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拟IPO企业在申报发行上市之前，往往会有很多投资者去登门寻找投资的机会或公司也会基于上市战略考虑去寻求行业顶级投资者助力资本运作。对拟IPO企业来说，如何根据自身实际情况，结合资本市场，选择最符合公司发展的投资者，是公司大股东需要慎重思考的问题。本文结合我们以往的项目经验，就拟IPO企业如何引进战略投资者及引进战略投资者的几点注意事项进行了梳理与总结，以求对拟IPO企业引进战略投资者有所助益。
一、 战略投资者类型及融资方式
根据不同的划分标准，投资者类型可划分为产业投资者与财务投资者、境内投资者与境外投资者、国资背景投资者与民营背景投资者等，私募融资方式有存量股权转让和增资等方式。
1、产业投资者与财务投资者
（1）产业投资者
产业投资者主要指行业之上下游产业链及相关产业企业，拟IPO企业可结合自己所处的行业，拓展上下游业务，增强可持续发展能力。但这类投资者的引入也存在两个重大不确定性：一是入股后，能否达到预期的业务合作效果，具有重大的不确定性。公司引入这种潜在产业投资者，可以通过合同约定双方的最低交易金额或者收益金额等方式减少这种不确定性，但这种约定方式也存在股权不确定性的审核风险。二是引入潜在产业投资者后，未来双方的交易，有可能被认定为关联交易，因此，此类交易的金额和比例都应该控制在可接受范围之内，防止因为数额或者比例很大，被认定为业务重大依赖，从而增加公司的审核风险。
产业投资者持股周期一般较长，以获取产业协同效应为主要目的，其行业资源及管理经验可协助公司提升营运和技术水平，最终获取更高的市场份额。同时，产业投资者一般会要求在董事会占有席位，以获取一定的话语权，原有股东可能需要在营运控制权方面作出一定让步。
（2）财务投资者
财务投资者一般主要指国内外各类直接投资基金，以获取财务回报为主要目的，一般不要求参与企业的日常经营管理。通过引进这种类型的PE，既可以满足资金需求，又能在业务方面介绍一些新的大客户，从而拓展公司的业务，增加新的业务增长点。同时，由于此客户没有成为公司股东，也不会产生关联交易的问题。但财务投资者对入股价格较为敏感，对分红政策及退出机制有较高要求，甚至对企业上市时间及确定性有严格、细致的评判标准。
（3）产业投资者与财务投资者的对比
2、境内投资者与境外投资者
（1）境外投资者审批程序繁琐
选择境内或境外投资者的主要考虑因素在于产业政策及审批程序。《鼓励外商投资产业目录（2022年版）》《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》对外商投资鼓励类、限制类及禁止类的产业进行划分和规定，拟IPO企业如想引进境外投资者，应确认其所在行业不属于被限制或禁止的行业。
根据《国务院关于进一步做好利用外资工作的若干意见》（国发〔2010〕9号），《外商投资产业指导目录》中总投资（包括增资）3亿美元以下的鼓励类、允许类项目，除《政府核准的投资项目目录》规定需由国务院有关部门核准之外，由地方政府有关部门核准。除法律法规明确规定由国务院有关部门审批外，在加强监管的前提下，国务院有关部门可将本部门负责的审批事项下放地方政府审批，服务业领域外商投资企业的设立（金融、电信服务除外）由地方政府按照有关规定进行审批。
即，如果拟IPO企业选择引入境外投资者，需取得政府相关部门的审批，一般主要为发展与改革部门和商务部门。而且引入境外投资者之后，公司上市及后续资本运作将涉及上述相关主管部门的事前审批程序。
（2）境内投资者与境外投资者的对比
3、国资背景投资者与民营背景投资者
（1）国资背景投资者
引入国资背景投资者体现出国有资本对公司价值的认可，可以在一定程度上提高公司的市场影响力和知名度。结合拟IPO企业的上、下*行游**业，引入相关行业国资背景投资者亦利于公司拓宽潜在客户范围，提高公司产品在主营行业的认可度。
不利之处是国资背景企业投资决策程序、审批程序复杂且周期较长，可能影响公司上市及后续资本运作的进度，同时，国资背景的投资者或其关联方可能与公司存在市场竞争关系，反而可能会限制公司开拓市场范围。
（2）民营背景投资者
