【调研纪要】白酒板块历史复盘与复苏机会
一、白酒板块历史复盘1. 历史调整情况白酒板块经历了三次深度调整，分别开始于2018年中、2021年中和2023年的3月份。在低点的位置，2018年的低点对应的估值是19倍，2022年的10月底对应的估值是26倍，在今年的5月份估值下探到了 30倍。这三次调整的整个估值的底部其实还是逐步在抬升的。
2. 基本面验证观察到基本面指标逐步验证了整个的景气度的下滑，股价也是进一步的在调整区间内波动。一旦政策 转向，就会带来整个市场预期的快速的回升，估值也是有一个快速的修复，带动股价的上涨。
3. 高端白酒表现从16年开始的样本区间来看，白酒板块整体复苏，高端白酒表现尤为出色。目前茅台估值大概是25倍 左右，五粮液不到20倍，老窖也是20倍出头。我们比较建议大家去布局高端，同时也建议以稳健的标 的为主，布局一些区域次高端的白酒品牌。
二、2023年白酒板块展望1. 历史估值低位白酒板块整体处于历史估值低位，且经过渠道改革和产品升级，整个行业已经进入到一个更加稳健的 发展阶段。
2. 消费复苏加速随着消费复苏的加速，白酒板块也将会迎来更多的市场需求。
3. 选股建议建议投资者重点关注具备高端产品线和直营渠道的企业，如茅台、五粮液、泸州老窖等。这些企业在 未来的发展中都将会有更加稳健的表现。
4. 推荐排序区域次高端大于高端大于次高端。建议布局经济相对发达区域的次高端白酒，如近视园、湖景、洋 河、迎驾等。同时也建议布局高端，因为高端代表了整个白酒板块的行情。
Q&AQ：白酒板块历史复盘中，整个调整过程中估值和股价与业绩的关系是怎样的？
A：整个三轮调整能够看到估值还是提前反映了宏观上的一个预期，而且它也是往往提前于业绩进行一 个调整和变动。而且我们看到在这几轮调整过程中，估值的变化也是幅度非常大，对于股价的波动影 响，我们认为可能还是更大一些的。在17年整个牛市之后，18年的政策主要是去杠杆叠加，中美贸易 的摩擦，对于宏观前景的不确定性增加，所以整个白酒的业绩出现了一个环比的降速估值，也同步大 盘出现了一个明显的缩水。在2018年的下半年，这个时候政策从去杠杆转向了稳杠杆，带来整个企业 信心的恢复和消费预期的好转。2019年虽然白酒行业仍然处于一个去库存的周期，我们看到整个它的 业绩涨相比于2018年其实还是环比在收缩的，但是这个时候信心的一个转向带来了估值提前的一个大 幅的回升，而且这个回升也是在短期短期内完成的。2021年的调整，主要还是疫情的持续扰动，白酒 的消费场景是长期缺失的一个状态。2022年我们看到虽然白酒的业绩增速相对是稳健，但是因为整个 需求的悲观的预期下，估值是持续承压的一个状态，所以整个估值的跌幅基本上吞没了业绩的涨幅，所以整个的指数也是连续跑输大盘的。在这三段式调整过程中，我们也分析了资金面上的一些风格的 变化，我们看到整个以茅台为例，2018年的调整和2021年开始的调整，其实整个外资的风格是有所不 同的。在2018年的这种过程中，外资的仓位和茅台的股价是一个负相关的关系，也是说在2017年19年 的上涨过程中，他们是减仓了这么一个动作。在2018年调整充分之后，率先于市场来大幅的一个加 仓。从2021年开始的股价下跌，外资仓位其实也是一个同步下降的态势。而且像2022年的3月份，包 括11月份，茅台股价的深度调整，也是以外资的快速减仓有关系，我们认为这一点也是值得各位投资 人去关注的。
Q：白酒板块中次高端的基本面情况如何？近期有哪些变化？
A：这段时间，次高端从3月份的调整以来，跌幅是比较明显的，我们觉得一个是宏观数据的四五月份 环比走弱，加剧了市场对于经济复苏的一个担忧。因为次高端的景气度和经济活动，包括商务宴请的 关联度是比较高的。第二个是微观层面，像渠道反馈，虽然婚喜宴这些场景在疫情之后有一个比较充 分的恢复，但是商务宴请仍然没有恢复到疫情前的水平。第三个主要是，一些酒企自身的原因，比如 说汾酒形式后管理层变动的一些风险，我们跟踪下来，整体觉得二季度在去年的一个低基数的注意 下，像汾酒和舍得基本上还是能够实现一个比较良性的增长。这里边汾酒的情况，今年的，营销资源 它会更为聚焦，次高端价格带的青花20和像腰部
Q：白酒板块上半年的整体增速与品味舍得大单品的增速是否一致？还有其他价格带的增速如何？A：公司反馈下来像品味舍得大单品，在上半年和公司的整体增速也是基本一致的，也不存在一个明显 的动销转弱或者势能衰减的情况。在品味舍得以下的性价比更高的这些价格带像200~300元的舍之 道，它的增速比整体增速会更高一些，包括像公司沱牌事业部的高线光、屏、t68，在今年上半年还实 现了一个翻倍的增长。
