因为疫情，央视的315有史以来第一次“放鸽子”，很多企业长舒一口气。谁料，中国人不搞315了，热心的“歪果仁坏蜀黍”——美国做空机构，试图隔空批量给中国企业补上315这一课。
这不，近日，多家中概股就陷入被做空的风波之中。起因自然是瑞幸，这家曾经创造了从成立到上市最快纪录的中国公司，在做空机构的报告面前立马认怂。潘多拉盒子一旦打开，后面的中国企业接连遭遇被做空的噩梦。
4月8日，中国教育龙头企业好未来居然也突然”自首“，自曝家丑披露员工财务造假，称旗下“轻课”业务的一位员工虚增业务收入并已报警将其抓获。随后，另一家中概股跟谁学今年2月被机构做空的新闻也被翻了出来，早在今年2月25日，做空机构Grizzly Research发布59页报告，称其存在夸大财务数据、刷单等问题。而在此前一天，一向口碑很好的老牌视频网站爱奇艺居然也被美国做空机构给盯上了，称其虚增收入和用户数量。
被做空之后，瑞幸股价暴跌7成，4月8日又被停牌至今，前途未卜。好未来“自首”后股价下跌超过6.74%，跟谁学股价则在2月25日以来从44.09美元一路跌至32.45美元的基础上，昨天再次跌去6.1%。只有爱奇艺，在报告当天第一时间就态度明确地坚决否认，而它的股价不仅没有下跌，反而以上涨3.22%报收。那么，问题来了，同样是中概股，同样被做空机构盯上，为什么爱奇艺却能扛得住冲击？
01
做空报告缺乏说服力
这次做空爱奇艺的是第三方研究公司Wolfpack Research（下简称Wolfpack），它在做空报告（下简称报告）中称，爱奇艺2019年营收虚增80至130亿人民币，占比27%-44%，用户数则虚夸了42%-60%。
之前浑水发布的瑞幸报告，无论是证据采集，还是统计方法和操作流程，都非常认真严谨。全部真材实料，记载得一丝不苟，社长看了之后感觉由衷信服。相比之下，“灰太狼”Wolfpack的报告呢就差点意思，功课做得很不踏实。Wolfpack整份报告主观意识浓厚，缺乏说服力。
1．引用的数据缺乏权威性
Wolfpack引用了两家在线广告公司的数据，来论证爱奇艺存在着虚增用户的行为。移动互联网时代，由于信息孤岛效应，数据监测工作难度日益增加。虽然目前国内相关的数据统计公司众多，但缺乏真正具有公信力的独立第三方监测机构。排除主观因素的干扰之外，主要原因是：大家使用不同的统计方法和标准口径，掌握的资源也不尽相同，各家的数据出入较大且都不全面。
报告中引用的数据，来自于两家商业性质的广告公司，它们甚至连第三方数据统计公司都算不上。在专业人士看来，它们提供的数据缺乏应有的权威性。Wolfpack以缺乏权威性的数据为基础推导出的论断，很难具有说服力。所以，请问“灰太狼”Wolfpack同学，你这是跟浑水鹦鹉学舌、邯郸学步、西施效颦不远万里专程来逗爱奇艺这只“喜洋洋”的吗?