民营背景企业投资决策程序灵活、审批程序相对简单，进度相对可控，此类投资者对项目投资的分红要求可能更高，也可能会要求更深入地参与企业经营活动。
（3）国资背景投资者与民营背景投资者的对比
综上分析，结合我们以往项目经验，拟IPO企业在引进战略投资者时应综合考虑如下因素来确定投资者类型：
此外，根据IPO未来资本运作目标，建议选择既熟悉国内外资本市场，同时能联系稳定的上下游产业关系的财务投资者做为最佳引资对象。鉴于外资入股的审批流程相对复杂，且与外资投资者在谈判和内部沟通将会增加额外成本，建议在同等条件下优先考虑境内投资者。考虑公司已具备国资背景，在引入国资背景投资者和民营背景投资者方面，建议企业在根据实际沟通的投资者具体分析，择优选择。当然，也需考虑到拟IPO企业引入战略投资者的目的。例如，如以补充公司营运资金为主要目的，就需要综合比较增资方式与存量股转让方式的利弊择优选择。
关于存量股转让方式与增资方式的对比如下：
二、 定价及融资规模
如拟IPO企业想通过增资方式进行私募融资，需综合考虑公司发展前景、投资者带来的行业资源以及新老股东的利益平衡机制。一般情况下，交易定价以公司净利润与二级市场可比公司市盈率倍数（给予一定折扣）为基础确定。根据拟IPO企业的主营业务类型及其行业定位，参考部分上市公司的估值情况，结合既往项目经验，合理确定增资扩股价格对应的市盈率。
此外，还需结合拟IPO企业的净利润，合每股利润单价，对增资股数及定价市盈率做好敏感性分析。公司可结合与潜在投资者的谈判定价情况及公司实际营运资金缺口，参考敏感性测算，再决定其增资扩股的规模。但需注意的是，若拟IPO企业为国企的，则该增资扩股应在满足国资监管要求和市场要求的前提下，可采用收益法评估的基础上协商定价，增资价格应不低于评估值及前次员工持股（如有）评估值。
三、 锁定期要求及安排
公司法确立了股份公司上市发行后12个月股票锁定期的一般性限制。而各类特殊和例外情况则散见于各种法规、规章的规定，并由中国证监会或交易所在监管或审核问答中予以进一步明确，情况不同可能适用12个月、18个月、24个月、36个月锁定期不等。
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类型 |
监管规定 |
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上市版块 |
具体要求 |
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控股股东、实控人及其持股亲属[1] |
主板、创业板、科创板 |
（1）自发行人股票上市之日起36个月内不得转让或者委托他人管理其直接和间接持有的首发前股份，也不得提议由上市公司回购该部分股份。 （2）公司上市时未盈利的，在公司实现盈利前，自公司股票上市之日起3个完整会计年度内，不得减持首发前股份；自公司股票上市之日起第4个会计年度和第5个会计年度内，每年减持的首发前股份不得超过公司股份总数的2%，并应当符合关于减持股份的相关规定。 （3）无控股股东、实际控制人的，发行人的股东按持股比例从高到低依次承诺其所持股份自上市之日起锁定36个月，直至锁定股份的总数不低于发行前A股股份总数的51%。位列上述应予以锁定51%范围的股东，符合下列情形之一的，不适用上述锁定36个月规定：①员工持股计划；②持股5%以下的股东；③非发行人第一大股东且符合一定条件的创业投资基金股东。 |
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北交所 |
（1）上市时已盈利的，控股股东、实际控制人及其亲属所持公开发行前股份在上市之日起12个月不得转让； （2）上市时未盈利的自上市之日起2个完整会计年度内不得减持，实现盈利后可以自当年年度报告披露后次日起减持。 （3）对于公司无控股股东、实际控制人的，上市公司第一大股东及其最终控制人应当参照适用北交所上市规则中关于控股股东、实际控制人的规定。 |
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突击入股股东 |
主板、创业板、科创板 |
