大，EBITDA同比负增长，公司每年用户（无悬念）流失超过2百万。
自新团队接手，公司改头换面，焕然一新。2013年为战略改革第一年，新增用户略超2百万，客户流失下降至1.69%，资本开支下降至11亿美金。2014年，用户增加490万，客户流失下降至1.5%， EBITDA开始回升。同时，如果把MetroPCS和Boost的用户算上，TMUS已超越客户排名第三的Sprint。到2014年年底，TMUS已拥有5500万的用户，甩开2012年（勉强3300万客户）几条街。
TMUS ,下一步?
电信行业蕴含庞大利润和无限商机。作为核心资源的频谱持有扮演举足轻重的作用。频谱的多寡及优劣决定了公司的基建配置，网络维护开支和用户平均利润（ARPU），从而影响价格的制定和套餐的推出。与光缆运营商和汽车制造商一样，电信业务前期需要大量的资本投入来维持庞大的固定开支。因此，资本结构中可采用经营杠杆（operating leverage）的方式来获取巨大的利润。
一旦网络搭建工作完成，接下来的重头戏就是如何通过市场定价和营销策略来吸引更多的用户。商业的盈利模式无非就是越多客户更多利润。举个例子，Verizon(NYSE:VZ)无线电信服务EBITDA利润率大致在40%左右；2013年年初，Sprint和T-Mobile 的LTE网络落后于其对手AT&T (NYSE:T) 和Verizon，这使两家客户流失相当严重。正如T-mobile最强劲的两大竞争对手一样，T-mobile技术的革新推动公司迈上一个新的台阶。现在，公司重点开始部署战略，吸引更多的用户。
震撼宣传
为吸引更多的顾客，TUMS启动了“非运营商战略”（un-carrier program），打破了以往味如嚼蜡的合同签署等死板模式。尽管EBITDA的盈利自2012年到2014年因此下滑了400基点（bps），这一举措却为公司积攒了大量客户群。我们刚才已提到，时至今日，靠薄利多销来支撑技术基建才是运营博弈的精髓。网络技术升级后，这是一种极为自然的扩张方式：吸引那些不喜欢AT&T, Sprint和 Verizon客户服务和套餐合约（却又没多大选择）的未签约客户。
T-mobile正在快速扩张，公司不断打破传统，推陈出新且合理的手机套餐来吸引新客户，并大受消费者欢迎。用户可以了无牵挂的“体验”公司网络和客户服务，从此发现跳出长期合约枷锁的改头换面，焕然一新。
(来源: 公司网站)
Un-carrier市场营销开支很高，却非常奏效，新增用户急剧攀升。TMUS最近Un-carrier套餐不断升级（5.0, 6.0, 7.0, and 8.0版）。这一系列策略旨在从其他三家运营商旗下引诱更多的用户投怀送抱。
Uncarrier 5.0 是T-mobile的试运行活动，一批全新iPhone5S免费发放给*在用潜**户，使他们用手机体验公司网络；Uncarrier 6.0为先使用后付费（Simple Choice）无合约套餐用户推出不计入用户流量套餐内的免费音乐共享；7.0启动了Wi-Fi通话功能，用户可以通过Wi-Fi拨打电话和发送短信。Uncarrier 8. 0流量滚动服务则允许用户当月未使用完的流量滚动至下月使用。
影响股价下滑的主要原因之一，是市场顾虑公司激进营销带来过高的运营成本，无法支付合同（提前）终止赔偿和其他Un-carrier项目费用。然后，我们认为一直增长的单位用户平均账单（ABPU）足以抵消这些疑虑。同时，调低合同终止赔偿和相关费用，种种迹象表明公司对价格已开始进行调整。
2015年，用户增量带我盈利带我飞
T-Mobile瞄准了合约机用户带来的利润，很有可能后续推出Un-carrier升级版，继续颠覆无线电信市场。公司因靠筹资进行固定资产建设，相信T-mobile计划在2015-16年间，预计新增3-4百万用户，以保证自由流动资金和EBITDA的增长。
根据权威调查机构JD Power一项对网络质量行业市场调查显示，经过几年发展，T-Mobile一跃排名第三。去年，公司在美国东北部和西部排名超过AT&T，跃居第二。不过2015年三月初的一份报告显示，AT&T在这两个地区扳回一城，收复失地。T-Mobile在这些地方注资扩张网络，取得了一定的进展。但是，百万新增用户或多或少影响了T-Mobile网络质量。这一现象同时表明，在某些地方，频段已呈饱和。
