（报告出品方/作者：国泰君安证券，刘越男，陈笑）

1.2026年中国鲜果分销市场规模将达1.66万亿元，供应链、数字化、标准化与品牌化是必然方向

1.1.多重因素推动国内水果消费望持续提升，品牌水果、进口水果需求望高增长

（一）国内水果消费增长迅猛，但较发达国家仍有不小差距 。水果是国内重要的产物，柑橘、苹果、梨的产量位居前三。改革开放后国内水果种植面积持续快速增长，水果产量持续上升， 2000 年国内水果产量仅为 0.62 亿吨，2021 年已增长至 2.93 亿吨， 增长 3.73 倍。 柑桔、苹果、梨、葡萄、香蕉是国内产量最大的五种水果，2020 年 五种水果产量总计 1.39 亿吨，占全部水果产量的 48.4%；其中柑桔 产量为 0.51 亿吨占比为17.8%，苹果产量为 0.44 亿吨占比为15.4%， 梨产量为 0.18 亿吨占比为 6.2%。

国内人均水果消费量较发达国家如美国、日本等仍有不小差距： 据艾瑞咨询，2020年国内人均水果消费量为 51kg(灼识咨询统计数 据为55kg)，《中国居民膳食指南》建议人均水果年消费量为73-128kg， 国内仍有不小差距；且与海外发达国家相比，2021年美国人均水果 的年消费量为 110.67kg，是国内的 2.1 倍；而饮食结构较相近的日 本，人均水果的年消费量为 73.78kg，是国内的 1.4 倍。据灼识咨询，国内人均水果消费金额支出与水果平均零售价均较海 外发达国家有一定差距，后者体现出国内水果的品牌化率较低、水果议价能力较弱。

我们认为，随居民可支配收入持续上升、消费者更加注重饮食均衡，国 内水果消费金额将持续提升：国内鲜果零售市场的市场规模 2026年将达 2.07万亿元。据灼识咨 询，按零售额计，国内鲜果零售市场的市场规模已由 2017 年的 9390 亿元增至 2021 年的 1.34 万亿元，CAGR 约 9.2%；2026 年预计将增 至 2.07 万亿元，预期 CAGR 为 9.2%。国内鲜果分销市场规模 2026 年将达 1.66 万亿元。据灼识咨询，按 向水果零售商作出的销售收入计，国内鲜果分销市场规模已由 2017 年的 7451 亿元增至 2021 年的 1.07 万亿元，CAGR 为 9.5%；2026 年预计将增至 1.66 万亿元，预期 CAGR 为 9.2%。

（二）国内品牌鲜果、进口水果需求将快速增长。中国品牌鲜果分销增速将远快于全部鲜果分销增速，到2026年市场规 模望增至 9146 亿元，CAGR 为 19.9%：按自有品牌产品的销售收入测算，国内品牌鲜果分销市场的规模已 经由 2017 年的约 1341 亿元增至 2021 年的约 3687 亿元，CAGR 高 达 28.8%；预计 2026 年将增至 9146 亿元，CAGR 约 19.9%。2021 年鲜果分销商的品牌化率为 34.4%，较 2017 年的 18%有大幅 提升。然而相比于美国鲜果分销市场高达 70%的品牌化率，国内水 果品牌化的进一步发展仍有很大的增长潜力。

消费者对进口水果的需求正快速增长，预计将于 2026年增至3255亿元：相较国产水果，进口水果具有口感、品类多样化及其可反季节供应 的特征，进口水果近年来越来越受到国内消费者的欢迎。进口鲜果 市场规模预计将于 2026 年将达3255亿元，CAGR为14.7%，其占 鲜果零售市场规模的比重将达到15.7%。在国内的水果进口产地中，东南亚地区因其热带气候环境及较近的 地理距离，成为国内进口鲜果的最主要产地。2021 年东南亚进口水 果的零售额约占国内进口鲜果零售总市场规模的 63.2%，同比有进 一步提升；2021 年榴莲的零售额在进口鲜果品类中排名第一，约占 进口鲜果零售总市场规模的 31.7%，同比有进一步提升。

进口水果当中，榴莲、车厘子等品类增速迅猛。按未来五年的预计增速 计，榴莲、樱桃、山竹、龙眼及火龙果是中国 2021 年零售额超过 100 亿 元(前后文单位均为人民币)的水果品类中增速最快的五个品类，其中榴 莲将是未来五年增速最快的品类，2021-26 年的预期 CAGR 将达到 20.1%。

