（报告出品方/作者：华泰证券，林寰宇，孙丹阳，张诗宇）

商贸：23H1跑输Wind全A，截至23H1较历史估值仍有溢价

商贸（SW）板块 23H1 以 23.44%的跌幅位列全行业倒数第一。23H1，申万 A 股、上证 综指、沪深 300 分别+1.87%、+3.65%、-0.75%，商贸零售板块下跌 23.44%，在申万 28 个一级行业中涨跌幅排名最末。二级子行业中，专业零售与互联网电商跌幅较大，分别下 跌 15.48%与 13.69%。 商业贸易 PE TTM 估值处于近 9 年的中高位。截至 23 年 6 月 30 日，商业贸易板块 PE TTM 估值为 34.63 倍，估值处于近 9 年的中高位（2014 年初至 2023 年 6 月 30 日 PE TTM 估值区间 67.8%位置），较近 9 年均值 30.29xPE 有 14.3%的溢价，相对其他可选消 费板块估值处于较高水平。

社零回暖，其中可选消费表现分化，必选消费韧性足

社会零售 1-5 月呈复苏态势，社零总额同比增长 9.3%。2023 年 1-5 月，我国社会销售零 售总额达 18.8 万亿元，同比增长 9.3%，若与 21 年同期比较，两年复合增速达 4.5%，整 体呈复苏态势。 但复苏节奏逐步放缓，4、5 月呈典型的弱复苏。以 2 年复合增速计，1-2 月、3 月、4 月、 5 月社零 CAGR 分别为 5.12%、3.29%、2.62%、2.55%，增速逐步放缓。一方面，我们 认为这与疫情防控政策优化后回补的消费需求于 1-3 月释放所致，另一方面，也与消费信 心较弱相关，据统计局，2021 年 9 月至今，全国二手房挂盘价整体仍呈下降趋势，财富 效应对居民消费信心也有所影响。

必选消费稳健，可选消费表现分化，地产后周期消费静待回暖

23 年 1-5 月，从两年复合增速看，必选消费均保持低个位数的上涨或下滑，表现稳健。1- 5 月，我国 CPI 表现较弱，其中 3-5 月，CPI 同比增速均不足 1%。这使得在消费总量平稳 的背景下，必选消费均保持低个位数的上涨或下滑。1-5 月，我国限额以上企业：粮油食 品类、烟酒类、日用品类、中西药品类两年复合增速为 0.6%、3.1%、2.1%、3.9%，饮料 类与文化办公用品两年复合增速为-1.6%、-1.3%。整体表现稳健。 可选消费中，珠宝景气相对最为突出。1-5 月，我国限额以上企业服帽针纺、化妆品、金 银珠宝、汽车、通讯器材、石油及制品销售额两年复合增速分别为 5.0%、4.8%、8.1%、 3.8%、2.6%、2.4%。

地产后周期消费静待地产销售回暖。1-5 月，我国限额以上企业家电音像、家具、建筑及 装材销售额两年复合增速均录得为负，分别为-2.8%、-3.3%、-8.5%。从地产数据看，竣 工数据已率先回暖，截至 5 月，我国地产竣工面积同比增长 19.6%，但销售数据仍承受较 大压力，截至 5 月，我国商品房销售面积同比下滑 0.9%，较 21 年同期下降 24.3%。

线上增长平稳、竞争加剧；线下百货强复苏、超市受CPI及竞争拖累

1-5 月，我国网络零售额两年复合增速稳健提升，其中 5 月增速提升明显，系 618 大促催 化。据统计局，1-5 月，我国网上商品与服务零售总额同比增长 13.8%；实物商品零售总 额同比增长 11.8%，占社零比重达 25.6%。若取两年复合增速看，1-2 月、3 月、4 月、5 月我国网络零售商品与服务分别为 8.1%、8.3%、8.5%、9.9%，增速不断提升， 5 月尤其 明显，我们认为主要系 618 大促催化所致。从 618 看，电商行业已进入平稳增长的阶段，竞争加剧同时，平台间格局逐步改变。据星 图数据，2023 年 618 期间（5 月 30 日 20：00-6 月 18 日 24：00）销售额达 7987 亿元， 同比增长 14.8%，增速进一步放缓。其中，综合电商同比增速仅录得中个位数、直播电商 较快增长。