为了应对这一情况, 今年开始，公司获得并采取700MHz（Band-12）频谱段新部署。部署工作有望于今年完成。同样的通讯设备下，Band 12频段做覆盖，传播区域远，覆盖区域广，涵盖用户多。以下2张幻灯片出自Deutsche Telekom在德国投资日（Investor Day）的一个专题演讲。
(来源：Deutsche Telekom 德国投资日专题演讲)
去年，T-Mobile以大约24亿美元收购了Verizon的频谱牌照，并不断从其他公司小规模的收购700 mhz 频谱段。公司700 mhz频谱段现已覆盖美国60%的人口和超过70%的T-Mobile使用用户。正如上图地图所示，公司覆盖人口将增加约3500万，覆盖面积将增长超过100平方公里。
（来源：Spectrum Gateway)
美国著名IT杂志PC Magazine最近留意到T-Mobile服务质量和网速的提升。但是，只有少数的几款手机可以支持该频谱段，而IPhone不在其行列----尽管有传闻新款IPhone机型将会植入支持Band-12的调制器（modem）。今年内，T-mobile LTE网络覆盖目标300万美国人口（AT&T 和Verizon也指定了同样的目标），在服务速度上更是挑战两大对手。
随着新的频谱段部署，T-Mobile LTE网络覆盖已略见成效，公司不断渗透市场，推动EBITDA的持续增长。此外，更好的网络质量减少用户流失率，增加了用户净增长。对比，我们相信T-Mobile会不断蚕食Sprint，AT&T 和Verizon的客户数量。2015年是一个转折点，公司完成了短期网络升级，实现了LTE网络覆盖，截至年底，它与对手的差距将会大大缩小。届时，我们相信公司在东北部市场占有率将会有所提升，网络速度和质量将得到更优化配置。
EBITDA和自由现金流（FCF）飙升逆袭？
上面一系列的举措都是为了增加用户，用户的增加会提振EBITDA和自由现金流。总用户量增量值通常受制于EBITDA。大型的宣传推广活动带来的效果通常不会立竿见影的反映在损益表上。公司去年下半年用户的大量增加，相信这些数据要在2015年第二、三季度EBITDA才会反映出来。
去年T-Mobile EBITDA实现 53亿美金，今年将超过72亿。由于大量的市场宣传和网络基建资金投入，这两年，公司EBITDA一直卡在55亿美金附近。上一次这一数值的强劲攀升追溯至2012-2013年，当时新的管理团队进驻，锐意改革。每每公司出现类似转折，股市反应都非常积极。
(来源: Bloomberg)
公司近期推出的一些推广套餐，定价较高，在庞大用户基数支持下，我们相信公司基本面会出乎意料的向好，EBITDA今年将会开始攀升并且持续至少2年时间（可能会更长）。当前市场预见了这一波EBITDA的增长，但却忽略了T-Mobile未来2年的发展。我们的分析建立在优越客户服务和不断缩小的LTE网络差异基础上。本质上来讲，商品化过程中，客户服务和定价才是王道。
（来源: Statista.com）
考虑到用户帐户的增加和更高的产品定价，风险也会随之增加。同时，公司定价接近其主要竞争对手且对Metro用户群的产品调整（后面会更详细分析）势必带来更多的不稳定性。因此，市场一直在公司规划导向的中间价附近徘徊，最后敲定公司EBITDA为70亿（公司的预测为68亿和72亿之间）。
我们相信市场并没有看到公司长期发展的潜能。摩根大通（JPMorgan）和瑞士瑞信（Credit Suisse）预测了公司70亿美金的强劲增长，但同时大幅调低其2016年的增长预期，2017年更甚。考虑到偏低的客户流失率以及Un-carrier带来的增长势头，我们相信，未来几年虽然可能未及2015年，但公司增长稳健，到2018年EBITDA终将实现两位数增长率。