2．选择性用数据，存在样本偏差
Wolfpack在爱奇艺官方的“内容热力指数”找到了一些与常规逻辑不相符合的例子，进而推论爱奇艺存在着数据造假。
但与浑水的瑞幸做空报告不同，Wolfpack没有将爱奇艺热力图某个时段的数据全部扒下来（这在今天技术实现并不太难），而只是选择了其中少数例子。例举的《偶像练习生》是两年前的节目，热度不再，现在均值比较低，在17万左右。同期如当红热播的《爱情公寓5》等其他节目，无论是人口分布还是文化特点都符合正常逻辑，Wolfpack却选择了视而不见。
这种选择性的取样作法，引发了不少人的质疑。凡德投资总经理陈尊德表示认为，报告中提到的MAU热点图，选取的均为两三年前的电视剧数据，存在着样本偏差。自媒体作者秋源俊二则在他的文章中反问：如果爱奇艺要造假刷流量，为什么选择这么小的流量节目，而且是已经摊销完的综艺或者剧目呢？ 社长觉得这样的反驳很有道理。
3．分析流于表面，忽略深层逻辑关系
社长不置评Wolfpack引用的数据本身的真实性，但难以理解他们在分析时流于表面、忽略深层逻辑关系。
比如，Wolfpack在报告中称，爱奇艺的电视剧版权收入每集在6.4-7.9万元，高于2万元的市场上限价格；进而就推断爱奇艺虚增了两三倍的收入。爱奇艺是否存在虚增收入，社长不了解无法评价。但拜托Wolfpack，作为做空机构能不能掌握起码的专业知识，厘清单价和销售额两个概念的区别。爱奇艺的内容版权转售并非独家授权生意，而是面对整个市场的买家。与腾讯音乐同时将音乐版权转授网易、阿里、咪咕等平台一样，爱奇艺也可以将影视版权卖给多个买家。陈尊德认为，Wolfpack之所以出现这种低级错误，是因为他们“严重缺乏对视频行业的了解”。
再如上面提到的热力图例子，Wolfpack称，“峰值之后的几个月，我们发现观众人数最多的前10名的省份总是包括人口较少的地区，如澳门、海南、*藏西**和内蒙古”。其实，热点传播存在着一定的阶梯性规律：率先在一线城市和经济发达地区受到追捧，然后再逐级下传，偏远地区较后触达。澳门、海南、*藏西**和内蒙古这些地区人口较少不假，但都是较内地来说是相对偏远的地区。热门IP在峰值过后，可能才传播到这些地区成为当地的热播。这些地区观看人数排在几个月后的前列，看似违反直觉但逻辑上是可行的。
所以，“灰太狼”Wolfpack同学你这是外行搞内行，弄了个贻笑大方。
4．专业能力或存在不足
报告的另一个关注点是递延收入。“递延收入”是公司资产负债表中的一项，指用户为某项服务提前支付的费用。因为爱奇艺的订阅用户在收到服务前即支付订费，所以为爱奇艺的收入大多与“递延收入”有关。做空报告认为，爱奇艺确认递延收入存在异常行为，表明公司虚报收入。
钛媒体编辑就此问题咨询了专业财税律师，后者表示，企业如何确认递延收入，只要符合美国SEC的相关政策即无大碍。爱奇艺财报的审计方为安永公司，作为国际知名专业事务所，犯这种低级错误的可能性很小。外界争议较少的两个证据，涉及的收入分别为7.57亿和1.1亿元。即便属实，加在一起也不到9亿元，与Wolfpack宣称的2019年爱奇艺虚增80-130亿元收入相去甚远。这样一来，无形中降低了外界的预期，冲击力度就大大减少。
“灰太狼”Wolfpack同学，你要多向浑水学习，多下点功夫了，否则怎么能吃到“羊”？
02
爱奇艺不是瑞幸
值得注意的是，瑞幸在被做空后，不但没有得到业界的支持，反而备受激烈批评。这与其一贯*跃进大**式的行为有关，其创业过程中外界的质疑一直紧紧相随。这次它坐实被做空后，只是全面释放了质疑和批评。
而爱奇艺的情况完全不同，它不是快速烧钱营销催生出来的怪兽，而是在长期激烈的市场竞争中与对手贴身肉搏打出来的巨头。
自从2010年创立以来，爱奇艺就走上了版权竞争的长期之路。明确的市场策略，加上百度的雄厚财力支持，舍得花钱买版权的爱奇艺成为了国内各大IP的追捧对象。丰富的正版内容，逐渐形成了爱奇艺的核心竞争力，吸引越来越多的用户。爱奇艺的成功，刺激了国内视频网站对版权的争压，腾讯视频、优酷和搜狐视频等也纷纷跟进。国内热门IP的价格一路扶摇而上，当时风头正劲的《中国好声音》，其第三季的网络*放播**权就被哄抬至2.5亿元。客观上为中国知识产权保护起到积极作用，促进国内视频内容产业的良性发展。