线下渠道方面，百货渠道复苏明显。据统计局，1-5 月，限额以上零售单位中，便利店、 专业店、品牌专卖店、百货店零售额同比分别增长 8.0%、6.8%、6.0%、11.4%，百货渠 道复苏明显；超市业态则因竞争加剧，同比下滑 0.3%。

珠宝：金价上涨支撑相对景气，格局清晰、龙头集中度提升

需求端：婚庆释放存不确定性，金价支撑需求的相对景气

黄金饰品不同于其他高端奢侈品消费/可选消费，具备天然的“价格锚”——金价。黄金饰 品包括素金类、K 金类，其中素金类产品销售时通常明确标注“当日金价、克重、工费”。 同时，黄金饰品因其贵金属属性，流通/回收体系成熟。因此，黄金饰品不同于其他高端奢 侈品消费/可选消费需通过二手市场价格、旗舰/限量款产品锚定价格，公允的金价就是黄 金饰品天然的“价格锚”体系。

根据场景划分，包括金饰在内的珠宝产品共有三类，婚庆/悦己/投资。婚庆是珠宝消费的 主要场景，无论是传统婚礼所需的三金、五金，还是西式婚礼所需要的钻戒、对戒，珠宝 门店大部分销售额均由婚庆贡献。悦己需求近年占比逐渐提升，一方面是由于年轻群体对 金饰的接受度提高，另一方面也是由于黄金加工工艺升级使得产品更具美感。投资需求则 与金价走势高度相关。 婚庆需求有走弱迹象。尽管 23Q1，结婚对数同比略有 1.9%增长，但根据民政部，2023 年 520 包括江苏、广东、四川等地结婚对数同比均出现双位数下滑，致使 2023 年珠宝婚 庆需求的复苏存一定不确定性。

金价上涨是维系金饰相对景气的重要的条件之一，对三类场景需求均有促进作用。我国黄 金珠宝行业市场化自 2003 年放开贵金属管制开始，2013 年抢金潮后进入调整阶段，2016 年行业逐步企稳回暖，2019 年金价上涨进一步助推黄金销售景气提升。2020 年开始，疫 情、俄乌冲突、海外央行扩表等因素进一步助推金价上涨，黄金珠宝行业也进入到了相对 景气最高（相较其他可选消费）的阶段。除金价外，金饰消费景气还与宏观经济、财富效 应、消费信心、行业工艺等多因素相关。金价上涨抑制金饰消费量，但与金饰消费额呈正相关。2010-2022 年，我们测算黄金首饰 消费量（吨）与金价相关系数为-0.26、黄金首饰消费额与金价相关系数为 0.61。

供给端：处于“非素”转“素金”阶段，工艺升级驱动金饰溢价提升

我国珠宝行业发展平稳，过去 5 年市场规模 CAGR4.6%，素金产品与非素产品景气切换 明显。2013-2018 年行业经历素金转非素金阶段，彼时黄金投资属性减弱，K 金/钻石产品 较快成长；2018 年底至今，得益于金价的上涨，行业进入非素转素金阶段，K 金/钻石/彩 宝销售疲弱。

素金挤压非素产品销售，致使品牌、加盟商盈利能力下降，供给端对黄金产品盈利能力的 提升诉求持续放大。黄金门店素金产品毛利率通常 20-30%左右（取基础金价 450 元/g、 金饰金价 580 元/g 测算，若有工费溢价，则毛利率更高）、折后 10-20%左右（假设促销活 动取克减 50-100 元），非素产品毛利率 60-70%（取周大生 22 年镶嵌直营毛利率）、折后 50%左右（通常 85 折-9 折，假设取 50%），若素金产品销售占比达 70%，则门店毛利率 仅为 22%（素金取 10%、非素金取 50%），勉强至盈亏平衡线（通常租金+员工薪酬占销 售额 20%）。因此，品牌商与加盟商均有提升自身黄金产品盈利能力的需求。

