金融前沿的20种思考
第5章 中国经济转型与升级中的投资机遇
孙明春
海通国际首席经济学家
我从事资产管理，所以从投资界的视角来讲中国今后几年的机遇与挑战。
历史背景
中国经济的历史性崛起
我们要意识到，中国经济现在已经不同以往了。作为拥有14亿人口的世界第二大经济体，中国无疑称得上是经济大国。但是接下来，中国的使命不只是要做大、变富，更要做强，要由大国变强国，这样国家发展才可持续。
在这个过程中，中国今后在各个领域会更多地强调质量或者竞争力，而不是数量。世界上有很多国家或经济体的GDP总量非常小，但是你不得不承认它是强国。所以实现中国经济的历史性崛起既是国家的历史使命，也是每个企业、每个企业家乃至每个人的历史使命。
在中国经济实现历史性崛起的过程中，短期的挑战非常多也非常大。中国经济接下来几年要经历一段非常痛苦的调整期和转型期，但从中长期来看，有着非常好的前景。
中国经济转型与升级面临的挑战
为了让之后的中长期经济发展更可持续，我们在短期内可能必须承担一些必要的痛苦，也就是转型的痛苦。
具体而言，短期的挑战包括防范系统性的经济风险和金融风险。我们最近一直在强调底线，经济增速的底线就是不能发生系统性的经济危机和金融危机。2017年，全国金融工作会议召开，成立国务院金融稳定发展委员会，就是要应对短期的挑战。
中期的挑战在于跨越“中等收入陷阱”。中国人均GDP已经达到中等偏上收入水平。“中等收入陷阱”这个话题我们已经谈了很多年，全世界也有各种各样的现象，中国能不能跨越这个陷阱？*党**的十九大报告中提到中国要在21世纪中叶建成社会主义现代化国家的目标，那么中国能否顺利实现这一目标？
波澜壮阔的中国经济转型与升级
中国经济转型与升级早已开始，最近这几年，大家能非常明显地感觉到转型与升级在加速，在大幅度地改变社会，改变每个人的生活方式。
经济转型包括四大方面——新技术、新行业、新商业模式和新的生活方式。这些年我们的生活方式发生了很大变化，前几年，微信对很多人来说还是陌生的新鲜事物，玩微信者更是少之又少。以前也没有滴滴出行、共享单车、微信支付等，但是如今大家似乎离不开它们了。近几年，转型升级开始加速了。2013年是互联网金融元年，现在我们已经不再探讨互联网金融了，而是开始关注金融科技。
经济转型是新事物不断出现的过程；经济升级是对传统行业和行为的改造，包括产业升级、消费升级和对外开放的升级。这两年涌现的牛股除了有新经济的股票，还有很多传统经济的股票，原因就是经济升级。
如今，我们对中国经济转型与升级的信心越来越强，虽然经济体量还不够大，还不能完全抵挡传统经济的快速衰落，但是中国经济在很多领域已经走在世界前沿。过去十几年，中国政府在软件和硬件的基础设施方面的投资，已经慢慢地体现出效果，在中国的企业和个人所享受的基础设施完全不同于在海外的企业和个人。放眼未来，中国企业在基础设施方面的竞争优势已经很明显了。完善而领先的基础设施为中国经济和企业在今后几十年发挥后发优势，提供了良好的基础。未来5年或10年，中国经济在全世界的竞争格局中将是相当领先的。我相信中国经济的潜力是非常大的。
图5-1展示了中国经济和美国经济的体量，即名义GDP，现在中国的GDP比美国低30%。在今后的15年、20年，中国只要以年均5%~6%的速度增长，到2030年前后就能追上美国了。中国成为世界第一大经济体，已经是一个相当大概率的事情，并不是遥不可及的，但前提是一切顺利，不发生金融危机和经济危机，要避免发生系统性的危机。
图5-1 中国经济和美国经济的名义GDP（1991—2029年）
资料来源：CEIC经济数据库，博海资本。