Q：公司的回款情况如何？预计全年回款目标是多少？
A：目前渠道反馈的情况是4~5月份还是处于库存消化的状态，公司回款的力度在4~5月份也是有所减 缓，但是整个端午公司对于回款的量还是有比较大的一个信心，公司也是维持一个全年100亿的基础的 回款目标。我们认为二季度在去年的低基数的帮助下，还是有望实现30%的以上的增长。
Q：酒鬼和水井在二季度的增长前景如何？
A：跟踪的像一些主要的区域，省外的主要区域，目前的回款完成进度可能是在30~35之间，相比于去 年的同期也是有一个比较明显的一个下滑，所以我们觉得其实二季度可能酒鬼还是处于一个增长承压 的一个状态。水井有可能在二季度还是会有所下降，在收入角度来看，酒鬼可能整个基本面上会更弱 一些。
Q：目前白酒市场的趋势如何？消费需求是否存在？
A：目前整体来看，无论从内外部环境上来说，我们认为边际改善的确定性还是比较高。消费需求仍然 存在，如五一期间白酒的消费区域间呈现出明显的分化，安徽、湖南、上海、江苏等等这些华东的区 域，包括西南的区域等这些地方的宴席的热度其实是相对比较高的。同时我们也考察了央行的第一季 度的城镇储户的问卷调查，其实倾向于更多消费的居民的占比是有所提升的。另外消费者信心指数也 有所回升，这些数据无一不是在表明整体对于消费的需求是有一个回暖的趋势。
Q：目前的投资策略是什么？有哪些值得关注的标的？
A：目前我们认为回调应该大概率已经来到了一个尾声，板块回升在即。我们推崇一个整体稳健的风 格，优选业绩确定性与估值性价比双高的一些选项。子板块上来说，我们优先推荐苏皖为代表的地产 酒，其次是比较稳健韧性十足的高端酒，最后可能次高端这边还是建议关注可以等待风险更加淡化之 后择机去布局。标的方面，我们当前优先是推荐五粮液老窖、今世缘古井，同时重点推荐一个华润赋 能下改革成果逐渐展露的一个强阿尔法的标的，我们认为是精准。
Q：飞天的返贫和整箱批价目前的水平是多少？五粮液全年的收入目标是多少？回款进度和库存水平如 何？
A：飞天的返贫是2810，整箱的批价基本上是2950，五粮液全年的收入目标是在15%。目前的回款进 度比较快的来到了70%左右，华东区域的进度相对会更快一些，基本上现在在75%，而且库存水平基 本上在40天左右，还是比较健康的。
Q：老窖全年的收入目标是多少？回款进度和库存水平如何？高度国窖的批价是多少？今年的收入增速 大概是多少？
A：老窖全年的收入目标基本上是20%，春雷计划结束之后，基本上来到了60~65%水平，库存相对会 高一些，大概在两个月。高度国窖的批价860到890不等。以二三年百亿营收目标来计算，今年的收入 增速大概能来到2728%。回款上目前世缘已经做到了60%，库存大概在1.5~两个月，整体还是比较良 性可控的。
Q：离戏的增速超过了预期吗？今年的增速大概在什么区间？古井23年的营收目标是多少？今年的增 速大概是多少？库存水平如何？
A：离戏的增速超过了预期，目前实际上我们看主要的VC中的v三的产品，目前已经实际上完成了一个 翻倍的增长，开机还是一个正常的增速，大约在25%左右，其他的产品如亚系、金石园等等，今年的 增速也是有所提升，大概在15~20%的区间。古井23年基本上确定要完成200亿的营收目标，以此计 算基本上增速在20%，并且省外的要求是高于省内的。我们觉得今年全年的增速可能20%还是相对保 守了，是有可能能冲击25%的回款上，基本上来到了60~70%的区间的水平。省内其实是优于省外 的，库存也是一个比较健康的水平。
Q：洋河二3年的收入增速目标是多少？省内和省外的回款进度分别是多少？库存水平如何？梦6家今 年的增速大概是多少？其他产品的增速如何？
A：洋河二3年的收入增速目标仍然为20%，截止端午之前，省内的回款基本上已经完成了85%，省外 可能相对慢一些，基本上在70~75%的区间，发货的话会慢10~15个百分点，库存方面其实是同步改 善的，尤其是闷6家，目前的库存基本上只在1.5个月左右。梦6家今年基本上完成了25%的一个增速，这个是高于去年整体20不到的一个增速的水平。其他的产品增速和去年相对是比较持平的。
Q：银价目前的回款进度是多少？低线产品的增速如何？洞十六020的增速目前如何？对于它的业绩达 成的影响如何？
A：银价目前的回款基本上来到了60%的水平，低线的产品的增速是超预期的，洞十六020的增速目前 是略不及预期，但由于在整体产品矩阵中的占比目前还较低，对于它的业绩达成的影响姑且不当。
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