（报告出品方/分析师：华创证券 黄麟 盛炜）

一、多晶硅还原炉设备龙头，布局硅片组件开启新一轮成长

（一）节能节水设备起家，光伏产业链布局不断扩张

公司创立于 1982 年，成立初期主要经营溴冷机设备，后陆续拓展空冷器、换热器等业务， 逐步发展成为节能节水设备龙头。

2005年公司增资并控股江苏利士德化工，切入化工业务。

2015年，公司将盈利能力较弱的化工业务剥离；同年，通过资产重组将多晶硅还原炉业务置入上市公司主体，正式切入新能源领域。

2021年，公司宣布在包头投建两期 40GW 大尺寸单晶硅片项目，切入硅片环节。

2022年，公司包头组件项目成功投产，光伏产业链布局逐步完善。

2023年，公司包头三期 50GW 硅片项目开工，光伏版图进一步扩张。

公司的发展历程可以分为三个阶段。

（1）成长初期以节能节水设备为主业（1982 年-2007 年）：1985 年公司生产出第一台溴 冷机，并分别于 2005 年和 2006 年切入换热器和空冷器业务。

（2）布局多晶硅还原炉业务，切入新能源快速发展（2007 年-2021 年）：2007 年公司对 多晶硅还原炉国产化进行研发，2015 年将还原炉业务置入上市主体，切入新能源领域，后快速发展呈为我国多晶硅还原炉设备龙头。

（3）布局硅片和组件业务，光伏版图进一步扩张（2021 年至今）：公司分别于 2021 年与 2022 年开始切入硅片和组件业务，开启新一轮成长。

（二）节能节水系统+光伏新能源系统两大核心业务并驾齐驱

节能节水系统主要产品包括溴冷机、换热器和空冷器系统等。公司溴冷机业务紧抓“双碳”市场机遇，围绕白酒、余热供热、多晶硅等多市场开展业务；换热器业务立足稳定增长的空分市场，公司客户跨多晶硅、石化、半导体多行业，与通威、特变、大全、丽豪等优质客户关系紧密；空冷业务拥有深厚的钢塔技术和经验优势，在电力、煤化工等领域维持着第一的市场占有率，获得客户的高度认可，相继完成国电内蒙古上海庙、华能陇东能源、华能达拉特发电厂等空冷项目的同时稳步提升循环水产业市场份额，为空冷业务的未来发展奠基。

新能源系统主要产品包括多晶硅还原炉、硅棒硅片和光伏组件等。公司多晶硅还原炉业务市占率领先，受益于硅料扩产潮，还原炉业务发展迅速，从四川永祥、*疆新**大全、亚洲硅业、新特能源、东方希望等大型企业处连获大单。

单晶硅片方面，2022 年底产能达40GW。组件业务方面，2022 年 4 月，公司宣布拟于包头投资建设 20GW 组件产能，其中一期 5GW 已经成功投产，产品涵盖 P 型和 N 型、182 和 210mm 尺寸的单双玻组件，功率范围为 400W-700W。按公司目前已公布的规划，将逐步形成 90GW 拉晶、40GW 切片、20GW 光伏组件的横跨光伏产业链多环节、高质量布局。

（三）股权结构相对分散，股权激励激发公司活力

公司实际控制人缪双大合计持股 10.13%，拥有约 45%表决权。

截至 2023 年一季度末，公司实际控制人缪双大先生直接和间接合计持股 10.13%，其中直接持股 0.78%，通过双良集团、上海同盛永盈、江苏利创新能源、江苏双良科技间接持股 9.35%。

上述四家公司互为关联方，缪双大先生通过控股上述公司，共计拥有公司约 45%的表决权。此外，实控人之子缪文彬通过上述公司间接持股 6.37%，目前任公司董事长。

（1）2018 年股权激励：2018 年 4 月，公司发布 2018 年股票激励计划，以 2.03 元/股的 价格向 89 名激励对象授予 1700 万股，其中中层管理及核心技术人员 1405 万股，占激励 计划总数的 82.65%，业绩考核目标分别为 2018/2019/2020 年公司净利润分别不低于 2.50/3.00/3.75 亿元。目前该次股权激励已实施完毕，2019 年及 2020 年业绩考核未达标。

