虽然在西方资本市场较为常见，但风险投资在中国的起步还比较晚。中央层面对风险投资的首次认可，目前可公开追溯的文件是1985年3月，*共中**中央颁布了《关于科学技术体制改革的决定》，明确提出要在有条件的城市试办新技术园区，允许以风险投资的方式支持具有较高风险的高新技术企业发展。同年由财政部主导、联合原国家科学技术委员会共同出资设立了第一个风险投资公司——中国新技术风险投资公司。
作为一个舶来品，风险投资在进入中国后迅速发展，并随着中国经济整体实力的增强，在2007年前后开始步入真正的发展快车道。如图1所示，清科私募通数据显示，截止到2018年，中国私募股权投资机构共募集基金3577只，募集金额12082亿元。
从风险投资机构（GP）来看，在资管新规和整个金融去杠杆的影响下，虽然整个行业出现了募资难的情况，但具有政府背景支持的基金以及具有良好声誉的头部机构募资规模却大幅增长。2018年前20名机构共募集4131.6亿元，占2018年全行业募资总额的比例达到34.2%。高瓴资本2018年完成募集的“高瓴基金四期”单档基金规模达到106亿美元，预计配置在中国的部分将达400-500亿人民币。这表明市场在快速向头部机构集中，行业洗牌加速。
而从投资行业来看，从私募股权投资的行业分布来看，2018年，股权投资机构持续关注IT、互联网、医疗大健康、科技金融等消费端、应用端的热点领域；同时，投资机构也纷纷开展对电子光电设备、半导体、机械制造、汽车等工业端、底层技术层的投资布局。私募股权投资行业从消费领域向工业领域、从终端应用层向硬件技术层的延伸，既是顺应产业发展规律和趋势，也会进一步促进技术研发和创新活动。
从投资案例数角度看，IT、互联网、生物医疗、金融、电信及娱乐传媒等行业投资最为集中，这六个行业投资案例数合计达到10474笔，占全部投资案例数的比例接近70%。从投资金额看，投资主要集中于金融、互联网、IT、生物医疗、电信、房地产、物流及汽车行业，这八个行业投资金融累计比例超过77%。
从投资数据来看，中国证券投资基金业协会数据显示，截至2018年一季度末，私募基金累计投资新三板企业股权等共85600多个，形成资本金4.72万亿元，较2017年末增长了6100亿元，为创新型企业发展提供了关键支持。投向中小企业项目合计45400多个，在投本金1.66万亿元，私募股权投资基金正在成为推动中小企业成长和创新创业企业发展的重要力量。
*共中**十九大报告指出，要深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革。健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。
在金融领域，当前我国金融业供给侧结构性改革的突出矛盾集中表现在，宏观杠杆率上升较快，非金融部债务、M2及银行广义信用与GDP之间的杠杆率攀升速度较快，金融部门的扩张速度连续多年超过了实体经济部门增长速度。与此同时，金融业的粗放式发展，使得金融资源过度集中于大企业、国有企业、政府项目、房地产领域，对“三农”、中小企业等薄弱环节支持不够。部分机构在表内和表外、银行和非银行之间进行资产和负债的腾挪，存在“脱实向虚”的风险隐患。金融业开放程度不高，在国际市场缺乏竞争力。综合来看，金融业的“去杠杆”“防风险”及高品质发展任重道远。
如何发挥好金融服务实体经济的基本功能，从私募股权基金行业的天然属性来说，PE/VC其实就是解决资金“脱实向虚”，引导资金流向实体经济部门最有效最直接的渠道。因此，推进金融业的供给侧结构性改革的落脚点，即是大力发展私募股权投资，将其作为化解金融与实体经济失衡，真正把资金引向实体经济的重要传输通道。
从这个逻辑出发，在当前的经济金融形势下，围绕私募股权投资基金如何支持实体经济、为小微初创企业提供资金支持的相关研究意义重大。正是抱着这个目的，为充分了解私募股权投资机构是如何选择投资标的企业，清华大学全球私募股权研究院（以下简称“清华PE”）专门成立了《中国初创企业评价指标体系》课题，通过对全国范围内投资机构进行抽样问卷调查，实际回收有效问卷40余份，地域涵盖了北京、上海、深圳、广州等国内风投机构的主要聚集区。试图通过案例调研总结出共性特征，并将其升华成为一套成熟的评价指标体系。最终为私募股权投资机构、学术界和相关政策制定部门，尤其是初创型企业的发展壮大，提供有益的参考。
从调研来看，清华PE的问卷显示，在专注于投资企业的发展阶段（指种子期、早期、中期及成长期，种子阶段是指技术上可行，企业成立时间在1年以内；早期阶段指产品处于样品或测试阶段，企业成立时间1-3年以内；中期阶段指企业产品开始销售，企业成立时间在5年以内；成长期阶段指企业销售收入显著增长到投资退出这一段时间，企业成立时间一般在8年左右）问题上，选择成长期的GP比例占比最高，为45%，此外愿意对中期的企业进行投资的机构占比也较高，为32.5%，愿意对种子期和早期企业进行投资的机构占比最少，分别为7.5%和15%。这说明，对于初创企业来说，种子期和企业发展的早期阶段，是募资相对困难的时期，而到了中期和成长期，募资难困境可能会逐渐缓解。
