本周来看一看以“创建一流企业，造就一流人才，做出一流贡献”为创业愿景的三一重工。公司的业务就是做挖掘机、混泥土机械、起重机和路面机械生产，研发，销售和服务的。对于一家营收超千亿的制造业公司，在产品销售不断扩张时主要依赖于产品的过硬品质、畅通的销售渠道和优秀的服务。这一点三一是已经经过市场检验，并逐步成长为国内的龙头。
行业分析 ：
工程机械行业是经历过2012-2015营收腰斩的行业，强大如三一、徐工、中联重科这样的国内重工机械龙头企业在2015年也出现了几乎利润归零的至暗时刻。所以对于这个行业的公司分来我是抱着谨慎态度的。受益于2009年的四万亿经济刺激计划，2010-2011年行业就像冲天的火箭一般，快速完成业绩翻倍，整个行业内的公司都赚得盆满钵满。本轮重工机械复苏自2016年，因排放法规的升级切换，上一轮的存量机械更新换代以及新基建发展，目前的营收已经达到上一轮巅峰值的两倍，整个体量已经十分庞大。那么不论是行业还是三一在未来还能否获得如此高速的成长，还是重新进入下滑轨道值得研究。
其实不只是国内，在世界范围内工程机械的每年销售额如下图所示，波动也是非常剧烈的，这和工程机械产品的应用场景是分不开的。在基建和房地产开发景气时，工程机械也会有相应的高速成长，反之亦然。目前来看，工程机械已经进入成熟稳定期，是一个竞争者存量博弈的市场，很难有新选手加入，这个赛道对资金要求很高而且短期内无法获得收益，同时还得面对已有巨头的*击狙**，这点与新能源汽车行业不太一样。
图1. 2001-2019全球工程机械销售额
图2. 各大重工机械公司产品布局
随着上一轮周期的结束，行业发展也趋于理性，一些小品牌被淘汰出局。国内的重工机械企业也汲取教训，管控销*信用售**政策，优化资产结构，降低经营风险。近十年随着国内研发能力的提高，相关零部件国产化替代，大大降低了生产成本，提高产品竞争力，为后续抢夺海外市场奠定基础。相比于国际龙头卡特比勒和小松的海外市场营收占比，三一的海外市场份额还是微不足道。如下图所示，目前国内挖掘机市场国产品牌已经占据了绝对的领先优势，剩下的是目前还没有攻克技术难关的大型挖掘机。因此，以当前如此高基数的背景下，未来几年的销量增长应该会放缓，要想获得更多的市场份额，一是抢夺竞争对手的份额，二是借助“一带一路”出师海外积极参与国际市场竞争。这一发展趋势和过去的白色家电比较类似，先抢夺了日韩系在国内的市场份额之后，再进军海外进行虎口夺食。
图3. 国内市场国产挖机品牌市占率
中国工程机械具有长远广阔的市场前景。根据中国“十四五规划纲要”，未来5年，中国要推动京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化建设，高标准、高质量建设雄安新区；推动西部大开发形成新格局、东北振兴取得新突破、中部地区加快崛起，推进以城市群为主体形态的新型城镇化建设；打造美丽乡村、建设新农村，推进乡村振兴。中国在轨道交通、公路、机场、港口航道、农田水利、旧城改造、环境保护等基础设施投资领域的需求巨大，为工程机械行业带来长期发展机遇。国家扎实推进“碳达峰、碳中和”，加强污染治理，巩固“蓝天、碧水、净土保卫战”成果，淘汰排放不达标的老旧设备，将长期拉动新设备需求。人口老龄化、人口红利逐步消减，“机械替代人工效应”趋势愈加明显，拉动中小吨位工程机械设备长期需求。智能化、无人化、电动化、节能环保是工程机械行业的发展趋势，也将成为驱动工程机械行业长期发展的动力。
财报分析：
汇总财报数据之后发现，三一的经营很优秀，但是离优秀的企业财报数据还有点距离。2016年以前，企业负债率高企，直到本轮新周期获得营收翻倍之后才将负债率降低到60%以下。三一的货币资金在市场热度和自身业绩如此爆炸的情况依然无法覆盖有息负债，虽然绝对数额已经下降很多，但依然是无法覆盖。假如现在行业急转直下，是否会重蹈上一周期的覆辙也未可知。
另外公司每年的应收款项高达200亿，应付加预收款一直是小于应收加预付款的，在2020年报转正则是这一财报周期的应付账款从203亿剧增至322亿，相当于直接拖欠了上游半年的应付款项，短期内如此巨大的数额扩张是无法持续的，后续财报将继续跟踪。而且从2017-2020的财报中可以看到，公司每年实际核销的应收账款也有1.8-10.8亿之多，估计是给五年前的放松销*信用售**政策买单，在此不细究。作为国内挖掘机龙头企业，每年的应收账款占比营业收入一直维持在高位，即便是2020年也高于23%，即使考虑工程机械单价高，需要依靠首付加尾款的方式或者融资租赁等方式来销售，但是我认为还是太高了。在行业不景气的情况下甚至达到了夸张的80-90%，基本上可以认为是10%首付，大中小挖机你带回家。