1.2.产业链上下游：上游种植商，中游分销商，下游零售商

国内的鲜果市场由上游鲜果种植商、中游分销商和下游零售商构成。 上游：水果种植/采摘，水果采后处理。 中游：冷链配送，水果分销。 下游：水果零售。

（一）上游 上游主要为水果种植、采摘及采后处理，水果产业快速发展离不开优势。区域的产业规划。随着主要水果优势区域布局规划有效实施，苹果、柑橘、梨优势区 的集中度均达到 85%以上。水果特优区建设力度持续加大，洛川苹 果、赣南脐橙、百色芒果等特色水果的品牌影响力日益增强，成为 当地农民脱贫增收的支柱产业。如苹果产业，主产区陕西省、山东省 2020 年的产量占了全国产量的 48.5%，产量在 100 万吨以上的 8 个省的产量总计达到全国的92%，生产集中度较高。再比如柑桔产业，2020 年广西、湖南、湖北三省（区）的柑桔产量 将近全国产量的一半。其中广西产量为 1382.09 万吨，产量超过全 国的四分之一，广西通过砂糖橘、沃柑等优势品种，带领当地农户 走上脱贫致富之路。

（二）中游。水果分销往往有多个层级，当前中游的价值链较为冗长复杂。首先，采购代理商与产地果园联系，进行水果采摘和初级加工(对应 的是产业链上游)。其次，原产地的批发商会向各个品种的水果代理 商购买，购入的水果再出售给销售地的一级批发商。最后水果由一级批发商向二、三级批发商流转，最终销售给零售终端以及消费者。鲜果天然具有易腐烂、易损耗的特点，但受国内水果种植空间分布 较广，且不同品种种植较为分散的影响，国内传统鲜果供应链体系 较重，鲜果从产地到销地包括采摘、分选、包装、保险、储存、运 输、配送等多道程序，形成了冗长且涉及众多中间商的行业价值链。

水果冷链配送为中游的关键环节之一，同样直接关系到耗损率。 冷藏车：冷藏车是冷链物流的核心运载装备。2020 年全国冷藏车市 场保有量为 28.67 万台，较上年增长 7.2 万台。预计 2022 年中国冷 藏车保有量将逼近 40 万辆。冷库总量：冷库堪称冷链物流的“根据地”，冷库的建设和发展，已 成为国家骨干冷链物流基地的重中之重，并取得明显成绩。2020 年 全国冷库总量达到 7080 万吨（折合1.77 亿立方米），新增库容1027.5 万吨，同比增长 16.98%，该数字已超过美国。

我们预测国内冷链物流行业市场规模有望保持较快增长。随着城镇化发展、中产阶级不断壮大，以及生鲜电商带动国内农产 品、冷链食品的产地、加工地和消费市场重塑，冷链需求正快速增 加。据中商情报网数据，2020 年国内食品冷链物流市场总规模达到 3832 亿元/+13%，预计 2022 年将增至 4567 亿元。2020 年我国冷链物流需求总量为 2.65 亿吨/+13.69%；2021 年冷链 物流发展势头强劲，市场需求总量突破 2.7 亿吨；预计 2022 年冷链 物流需求总量将超 3.2 亿吨。

（三）下游。国内传统的生鲜采购模式下整体加价率在45%左右，下游的加价率一般 高于上游与中游：传统供应链效率水平低，渠道加价率在 45%，一般经过四个加价阶 段，一级批发商承担的是报价、上游整合以及采购功能，加价率约 10%；二级批发商承担物流角色，一般是仓储+物流车，上游对接一 级批发商，下游对接小 B(一般是餐饮、小超市等)，加价率约 15%； 小 B 端对接消费者，承担零售选品、采购、品类管理等职能，加价 率一般在 20%左右。 水果行业的渠道加价率与生鲜行业较为类似，但终端零售环节平均 加价率更高、其次是二级批发商，若能打通一级与二级环节，则整 体利润将更为丰厚。

下游新兴零售渠道正快速增长。 商超、夫妻老婆店、菜市场等传统渠道仍然为中国鲜果零售的主要 渠道，2021 年约占中国鲜果零售总市场规模的 69.5%。 新兴零售渠道(小区团购、连锁生鲜店、实时电商及综合电商)的快 速兴起使消费者能够更便利地购买鲜果，预计新兴零售渠道将逐渐 成为中国消费者购买水果的主流渠道。 新兴零售渠道的市场规模自 2017-21 年的 CAGR 为 44%，2021 年 占据国内鲜果零售总额的 30.5%，预计该市场份额将于 2026 年进一 步上升至 49.5%、达到 1.02 万亿元，CAGR 为 20.2%。