（2）2022 年员工持股计划：2022 年 8 月，公司发布《2022 年员工持股计划》，持股计划份额不超过 5384.7 万份，预留份额不超过 256.7 万份(每份份额为 1 元)，授予价格为 5.58 元/股。

本次参加持股计划总人数不超过 167 人，主要参与对象为双良硅材料与新能科技核心技术/业务/管理人员，合计占持股计划的比例约为 93.5%。

员工持股计划将建立和完善公司、股东和员工三方利益共享，提高员工的凝聚力和公司竞争力，实现公司的可持续发展。

（四）营收和业绩同环比大幅增长，光伏新能源业务为主要增长极

自 2015 年剥离化工业务后，公司营收和归母净利润呈现波动状态。

2015-2022 年，公司营收 CAGR 为 24.53%，归母净利润 CAGR 为 15.51%。

2022 年公司实现营收 144.76 亿元，同比+278%；实现归母净利润 9.56 亿元，同比+208%。主要系 2022 年公司还原炉和硅片等光伏新能源业务快速爆发，带动公司业绩大幅增长。目前，公司还原炉和大尺寸硅片在手订单充沛，新能源板块延续增势。

2023Q1 公司实现营收 54.63 亿元，同比+215%，环比-5%；实现归母净利润 5.02 亿元，同比+315%，环比+299%。

产能快速爬坡放量，单晶硅棒硅片业务成为公司第一大收入来源。

2022 年公司单晶硅棒硅片业务实现营收 86.05 亿元，较 2021 年 2.35 亿元大幅提升，营收占比由 2021 年的 6.14% 迅速提升至 2022 年的 59.44%，超越节能节水系统业务成为公司第一大收入来源。

多晶硅还原炉市占率领先，受益于行业发展营收高速增长。2022 年公司多晶硅还原炉业务实现营业收入 29.05 亿元，同比+197%，2022 年还原炉业务营收占比为 20.07%，较 21 年降低 5.48pct。光伏行业下游装机需求持续旺盛，硅料价格持续坚挺，龙头硅料企业扩产叠加新玩家进入，公司还原炉业务市占率领先，因而持续受益，迎来高速发展。

节能节水系统业务稳健发展，多领域领先奠定坚实业绩基础。2022 年公司节能节水系统业务实现营收 27.37 亿元，同比+7%，营收占比为 18.91%。2017-2022 年节能节水系统营收CAGR达16.60%；分产品来看，2022年溴冷机、空冷器、换热器营收占比分别为6.84%、7.89%、4.18%。公司深耕该领域多年，产品竞争力行业领先，未来将为公司贡献相对稳定的营收。

硅片拉低综合毛利率，净利率整体稳定。2022 年公司综合毛利率为 16.51%，同比降低 11.33pct；2023Q1 综合毛利率为 14.66%，同比降低 3.88pct；主要系公司硅片产能处于爬坡阶段未能实现规模化效应，硅片业务毛利率较低拉低综合毛利率。

2022 年公司净利率为 7.23%，同比降低 1.64pct；2023Q1 净利率为 9.82%，同比提高 1.99pct；公司费用端控制优秀，近年来公司净利率整体稳定。

（1）单晶硅片硅棒业务压低整体毛利率。2022 年单晶硅棒硅片业务毛利率为 7.86%，拖累公司综合毛利率。毛利率较低的主要原因是公司硅片产能尚处爬坡阶段，且上游硅料价格上涨。随着公司硅片产能逐步爬坡，公司单晶硅业务毛利率已出现明显改善。

（2）多晶硅还原炉业务毛利率相对稳定。2022 年多晶硅还原炉业务毛利率为 34.74%，同比降低 3.80pct，公司多晶硅还原炉产品毛利率领先于其他产品。

（3）节能节水系统业务毛利率阶段性承压。2022 年公司节能节水系统业务毛利率为 23.5%，同比下降3.95pct，其中溴冷机/空冷器/换热器毛利率分别为27.68%/16.38%/30.13%， 同比变动-0.44/-8.42/-1.55pct。其中空冷器毛利率明显下降，主要系钢材等原材料价格上涨所致。