另一个容易被忽视的消息：T-Mobile和MetroPCS的提前合并。最近，公司在净现值基础上将预期互利增效协合（synergy）从原来的60/70亿上调至90/100亿。2013年中旬开始，公司开始将MetroPCS的客户转至T-Mobile网络中。到2014年第四季度，T-Mobile已转移了MetroPCS 87%的用户。同时，公司将原MetroPSC 73%的频谱段纳入自己羽下。
管理层暗示将于2016年提早一年实现至少15亿美金的互利增效协合预估收入（run rate）。另外，促进EBITDA增长的另一层原因是MetroPCS改革和整合一次性成本的大大降低。这笔开销比预期减少了7.5亿至10.5亿美金----很可观的有木有？我们相信这笔节省的开支将会用于2015年新频谱段的购买。
最后，公司庞大的经营纯损额（NOL）使公司2017（甚至2018年）避免大量现金税务的缴纳。
综合以上因素，公司今年首次录得自由现金流为正值。我们相信到2017年年底，自由现金流将持续增加，绝对增长（in absolute terms）持平或略有下降。短期（1-2年）虽落后于EBITDA，但随着利润增加，资金支出大大下降，自由现金流后劲十足。2013年自由现金流为负的9.5亿美金，我们预期今年公司将增加7.7亿自由现金，明年这一数值将超过20亿。
T-Mobie全新打造，坐等被收？
在打了个漂亮翻身仗后，T-Mobile现在资源殷实，令人垂涎，成为被收购的香馍馍。Deutsche Telekom只愿开出温和的价格，相比之下，公司更可能会出售给看重互利增效价值和交叉销售机会的合适竟投人。去年，软银Softbank (OTCPK:SFTBY) 大举持有Sprint股权之后， T-Mobile和Sprint的合并计划被美国联邦通讯委员会（FCC）拦截而告吹。
其他竟投人并购传闻在坊间流传已久。其中闹得最沸沸扬扬的要算卫星电视运营商Dish Networks (NASDAQ: DISH)。 Dish计划购买T-Mobile，进入无线市场，从而减少公司对卫星电视市场的过度依赖。Dish若是收购T-Mobile成功后，可能会将原先租借给Verizon的频谱段收归几用，这对T-Mobile来说的大好消息，却必然给Verizon沉痛一击。Dish经过几年的积累，手头上已拥有丰富的频谱资源。就算出租了部分频段，大量储备仍未动用。
话说回来，就算2016年美国总统再次花落民主*党**，并指派新一任FCC主席，Sprint也不是完全退出竞争行列。最大的问题是，2013年收购Sprint的软银是否愿意再角逐T-Mobile的收购。
其他有线电视运营商也加入到角逐行列，以此增加互利增效和为消费者提供更多的选择。国际有线电视业务LibertyGlobal正在寻找美国资产基础，因此成为潜在买家之一。另一家欧洲有限电视运营商Telecom Italia (NYSE:TI) 为了在美国扩张业务，据说对T-Mobile也十分感兴趣。
T-Mobile凭借其增长的资产基础，频谱资源和大量客户根基，无疑是市场博弈中的核心，公司因此获得收购的机会极高。
阻碍公司被收购的因素无非是高债率，（收购后）运营商重组以及如何在客户层面实现互利增效等无关生死的问题，因此，我们判断最终收购方应该是一家同业不同行的公司。无线电信运营商在过去十年已各分天下，据地为王。同业不同行收购相对容易绕过FTC的潜在监管。
市场估值
T-Mobile的价格仍然非常低。过去52周企业价值倍数（TTM EV/EBITDA）只有8.7x，而未来52 周(NTM) EV/EBITDA 为6.2x。其竞争对手未来52周平均倍数为8.4x，考虑到刚刚提到网络的优化, 用户和EBITDA的增加, T-Mobile价格仍有很大的上升空间。
与AT&T 和Verizon两大巨头相比，用户增长缓慢和有线业务陈旧拉底了相关值，两者NTM分别为到5.9x和6.8x。随着收益的增加，公司未来52周EV/Revenue达到1.4x，它的两个最大竞争对手为2.3x。照此走势发展，我们假设公司EV/Revenue估值如果接近2.0x，价格将提高45%，相对于VZ和AT&T，价格仍存在较大估让。同时，竞争对手有线业务这一软肋拖累了他们的自身估值。