图5-2展示了中国GDP的增长率，中国GDP在不同阶段的增长速度有明显的区别。之前30年，中国经济增长的内生动力非常强。以前经济经常过热，每两三年国家就要实行一次宏观调控。从2011年开始，高增长的潜能消失了，GDP增长率开始下行。经济已经不可能像过去30年那样，增长率达到9.8%。从2007年至今，GDP增长率下行的大趋势已经持续近13年了。
图5-2 中国GDP的增长率（1981—2019年）
资料来源：CEIC经济数据库，博海资本。
图5-2展示了中国当代领导人面临的问题与挑战完全不同于以往。对于我们14亿人口的大国来说，在经济增长不断下行的过程中，要保证就业和社会稳定，实现社会平稳发展，是个重大的挑战。
中国不需要高增长，只要保持5%~6%的增长率，就可以很快占据世界经济体量第一位。但是对于许多微观的主体来说，在经济增长减慢的情况下，会面临困境。我们一方面要维持一定的增长，但增长率不可能过高；另一方面微观主体不得不面对一些问题。因为中国有14亿人口，哪怕百分之几的人都是很大的群体，这是一个非常大的挑战。以往中国是在经济增长中、发展中来解决问题的，现在增速放缓了，不能仅靠经济增长解决问题，还要靠社会政策、分配政策来解决，比如应对贫富分化、收入不平等的问题。
以前，收入分化拉大也影响不大，即使最贫穷的人收入增长也很快，但现在情况发生了变化，所以需要越来越强大的社会政策来解决这些问题。过去几年政府出台了一些新政策，*党**的十九大报告中也提出了很多关于幸福生活的内容，比历史上任何一个报告都更贴近每个人真实的需要。
我国过去有很多改革，包括反腐倡廉、*队军**体制改革、户籍制度改革、精准扶贫等，在这些方面我们取得了很大的成就，中国社会在经济稳定和社会稳定之间的那道“防火墙”比以前更高、更坚固。在精准扶贫的改革下，近几年中国的贫困人口下降了7 000多万，目前低于贫困线的人口不超过3 046万。这一系列的改革巩固了社会稳定的基础，使我们在经济层面可以承受更大的波动性。
中国在应对短期挑战时如何防范系统性经济风险和金融风险？从1980年至今，中国经济大起大落，实际GDP增长率达到过14%、15%，也曾低至4%。这一轮的顶点在2007年，但是从企业的角度来讲，顶点不在2007年，而在2011年。
从增量上来讲，2011年的名义GDP增长额高达1.2万亿美元，之后就降低了，每年新增加的GDP基本维持在八九千亿美元（见图5-3）。
图5-3 名义GDP增长额（2008—2016年）
资料来源：CEIC经济数据库，博海资本。
对于工业企业来说，从2011年开始盈利就越来越难了。工业企业的利润率包括资产回报率，资产回报率在2016年回到2004年、2005年的水平，所以工业企业不愿意再投资，因为利润薄（见图5-4）。
图5-4 中国工业企业销售利润率与资产回报率（2000—2016年）
资料来源：CEIC经济数据库，博海资本。
图5-5显示资本形成总额。2008年中国的投资额是1.5万亿美元，美国是2.8万亿美元，欧盟是4.1万亿美元。中国的投资比例偏高，但是总量偏低。
图5-5 资本形成总额对比
资料来源：CEIC经济数据库，博海资本。
2016年，欧盟的资本形成总额降至3.3万亿美元，其中既有投资增长乏力的原因，也有欧元汇率贬值的因素。美国实行量化宽松政策，推出很多刺激措施，资本形成总额在8年的时间里涨了约10%，其中没有汇率的原因。日本实行超量化宽松政策，资本形成总额未涨。中国资本形成总额从1.5万亿美元升到5.0万亿美元，远远超过美国、日本以及欧盟。
从2017年到2021年，要实现6.5%的GDP增长率，每年应该投资多少？我们可以从表5-1的假设进行分析。