公司期间费用率呈下降趋势，销售费用率下降幅度最大。

2023Q1公司期间费用率为5.31%，同比下降4.91pct；其中销售费用率/管理费用率(含研发)/财务费用率分别为 0.96%/3.19%/1.15%，同比变动-1.49/-3.45/+0.03pct。公司期间费用率近年来呈下降趋势，主要系公司营收快速增长稀释管理和销售费用率。

多晶硅还原炉业务毛利率相对稳定。公司研发支出稳步增长，持续推动技术创新及工艺进步。

2022 年公司研发支出为 5.02 亿元，同比+188%；研发支出占营收比例为 3.47%，同比降低 1.08pct。

研发投入增加系公司不断开拓新产品及市场领域所致；节能节水方面，公司已开展溴冷机产品全系列控制系统智慧化升级、钢结构塔循环水冷却系统开发以及特材换热装备的研发等工作，绿色智能车间已正式投产。

新能源装备方面开展大型电解水制氢装置的生产制造、超低温液氢储罐的研发、以及电子级还原炉、智能还原炉的开发等工作。同时公司通过技术提升，在 N 型硅片方面也得到了下游客户的认可。

（五）顺应硅片大尺寸趋势，持续募资扩产先进产能

公司顺应硅片大尺寸趋势，持续扩张大尺寸光伏单晶硅产能规模。

2021 年以来，公司顺应硅片大尺寸趋势，持续募资扩建大尺寸光伏单晶硅产能，在 P 型硅片的基础上进一步优化 N 型硅片产能，发挥单晶硅产能规模化效应，降低单位生产成本，提升公司在硅片业务的竞争力。

顺利完成定增投入包头一期 20GW 硅片项目，拟发可转债用于包头二期 20GW 硅片项目建设。

2022 年 7 月，公司非公开发行股票 2.43 亿股，募集资金净额 34.61 亿元，其中 29.73 亿元用于包头单晶硅一期项目（20GW），4.88 亿元用于补充流动资金。

2023 年 3 月，公司发布可转债募集说明书（申报稿），拟募集资金 26 亿元，其中 18.6 亿元用于包头单晶硅二期项目（20GW）建设。

目前，公司包头单晶硅一期项目 20GW 产能已全面达产；包头单晶硅二期项目 20GW 产能有望于 2023 年上半年达产。

（六）公司分红慷慨，累计分红比例超 70%

从历史分红情况来看，2003-2022 年，公司累计分红总额达 34.91 亿元，占公司累计归母净利润的 72%。

其中 2010-2019 年，连续十年平均股利支付率超 80%。上市公司分红是实现投资者投资回报的重要形式，也体现了公司健康的财务状况以及优秀的治理能力。

2022 年公司每 10 股派发现金股利 3 元。2022 年 5 月 30 日公司共计派发现金分红总额为 5.61 亿元，股利支付率高达 58.7%。

二、新能源业务：硅片业务快速放量，还原炉订单充沛

（一）硅片：产能落地叠加石英砂保供，硅片有望实现量利齐升

1、切入硅片快速成长，盈利能力明显修复

公司于 2021 年正式切入硅片环节，截至 2022 年底，已形成单晶硅片产能 40GW。

公司于 2021 年 2 月设立子公司双良硅材料（包头）有限公司，正式布局硅片环节。

2021 年 6 月，公司首根大尺寸单晶硅棒成功出炉；2021 年四季度，182mm、210mm 方锭/硅片开始出货。

产能规划方面，2021 年 3 月，公司公告于包头分二期建设 40GW 拉晶、40GW 切片项目，一期、二期分别建设 20GW 拉晶、20GW 切片项目；2022 年 11 月，公告于包头投资 105 亿元建设 50GW 拉晶项目。

随着以上项目的建成投产，届时公司将形成 90/40GW 的拉晶/切片产能。

2022 年公司硅片业务实现营收 86.05 亿元，占总营收比例提升至 59.4%，盈利能力明显改善。2022 年公司硅片业务毛利率为 7.86%，同比+19.9pct，随着规模效应的逐渐体现，硅片业务盈利能力明显修复。

