本周周四标准普尔500指数SPX， 收盘时涨 +0.11% ，比去年10月份的熊市低点高出20%以上。许多人认为，跨越这个备受期待的20%的门槛是构成牛市的标准。

然而虽然估值越来越高，而美国经济指标却反复闪烁着对市场的警告。

股市现在应该感到乐观吗？

股市的王者依旧是王者，苹果（AAPL）年初至今上涨44%，微软（MSFT）上涨36%，英伟达（NVDA）上涨170%，特斯拉（TSLA）上涨126%，亚马逊（AMZN）上涨43%，谷歌（GOOG）上涨37%。这些表现数据毫无疑问的说明这次反弹是否可以算作牛市？显然，问题在于牛市只集中在少数几只股票上，而领先牛市的股票与其基本收益相比具有巨大的估值，即它们的市盈率都非常高。随着经济信号闪烁警告信号和估值拉长，这次反弹具有从宽松货币时代延续的后期牛市的特征。此外，有一些基本迹象表明，这轮牛市可能很快就会失去成长的动力。

数据来自YCharts

投资者不应该对美国股市过于乐观

我对目前的超大盘股估值不满意，你也不应该

例如，苹果年初至今上涨了44%，市盈率为30.3倍，但大多数分析师令人震惊地下调了其盈利预期！苹果历来倾向于保守指导，以给自己超出预期的空间，但最近，他们无法提供持续的收益惊喜。这是令策略师感到担忧的更广泛趋势的一部分，即应计项目的变化表明公司可能夸大了它们的收益报告。有很多激励措施可以说明这一点，例如高管们的报酬主要是股票。这往往可以通过所谓的“厨房水槽”策略来纠正，即公司或政治领导人立即抛弃所有坏消息，与它们做好切割，而不是让它涓涓细流以免夜长梦多。

我相信人们在Reddit上谈论技术“奇点”很有趣，但同比-2.5%的每股收益并不完全是一个利润无休止增长的黑洞。为什么关心苹果？因为它约占标准普尔500指数市值的8%，而占该指数利润的份额要小得多。标准普尔500指数的前10名持股合计占该指数的30%以上。从历史上看，这种风险集中程度是一个危险信号。另一个问题是缺乏广度，随着小盘股的反弹，这种广度表面上有所好转，但主要是由于严重做空、注定要失败的公司会出现一系列空头挤压。

微软是另一个有趣的估值故事，今年上涨了36%，交易收益约为33.9倍。微软（MSFT）实际上显示出一些增长，其收益应该比去年高出约4.8%。对于 2024 财年，分析师在过去几个月中将微软（MSFT）的预期上调了 2-3%。然而，自 2022 年底推出ChatGPT 以来，微软（MSFT） 的收益预期实际上更低。关注微软的专业分析师认为，他们的盈利轨迹因人工智能投资而持平或略有改善，而散户交易员则预计月亮将出现在银盘上。为什么会这样？

• 首先，微软花了10亿美元购买了OpenAI的一半股份（与许多交易员的想法相反，他们并不拥有全部的OpenAI）。
• 其次，从今年1月开始，科技公司一直受到一系列偷偷摸摸的公司税上调的影响。
• 第三，利率显著上升，这意味着企业最终将不得不用昂贵的债务取代ZIRP年代的廉价公司债务。微软并不是增加借贷的大罪犯，但许多大型科技公司都是。MSFT并不像其他分析师那么糟糕，但与一些更乐观的分析师相比，33.9倍的市盈率也是一个很高的倍数。

在蓝筹股之外，进入更激进的种植者的第二层，情况变得更加严峻。亚马逊大致收支平衡，同时面临公司债务利息成本的急剧增加。此外，该公司首当其冲地承受着通货膨胀的影响，拥有庞大的劳动力和巨大的资本支出需求。因此，亚马逊的盈利预期正在稳步恶化。为了继续增长，该公司将不得不以比迄今为止高得多的利率发行新债券，这进一步压低了其盈利能力。特斯拉的交易预期收益是70倍，盈利预期被无情地下调，因为该公司发现自己陷入了与全球竞争对手的价格战。当特斯拉被迫降价以维持增长时，他们将如何增加收益？特斯拉可能是全球第二畅销的汽车制造商，但由于竞争，该股可能会下跌80-90%。对于英伟达，人们先看看估值，然后看看财务报表，就会知道它们之间是否有联系。这一小群股票，具有这些中等基本面，正在推动整个市场。没有它们，指数将持平或下跌。