1.3.行业趋势：供应链、数字化、标准化与品牌化是必然方向，水果消费正呈现蓬勃发展的多元趋势

（一）行业存在的问题 国内水果行业仍存在如下问题：损耗大、利润率低。大部分水果分销商难以垂直打通水果产业链， 而漫长的分销过程不可避免地导致高损耗率、鲜果的运输半径及销 售覆盖范围受限；此外鲜果分销商大部分利润低、规模较小，难以 在行业中形成话语权。供应链缺乏标准化。在种植端，由于受意外天气状况及采用的种植 技术差异影响，难以确保统一的水果种植；在鲜果分销环节，水果 的加工、包装、仓储、运输环节品控不一，运作程序无统一标准， 无法维持鲜果供应的稳定和各批次质量的一致。数字化程度低。多层级的分销模式形成了信息不对称，对于数字化 供应链及库存管理构成挑战；运输、仓储缺乏有效监控，货物无法 及时溯源进而影响果品和货架期，甚至造成食品安全问题；缺乏来 自零售商有关消费者偏好的洞察，分销商也难以紧贴市场趋势作出 采购决策。

（二）行业发展的趋势。国内水果行业未来的发展主要集中在供应链整合、数字化转型、标准化 提升、品牌化打造等方面。 供应链持续垂直整合。为了能够更好地把控水果供应链，头部的鲜果分 销商开始尝试在产业链上进行纵向延伸，承担价值链上多个环节，以应 对与确保果品供应稳定性、水果产品的质量控制、周转效率及盈利能力 相关的挑战。然而，仅有为数不多的知名鲜果分销商凭借其雄厚的技术 实力、行业经验及资本资源有能力实现端到端垂直整合。

数字化转型演进。物联网、大数据分析及人工智能等科技的应用预计将 推动鲜果分销市场的数字化转型。依托于数字化鲜果供应链，分销商可 以更加高效管理和调整供货，提升水果产品的质量及更高效地服务客户。 同时，数字化升级使水果价格和供应链机制更加透明，减少信息不对称， 提升整体效率。此外，供应链的数字化升级也将赋能水果种植商，帮助其实现农业现代化，从而从源头上促进行业的高质量发展。

（三）水果消费新趋势。水果消费新趋势：据艾瑞咨询统计，营养价值正逐渐成为消费者选购水 果的新标准；此外，深色水果正越来越多倍关注到。

2.历经30余年成长为国内鲜果分销龙头，榴莲等核心单品市场份额快速提升

2.1.发展历史：历经30余年发展历程，高管团队拥有丰富及深入一线的运营管理经验

（一）公司是国内鲜果分销行业龙头，榴莲、火龙果、山竹、龙眼等核 心单品的市场份额位居前列 公司是一家中国自有品牌鲜果分销商。公司拥有“端到端”的先进数字化供应链，专注于高端进口水果和 高质量国产水果的全产业链运营，形成了以榴莲、山竹、龙眼、火 龙果、樱桃、葡萄为核心共 49 种品类的丰富水果产品组合。公司自全球 100 多个优质水果原产地为消费者挑选及采购质量鲜果， 通过直采、标准化加工及数字化供应链管控，在水果领域打造了出 色的产品力，从而打造覆盖多个品类的自有水果品牌组合。按 2021 年的销售收入计算，公司为中国领先的榴莲分销商，市场份 额占比 8.3%；以及火龙果、山竹及龙眼的前五大分销商，2021 年市 场份额分别为 2.2%、6.1%及 2.8%。

（二）公司历经 35 年发展历程，管理层具有深入一线的运营管理经验。公司历经 35 年发展历程。公司最早可追溯于 1987 年创始人邓洪九先生 在重庆朝天门码头的挑担创业，邓先生早年筚路蓝缕、挑担创业，十数 年沉淀后累积了 200 多种水果单品的运营经验以及多品类鲜果全产业链 专业而深刻的认识。公司创立后，得益于对行业的清晰把握以及一批有 志于推进鲜果行业改革的同仁的不懈奋斗，逐渐做大做强，至今已能引 领行业发展并成长为国内鲜果分销行业的龙头。

（三）股权结构较为集中，董事长夫妻持股约 41.92%。股权较为集中。截止 2022 年 9 月 22 日，董事长邓洪九先生持有约 32.78% 的股份，其配偶江宗英女士持有约 9.14%的股份，董事长夫妻合计持有 约 41.92%的股份；此外，阿里巴巴持有约 7.76%的股份，中国农垦产业 发展基金持有 6.39%的股份。