2、在手订单情况充沛，保障未来出货

与下游客户签订长单保障未来出货，预计 2023 年长单销量约 40-50GW。公司已和通威、爱旭、润阳、天合光能等多家下游电池厂商建立合作并签订销售长单，保障硅片出货。

2021 年至今，公司单晶硅片订单规模总计 115.5 亿片，单晶方锭订单规模总计 4.8 万吨， 均以 182mm 及以上大尺寸为主。若按 182/210mm 硅片功率分别为 7.8/10.4W/片测算，预 计 2023 年公司硅片长单销量约 40-50GW。

3、石英砂紧缺产出阶段性受限，公司保供能力强有望保持较高盈利

硅片环节产出受制于高纯石英砂供应，盈利能力有望保持较高水平。

光伏装机高增的背景下，高纯石英砂供应不足，导致硅片环节实际产出受限，截留部分硅料环节利润，保持了相对较高的盈利水平。

高纯石英砂供应依赖进口，国产替代进展缓慢，且扩产周期长达 1.5 年左右，预计 2023-2024 年，高纯石英砂供应将持续偏紧。

公司已与尤尼明、TQC 签订长单锁定高纯石英砂供应，硅片环节有望量利齐升。随着硅料供应瓶颈逐步解除，硅料环节利润将向下游转移，高纯石英砂供应偏紧，或将阶段性限制硅片实际产出。

公司凭借高纯石英砂的保供能力保障硅片出货，硅片环节有望迎来量利齐升。我们预计 2023 年公司硅片出货 35GW 左右，随着产能爬坡规模效应显现，硅片业务盈利能力有望持续改善。

（二）组件：投建 20GW 光伏组件项目，完善光伏产业链布局

继布局大尺寸硅片后公司进军组件环节，目前 5GW 产能已建成投产。

2022 年 4 月 7 日，公司发布拟签署包头光伏组件项目合作框架协议的公告，投资 15 亿元用于 20GW 高效光伏组件一期项目（5GW）建设。

2022 年 5 月 8 日，一期项目正式开工，同年 9 月 25 日 已实现量产，年产能为 5GW。

组件产品涵盖 P 型和 N 型 182 和 210 尺寸单双玻组件，功率最高可达 700W，最高效率为 22.5%。目前公司已获得 TÜV 南德认证和海内外订单。

客户积累深厚，助力组件业务发展。公司深耕传统节能节水业务多年，下游客户涵盖火电、煤化工等领域龙头企业，近年来先后与国神公司、华能、甘肃电投、国电建投、国电电力等火电企业签订 EPC 总包服务、设备采购等合同，积累了深厚的央国企电力企业客户资源。

凭借公司多年的客户资源积累，组件业务有望迎来快速发展，我们预计 2023 年公司组件出货 3-4GW。

（三）还原炉：硅料扩产带动需求增长，高市占率保障订单充沛

1、多晶硅料生产的核心设备，占硅料初始设备投资约 12.5%

还原炉是改良西门子法生产多晶硅的核心设备之一。经过提纯的三氯氢硅和高纯氢混合后，通入还原炉内进行反应，生成的高纯多晶硅淀积在多晶硅载体上，即可得到最终产品多晶硅棒。

还原炉的性能将会直接影响多晶硅产品的产量、品质、能耗和成本等指标。从硅料初始设备投资的成本构成来看，还原炉占比约 12.5%。

以通威包头 2.5 万吨项目为例，单位初始设备投资为 4.98 亿元/万吨，其中还原炉为 0.62 亿元/万吨。还原工艺相关设备在硅料初始设备投资中占比约 28.1%，其中还原炉占比约 12.5%。

2、受益于硅料大规模扩产，还原炉设备需求高景气

高盈利下多晶硅厂商积极扩产，带动还原炉设备需求。2020 年下半年开始，硅料环节由于供需错配，价格不断上行，由于硅料扩产周期较长，短期新增供应量有限，使得硅料价格持续维持高位，硅料企业的利润空间不断增厚。