表5-1 1990—2021年的实际GDP增长率与固定资产投资数据
资料来源：CEIC经济数据库，博海资本。
假设2017—2021年，投资的增长率低于GDP增长率。2016年的固定资产投资额是61万亿元，假设2017年上涨6%，就是64万亿元；2018年再上涨6%，就是68万亿元，持续上涨至2021年是81万亿元，5年共362万亿元左右。
在1981—2016年的36年中，固定资产投资额共430万亿元，而接下来的5年就要投362万亿元，这就是中国面临的挑战。
图5-6是固定资产投资及其主要资金来源。投资很重要的一个渠道是银行*款贷**，全国一年新增银行*款贷**是12万亿元，其他的资融主要靠企业利润。但是大多数企业是薄利多销型，企业很大、收入很多，但是利润很少。根据财政部的企业所得税数据倒推，将银行等金融机构也计算在内，企业利润一年不超过12万亿元。假定利润继续上涨，也依然是不够投资的。
图5-6 固定资产投资及其主要资金来源
资料来源：CEIC经济数据库，博海资本。
资金来源中有一个“大头”，即固定资产折旧，因为中国的固定资产不断增加，所以固定资产折旧也不断增加。但是加上企业利润，现金流还是短缺。我们一年可利用的外资是1 200亿美元，折合人民币7000亿~8000亿元，但这相对于60万亿~70万亿元的体量是很小的。其他投资就依靠股票市场、IPO、再融资、发债等，加上各种各样其他小的资金来源，粗略估算，每年的融资缺口大概有20万亿元。
2009年之前，基本上没有融资缺口，从2010年开始有一个小缺口，2011年之后缺口变大，信贷缺口也越来越大。那么这个缺口是如何填补的呢？2010年以后出现了一个新名词——影子银行，影子银行填补了融资缺口，防止了经济硬着陆。影子银行包括信托*款贷**、委托*款贷**、票据融资、租赁、小额*款贷**、P2P等各种各样的新模式。所以在过去几年，金融创新的新工具帮助很多企业进行了融资，对中国经济增长起到了重要的稳定作用。
但是，影子银行也带来了金融风险。经济风险和金融风险就像跷跷板的两端，要让经济硬着陆风险降下来，代价是将金融风险升上去。
所以过去几年中国经济的成长不是内生的、自发的、有效率的成长，很多投资项目是不赚钱的，但还需要投资。结果是投资到位了，就业得到了保证，经济实现了增长，但是埋下了金融风险的隐患。当然不是马上出问题，可能3年、5年、10年之后才有问题，我们还可以不停地创新，不停地延迟解决一些问题。幸而中国经济的起点比较好，金融市场以前发展不充分，过去这些年虽然加了很多杠杆，做了很多影子银行，但是至少现在总体的风险得到了控制，不过后面的风险不容忽视。
图5-7是国际清算银行公布的信贷与GDP的比率，信贷缺口下面是趋势，如果缺口增长很快，延续时间较长，很容易发生金融危机。按照这个指标，很多经济学家早在几年前就预测中国会发生金融危机。
图5-7 信贷与GDP的比率（2000—2017年）
资料来源：国际清算银行，博海资本。
①HP滤波法是一种时间序列在状态空间中的分析方法，相当于对波动方差的极小化。这种方法被广泛地应用于对宏观经济走势的分析研究。——编者注
2017年，穆迪(10)和标准普尔都下调了中国评级，上一次穆迪下调中国评级是在1989年，所以这一次的降级意义非常重大。*党**的十八届六中全会强调把防控金融风险放在更加重要的位置，2017年5月成立了金融稳定发展委员会。目前如果处理妥善，风险是可以控制住的。存量的问题都有办法解决，而增量的问题比较难解决，这是中国接下来面临的挑战。
如果要维持高投资，那么不可能降杠杆，因为投资的回报是有限的，目前投资回报率在下降，我们只能靠信贷来增加投资，所以风险是在增加的。