（四）员工结构以销售、采购及加工等为主，拥有一支优秀的海外团队。公司有一支优秀的海外团队，是保障源头直采品质及效率的重要因素。 截至 2021 年底，公司共有 2487名全职员工，其中销售 1222 人占比49.1%、 行采购加工 336 人占比 13.5%、营销 262 人占比 10.5%。公司有 379 名 员工常驻泰国及越南开展业务，这批海外员工负责走访果园进行指导监 督、定期联络，与选定的当地果农建立深度合作关系，根据销售预测及营销计划指导果农在最佳时机进行采摘，指导其进行适当的采收后管理， 因此是公司海外源头直采的重要保障。

公司十分重视员工晋升及培养。公司为员工提供具有竞争力的薪酬方案 与绩效奖金，定期进行系统性培训；公司已实施“五星文化”与“师徒 制”进行员工管理，前者强调务实、成就、学习、合作、自律，后者确 保学徒获得足够的技能，使雇员间建立牢固的纽带。

2.2.业务结构：自有品牌销售占比超7成，榴莲、火龙果、车厘子等核心单品占比高

截至 2022年 5月 31日，公司在 14种水果品类中推出 18 个水果品牌。 公司能够第一手掌握市场趋势，有助于为新品牌寻找及挑选合适的水果 品类。凭借知名品牌的卓越声誉，新品牌产品得以在短期内获得显著的 市场认可。按自有与非自有品牌划分：2021年自有品牌水果的销售收入占总收入的 73.3%，远超行业平均水平。公司成功实施品牌推广策略，推动了市场 需求的增加。品牌水果销售产生的收入占比由 2020 年的 76.2%降至 2021 年的 73.3%，主要归因于非品牌水果（如苹果）的销量强劲增长，主要 是由于市场对该等产品的需求强劲。

按水果品类划分：2021年榴莲销售收入占比达到 33.9%。公司确立榴莲、 火龙果、车厘子、葡萄、龙眼与山竹为六大核心产品，这六种产品在 2020 年、2021 年及 2022 年截至 5 月 31 日销售收入占总营收比例分别达到 68.3%、57.5%及 46.7%(备注：2022 年 1-5 月占比下降因榴莲与火龙果占 比下降，详细原因参考备注)。此外，柑橘、苹果、芒果、猕猴桃也是重 要的品类，2022 年 1-5 月合计贡献 33.5%的营业收入。

按地域结构划分：2021年华东地区销售收入占比达到 36.6%。华东地区 及中国西南地区销售鲜果产品在 2020 年、2021 年及 2022 年截至 5 月 31 日分别占同期鲜果销售收入的 58.5%、59.4%、及 54.6%，主要因公司 在华东地区建立了较强的品牌知名度和广泛忠诚的客户基础，令优质水 果产品的销售增加。

2.3.财务数据：2019-21年营收、调整后净利增速CAGR高达122%与119%，2022H1延续高增长

（一）营收与调整后净利润均高增长 2019-21 年收入增速 CAGR 高达 122%，2022H1 继续高增。2019-21 年 总营收分别为 20.78 亿元、57.71 亿元及102.8 亿元，CAGR 高达122.42%， 主要因客户对产品需求不断增加、对公司强大供应链管理能力的认可以 及广泛的销售网络。2022H1 实现营收 71.52 亿元，同比增长 32%。 2019-21 年经调整净利润增速 CAGR 高达 119%，2022H1 继续高增。 2019-21 年调整前净利分别为 1.63 亿元、0.03 亿元及 2.92 亿元，其中 2020 年账面值大幅下滑的原因是优先股形成负债账面价值大幅上升，剔 除该项影响后经调整利润分别 2.28 亿元、6.62 亿元及 10.90 亿元，CAGR 高达 118.65%。2022H1 经调整净利润为 8.59 亿元，同比增长 42.1%。

（二）2022 年 1-5 月毛利率与调整后净利率均回升。2019-21 年毛利略有下滑，但 2022 年 1-5 月显著回升。 2019-21 年综合毛利率分别为 18.9%、16.6%及 15.7%，略下滑主要 因为营销提供各种价格优惠以及扩大不同销售渠道的组合等因素， 专注于业务规模扩大的客户需提供一定的价格优惠。 自 2019 年大力推出品牌水果后，后续期间内品牌水果毛利率均高 出非品牌水果 3-4pct；2022年 1-5月品牌水果毛利率已达到21.8%、 远高于非品牌水果的 13.9%。

2022 年 1-5 月综合毛利率 19.6%有回升(H1 为 18.9%/+3.2pct)，因逐 步取消营销活动/端到端供应链能力/榴莲毛利率提升，其中品牌水 果毛利率达到 21.8%创近四年新高(榴莲毛利率高达 31.2%)，主要因 逐步取消自 2020 年 9 月推出的营销活动，且市场对品牌愈发认可； 此外，部分明星单品也受到市场供需不平衡的影响导致提价明显， 如疫情影响下导致榴莲/车厘子供不应求。2019-21 年调整后净利率保持在稳定水平。调整后净利率稳步回升：2019-21年分别为10.97%、11.47%及10.6%， 2022 年 1-5 月达到 13.01%(H1 为 12%/+0.84pct)继续提升。由于业务扩展带来的规模经济效益，2020-21 年调整后的总资产回 报率分别达到 18.03/18.94%；2021 年 ROE 达到 24.7%，亦高于同行 业公司。