从定价模式看金饰盈利能力提升，工艺是关键一环。黄金饰品的定价模式为“基础金价+ 金饰价差+产品工费”，基础金价即为上海金价 Au9999，金饰价差为“金饰金价-基础金 价”，其中金饰金价是周大福于 1990 提出（每日“一口定价”、以规范行业发展），产品工 费则是根据不同产品的工艺向消费者收取的溢价。2010 年 11 月-23Q1，“金饰价差”逐步 由 70 元提升至 130 元左右，提升节奏缓慢（更多是伴随金价上涨逐步小幅提价）。因此为 提升金饰盈利能力，产品工艺是各家珠宝品牌发力的重要一环。

但工艺升级是溢价提升的必要不充分条件，各品牌还需持续的通过品牌、渠道、运营的综 合发力对消费者不断进行教育，以提升用户的感知价值。无论是古法黄金，还是 3D、5G 加工技术，其工艺均不存在壁垒，且大部分 ODM/OEM 早已具备该项工艺。工艺快速在行 业中渗透，一方面由于迎合了年轻消费者的喜好，更具设计感/东方美感，据钛媒体 《2022 年中国金饰市场趋势洞察》，2022 年金饰消费者中已有超过一半是 25-34 岁年轻消 费者，另一方面也由于周大福、老凤祥等行业龙头持续铺设新工艺黄金产品、并对消费者 进行教育，形成“品牌试点新工艺——消费者逐步被教育/新工艺产品畅销——供应商加大 新工艺产品兜售力度/友商迅速复制铺货——市场进一步被教育/提升新工艺产品热度”的 正向循环。

格局清晰，领先品牌市占率有望进一步提升

渠道驱动成长的底色自黄金珠宝行业市场化以来没有发生过改变。国内黄金零售市场起步 较晚，港资品牌发展多年，大陆品牌需通过加盟迅速扩张、应对竞争。2003 年开始中国 人民银行停止执行包括黄金制品生产、加工、批发、零售业务在内的 26 项行政审批项目， 黄金、白银等贵金属及其制品全面市场开放。同年，周大福在深圳成立中国总部（周大福 1998 年便进军内地）。竞争视角下，老凤祥必须通过开放加盟，引入社会杠杆进行扩张； 成立于 2010 年的中国黄金（中金珠宝）也同样通过更充分的对省代让利、实现加盟快速 扩张。 竞争格局清晰，周大福、老凤祥市场份额保持领先。2016 年以来，黄金珠宝市场集中度 持续提升，CR10 从 19.1%提升至 2022 年的 34.3%，其中以周大福市场份额提升幅度最 为明显，主要得益于其快速的加盟扩张、门店数量快速增长所致。

美妆：期待增速拐点出现

景气度尚未有显著起色

23 年来美妆大盘增长放缓，表现逊于部分消费品类，618 整体情况亦较为平淡。据统计局 社零数据，限额以上化妆品零售额 23 年 1-5 月累计 yoy9.7%，表现不及可选消费中的金 银珠宝（yoy19.5%）和服饰鞋帽（yoy14.1%）。今年 618 美妆整体呈现需求弱复苏，内容 电商表现强势。据星图数据统计，天猫加京东美妆 GMV（5.31-6.18）406 亿元/yoy-2.3%。 据飞瓜数据统计，抖音美妆 GMV（5.25-6.18）突破 156 亿元/yoy69%。据青眼情报统计， 快手美妆 GMV（5.22-6.18）超 48 亿元/yoy15%。