人民币汇率何去何从？如果中国走一条内生式的经济增长道路，提升竞争力，人民币不仅不必贬值，还可能升值。如果投资过度、杠杆率过高，投资更多靠发行货币来解决，那么人民币贬值的压力就会越来越大。
主动降杠杆已经开始
造成金融风险的原因多种多样，为了维持传统的经济增长路线，哪怕平均投资增长率从原来的25%降到现在的6%，还是太高，副作用非常大。但是情况已经发生变化了，在*党**的十八届六中全会上监管层已经意识到风险非常大，因而对“降杠杆、控制金融风险”前所未有地重视。
中国银行间拆借利率（3个月）从2016年11月开始上涨，半年左右上涨200多个基点。美联储加一次息加25个基点，从2015年12月第一次加息，到2017年，两年加息4次，共100个基点。而中国在短短7个月内加息8次，共200多个基点。
债券市场打破刚性兑付是市场的共识，民营企业打破刚性兑付早已出现。长期以来，中国债券市场，尤其是地方政府融资平台与国有企业的债券一直采取刚性兑付。但是2016年，东北特钢、广西有色等国有背景的公司债券发生了违约，打破了刚性兑付。
经过近几年一系列政治、经济、社会等方面的改革，我们在经济稳定和社会稳定之间构筑了更坚固的“防火墙”，决策者有胆量、有能力、有实力来承受更大的短期阵痛，更专注于实现中长期的目标。
经济波动、经济周期甚至于经济危机，并不可怕。美国之所以最早从那次巨大的金融危机中走出来，是因为在危机过程中，美国的经济调整、市场出清是最彻底的。
金融风险已上升到不得不认真对待的地步，决策者必须小心谨慎地采取预防性措施，主动、有隔离、有序地挤压泡沫，但是底线是不要出现系统性问题。中国经济的基础还是足够稳固的，虽然这些年杠杆在不断增加，但是整体上来讲还是可控的。决策者防患于未然的政策措施（如主动去杠杆）有可能导致经济与金融体系出现阵痛，但系统性风险可控。投资者要明白这一点：没有系统性风险不等于没有风险，每天都有企业关门，银行每天都在生成新的坏账，意味着每天都有风险。
所以我们要关注未来的投资。从短期来讲，我的观点是密切关注，可以稍微谨慎一点，但不是全局性的谨慎，而是要仔细想想，哪些地方风险大，哪些地方不可投资，哪些地方有机会？
经济的转型与升级是唯一出路。中国企业想要做强，不能通过扩大体量，只有通过转型与升级提升竞争力。
首先，经济增速从以往的10%左右逐渐下降至5%左右。其次，在经济结构方面，出现新兴行业的崛起与传统行业的衰落，但传统行业衰落不等于传统行业的所有企业都衰落。再次，经济体制将更市场化和更高层次地对外开放。然后，增长动力从投资驱动转向消费驱动。最后，增长潜力从生产要素投入转向创新驱动。现在，传统行业中规模较大的企业大都转变方向了，拿着钱找PE（私募股权投资）、VC（风险投资），以前的“融资难”变成最近三四年的“资产荒”。以前是想方设法借钱，借到钱就可以投资了，现在是有很多钱，却不知道往哪儿投，只能找有科研能力、创新能力和想象能力的新一代。
我国提出经济转型已经有20年了，但真正的转型出现在过去六七年，投资比例下降，净出口占GDP的比例也从最高的9%降到2%，对外贸易也平衡了（见图5-8）。
图5-8 中国GDP的组成比例（1980—2016年）
资料来源：CEIC经济数据库，国家统计局，博海资本。
经济结构转型带来新经济的快速崛起。3D打印、纳米材料、云计算、生物芯片、量子通信、大数据、页岩气、智能电视、煤制油／天然气、分布式发电、5G网络、智能电网、人工智能（AI）、虚拟现实（VR/AR）、无人驾驶、语音识别、人脸识别等新技术产生，新技术的产生带来了很多新的行业。