根据证监会《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》中的规定，对于公司提交IPO申请前12个月内的新增股东，锁定期为自新增股份取得之日起36个月。如该等股东系公司在股转系统挂牌期间通过集合竞价、连续竞价新增的股东，可以申请豁免该等锁定，适用《公司法》第一百四十一条规定的一年锁定期。 |
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北交所 |
根据北交所发行上市条件，公司提交IPO申请前12个月需是股转系统挂牌公司，故对于公司提交IPO申请前12个月内新增的股东，可适用一年的锁定期。 |
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员工持股平台[2] |
如持股平台与实际控制人构成一致行动关系的，则需与实际控制人适用同等锁定规则（主板、创业板、科创板适用36个月的锁定规则，北交所适用12个月的锁定规则）。如未构成一致行动关系的，可以按照12个月起进行股份锁定。 持股平台与实际控制人构成一致行动关系的常见表现形式包括： 1.持股平台采用有限合伙企业形式，且实际控制人或其关联方、一致行动人担任该有限合伙企业的普通合伙人（GP）； 2.持股平台采用有限责任公司形式，且实际控制人或其关联方、一致行动人控股该有限责任公司； 3.持股平台与实际控制人或其关联方之间签署了一致行动协议、表决权委托协议或其他特殊安排文件。 4.实际控制人对激励对象人选的确定及变更、持股平台重大事项享有决定权或一票否决权或LP发生特殊回购情形时，实际控制人作为回购义务人。 |
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根据上述监管要求，拟IPO企业应结合自身情况和申报所处阶段引进战投资者，并在相关协议里做好相应的锁定期安排。
四、 引进战略投资者的工作计划
根据我们既往项目经验，引进战略投资者的总体工作流程可分为如下阶段：
其中，战略投资者的遴选亦主要包括三个阶段：
关于IPO引入战略投资者的工作安排，公司可根据项目实际进展和与潜在投资者的沟通情况等，予以灵活调整。根据我们以往项目经验，初步建议事项如下：
五、 引进投资者的商务谈判要点和“反向背调”建议
投资者入股拟IPO企业的目的主要是促使公司实现IPO发行上市而获利退出，为保障投资者利益，除了在公司估值问题上成为谈判的焦点之外，投资者往往会与拟IPO企业的主要股东或实际控制人签订相应的承诺条款，根据我们以往项目经验，常见的承诺条款和谈判要点如下：
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业绩对赌条款 |
未来市盈率法采用的盈利数额是建立在预测的基础上的，为降低风险，投资者往往会要求在投资协议中增加一条对赌条款，对公司估值进行调整，按照公司实际做到的利润对公司价值和股份比例进行重新计算。例如，要求企业承诺未来一定期限内的净利润不低于一定金额，若低于承诺业绩，投资者可以要求实际控制人股东或拟IPO企业按业绩差距以一定比例退回出资款或者无偿转让部分股权，从而增加投资者的持股比例。而证监会对投资者与拟上市公司的对赌协议采取禁止的态度，即申报IPO之前，拟IPO企业必须与投资者解除双方协议中的对赌条款，但有条件允许投资者与大股东的对赌协议。 |
拟IPO企业和战略投资者洽谈时，尽可能避免签订苛刻的对赌协议，尤其是一些保证上市的条款，应当谨慎。如无法避免，应当设计好相关方案（将该对赌条款的失效与拟IPO企业提交申报行为挂钩），防止因为对赌条款影响IPO进程，甚至导致公司大股东控制权的丧失。 |
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公司经营治理的参与 |
战略投资者入股之后，为了保证和强化自身的利益，一般会在公司经营治理方面提出要求，主要包括：要求提供董事席位甚至要求在董事会中占多数席位；实际控制人承诺在未来一定期限内不投资于股份公司之外的其他业务（不从事同类业务且专注于股份公司业务），不以任何方式减持股份，维持管理团队的稳定性；实际控制人承诺每月或每季度向战略投资者通报公司经营及财务情况；对公司董事会的决策权（如关联交易、对外担保等）作出相应的约束，重大事项需获得投资方派出董事的同意。 |
