（报告出品方/分析师：招商证券 刘丽 赵中平）

一、概况：多品牌运营的高端女装龙头

1、发展历程：高端女装龙头，构建差异化品牌矩阵

ELLASSAY品牌于1996年创立，并陆续推出WEEKEND休闲系列、FIRST高定系列，丰富产品矩阵，提升品牌在市场中的地位及影响力。

2015年于上交所上市后，公司通过收购、合资经营等方式进行品牌矩阵拓展，陆续获得德国高端女装品牌LAUREL、美国轻奢潮流品牌Ed Hardy、法国设计师品牌IRO Paris、英国高端时尚品牌self-portrait、加拿大高端羽绒服品牌NOBIS，截至23Q1末公司共拥有门店625家。

2、股权集中，创始人经验丰富

股权集中，创始人经验丰富。夏国新和胡咏梅（夏国新妻子）通过歌力思投资管理有限公司（夏国新持股 55%、胡咏梅持股 45%）持有公司 55.06%的股份，夏国新直接持有公司股份0.37%。股权较为集中。夏国新先生深耕服装行业近 30 年，积累了丰富的设计和管理经验。

3、收入稳健增长，盈利能力有望不断改善

营业收入稳步增长，净利润受费用调整影响波动较大。

2013-2022年公司营业收入由7.10亿元增长至23.95亿元，CAGR为15%。2013-2021年公司归母净利润由1.37亿元增长至3.04亿元，CAGR为11%；2022年受拓店费用增加及所得税费用增加影响，公司归母净利润同比-93.3%至0.20亿元。

2023Q1公司营业收入、归母净利润分别为6.66亿元/0.47亿元，同比+6.0%/+0.4%。

主品牌收入稳定，新品牌成长性较强。2018-2022年ELLASSY、Ed Hardy、LAUREL、IRO营收CAGR为-3%、-12%、21%、4%。其中LAUREL营收占比由4.6%提升至10.0%，IRO Paris营收占比由23.5%提升至28.0%。2020-2022年Self-portrait营收CAGR为191%，营收占比从1.8%提升至11.8%。2023Q1 ELLASSY（-9.4%）、Ed Hardy（-4.1%）、LAUREL（+26.4%）、IRO（+3.5%）、self-portrait（+76.3%）。

线上销售占比持续提升。2015-2022年公司线上、线下营收CAGR为24.4%、15.2%，线上营收占比由9.2%提升至14.9%。2023Q1公司线上、线下营收增速为-5.1%、+7.7%。

线上增长&线下净开店带动直营收入增长提速。2015-2022年公司直营销售、加盟销售CAGR分别为20.4%、5.4%，直营销售占比由64.1%提升至81.9%。2023Q1公司直营、加盟营收增速为16.04%、-25.67%。

盈利能力方面，2015-2021年公司毛利率水平稳定在66%-70%，2022年线下客流减少及部分关店影响毛利率下滑至63.8%。

2015-2019年公司净利率保持在15%+，ROE保持在13%-15%。2020年出售百秋电商股权产生的投资收益带动公司净利率、ROE显著提高；2022年因较高拓店费用和所得税费用增加，公司净利率、ROE下降至2.3%、0.7%。

随着客流及购买力复苏，公司盈利能力有望不断增强。2023Q1公司毛利率、净利率分别为65.5%、9.5%。

分品牌看，ELLASSY、LAUREL、self-portrait毛利率稳中有升，2020-2022年Ed Hardy推出Ed Hardy X子品牌在抖音销售拉低毛利率，随着Ed Hardy X规模收缩，品牌毛利率将持续回升。IRO海外业务表现不佳拖累毛利率表现。

分渠道看，线下毛利率保持在65%+，线上毛利率从2015年49%提升至23Q1的60%。

营运能力方面，2013-2019年公司存货周转天数由262天下降至226天，2020-2022年由于疫情影响导致存货周转天数从提升至280-300天。除2020年外公司经营性现金流净额/归母净利润基本保持在1以上，现金流健康。