● 家用轿车的普及
汽车销售与维护、汽车旅馆及廉价连锁酒店
● 网络购物与互联网金融的兴起
物流、快递、仓储及相关设备制造
互联网／手机支付、P2P*款贷**、互联网基金销售、众筹融资
● 高铁在中国的迅速开通和普及
前期的设备制造、工程建设、系统设计以及后期的系统管理与维护、城市基础设施配套、相关服务产业
● 智能手机技术的成熟与应用
电子零部件生产、智能手机生产与装配、智能手机的软件开发（包括游戏开发）
● 对环保的关注和节能环保技术的完善
污水处理、垃圾处理、土壤修复、环保设备制造、新能源汽车生产与应用、光伏发电
以前说中国是世界的代工厂、加工厂，加工贸易占出口的55%，自主生产的一般贸易占出口的40%。现在相反，自主生产的一般贸易出口占总出口的比重越来越大，从外贸能看出中国的产业升级很明显（见图5-9）。
图5-9 中国外贸出口的结构（1995—2016年）
资料来源：CEIC经济数据库，博海资本。
商业模式在升级。电子商务、金融科技、互联网＋、共享经济、无人超市、网络直播、电子竞技等新的商业模式不断涌现。2007年，电商在零售行业中只占1%，而截至2016年底，电商零售在整体零售中的比重已增长至约18%，而且在不断扩大（见图5-10）。作为拥有14亿人口的国家，中国还有很多农村人口没有享受到电商服务。等手机支付逐渐普及、供应链服务完善以后，电商的发展还有很大的空间。
图5-10 电商零售的增长（2007—2016年）
资料来源：CEIC经济数据库，博海资本。
消费也在升级，自驾游、出境游、网络购物、网络订票、手机支付、手机导航、滴滴出行、移动视频、电子阅读、视频通话、微信等新的生活方式改变了人们的生活。现在中国出境旅行的人数已经远远超过欧美国家和地区以及日本。截至2016年，中国出境旅行人数估计在1.4亿人次左右，相对于14亿的庞大人口，还有很大增长空间（见图5-11）。
图5-11 海外旅行人数（1996—2016年）
资料来源：CEIC经济数据库，博海资本。
中国基础设施的跨越式升级有后发优势，移动支付也显现出后发优势（见图5-12）。现在中国金融科技加速“出海”，抢滩东南亚等市场。在基础建设方面，无论是高铁建设，还是金融领域，中国企业与海外企业相比，都享有很大的基础设施优势。
图5-12 中国移动支付的发展
资料来源：CEIC经济数据库，博海资本。
面对挑战，中国确实有很多优势，只要将旧经济在衰落过程中可能产生的不良的社会影响控制住，慢慢地以4%~5%的经济增长速度往前走，十九大报告中提到的本世纪中叶建成社会主义现代化强国的民族复兴的梦想，完全可以实现。所以，我们既不能盲目乐观，也千万别被短期的困难影响了长期视野。
经济转型中的投资机遇
在这种情况下，投资机遇有非常多的含义。比如，在经济结构转型过程中，新经济会增加，旧经济会减少，你要知道该投哪些行业，不该投哪些行业。
第一，无论从行业层面还是公司层面来看，在转型过程中必然出现受益者和受损者。但在行业衰落的过程中进行整合，对于行业的龙头企业来讲，是一件非常好的事，因为整合之后，龙头企业就有了定价权和利润。有了定价权和利润，它们就可以投入产品研发。
以前企业只能力求维持生存，而现在有了利润就可以考虑发展了。所以在股票市场上，投资者越来越清楚地展现出投资的思路。举个最简单的例子，房地产行业的销售成长率为个位数，但是龙头企业的成长率是40%、50%，甚至100%，很多股票的价格翻了好几倍。虽然整个行业可能会经历一些痛苦，但是对于领头羊企业来讲不一定是坏事，这都是投资机会。
第二，转型不会一帆风顺，经济和市场必然有上升期和下降期。经济有波动很正常，市场出现波动也很正常，关键是要看到远景。