（三）费用率稳步下降。 2019-21 年总费用率分别为 6.5%、3.9%及 3.9%，2022H1 为 3.09%，保 持稳步下降趋势。得益于营收规模增长及有效的费用管控，销售费用率由 2019 年的 2.2%下降到 2021 年的 1.8%，行政费用率由 2019 年的 4.1%下降到 2021 年的 1.8%。2022H1 销售费用率 1.38%/-0.13pct，管理费用率 1.33%/-0.04pct，财务费用率 0.38%/+0.16pct。 拆解费用结构：销售费用中约 60%是员工成本、16-18%是营销费； 行政费用中有 30-40%是员工成本，约 20%是法律成本。

（四）客户与供应商集中度下降，依赖风险进一步降低。截至 2022 年 5 月，公司前五大客户营收占比为 10.8%。自 2019 年起该 比例逐期下降，基本不存在对单一客户依赖的风险；每期前五大客户都 有当年或上一年建立业务关系的新客户，代表产品受到市场广泛认可； 除阿里巴巴外，营业记录期内前五大客户均为独立第三方。 截至 2022 年 5 月，公司前五大供应商采购额占比为 14%。前五大供应 商均为独立第三方，且公司未遭遇任何水果供应的重大延迟或短缺而中断业务营运。

（五）应收账款周转天数、现金流有改善空间。资产负债率：2019-21年调整后的资产负债率上升，但仍位于较低水平。 剔除金融工具后，2019-21 年资产负债率分别为 0.5%、3.2%及 16.1%， 2022 年 1-5 月资产负债率达到 21.6%、仍位于较低水平。

存货、应收及应付周转天数：2019-21 年存货、应付款项周转天数基本 保持稳定、应收款项周转天数呈上升趋势。由于鲜果易腐烂，大多数水果必须在收货后极短时间内上市，因而 提升存货管理及分配的效率十分必要。应收款项周转速度较慢、周转天数在增加，应收账款绝对值从 2019 年的 7.08 亿元增至 2021 年的 37.07 亿元，周转天数从 2020 年最低 点 87.6 天延长至 2022 年 1-5 月的 129.1 天，主要因疫情期间部分客 户所在城市被管控、客户员工被隔离，因此不能及时进行对账和结 算，未来有望实现周转天数的稳步下降，且公司每月审查账龄分析 以监控信贷风险。应付款项周转天数由 2019 年的 14.1 天下降至 2021 年的 7.8 天，代 表公司与水果供应商极快的结算速度，主要因于先进的数字化供应 链管理系统持续提升了存货管理和分配效率。

现金流：2019-21年现金及等价物余额呈现下降趋势，经营净现金流有 承压。由于公司的业态特征及过去三年快速扩张，导致贸易及其他应收 款项大幅增加、且需要为优质水果做预付款项，因此经营现金流持续为 负，未来考虑到规模进一步扩大及议价能力增强将使得上下游账期降低、 银行支持增强等因素，经营现金流有望回正。

3.五重核心优势助崛起，市场份额将持续提升

3.1.竞争格局：水果行业参与企业众多，竞争格局高度分散，龙头公司将脱颖而出

（一）水果零售/分销行业竞争格局高度分速 如前文所述：国内水果行业市场规模高且预计将维持较快增长。 按零售额计：据灼识咨询，国内鲜果零售市场的市场规模已由 2017 年的 9390 亿元增至 2021 年的 1.34 万亿元，CAGR 约 9.2%；2026 年预计将增至 2.07 万亿元，预期 CAGR 为 9.2%。 按向水果零售商作出的销售收入计：据灼识咨询，国内鲜果分销市 场规模已由 2017 年的 7451 亿元增至 2021 年的 1.07 万亿元，CAGR 为 9.5%；2026 年预计将增至 1.66 万亿元，预期 CAGR 为 9.2%。

国内鲜果零售及鲜果市场分销市场高度分散。 国内水果零售及分销参与者既有大型专业化的连锁零售商及分销 商，也有传统商超、夫妻店、小摊位批发商、个体经营者，此外生 鲜电商和社区团购等亦争相入局，因此竞争格局高度分散。 据灼识咨询，2021 年按鲜果销售收入计排名前五的参与者市场份额 占比低于 5%。公司是国内第二大的鲜果分销商，2021 年市场份额 为 1%，略低于第一名的 1.1%。 我们认为，未来几年拥有深度整合价值链能力、建立品牌的头部玩 家将会获得更高的市场份额。