如果公司未被收购，2016财政年度，我们预计EV/EBITDA 为6.7x，EBITDA目标价84亿美金，净负债余额207亿（这一数据预示2015年公司将会投入价值约10亿美金的新一轮频谱收购计划）。我们认为杠杆自由现金流收益将下降8.1%。如果EV/EBITDA 实现6.7x，2015年股票价格应达到每股44美金，2016年年底，股价应为52美金，上涨潜力分别为33%和57%。
市场只看好公司一年的增长势头，我们却不这样认为。现在的股票价格显示2015年EBITDA被严重低估，如果按照现在的股价来算，EBITDA到2016年会下降至5%，2017年或会更低。相反，根据上述原因，我们有理由相信，到2017年年底，EBITDA应以不超过15%的两位数比例持续增长。
(来源: 作者计算)
通过未来2年自由资金流的增长预期，公司股价将呈现很大的反弹空间。即使考虑缴纳税款和2017年预期每股自由现金流，当前股价交易仍在10x以下，Verizon和AT&T分别17.1x和14.7x。大家可以按照相关比例自行计算--12.5x就意味着25%的股价浮动。同时各位不要忘记公司被收购的无限潜能。
最后，我们采用现金流折现法（DCF），通过未来4年资金可以产生现金流的折现值来评估今年资产的价值，推算出T-Mobile每股股价应略高于40美金。这种模式已将31%的预估税率涵盖在内，但是正如我们前面提到的，公司直到2017年或者之后都无需缴纳过多的税务。
(来源：作者计算)
未来的两年，我们相信公司被并购的可能性很大。单就今年而言，机会都高达50%。我们在上面也提到了许多潜在的卖家。无论最终花落谁家，并购必然给双方带来巨大的收益和机会。类似Dish Network这类的互补性公司，通过购买T-Mobile，可获得大量的频谱资源和庞大的客户群。根据最近的拍卖记录，频谱资产单股价值高达35美金！
同样，公司潜在的合并交易为股价提供了有利的支撑。竟投者静观其变，伺机出手，每一次股价较大的回落必然引起各方竟投者的垂涎。Dish Network一向吝啬，臭名昭著，不太可能出手阔绰，但股价一旦从现在每股32/33美金跌至25/30美金， Dish 极有可能以34/38美金的价格达成交易。总而言之，这是一项只赚不亏的好买卖。
2015年（股价）催动力
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EBITDA和自由现金流的增长，带动2015-16年的财政增长。
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几家欢喜几家愁，Sprint的衰退为T-Mobile带来了无限商机，未来2-3年内，T-Mobile每年撬走其3-4百万的客户。
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公司并购潜能无限。
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LTE网络升级发展，强劲的市场营销，产品推陈出新。
结论
2015年，T-Mobile承前启后，脚踏实地，按部就班，通过网络升级，公司加大投入市场抢占用户市场，试图与AT&T 和 Verizon平分秋色。与此同时，公司锐意改革，不断蚕食Sprint的顾客群，成为领域后起之秀，威胁到两大运营商的大半江山。3年以来，公司LTE网络革新翻天覆地。公司在产品性能和效率上，正迅速缩短与AT&T的距离。最近Un-Carrier的推广和宣传为公司赚尽眼球。因此，我们有理由相信公司未来发展潜力巨大，当前股价过于偏低，未来短期行情看涨。
文章来源：Seeking Alpha
原文标题：T-Mobile: On The Path To Threatening AT&T And Verizon For Dominance In Wireless
文章来源：摩尔金融：（http://moer.jiemian.com），#与投资高手为伍#。摩尔金融——界面旗下的互联网金融资讯及服务平台。