除了必要的完善公司治理机构符合上市条件外，建议拟IPO企业避免战略投资者更多参与公司实际经营决策，保证内部核心团队人员对企业实施有利的控制。 |
引进战略投资者的过程中，投资者作为资金的掌控者，出资前均会对公司开展法律、财务和业务的尽职调查，以确保投资的安全以及将来上市的顺利退出。对拟IPO企业来说，也需要反向对投资者进行尽职调查，因此，拟IPO企业在“反向背调”过程中应重点关注以下问题，以尽可能的避免因引进战略投资者对IPO进程造成的法律风险：
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投资者是否含有国有成分 |
根据目前国有产权管理的规定，国有股权因转让或增资造成的变动都需要履行繁杂的国有股权管理程序，而且在改制和将来申请上市过程中，均须取得省级国资部门的国有股权管理部门批复。因此，拟IPO企业在引进投资时，须对其是否有国资背景进行详细的调查，以免因将来法律程序的遗漏给公司上市带来障碍。 |
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投资者是否含有外资成分 |
由于审批流程不同，拟IPO企业在引进投资者时，对于其是否存在外资成分需要了解清楚，以避免因涉及相关主管部门审批影响后续资本运作。 |
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投资者是否系投资同行业 |
公司在引进投资者时，需要对其是否进行过同行业的投资进行调查，如持股比例较高，对同行业的公司具有较高的控制力，则很有可能涉及同业竞争问题，影响公司审核上市。 |
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投资者是否存在公务员情况 |
在引进战略投资者时，公司需要对投资机构的股东、合伙人身份重点关注。根据我国公务员法的规定，公务员不能从事或参与营利性活动且公务员退休后在一定期限内也存在竞业禁止的规定。同时根据证监会的审核要求，上市公司股东是允许有公务员身份。因此，若投资者存在公务员的，则应在引进前或上市前进行调整。 |
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核查出资资金来源 |
公司引进机构投资者，究其实质即引入投资者的资金。因此，在与投资机构签署的入股协议中通常会要求投资者承诺其投资来源合法、合规及不存在非法募集资金。除此之外，根据证监会的审核案例，为上市引进投资者，其出资来源还需尽可能回避三类股东，以避免由此给拟IPO企业上市增加难度。 |
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引进投资者后是否出现股东超200人的问题 |
根据证监会要求，除因特定情况外，公司上市前其股东人数应不得超过200人。而证监会在判断上市主体股东是否超过200人时，其基本原则为直接股东与间接股东合并计算不得超过200人。因此，公司在引进投资者时，应将投资者股东人数与公司已有股东人数进行合计判断，以避免出现超200人股东的问题。 |
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核查投资者股权结构 |
根据我们以往项目经验，证监会通常要求核查投资者的历史沿革及股权结构，以确保该等投资者股权结构的稳定性。其次，还需确保该投资者的股东不存在委托持股，与公司中介机构及主要客户不存在关联关系，若引进投资者前不审慎调查并处理，将会增加公司的上市成本，并存在延缓上市时间的可能。 |
[1] 控股股东、实控人亲属的范围：控股股东、实际控制人的配偶、子女及其配偶、父母及配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹、子女配偶的父母以及其他关系密切的家庭成员。
[2] 很多拟上市公司都会进行股权激励，基于稳定公司控制权及股权结构、保障对激励对象的有效管理等目的，企业一般会通过设立有限责任公司或有限合伙企业作为员工持股平台，激励对象通过持股平台间接持有公司股权的形式实施激励。
来源 律政小新