（二）鲜果分销进入壁垒主要包括品牌组合、采购及整合能力、销售网络、数字化能力等。全面的品牌组合。全面的品牌组合是水果企业综合竞争力的体现，可提 升客户对产品的认可度。通过建立品牌组合，领先的水果企业可提升品 牌知名度并享有价格溢价。此外，领先的水果企业能够在打造新品牌方 面复制其过往成功做法从而进一步提升其市场地位。 强大的采购及整合能力。行业内领先的水果企业可与当地果园深度合作， 并规范催花、疏果、采摘、分级、保鲜等环节。领先的水果企业亦可受 益于数字化及垂直整合的供应链及能够向客户提供高效及全面的服务，包括直接采购、高效物流及定制解决方案。同时，整合供应链有助于水 果分销商减少多余的中间层级，降低成本，因而可提升其盈利能力及竞 争优势。

广泛的销售及销售网络。拥有全面销售及销售网络的行业领先水果企业 可动态调整对不同渠道的供应，并通过满足客户多样化的需求有效地把 握行业的最新趋势。此外，拥有广泛销售渠道的水果分销商维持庞大及 稳定的采购量，使其可获得更优质、采购成本更低的果园资源。 数字化能力。水果企业可通过采用新兴技术，实现以数据驱动的经营决 策。如使用物联网及大数据分析可促进采购、配送、仓储及销售管理。 在先进技术的推动下，领先的水果企业可有效地实时监察异常情况并及 时进行干预，从而可减少采摘后损失，提高效率，并确保产品质量。

3.2.竞争优势：核心自有品牌、端到端能力、渠道及规模优势构筑强大的护城河

（一） 核心自有品牌得到市场认可、提升品牌溢价 水果行业正经历从无品牌到有品牌的转变，公司依托近20年的行业运 营经验已成功到造出一系列核心品牌，且品牌优势望持续增强。 此前很长一段时间，国内的水果行业均处于“有品类、无品牌”的 状态，行业同质化竞争情况严重且利润率较低。当前随着消费者需 求的提升，水果行业正在向标准化、品牌化方向进行转型，头部水 果公司正积极推进自有品牌打造。 公司自 2013 年开始布局打造自有品牌水果，通过广泛的专业知识 及资源，已创立因口味及新鲜度而出名的 49 种水果品类的产品组 合；且在 14 个水果品类中成功打造了 18 个水果品牌，有效增强了 产品的差异化并推动市场份额提升。

三大印证，证明公司的品牌优势强。 印证一：公司的品牌水果产品产生的收入在 2021 年已占到总收入 的 73%，远超行业平均水平(34%)，达到美国效果分销市场 70%的 品牌化率水平。 印证二：公司的品牌受到了客户的高度认可，截至 2022 年 5 月 31 日，公司的客户包括 2021 年全国销售收入前十大商超企业中的八 家。此外，由于品牌榴莲产品的优质属性，根据灼识咨询，按销售 收入计，公司占中国榴莲分销市场的份额由 2019 年的 2.8%持续提 升至 2021 年的 8.3%。 印证三：根据灼识咨询，受访消费者对精选品牌“洪九泰好吃榴莲”、 “洪九越来美火龙果”、“洪九奉上好黄桃”的推荐度均超 81%，对 上述品牌的味道、新鲜度、外观、性价比、包装等方面的“5 星”满 意度均超 83%；受访消费者中约 88%愿意购买新品。

（二）领先的“端到端”能力，优质供应链无出其右。核心总结：传统的水果供应链具有链条过长、中间环节过多等弊病，公司的“端到端”能力可打通中间环节、重构水果行业新格局。1)传统供 应链多是长链条式结构，中间环节过多，导致用户需求反馈不及时，出 现信息传递的迟滞或错误，从而供需之间不匹配，库存问题明显。2)公 司改变过去传统的层层批发结构，将新鲜水果直接配送到全国各地商超、 社区团购大仓、生鲜专卖店等零售终端，破除过往弊病、提升整体效率。

“端到端”的供应链能力是水果行业迈向标准化的重要保障，也是控制 损耗、提高品质的重要基础。“端到端”本意是指网络中两个传输设备的关系，但在《供应铁军： 华为供应链的变革、模式和方法》中，“端对端”是制造业的常用语， 可以简单概括为“发起需求——成功交付”的整个过程。公司“端到端”能力的意义在于，通过去除多余的中间商及价值链 上各方之间的数据共享障碍，将上游采购及下游分销无缝连接，因 此可理解为水果供应链的高效整合。