第三，在转型成功之前，中国经济必须完成一场全面、彻底，但也非常痛苦的市场出清。要让经济真正有竞争力，转型真正成功，我们就必须把一些“包袱”甩掉，把一些“癌症病灶”切除。2016年中国采取了一些去产能过剩的措施，有些是通过市场进行的，有些是通过政策来实施的，这些措施已经发挥了作用。
第四，中国作为世界第二大经济体，经济转型无疑会对世界经济产生正面或负面的溢出效应。投资者要将视野放宽，看到海外投资机会，中国今天买卖的东西和以前不一样，以前买货物，现在还买技术、买企业等。今后几年，中国经济转型将给投资者带来更多机遇（包括实业投资、兼并收购、股票投资、股权投资等）。
成功的经济转型会改善中国经济的长期前景，使经济增长更有可持续性，使中国有可能在2030年前赶超美国，成为世界第一大经济体。
中国经济升级中的投资主题
在中国经济转型与升级中产生了很多投资主题，产业升级的主要领域包括先进制造业、工业4.0、互联网＋、传统行业改造等。消费升级的主要领域包括大健康、旅游、文化、体育、传媒、地产、汽车、家具、家电等。技术或模式升级的主要领或包括智慧城市、AR/VR/AI、共享经济等。“美丽中国”建设涉及节能环保、新能源、轨道交通、园林、旅游、环保家居等领域。
创业板：经济转型与升级的代表
现在，很多投资机会都在中小板、创业板，其中确实存在很多经济转型升级的机会。2017年创业板的指数从7月底开始上涨，涨了差不多20%，但是整体来看，下跌的股票也不少，市盈率应该是42倍或43倍，到底高不高？这是一个重要的问题。
如果你相信中国经济转型与升级的方向，那么无论是创业板还是中小板，还是三板，抑或是主板中类似的公司，都是值得关注的。现在大家普遍关注一线的龙头股，其实二线股票也有很多机会，因为中国市场实在太大了，在转型中很多新的市场现在还非常小。比如，电商已经发展了很多年，最近以翻番的速度在发展。大家仔细去筛选，还是有很多值得选的股票。
市盈率40多倍是较高的，从历史上看基本上是底部，市盈率基本保持在2013年初的水平。而创业板指数比2013年涨了3倍。市盈率是价格除以盈利的结果，价格涨3倍，市盈率不变，那意味着盈利平均也涨了3倍。2013—2017年，5年涨了3倍，复合成长率应该超过了20%，40多倍的市盈率可能高了一点，但不算太高。
如果你相信中国经济的转型与升级是真实的，那么再做点功课，把伪成长股剔除，我相信你会发现很多非常好的值得留下的股票。很多股票确实是成长类的、新经济类的、创业类的，其业绩成长是真实的，会给你带来很多倍的回报。
结论
机遇与挑战并存。只要不影响社会稳定，经济的周期性波动和市场出清对中国经济的长期可持续发展非常必要。汇率贬值、行业整合、优胜劣汰都会提升中国企业的国际竞争力。
经过多年的大规模投资，中国的企业目前比世界上绝大多数经济体的企业都有更好的基础设施服务，尤其是新行业内的公司，比起其他国家的同类公司来说有很大的优势。良好的基础设施服务可以帮助中国的企业在接下来一轮的全球产业竞争中占据优势。
经济调整会提供绝佳的兼并收购和抄底的机会。当前的投资策略是，要做好应对经济调整、穿越周期的准备。企业在这个过程中，要抓住经济转型与升级的机会，开拓新的领域和能力，增强核心竞争力。只依赖扩大规模是绝对靠不住的，绝对不可持续的。同时，企业要抓住经济调整的历史机遇大举扩张，兼并收购，抄底建仓。
即使风险来了，也千万别害怕。如今经济比较好，股市也比较好，大家也别太乐观。之后万一调整了，或者有波动，大家也别惊慌。
本文根据作者2017年10月20日在“北大汇丰金融前沿讲堂”的演讲整理，经作者审阅。