淘系增长依然承压。23 年以来淘系平台整体增长承压，美妆品类表现亦不例外，1-5 月淘 系护肤+彩妆销售额 851 亿元/yoy-11.3%，5 月增速环比下滑较为明显，可能有 618 预售 节奏与去年同期不一致的影响；618 情况来看，据青眼，天猫 618（5.22-6.18）美妆销售 额 194.5 亿元，整体表现亦较平淡。抖音、快手等内容平台增长更快，但结构有分化。23 年以来，抖音美妆销额实现高增长， 1-5 月抖音平台护肤+彩妆销售额 410 亿元/yoy58%，4 月增速环比有所放缓，5 月覆盖了 618 前期活动，增速回升。618 情况来看，抖音 618 美妆 GMV 同比提升 69%。此外，快 手 618 美妆 GMV 同比提升 15%。整体看来，今年 1-5 月内容电商在美妆领域的表现优于 传统电商。

线下尚未有显著复苏，OTC、屈臣氏等可能是少数可以铺货的渠道。据欧睿数据库，22 年化妆品线下零售额 3063 亿元/yoy-11.7%。1）OTC 渠道：还有很大渗透率提升空间。 据欧睿，22 年我国 OTC 药店数量超 60 万家/yoy5.6%。据贝泰妮 22 年报，23 年公司将 重点发力包括 OTC 连锁药房等线下渠道。今年 4 月乌镇健康大会上，贝泰妮董事长郭振 宇表示，薇诺娜近两年积极布局 OTC 药店，现已合作超 5 万+家连锁药房。2）屈臣氏： 渠道有待恢复。22 年屈臣氏中国门店数量和销额同比均下降。23 年 5 月 30 日，屈臣氏中 国行政总裁高宏达在屈臣氏生态峰会上宣布，23 年目标开出 300 家屈臣氏新店。截至 5 月底，屈臣氏已开出近 40 家的新店。

免税：整体依然承压。1）海南离岛免税：23Q1 海南离岛免税购物金额 169 亿元 /yoy14.6%。据海口海关统计，23 年端午节期间，海口海关共监管离岛免税销额 2.6 亿元， 购物人数 4.37 万人次。对比 19 年端午节销额 9526.6 万元/yoy51.2%，购物人数 2.81 万 人次/34.6%，23 年人均消费明显下降。据 20 年海南离岛免税购物新政实施以来的多次统 计，化妆品销额约占总销额的一半。2）出入境免税：逐步修复，但相较 19 年还有一定差 距。2023 年以来，首都机场、浦东机场的国际旅客吞吐量缓慢提升，截至 5 月分别恢复 至 19 年同期水平的 33%、31%。

结构性细分品类略胜一筹

护肤：重组胶原赛道依然高景气。 23 年以来护肤品类整体表现不佳，淘系更甚。1）淘系：2 月护肤销售额 yoy 转正，3 月 开始 yoy 出现下滑，5 月 yoy 大幅下降；此次 618 中，珀莱雅是唯一上榜天猫美容护肤类 目 TOP5 的国货品牌；2）抖音：护肤品类相对于淘系护肤表现更优，4 月同比增幅环比 3 月下降明显，5 月 yoy 增长提速，可能有 618 预售活动提振；据青眼，此次抖音 618 全周 期（5.25-6.20）美妆 GMVyoy67.7%，其中护肤品类 yoy60.0%。

“成分*党**”红利渐退。近年来成分*党**崛起带动功效护肤需求。2021 年 5 月 1 日《化妆品 功效宣称评价规范》正式施行，更是标志着中国化妆品正式进入功效时代。“核心成分+科 研背景+意见领袖+效果数据+专业渠道”已经成为诸多功效品牌的运作范式，消费者可能 也逐渐出现“审美疲劳”。我们认为有较大技术突破、较丰富学术临床研究成果支撑、较 广泛应用场景的功效成分更易通过消费者教育实现市场空间的开拓，重组胶原蛋白或是当 前景气度较高的方向之一。

重组胶原蛋白：技术突破、性能突出、产业资本化进程加速。重组胶原蛋白是利用前沿的 结构生物学、基因重组工程等技术，以人特定型别胶原蛋白功能区基因编码为模板，进行 筛选、制备得到与人胶原蛋白氨基酸序列相同或类似的一类新型生物材料。相较于动物源 提取，重组胶原蛋白具有包括生物活性及生物兼容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐 患风险更低、水溶性更佳、无细胞毒性以及可进一步加工优化等优势。近两年来，国内重 组胶原蛋白企业相关的融资消息频传。2022 年 11 月，巨子生物在港交所上市。同年，创 健医疗完成了 A 轮融资，初创公司溯华科技和未名拾光也完成了新一轮融资。2023 年 3 月，锦波生物北交所成功过会，即将上市。