关于源头直采：从产地源头把控产品品质并获得优质水果。原产地直接采购是保持产品质量、稳定供应与成本优势的重要举措， 因此公司在各个水果品类的全球稀缺优质产区进行采购，目前在海 内外有超过 100 个优质水果原产地。公司在泰国和越南组建了近 400 名雇员的当地团队，在鲜果采摘、 分级、对产区筛选的标准化等方面建立合作，甚至与当地果园深度 合作从种植环节就执行标准化，如沟通疏果、催花及采摘的时间节 点，确定采购订单的数量、价格及周期等。截至 2022 年 5 月 31 日 从原产地采购的榴莲、山竹、龙眼及火龙果的比例为 84.2%。公司设立一套严格的标准，从经纬度、气候环境、规模、技术等因 素筛选稀缺且难以替代的原产地，如龙眼产品从泰国东部树龄超 15 年的树上采摘，而该地区具独特的温度变化、日照时间与土壤成分。

关于产地加工：成熟的工业体系及标准化前置进一步强化优质供应链。为能在采摘后立刻分选、保鲜、包装、打标，公司在泰国和越南已 建立起 16 个水果加工厂，截止到 2022 年 1-5 月日加工总量为 1828 吨/产能利用率 70%。公司将于 2023-24 年在泰国及越南新增 28/34 家加工厂，预计日加工量在 160 吨-1040 吨。 目前公司的加工厂已全部达到了 ISO9001 的严格标准，并在各地市 场确立了较强的议价能力、设置了较高门槛。关于分拣：上承产地加工、下启分销渠道。截至 2022 年 5 月 31 日，公 司在全国设立了 60 个分拣中心以形成不同规格的包装产品，日处理量 达到 1561 吨，产能利用率达到 65%，总建筑面积达 12.75 万平米，使用 智能分拣设备以实现更高的效率。

关于销售网络：搭建覆盖全国的广泛销售及分销网络，高效触达各类型 客户。截至 2022 年 5 月 31 日，公司在全国拥有 19 家销售分公司，并 在全国范围内覆盖了前述各类销售渠道，实现对不同区域的渗透及覆盖， 从而使各类水果产品有效触及拥有多样化需求的各类消费人群。“端到端”能力具强大的飞轮效应及可复制性，奠定优质供应链的基础。公司通常提前订购以向果园锁定产能，确保品牌鲜果的美味口感和 长期稳定的供应；消费者对公司的水果产品认可度和忠诚度能不断 提高；市场对产品的需求增长反哺洪九果品锁定更多果园产能，提 升与供应商的议价能力。 公司正在利用在采购和供应链管理方面的能力加速飞轮效应，最终 形成一个自我强化的良性循环。

（三）先进的覆盖整个业务的数字化运营能力。公司搭建了独立的数字化驱动供应链管理系统“洪九星桥”。依托该管理 系统，公司能够有效收集产、运、销全产业链数据，然后根据客户需求 时效、市场行情、物流费用波动等灵活地制定物流组合方案。

可视化的“洪九星桥”平台实现数据驱动的商业决策，提高运营能力。 “洪九星桥”通过不同模块实现了“采、运、销”全业务链集成管 控，能获得物流运输过程中的果品状态、当前销售状况、第三方特 定需求等信息以便供应链上各方之间的沟通与信息共享，不同人员 可以通过手机应用程序连接到该平台共用资料。 通过“洪九星桥”，可利用大数据分析辅助企业制定商业决策，降本 增效，提高整体盈利。具体到其中某环节为例，“洪九星桥”能规划 出最佳到港口岸时间和最佳市场投放时间，减少因市场价格波动及产品质量变差带来的风险，在保证物流质量及低损耗率的同时实现 效益最大化。

“洪九星桥”平台能帮助优化如下管理： 采购，系统收集果园的海量数据如采购价、数量、品质等，精准制 定采购决策，也能为果园提供销售预测、制定生产计划，达到稳定 供应。  物流，系统收集车辆的数据如路线偏差、货柜数量、水果质量变化、 温度、清关进程等，提供运输安排、最佳口岸等决策依据。 销售，系统收集销售端行情及客户偏好数据，可以形成水果货柜在 不同销售区域的最佳调度规划，并适时与果园达成预购协议。