高盈利的刺激下，硅料环节迎来扩产潮，据 Solarzoom 数据，2022 年国内硅料有效产能约 120 万吨，同比+74%。尽管市场预期 2022 年是硅料的景气度高峰，2023 年硅料价格将进入下行周期，但各企业仍有较强的扩产意愿，预计将为还原炉带来可观的增量空间。

据硅业分会预计，2023 年国内硅料产能预计达 240 万吨，同比+100%；新增产能约 120 万吨，同比+134%。

预计 2023 年还原炉系统市场空间约 103 亿元，同比增长 121%。

假设 22 年还原炉单位价值量约为 0.5 亿元/万吨，配套还原模块（撬块）及换热器等设备价值量约为 0.3 亿元/万吨，按照硅料新增产能节奏，同时考虑存量还原炉的替换需求，我们预计还原炉系统新增及替换合计市场空间 2023/2024/2025 年分别为 103/125/140 亿元，同比分别增长 121%/21%/12%；2022-2025 年 CAGR 为 44%。

3、公司国内市占率第一，在手订单充沛

公司还原炉业务积累深厚，研制历史近 20 年。子公司双良新能源装备自 2003 年开始致力于多晶硅还原工艺成套装置、绿电智能制氢系统等的研发和制造；2015 年，公司将其持有的利士德化工 75%股权作为置出资产，与双良科技、利创新能源持有的双良新能源 85%股权进行置换，正式切入新能源业务。

受益于硅料扩产潮，公司还原炉业务高速发展。2022 年公司还原炉业务实现营收 29.05 亿元，同比+197%；毛利率为 34.7%，同比-3.8pct。2020-2022 年连续三年高速增长，下游客户包括大全、新特、合盛、东立、东方希望、其亚、永祥等业内龙头企业。

22 年公司多晶硅还原炉市占率约为 60%-65%，订单充沛为业绩提供有力保障。

据前文对多晶硅还原炉市场空间的测算，我们预计 2022 年公司还原炉业务市占率约 62%。2022 年至今公司合计签订还原炉设备订单 49.1 亿元，将为公司业绩实现提供有力保障。公司在国内多晶硅还原炉市场市占率领先，我们预计 2023 年公司还原炉业务将实现营收 40 亿元左右，同比增长约 38%。

三、节水节能业务：传统设备多点开花，业绩稳健增长

（一）溴冷机：工业领域全覆盖，业绩稳中向好

公司以溴冷业务起家，目前已实现工业领域全覆盖。双良节能前身为江阴溴冷厂，于 1985 年生产出国内第一台具有自主知识产权的溴冷机，此后不断推动溴冷机技术发展创新。

近年来公司溴冷机业务稳中有进，公司溴冷产品应用场景广泛分布于在石油、化工、煤炭等存在大量的中低温余热的高耗能生产行业领域，溴冷机可以将原本被废弃或利用率低下的工业余热进行回收利用，满足部分生产中制冷、制热需求，从而实现节能减排，提高企业能源利用效率。公司工业领域市占率保持领先，目前已实现工业领域专业全覆盖、区域全覆盖。

2022 年公司溴冷机业务实现营收 9.91 亿元，同比-17.0%；占总营收比例为 6.8%，同比-24.3pct；毛利率为 27.68%，同比-0.4pct。

2022 年公司溴冷机产/销量分别为 447/545 台，同比-33%/-13%。

2022 年在国内外经济下行、原材料价格上涨等多重压力下，公司溴冷业务略有承压。

（二）换热器：传统空分领域稳健增长，光伏多晶硅市场实现突破

公司深耕换热器领域多年，产品种类丰富。

公司自 2005 年成立换热器事业部以来，依据不同应用条件与场景需求积极研发，目前已生产出深空焊换热器、蛇形管换热器、双冠板换热器、汽化器、安全换热器以及符合各类标准的管壳式换热器。