重组胶原蛋白赛道市场表现颇具潜力。据共研网测算，22 年我国胶原蛋白类护肤品市场规 模约为 94 亿元，其中重组胶原蛋白市场占比 76.6%。23 年 5 月，国家药监局发布了 2 项 重组胶原蛋白相关的指导原则，有利于重组胶原蛋白的进一步市场化。今年 618 情况来看， 率先上市的重组胶原蛋白龙头巨子生物表现突出。据巨子生物官网，公司旗下品牌可复美 618 线上全渠道 GMVyoy165%+，核心大单品可复美重组胶原蛋白敷料蝉联天猫伤口敷料 类目 TOP1 和京东医用美护类目 TOP1；品牌可丽金线上全渠道 GMVyoy70%+，核心大 单品可丽金胶原大膜王 618 天猫销量 210w+杯，GMVyoy120%+。

彩妆：受益于社交复苏，增速相对更快

23 年国内恢复情况来看，彩妆修复节奏确较护肤更胜一筹。1）淘系：整体呈恢复趋势， 1 月彩妆销额 yoy 降幅最大，2-3 月 yoy 降幅收窄，4 月 yoy 转正受低基数影响，5 月 yoy 下滑或受 618 预售节奏与去年同期不一致影响；据青眼，此次 618 天猫彩妆 TOP20 里有 7 个国产品牌，包括花西子、彩棠、卡姿兰等，国货总销额占 TOP20 总销额的 32.6%， 其中花西子以 1.75 亿元销售额位列类目第一；2）抖音：彩妆品类实现持续高增长，抖音 彩妆 1-5 月销售额 107 亿元/yoy83.6%；据青眼，此次 618 抖音护肤品类 yoy76.4%， TOP20 品牌中国货品牌有 16 个，占 TOP20GMV 的八成，花西子为该类目第一。

美容仪器赛道异军突起

美容仪细分赛道成为今年 618 黑马。魔镜数据显示，天猫 618 预售首日，美容护肤预售额 同比下降 59.9%，彩妆香水预售额同比下降 44.3%，仅有美容美体仪器类目上涨超过 60%。 预售期间跨入“亿元俱乐部”的品牌中，美容仪品牌雅萌预售超 2 亿，国货美容仪品牌觅 光、SEAYEO 预售超 1 亿。抖音美容仪器类目更是大幅增长，618 期间（5.25-6.20）美容 仪类目同比增长 121.3%，是抖音美妆中增长最快的细分类目，其中前十品牌总 GMV 超 10 亿元，雅萌、极萌和觅光分别位列前三。

国货崛起趋势依然明确

龙头集团多品牌矩阵基本已经成型。多品牌、多价格带有利于覆盖更多细分人群，减少品 牌过于集中的风险。具体来看，珀莱雅目前拥有主品牌珀莱雅（22 年营收超 50 亿元），还 在持续发展新品牌彩棠（专业彩妆）、off&relax（头皮护理）、悦芙媞（年轻肌肤定制）， 22 年营收分别为 5.7 亿元、1.3 亿元、1.9 亿元，品牌培育已有成效；华熙生物旗下四大品 牌润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活 22 年营收分别为 13.8、13.7、6.1、9.0 亿元；贝泰妮的 主品牌薇诺娜 22 年营收占比 98%，目前仍在孵化定位于婴幼儿护理的薇诺娜宝贝、定位 高端抗老的 AOXMED、定位专业祛痘的贝芙汀；鲁商发展践行 4+N 战略，旗下瑷尔博士、 颐莲 22 年营收 10.6 亿元、7.1 亿元。

