混淆公司经营的财务杠杆和投资杠杆

不同的研究目的，会有不同的侧重点。本文研究巴菲特的杠杆是为了类比个人投资者的投资杠杆。这篇文章起源于我的一个疑问：“为什么巴菲特一直警告大家不要加杠杆，但是市场上却流传着巴菲特之所以能取得19.8%（1964-2022）的长期年化收益率是源于其利用保险浮存金加了杠杆？”

有一篇论文《Buffett's Alpha》对巴菲特的杠杆给出了1到1.7的结论，并给了市场上大多数人巴菲特的杠杆高达1.7的印象。我读了这篇文章，发现本文作者说的杠杆和我们通常谈论的投资杠杆有所不同，作者的杠杆计算方式是：

翻译过来就是：

直接用伯克希尔集团的合并报表这样计算，会包含其私有子公司的资产和负债。相当于这个杠杆不只是投资杠杆，还包含了伯克希尔旗下私有子公司正常经营的财务杠杆。

• 财务杠杆对于公司来说是普遍存在的，且针对不同行业特点有很大的不同。和融资加杠杆去买入股票是完全不同风险的行为，不能类比。我们可以看一下伯克希尔旗下三家代表性子公司的财务杠杆，都远大于1：

• 再来看看国内代表性公司的财务杠杆：

连茅台这种纯现金奶牛公司，也会在财务杠杆这个指标上显示出1.3的数字。银行自然特殊，吸收10万亿存款，放10万亿*款贷**，但是自己资产只有1万亿，如果这10万亿*款贷**里有超过1万亿违约，银行就面临资不抵债的破产，这也是高杠杆生意的固有缺陷，最近硅谷银行的事也是高杠杆经营的风险。总的来说，把伯克希尔的子公司的经营杠杆算进巴菲特的投资杠杆里，是非常不合适的。

正确的计算方法

巴菲特的借债主要来自于两部分：

1. 旗下保险公司的浮存金
2. 旗下私有企业（能源，铁路，公用事业）的递延所得税。

浮存金是由于上交保险金和赔付费之间的时间差造成的，对于伯克希尔公司来说是一项大部分年份都是负利息的永续长期*款贷**。如果最终赔付费小于保险金，那么公司不但不为这部分浮存金付费，还会赚钱，看起来就是一笔负利息的*款贷**。永续性也是个重要的性质，只要伯克希尔旗下的保险公司业务规模不变（最近很多年都是在快速增长），浮存金的数额就不会变。

而递延所得税是将本该立即上交的税务，合法延后到之后再交（常见的是通过提前折旧固定资产的方式，减少当期所得税应税额），这个时间差本质上等于政府给伯克希尔的无息*款贷**。

这两部分正常应该作为现金等价物拿在手上，用掉的部分可以认为做了杠杆去做投资。也就是说：杠杆金额 = （浮存金 + 递延所得税）- 现金等价物。

查阅伯克希尔2022的年度报告可得下表：

根据上表可得：杠杆金额 = 770 + 1641 - 1537 = 874亿美元。而同期伯克希尔的市值是6786亿美元，市值可以看做是巴菲特的总持仓，包含公开市场交易的Apple，可口可乐，比亚迪之类的股票，也包括bnsf铁路，伯克希尔能源之类的私有子公司。所以2022年底，巴菲特的杠杆率是874/6786 = 12.9%。

巴菲特的历史杠杆率

采用同样的方法，计算巴菲特从07年至今的杠杆率。可以看出，伯克希尔在08年金融危机之前的杠杆最低，此后保持在10%-20%之间。

总结

我们个人投资者没有保险公司提供的负利息*款贷**，也没有子公司递延所得税提供的无息*款贷**。这两项“*款贷**”，不但利率极佳，还具备永续性，几乎无限期。所以最好不要加杠杆，就算要加杠杆，也只能在市场极其低估的时候加一点点，不能超过巴菲特的10%几。