2022 年公司换热器业务实现营收 6.05 亿元，同比+47.4%；占总营收比例为 4.2%，同比-6.5pct ；毛利率整体稳定，近年来维持在 30%左右。

2022 年公司换热器产/销量分别为 659/626 台套，同比+4.9%/-2.6%。

空分领域稳定增长，在 PTA、多晶硅、冷氢化等领域实现突破。

在公司传统优势空分行业，换热器业务实现稳步增长，凝汽器在 PTA 领域获得了订单突破。

近几年，公司紧抓光伏多晶硅行业市场机遇，在精馏及尾气工艺段保持领先优势，并且在冷氢化特材换热器也获得零的突破，陆续与通威、大全、青海丽豪等多晶硅行业客户签订换热器订单。

（三）空冷器：火电、煤化工市占率领先，煤电加速发展拉动空冷业务高增长

公司空冷节水技术全面，项目经验丰富，在火电、煤化工市场占有率领先。公司于 2006 年正式进入电站空冷器领域，2016 年由空冷器设备供应商向空冷器项目承包商转型。

公司空冷器技术全面，可提供智能化全钢结构间接空冷、直接空冷、间接空冷、节水消雾型工业循环水冷却等系统，近年来保持火电、煤化工市场占有率行业第一。

2022 年公司空冷业务实现营收 11.42 亿元，同比+19.8%；占总营收比例为 7.9%，同比-17.0pct；毛利率为 16.4%，同比-8.4pct。2022 年公司空冷器产/销量分别为 14215/12841 片，同比+83.4%/+67.5%。

煤电仍是我国电力系统最重要的灵活性资源供应主体。

在能源结构转型的过程中，比将伴随着强随机性、波动性的新能源大规模并网，煤电的兜底保供、系统调节价值更加凸显。

为应对全社会用电需求的增长、保障冬季供暖需求以及支撑大型风光电基地可再生能源消纳，中国环境保护产业协会脱硫脱硝专业委员会预计“十四五”期间，我国将新增 230-280GW 煤电机组，2025 年末煤电装机超过 13 亿千瓦。

近两年煤电新增装机处于低位，核准量爆发式增长，新一轮煤电建设周期即将启动。2021/2022 年，我国燃煤发电新增装机 28.1/28.2GW，处于历史较低水平。

但从核准量来看，我国煤电项目核准从 2021 年四季度开始加速，据 Global Energy Monitor 数据，2021 年中国煤电项目核准量超 23GW，2022 年中国煤电项目核准量超过达 106GW，是 2021 年的四倍以上，达到了 2015 年以来的最高水平，煤电有望迎来新一轮的建设周期。

受益于煤电建设加速，公司空冷业务有望迎来高速发展。

假设未来三年煤电累计新增装机量达到 200GW 左右，考虑到煤电项目建设周期约 2-3 年，预计 2023-2025 年国内新增煤电装机分别为 50GW、70GW、80GW；假设新增煤电项目 75%采用空冷塔，空冷塔中 75%采用钢结构；钢结构空冷塔造价 200 元/KW。

预计 2025 年中国煤钢结构空冷塔市场空间达 90 亿元，2022-2025 年 CAGR 达 44%。

四、氢能业务：绿氢市场空间广阔，电解槽产品放量在即

（一）政策支持行业发展，绿氢市场空间广阔

国家氢能政策出台，大力支持绿氢发展。2022 年 3 月，发改委、能源局联合印发《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》，目标到 2025 年可再生能源制氢量达到 10~20 万 吨/年，成为新增氢能消费的重要组成部分，实现二氧化碳减排 100-200 万吨/年。

此后，全国多个省市相继出台本地区氢能发展规划，积极响应国家氢能战略，支持绿氢产业发展。

制氢结构来看，目前绿氢占比较低，仍处于发展初期。

据冶金工业信息标准研究院援引中国煤炭工业协会的数据，2021 年我国制氢产量约 3300 万吨。从制氢方式来看，以化石能源制氢（灰氢）为主，工业副产氢为补充。

我国电解水制氢仍处于发展初期，2021 年仅占全国氢气产量的 1%左右，未来发展空间广阔。

政策推动绿氢市场快速发展，电解槽设备出货有望实现高速增长。据 GGII 统计，2022 年国内电解水制氢设备出货量达到 722MW，同比增长 106%。

为解决风光大基地消纳问题以及响应地方政府绿氢产业支持政策，国内能源公司积极布局风光一体化绿氢耦合项目，绿氢行业迎来快速发展。

据氢云链数据，2023 年一季度我国电解槽招标规模达 452MW，超过 2021 年全年出货量，平均中标单价约 1.5 元/W。

据势银（TrendBank）预测，2025 年绿氢的需求量将达到约 120 万吨，2025 年的电解水制氢设备出货量预计达到 10GW 以 上，按 1.5 元/W 价格测算，市场空间有望达到 150 亿元。