品牌商正在加大对于配方、原料乃至生物科技等前沿技术的开发，研发实力在持续提升。 功效后时代，品牌商持续加强研发实力、打磨优质产品、洞察需求变迁，包括但不限于各 类基础研究、功效原料成分研究、临床测试、学术成果支持等，美妆品牌商将在生物科技 领域持续延伸能力圈。外资品牌在中国市场表现平淡，加大优惠力度。国际大牌欧莱雅 23Q1 在北亚市场仅取得 1.9%的同比增长，大幅低于集团 13%的增速。雅诗兰黛 23Q1 更是在亚太地区呈现负增 长的营业收入。此次 618 情况来看，外资大牌有较高折扣力度，兰蔻推出买正装送正装量、 抢购消费券至高减 400 元等多种优惠活动；资生堂推出买一赠一正装量活动；雅诗兰黛推 出不止买一赠一、会员充值赠小棕瓶正装等活动。梳理各品牌重点布局产品的折扣发现， 618 国际大牌部分产品的实际折扣力度已经和国货相近。

跨境出口电商：供给出清、海运运费改善，周期向上

封号事件后、跨境电商竞争加剧，卖家备货谨慎

2021 年 4 月亚马逊平台出现封号潮，直接出清部分卖家。跨境电商卖家因违反亚马逊平 台规则，包括违规刷评、滥用销售排名、涉嫌侵权、账户关联等问题。据雨果跨境 2021 年 6 月 30 日发起的调研问卷，21H1 参与调查的 1001 位卖家有 31%卖家被亚马逊平台封 过账号。 2022 年欧美通胀，导致消费被抑制，同时零售商为减小库存压力加大了促销力度。据 Wind，美国 CPI 于 22 年 6 月同比增长 9.1%、欧美 HICP 于 22 年 10 月同比增长 11.5%。 高通胀对居民消费形成一定抑制。同时，22Q2 开始零售商为消耗库存加大折扣，据雨果 跨境《2022 年第三季度跨境电商行业报告》，包括沃尔玛、梅西百货、塔吉特等均进行了 大力促销。

因此，大部分跨境卖家 2022 年前三季度减少旺季备货（主要是 7 月的 Prime day）、收入 与利润也同步下滑。据雨果跨境《2022 年第三季度跨境电商行业报告》，64%以上的跨境 卖家减少了销售旺季的备货库存。这使得 22Q1-Q3，60%的受访卖家反馈收入同比下滑， 60%的受访卖家反馈利润同比下滑。

海运运费改善、人民币波动提升卖家盈利能力

海运运费从 21 年底、22 年初开始回落，运费的改善从 22Q3 开始在公司报表中反映。以 上海至美东为例，海运运费由 21 年 9 月最高的 11976 美元/TEU 开始高位回落，最低降至 2023 年 3 月底的 2010 美元/TEU，降幅高达 83%。海运运费的快速下滑推动跨境电商卖 家的盈利能力较快改善，一般情况海运需耗时 40-60 天，我们根据上海集装箱运价指数同 比增速看，22Q3 开始逐步进入海运费的改善区间。人民币波动也对卖家的收入、利润产生正向影响。2022 年下半年开始，美元/欧元兑人民 币不断增长。人民币的波动一方面直接对卖家的收入与利润产生促进作用，即汇兑损益， 另一方面，也进一步增强了跨境卖家的价格竞争力。

行业周期向上，收入率先回暖的标的、市场或给予更高的 PE 估值。我们根据跨境出口电 商行业两次去库存开始节点划分为以下周期：1）2017 年以前，以铺货型大卖为主，行业 不断增加库存、提振收入增长；2）2018-2019 年，行业进入去库存周期，行业竞争加剧， 毛利率下滑、资产减值导致行业盈利能力快速恶化；3）2020 年初至 2021 年中，疫情使 得全球零售加速线上化，行业进入快速增长阶段；4）2021 年中至 22Q3，封号潮后行业 加速去库存，叠加海运运费上涨、欧美通胀，行业竞争加剧、加速出清；5）22Q3 至今， 海运运费下滑、人民币波动以及欧美零售的韧性逐步体现，行业进入利润改善周期，率先 推新、增加备货的卖家收入增速开始修复。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」