从2015年下半年开始，爱奇艺反超优酷成为市场老大。一直到今天，爱奇艺在长视频市场的地位稳固，月活用户将近7亿，位居国内第一，在业内享有不错的口碑。Wolfpack 的报告将矛头指向它造假，业内很多人士都认为Wolfpack选错了对象。
或许，Wolfpack以为中国企业都跟瑞幸和好未来那样，只要一吓唬就会跪地“自首”，然后他们就可以白白捡便宜？不幸的是，这次，爱奇艺是个硬茬。就连一向极其温和的爱奇艺CEO龚宇都在朋友圈“轮着胳膊”说“邪不压正，看最后谁赢”。
更让社长感到困惑的是，爱奇艺缺乏造假的动机。犯罪行为往往都有着不同的利益驱动，企业做假也不例外。瑞幸虚增营收和销售单价，主要是大量持股的管理层为了夯实股价，保障自己的利益。
公开信息显示，瑞幸的第一、二大股东分别为陆正耀和钱治亚旗下的家族信托。即便是后来抛出来的背锅侠——COO刘剑，也被曝出拥有时价近亿美元的股权。他们虚增财务数据，可以拉高股价，继而通过质押等方式高价套现获利。据最新披露的股权结构，瑞幸董事长陆正耀、CEO钱治亚、陆正耀姐姐Wong Sunying的持股数量没有改变，但是他们已质押近半股权，从中套利25亿美元。
而再看爱奇艺这边，百度持有爱奇艺7,933,331股A类普通股，及2,876,391,396股B类普通股，拥有92.7%的投票权，占爱奇艺总股本的比例为56.1%；高瓴资本占爱奇艺总股本的比例为4.7%；管理层龚宇只持有约1.84%股权。从爱奇艺股权结构来说，缺乏造假动机：大股东百度视爱奇艺为战略核心业务之一，造假对其有百害而无一利；而另一个有可能造假的创始人龚宇，持股并不多，造假的收益与风险不成正比。
一家享有口碑的市场领导者，又缺乏应有的造假动机。因此，当做空报告发布后，不但立即引发了爱奇艺官方的反对，而且业界有不少人站出来表示对爱奇艺和龚宇的支持，比如素来以敢说著称的搜狗CEO王小川。
英联资本投资者关系公司创始人张姝也出来力挺爱奇艺，她说爱奇艺的治理基本面在同类公司里比较优秀，CFO有多年中外企业财务管理经验，审计机构为安永，运营时间长，且有同为上市公司的百度背书，一般来说出现恶意财务造假的可能性较小。
她对爱奇艺被做空的看法，某种程度上代表了投资界的主流观点。
03
做空机构的动机存疑
有人发现，这次做空爱奇艺的报告发布于瑞幸停牌的当天，时间点选得非常巧妙。随后好未来和跟谁学也爆出了相关传闻。有人认为这其中可能另有阴谋，甚至担心，可能引发又一次中国概念股集体被做空的大潮。
社长倒是觉得，不必过分解读。由于瑞幸造假事件的恶性影响，包括做空机构在内的美国投资者重新审视同为中概股的其他上市公司，其实也是正常现象。再者，做空机构是市场的有益组成部分，它们通过做空打击了市场不良行为，客观上起到净化市场、保护投资者的作用。
不过，任何行业都良莠不齐，不排除一些做空机构在利益驱动下盲目跟风，希望浑水摸鱼捞上一把。而Wolfpack恰恰就是一家这样的机构，近年来它先后对GTT、SGH和趣头条等多家上市公司发起做空，但均惨遭失败。
有业内人士总结了Wolfpack的做空“生意经”：通过研究企业的财务数据入手，然后通过骇人听闻的报告标题引发投资者的慌乱，进而趁机在企业快速下跌过程当中通过卖出企业股票而获利。
这次针对爱奇艺的做空，手法和之前如出一辙，临时拼凑出的报告存在多处硬伤，即使结论非常骇人听闻，即使有浑水的“打酱油式”助攻，也得不到普遍的共鸣，因为大家都是有自己判断力的。
这种缺乏基本价值判断的浑水摸鱼式手法，在信息不对称的10年前或许能够得逞。但在信息日益透明化的今天，已经难以左右市场舆论，进而影响投资者的行为。
在社长看来，Wolfpack Research 近年来屡屡受挫并非偶然，而这一次做空爱奇艺同样难逃失败，因为它根本就没有实锤！唉，Wolfpack这个懒学生“抄作业”也不会抄。