即使是三一的产品质量、口碑、服务在国内做到了第一，国内的市场占有率也高达28%的龙头企业都无法避免应收账款高企的问题，说明这个行业的销售通病就是如此，销售挖掘机不是一门容易的工作。
表1. 三一重工近六年经营性资产
公司的毛利率一直在25-30%左右之间波动，说明这是一个竞争激烈的市场，得益于管理层的费用控制能力，将费用率逐年下降至8%以下，这一点是值得肯定的。从费用率/毛利率的比值以及净资产收益率来看，公司也确实受行业周期性的影响巨大，前后的比率天差地别。近三年ROE均高于20%，而2017年以前则是凄凄惨惨戚戚啊。所以不管是资本市场还是商品市场，一旦疯起来真是六亲不认啊，不论是上涨还是下跌的过程皆是如此。另外公司现在逐渐转变为轻资产公司，2020年的生产性资产占比12%，如此在后续因为行业不景气大打价格战可以避免因为大量固定资产折旧导致净利润严重下滑。
表2. 费用率与ROE的情况
企业分析 ：
三一可以说是工程机械行业里的海底捞，一直是行业里的服务标杆，坚持将服务做到极致。对于大型机械来言，停工一天的损失是非常巨大的，因此在出现故障时获得及时的售后维修服务就极其重要。服务也是三一重工最大的核心竞争力之一。三一在全球拥有1700+个服务中心，7000+技术人员，实现全年无休24小时的服务，并且是2小时内达到现场，1天排除故障，这背后需要一个强大的运营网络的支撑和强悍的资金后盾。
公司的创新能力很强，至少在国内同行业中已经处于领先位置，同时公司投入每年销售收入的5%+作为研发费用。根据财报描述，公司拥有“2个国家级企业技术中心、1个国家级企业技术分中心、3个国家级博士后科研工作站、3个院士专家工作站、4个省级企业技术中心、1个国家认可试验检测中心、2个省级重点实验室、4个省级工程技术中心、1个机械行业工程技术研究中心和1个省级工业设计中心。截至2020年底，公司累计申请专利10278项，授权专利7613项，申请及授权数居国内行业第一”。这些技术中心，工作站和重点实验室甚至比国内不少高校的数量还多，真正形成产研销一体的技术驱动型公司。
自主研发推进的灯塔工厂采用视觉识别、工艺仿真、重载机器人等前沿的工业技术和数字技术，极大地提高了人机协同效率，提高生产效率，降低制造成本、改善生产工艺。生产人员数量从2011年的3万以上降低到2020年的1.2万，提高员工单人产出比，人均创收从2011年不到百万到2020年的408万。公司在2020年仅研发技术人员招入本科以上职工2100人，这将为公司后续的发展注入强力燃料，可以说三一走在了重工制造工业4.0时代的前沿。
公司目前的发展策略是数字化战略和国际化策略，推动核心业务和市场的转型。以卡特比勒为参考对象，在巩固好国内市场份额的前提下，借助一带一路工程，坚定不移地推进国际化进程。三一在很早就开始布局国际市场，从研发中心到世界工厂的建设，增加发展中国家和欠发达地区的资源投入。打造本地化团队服务于本地化市场，提升产品质量，打造服务品牌。相比于小松和卡特的海外营收占比，三一还有很长的路要走。
目前三一营收和毛利占比最高的是挖掘机，也是重工机械里需求最旺盛的细分领域。挖掘机也是工程机械中毛利较高的一个品种，其中的大型挖掘机更是价值高地，是未来这些主机厂的必争之地。当下国内的几大厂家在大挖方面还没有足够的话语权，相信随着行业的发展和技术的攻克，国产大挖的销售占比会逐步提升。2020年最新数据显示，我国挖机平均吨位为15.5吨，三一作为国产龙头，达到了15.9吨领先其他国产品牌半个身位，但是与卡特比勒以及小松接近20吨的水准还有差距需要追赶。
图4. 三一2011-2019的毛利结构变化
图5. 各品牌挖掘机平均吨位
三一对员工非常厚待，最近5年包含社保费用在内的人均薪酬全部超过27万/年，2019-2020年更是超过30万。这其中一线的生产员工占比50%，考虑到生产员工一般薪酬会低一些，其他研发、管理人员的薪酬平均值应该超过35万/年。对于一个拥有两万多员工的民营企业是非常难能可贵的，很多地处一线城市的制造业公司连三一的一半都做不到。以往在阅读财报时看到公司的薪酬政策都是当作一种套话来读，直到遇到了三一重工的年报，才发现还是有制造业满足真香定律的。当然这也和这几年公司的业绩爆表息息相关，在公司获得超额利润的同时，没有忘记员工付出的都是好公司。
图6. 近五年三一员工薪酬状况
图7. 三一薪酬政策