人工智能很棒，但它存在的时间比你想象的要长得多。我在 2020 年参与了一个企业 AI 项目：使用 AI 聊天机器人帮助缩小呼叫中心的规模。早在2016年，公司就在向出版商推销人工智能生成的内容。人工智能可能能够帮助一些公司提高利润率，但数据清楚地表明，它对经济的影响正被利率、税收甚至阿片类药物危机等更大的宏观因素所抵消。您应该期待人工智能的生产力提高，但不要为他们向小贩支付 150 倍的收入！

如果关于人工智能的最大胆的炒作是真的，那么你可能不必担心因此而失去购买力。如果科技公司真的摧毁了他们的高薪劳动力，那么它将从经济中拉出大量需求，因为数十万六位数的科技收入者发现自己失业了，而受益的股东可能只是坐以待毙而不是花钱。

分析师预测： 2023 年经济衰退和 2024 年盈利繁荣

分析师曾预计 2023 年初将出现温和衰退，随后在 2023 年底和 2024 年盈利将强劲复苏。然而，尽管有微妙的疲软迹象，但商业周期尚未完全转向。市场预计美联储现在将开始降息，然而相反，他们甚至还没有完成加息。这意味着，2024年摆脱商业周期低谷的强劲盈利复苏可能不会发生。过去几周，盈利预期有所上升，但隐藏的驱动因素是美元近期的疲软，这不成比例地帮助了大型科技公司。 如果全球经济走弱，如果美元再次走强，这可能会让投资者越位，就像在全球经济衰退时期通常所做的那样。

美国/国际收入明细

这些是目前分析师对 2023 年收益的共识估计。请注意，预计从第三季度开始将出现大幅复苏。

2023 年标准普尔 500 指数盈利预测

这些是对 2024 年的估计共识：

2024 年标准普尔 500 指数盈利预测

估计正在下降。未来盈利预期过于乐观是正常的，但这确实意味着股票已经相当昂贵。如果以面值计算 2023 年的盈利预期，那么股票的交易价格约为 19.5 倍。如果你对这些收益如何趋于下调持怀疑态度，那么股票的交易价格是 22 倍或更高的收益。

标准普尔500指数收益预期与实际收益

这些估值都是根据金融中最重要的数字定价的，即现金利率。现金目前支付约5.2%，这意味着您正式可以通过将资金停放在现金上获得比投资美国主要企业更多的回报。然而，在10 +年没有股票替代品之后，投资者现在有了明确的现金替代品。此外，如果未来股票大幅下跌，您可以立即切换回股票，并从惊慌/陷入困境的卖家那里购买。随着美联储加息的幅度增加，您的现金回报不仅是您将获得的 5.5% 或更多，而且还是通过在修正/崩盘后获得购买股票的免费选择而获得的选择权。

为什么当经济开始走弱时，股市经常反弹

从历史上看，随着收益率曲线的反转，股票通常会飙升。这是因为投资者往往目光短浅，认为美联储的支点是获利的关键。然而，这往往收场不佳，因为收益率曲线倒挂往往预示着未来的经济痛苦。债券投资者认为经济的痛苦将在未来12 +个月，而股票多头往往对情绪和当前新闻的变化做出更大的反应。

收益率曲线倒挂后的股票回报

该数据显示，平均而言，在收益率曲线完全反转后的13个月内，股票倾向于平均上涨6%。然而，平均要到一年多后才能达到最终的低点。

如果这次反弹像面临不稳定的经济基本面和严重倒挂的收益率曲线的历史反弹一样，股市可能会从这里下跌35%至2800点，最终在2024年的某个时候触底。由于目前的估值很高，以及高债务水平限制了财政政策，这可能是保守的。经济扩张往往与悄无声息的变化有关。同样，失业率像火箭一样上升，但像羽毛一样下降。

数据来自YCharts

底线

股市越过了牛市的门槛，但这并没有改变现实。美联储可能会继续加息以平衡经济，企业利润应该会继续缓慢下降。市场有惊人的能力去做疯狂的事情，但事情只能延伸到这一步。今年的牛市远非由基本面驱动的不可阻挡的激增，而是越来越由投机驱动，而不是由潜在的企业基本面驱动。如果他们认为商业周期已经被立法淘汰，那么投资者可以随心所欲地涌入这里。然而，如果历史可以作为指导，他们可能会对自己的结果感到失望。