（二）电解槽参数性能优秀，公司制氢业务放量在即

前瞻布局氢能业务，首套绿电制氢系统已成功下线交付。

2022 年 3 月，公司建成氢能研究中心建设，专门用于公司电解制氢产业和氢能产业链技术研发，全面布局上游电解制氢技术、储氢技术，以及下游氢气高效利用技术。

2022 年 9 月，公司首套 1000Nm³/h 绿电智能制氢系统成功下线，彰显了公司大型电解槽系统设计能力和制造能力。

性能参数优异，电耗水平行业领先。

双良绿电智能制氢系统由“一体化 IGBT 电源、高性能电解槽、气液分离装置、氢气纯化装置”四大核心部分组成，直流电耗在 4.2-4.8kWh/Nm3,电流密度可达 3000-4000A/m2，电解效率超过 76%，单槽制备量达 1200Nm3/h；气液分离装置壳将碱液沉降分离后，氢气纯度可达 99.9999%。

五、盈利预测与估值

（一）关键假设与盈利预测

硅片、组件：2023 年全球光伏需求预计达到 350GW 以上，同比增速预计超过 50%。

公司于 2022 年底形成硅片产能 40GW，出货 13GW 左右，预计公司 23-25 年硅片销售将达到35/53/68GW，硅片价格随硅料降价而下调，预计硅片业务 23-25 年营收 189.3/229.5/244.4 亿 元；随着公司产能布局加速，预计公司 23-25 年组 件出货 3.5/8.0/15.0GW，预计组件业务营收 51.1/99.1/165.9 亿元。

还原炉设备：公司还原炉业务市占率领先，受益于硅料产能扩张，我们预计 23-25 年公司还原炉业务营收为 40.2/48.6/54.6 亿元，同比分别增长 26%/21%/12%。

节水节能设备：公司溴冷机和换热器业务稳定向好，空冷器业务受益于煤电建设加速有望快速发展。预计公司 23-25 年节能节水设备业务营收为 38.7/43.1/47.0 亿元。

氢能：全国多省市相继出台氢能发展规划，公司凭借先发优势，目前在建产能 100-200 台，预计 23-25 年交付 30/50/80 台，对应营收为 3/5/8 亿元。

（二）相对估值与总结

我们选取 A 股相关公司：隆基绿能、TCL 中环、弘元绿能、高测股份和东方电热进行对 比，根据 wind 一致预期，2023-2025 年 5 家公司的平均 PE 为 12/9/8 倍。

公司多业务协同发展，装备业务订单充沛，硅片业务快速放量，组件和电解槽业务有望成为新增长点。

公司硅片业务量利齐升，我们调整盈利预测，预计公司 2023-2025 年归 母净利润分别为 29.44/39.26/49.83 亿元（前值 24.88/30.78/38.41 亿元），当前市值对应 PE 分别为 8/6/5 倍。参考可比公司估值，给予 2023 年 13x PE，对应目标价 20.46 元。

六、风险提示

光伏需求不及预期：全球光伏行业发展受政策的影响较大，若后续政策变动或政策持续性不强，将对光伏发展产生一定的影响；

原材料价格波动风险：原材料价格大幅上涨也会对光伏装机需求造成负面影响，存在需求不及预期风险。

公司产能释放不及预期：公司积极进行各业务的产能扩张，若公司新增产能建设进度不及预期，面临公司产能释放不及预期风险。

竞争加剧风险：随着光伏行业的蓬勃发展，新进入者增多，各企业持续扩张，公司面临竞争加剧风险。

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报告来自【远瞻智库】