值得关注的是，在风投机构的考量指标中，风投机构对人（包括创业者及团队）的重视程度非常之高。首先，是核心创始人的学历层次，博士占比为62.5%、硕士为85%、大专及以下仅仅只有2.5%，“书中自有黄金屋”古训在此体现得淋漓尽致。而核心创始人年龄，占比最高的是30-40岁，为85%，其次是40-50岁，占比为42.5%，50岁以上及30岁以下占比相对较低，这也说明，市场较为认可的创业者年龄分布在30-50岁之间，太年轻和年龄稍大的创业者并不容易获得风投机构伸出的橄榄枝。其次，核心创始人的企业家精神、个人的私德品质及过往创业经历，同样是风投机构较为关注的指标，调研数据显示，“坚毅、诚信、思想明锐、进取和责任”风投机构最为看重，“灵活”最不被看好，说明在专注和专业基础上的企业家精神最为风投机构所重视。此外，核心创始人个人私德品质权重也较大，选择“不太关注”的风投机构占比为零。有90%风投机构看重核心创始人过往创业经历，过往创业经历成功的创业者，更容易受到风投机构青睐，这一占比达到了95%，说明在风投行业，同样存在着强者恒强的规律。最后，是团队成员基本情况，风投机构最为青睐的创业团队人数，占比最高的是10人以下以及10-20人，说明较多的创业人数并不被风投机构所看好。在团队成员平均学历方面，占比最高是硕士，为82.5%，大专及以下仅仅只有7.5%，这也再次说明在初创型企业中，团队成员学历层次是风投机构较为关注的重点之一。此外，风投机构较为关注的团队要素还有：团队成员在市场、技术和管理专业上的互补性，有72.5%受访机构认为初创企业应该进一步完善团队的这一架构，形成团队成员优势互补。有82.5%受访机构认为，团队成员在年龄构成方面，应该具有老中青经验互补性。团队成员平均年龄，30-40岁的占比最高，为77.5%。有80%的受访机构选择将资本投向团队核心成员共事年限在3-5年的企业，1年以内占比最少，只有10%，“路遥知马力，日久见人心”，说明核心成员太短的共事年限，并不被风投机构所看好。
在赛道的选择上，有90%的受访机构愿意将资金投向新兴行业。就行业竞争特性而言，选择投向竞争比较激烈行业的风投机构占比最高，为70%，这也正说明了风投本质属性，就是高风险和高收益。但这并不代表风投机构的盲目性，其还非常看重行业的发展前景及技术领先程度，有72.5%风投机构，选择投资其认为“非常有前景”的行业，“前景不够明朗”情况下，风投机构依然选择投资的仅仅占7.5%。有75%和65%的风投机构选择了国内领先和国际领先的技术项目，说明技术方面的核心优势，同样是风投机构较为关注的重点考量。
就企业发展阶段和内部管理而已言，有67.5%风投机构选择向已经“小规模量产”的企业进行投资，在创意阶段的企业比较难以获得风投机构的青睐，选择愿意向其投资的机构占比只有30%。在商业模式的选择上，有77.5%的风投机构选择向创新的商业模式进行投资，相比之下，传统商业模式不被看好，选择愿意投资的机构只有52.5%。此外，具有较明确的准确预算和销售计划，以及有效应对企业成长壮大的计划和规划，也同样为风投机构所看重，占比分别为72.5%和67.5%。在大股东持股偏好问题上，绝大部分风投机构认为该比例应该在10%或以下。与之相反的是，有50%和45%的风投机构认为核心技术人员的持股比例应该大于15%和30%，这再次说明，在初创企业中，技术人员是风投机构较为看重和青睐的核心资产。还有90%风投机构，认为应该建立核心员工的期权计划，85%的风投机构认为应该设立董事会。但在是否需要设立独立董事的问题上，持支持态度和无所谓观点的风投机构各占一半。有87.5%风投机构认为，初创企业应该具有健全的内部组织结构。
在企业盈利问题上，有75%风投机构认为比较集中的主要客户群体是创业项目是否成功的重要支撑。有80%风投机构愿意投向那些具有比较清晰盈利模式的创业企业，有75%的风投机构认为微利的状态最为重要，只有50%的风投机构愿意向处于亏损阶段的创业企业进行注资。有75%和60%风投机构认为营业收入增长大于30%及50%，才是良好和优秀的衡量标准。这说明，具有成熟的商业模式、稳定的客户群体、持续的收入现金流和清晰的盈利模式的初创企业，更容易受到风险资本青睐。
此外，大量受访机构表示，创业者是否具有国际视野或国际求学工作背景，创业项目能否形成生态链，是否能与政策趋势相吻合，核心团队成员的技术成就及社会地位和资源，财务制度和法律设计是否健全合理，员工数量的多寡和销售团队的构建，以及商业模式的落地能力，都是投资时较为关注的衡量标准。
综合来看，随着金融供给侧结构性改革的深入推动，金融业开放力度会愈来愈大，在转型升级和高品质发展大背景下，资管新规和科创板的推出，使得中国私募股权和风险投资行业正在阔步走向规范发展的新时代。对于初创企业来说，如何在狠抓内功的同时，向风投机构的投资标准靠拢，善于从资本市场借力，实现自身的快速发展，是值得所有创业者深思的重要问题。
（作者李诗林系清华大学全球私募股权研究院经济学博士； 肖宇系中国社会科学院研究生院博士研究生）
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