（四）渠道优势：下游搭建起多层级、全方位的销售体系。如上文所述，公司已搭建起覆盖全国的广泛销售及分销网络，高效触达 各类型客户。 按终端渠道划分：2021 年终端批发商的收入占比达到 54.8%。公司建立了覆盖全国的销售网络，主要由终端批发商、新兴电商、 商超、直销构成，截至 2022 年 5 月 31 日，前三种商家数量分别为 1194、125、131 家。 公司终端批发商通常具有完善的本地运营业务且占据具竞争力的 市场份额，以及在其各自本地区域内拥有雄厚的直销资源。终端批 发商产生的收入占比持续增加，2020 年、2021 年及 2022 年截至 5 月 31 日占总营收比例分别达到 52.7%、53.3%及 57.1%，主要因终 端批发商数目增加及每家终端批发商平均销售额增加。

新零售渠道占比有望继续提升。 据灼识咨询，中国新兴零售渠道的水果销售额从 2017 年的 948 亿 元增至 2021 年的 4077 亿元，CAGR 约 44%；2026 年将增至 1.02 万亿元，CAGR 约 20.2%。 公司向新兴零售商销售产生的收入由 2019 年的 4.71 亿元增至 2021 年的 21.34 亿元，2019-21 年的 CAGR 为 112.7%。公司渠道优势的另一体现在于，能够通过定制化服务增强客户黏性。 借助长期布局和标准化的加工能力以及覆盖全国的城市分拣中心， 公司能够：1)实现按需定制货柜自源头直送客户大仓，满足客户订 单对于货量规模、到货时间、产品质量等多维度需求；2)将大件流 通包装分拣为各种规格的小包装标品，满足目前新兴零售商小规格 整装销售的需求。 此外，公司亦可为客户提供包括品类规划、营销策划、库存管理指 导等在内的各项专业化服务，精准、快速响应客户的多维度需求。

（五）规模优势：2022年全年营收规模或将达 150亿元量级，规模优势 的增强将进一步体现在产业链上下游议价能力等方面 规模优势显著，2021年为国内水果分销行业市场份额第二，2022年有 望成为第一。如前文所述，公司 2019-21 年总营收分别为 20.78 亿元、 57.71 亿元及 102.80 亿元，CAGR 高达 122.42%，2022 年全年营收我们 判断或将达 150 亿元量级，多个核心单品已经超过或者接近 5 亿元营收 量级，尤其是榴莲、火龙果、车厘子等核心单品。我们认为，随着规模 优势进一步增强，体现在产业链上下游议价能力等方面的优势亦将增强。

3.3.未来发展：持续拓展新品类、提升品牌知名度、加速数字化进程、打造全球水果产业互联网平台等

（一）巩固市场领导地位，持续拓展新品类 公司将继续巩固市场地位、提升市场份额，立足已有的成功的水果核心 单品并进一步拓展其他水果品类。我们认为，公司未来将持续增强在榴 莲、火龙果、车厘子、龙眼等核心产品的竞争优势，进一步提升市场份 额；此外，公司也将复制在已有的核心产品方面的成功经验、拓展更多 水果品类。

（二）扩大销售及分销网络布局。公司将继续扩大全国销售及分销网络。我们认为，公司将在全国增设更 多分公司，进一步发展供应链基础设施并加深渗透及扩大覆盖面，由于 国内的新兴零售渠道正在快速增长，公司将会增强在新兴零售渠道的投 入以增强竞争力。此外，公司将持续提升客户服务能力，通过数字化及 先进机器建立更严格、更高效、更智能的产品分拣包装流程，提升进行 产品定制化的能力，且将为更多客户提供水果产品排期、产品搭配、营 销策划及店面展示等全方位服务。

（三)提高品牌知名度。公司将通过优化营销及推广策略提升品牌知名度。我们认为，公司将通过新媒体营销、内容营销及KOL加大广告德国多种方式不断提升品牌 知名度，且通过开设及优化品牌水果品牌专区及展位等方式增加品牌在 水果零售终端的露出。 （四）加快数字化进程及提升运营效率。公司将持续升级并优化我们的数字化系统。我们认为，公司将持续加大科技研发投入，招募顶尖技术人才，采购硬件设备与云端服务，提升数 字化系统的智能化程度，进一步增强整体优势、提质增效。目前的“洪九星桥”系统已经展示出在产业链上下游的协同能力、实现了供应链的高效整合，未来该系统将进一步强化、发挥更好的效用。

（五）打造全球水果产业互联网平台，促进全行业发展和升级。 公司致力打造数字化果园、数字化供应链及大数据分析“三位一体”的全 球水果产业互联网平台。我们认为，公司将通过物联网设备对种植过程、 产地气候、土壤状态形成记录和溯源，进一步增强全过程管理。我们看 好公司通过整合上下游参与者资源，打造全球水果产业互联网平台，一 同推进水果供应链现代化、标准化、数字化建设，为水果行业树立新基 准，促进全行业的升级与发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」