截止2020年底公司有240亿的应收账款，其中一年内的为205亿，占比85%，考虑挖掘机这种高单价产品，公司有融资租赁的业务，总体情况还算可控。对于应收账款需要不断跟踪实际回收的情况，若出现下游环境恶化导致工程团队无法结算工程款进而影响三一的销售回款，则需要调整公司的估值。按三一的15%净利率计算，每当有10亿的应收款项无法收回就会产生1.5亿的利润损失。
图8. 2020年的应收账款情况
另外三一还为旗下子公司提供担保，帮助子公司获得总计借款45.3亿元。以三一目前接近30%的净资产收益率，以及每年百亿级的经营现金净额，为子公司提供担保的利率是非常低的。有这样的借款利率和授信额度，对个人而言几乎不可能实现。
图9. 三一为子公司担保借款的利率
估值结论 ：
好多投资者就喜欢看最终的估值结论，其实我认为分析的过程才是最重要的，包括你能否理解潜在标的公司的盈利模式，竞争优势。最终的估值只是一个水到渠成的事情，假如没有自己的判断，即使买入后股价上涨，你也可能拿不住。
考虑到后疫情时代，各国大放水的前提下尤其是中美加大新基建的投入，叠加上一轮次的更新换代以及排放法规升级的更新量。在挖掘机方面，以2020年销量32.76万台为基础，三年复合增长率5%，预计2023年国内挖掘机销量为38万台。国内市场按照三年现在每年市场占有率提升2%和平均售价40万/台，国际销量按照三一的布局，预计三年后翻倍至两万台，则到期的挖掘机营收为596.8亿元。根据施工顺序，混泥土机械的需求周期一般比挖掘机械晚一到两年。为了避免过多的假设因子，直接取挖掘机械过去五年的营收占比平均值36%来计算2023年的预计总营收1657亿。若是考虑挖掘机械的需求旺盛，营收占比逐年提升至40%，对应的总营收为1492亿。由于公司出色的管理，近年来费用率是逐步下滑的，如此按照15%的净利润率计算2023预计净利润为223.8-248.55亿元。结合考虑三一属于工程机械龙头和一直非常高的应收账款，给予20倍PE进行合理估值，则合理市值为4476-4971亿元，对应股价为26.38-29.29元。
网上有很多研报按照当前市场挖掘机存量，对应每年的更新需求量以及未来的市场增量需求，分析得出三年后的挖机预计销量。同样对三一其他产品，例如混泥土机械、起重机械等也分别进行如此分析统计。因考虑变量过多，造成偏差过大，本文简化了估算模型，仅按照挖机的预测销量和营收占比来进行预测总营收。工程机械行业相对稳定，单一产品一年内不易出现剧烈波动，而此处预测的挖机销量和研报的一致预期差不多，权且按照这个基数进行估算，后续根据季报年报的实际销量进行相应的调整。
而考虑到三一也算是周期股，其实和房地产和建材等都是息息相关的，按照周期股的方式来估算，取2011-2020的平均净利润55.41亿。周期平均利润已经削峰填谷，平抑了期间的各种因素导致的波动，按照现金平等原则，取无风险利率的倒数25为PE，则计算当前的合理市值为1385亿，对应股价16.33元。这种方式预估值需要目前股价腰斩才能达到，考虑到当前实际需求和非极端市场的情况下，个人认为短期内很难到达这个价位。我会在29附近买入观察仓位，26附近加仓2%后续根据实际产品销售情况调整交易策略。
总体而言，分析三一是比较困难的，三一的产品线比较丰富，其下游需求基本受宏观经济和各地政策影响。而对于经济走势、基建投资和房地产开发政策的波动，我自认为没有能力去预测，因此只是尽可能得去缩小估值采用的因素。当然这不可避免因为对挖掘机销量或者市场占有率的预判错误导致整个估算结果严重偏差，每一笔投资都几乎不可能做到百分百的确定性，我们只要追求模糊的正确即可。在决定入手的那一刻，所要关注的是公司质地和经营情况，而不是每天资本市场那些上上下下，红红绿绿的折线。如同最近再次暴跌的上海机场，短期看只是因为公司董事长都认为机场的免税业务根基已经动摇。其实根据之前分析它的投资逻辑在和中免签订补充协议时已经悄然改变，因企业经营属性变了只能给极低的估值。心中有价值锚定，自然也就不会踩雷也不能抱有侥幸心理。当然也有可能因为市场炒家将其推向另一个高度，或者因为其他的因素导致股价短期暴涨，但那不是我认知范围之内能赚的钱。还有今天因为业绩不及预期的双汇，上涨时的小甜甜有多甜，杀跌起来就有多无情。但是企业还是那也企业，还在正常的采购原料，加工生产并销售产品，今天该有多少的应收依旧没有变化。本人不持有以上提及的股票，预计在未来的两周内也不会买入，仅仅是抓来当典型分析，切勿依据文中的只言片语进行交易，为自己的钱包和行为负责是最基本的素养。
以上分析仅作个人思考记录，不作为投资交易的参考或建议。每一次决策都要依托个人独立思考的结果。