4、股权激励彰显发展信心

2023年4月27日发布股权激励计划草案，拟授予490名员工股票期权1340万份（首次1240万份，预留100万份），约占公告日公司总股本3.63%。

本次激励计划考核目标为2023/2024年净利润不低于3/4亿（达到考核目标的90%，可行权50%），绑定核心员工利益，彰显发展信心。

二、行业：中高端女装行业稳健增长，行业格局分散

1、中高端女装稳健增长，购物中心渠道占比持续提升

品质化&品牌化需求提升，中高端女装零售占比提升。

随着生活水平和消费需求提升，女性消费者对于服装的品质、设计要求不断提高，促进中高端女装规模稳增长。

根据Euromonitor，2014-2021年中高端女装行业规模从1762亿元增加至2379亿元，CAGR达6.5%（女装行业CAGR为5.9%），中高端女装在整体女装行业占比从22.2%提升至22.6%，预计2026年中高端女装占比能达到24.6%，22-26年市场规模CAGR为6.6%（女装行业CAGR为5.1%）。

购物中心零售占比不断提升。从中高端女装零售渠道看，购物中心零售占比从2014年22.2%提升至2018年27.8%，购物中心将逐步成为中高端女装竞争的重要战场，拥有更强渠道话语权的公司有望获得更多市场份额。

2、竞争格局分散，多品牌运营提升市场份额

中国女装市场已形成定位不同档次、差异化的服装品牌，竞争激烈导致单品牌获得市场份额有限。按照产品价格的不同，女装市场可以分为奢侈女装、中高端女装、大众女装。

中高端女装的消费者的收入水平、受教育水平、品味相对较高，对品质、风格、品牌内涵、消费体验和个性化的要求更高；同时考虑到单品牌风格较为固定，客群有限，存在规模天花板。

未来在品牌矩阵差异化、设计多样化、渠道话语权等方面占据优势的企业将获得更多市场份额。

三、歌力思积极求变：多品牌矩阵逐步完善，逆势开店&创新营销加速发展

多品牌矩阵构建，差异化竞争提升份额。

公司1996年创建ELLASSAY品牌，定位高端都市通勤女装，核心客群35-45岁。

自2015年开始，公司陆续收购Laurèl（德国高端简约风格）、 Ed Hardy（美国轻奢潮流朋克风格）、IRO Paris（法国高端休闲时尚风格）、self-portrait（英国高端仙女裙风格）、NOBIS（加拿大高端羽绒服品牌），实现从商务休闲到时尚潮流多元化风格覆盖，从20-45岁全年龄层覆盖，助力公司提升市场份额。

1、ELLASSAY：拓展产品系列实现年轻化升级，逆势开店提升份额

（1）产品：拓展Weekend子系列实现年轻化升级

拓展Weekend子系列实现年轻化升级。歌力思主品牌定位高端都市通勤，具有优雅、率性的品牌基调，主要针对35岁以上女性开发产品，2004年邀请Jean Paul Knott作为首席设计顾问（在YSL担任12年产品研发总监），保障歌力思产品设计水平。

品牌随后拓展Weekend和First高定系列；其中Weekend系列主要针对25-35岁年轻白领开发产品，设计更加年轻时尚，目前weekend系列已经独立开店。

First高定系列由国际知名设计师设计，采用欧洲优质面料，打造时尚简约风格。歌力思主品牌通过拓展产品系列开发新客群，提升单品牌规模天花板。

（2）渠道：直营逆势开店强化渠道竞争力，线上表现良好

直营逆势拓店强化渠道优势。2017-2022年公司关闭低效店，开设优质直营店铺， 2017-2022年品牌直营店数量从160家增加197家，直营店数量占比从50%达到66%。同时升级五代店形助力单店运营效率提升，2017-2021年单店店效从299万元增加至367万元，2022年由于线下客流减少店效下降。

完善一线核心商圈布局。2018-2022年歌力思在一线城市门店数量占比从15%提升至25%，二线城市门店数量占比保持在53%，对比竞品来看，歌力思主品牌在一线城市门店数量占比更高，渠道资源更丰富，有助于发挥多品牌协同效应。

公司强化线上平台运营。2022年歌力思主品牌线上营收增速达68%。从阿里平台看，2020-2022年歌力思主品牌销售额从5152万元增长至8109万元，CAGR达26%。抖音平台规模保持稳定。

（3）营销：科技与时尚融合提升品牌影响力

科技与时尚融合提升品牌影响力。2021年歌力思主品牌推出自创虚拟人物 Elisa，以直播、跨界合作、创意视频等方式来实现虚拟人物及粉丝社*交群**互，在提升品牌声量的同时吸引更多的年轻客群。同时公司在商场中庭通过吊旗、快闪店等展开主题营销，强化与消费者互动。2023年童谣成为歌力思品牌代言人，童谣呈现的独立、知性气质符合品牌风格和定位，将不断强化消费者对品牌认知。

2、Laurèl：面料舒适&设计具备艺术美感，门店仍有较大扩店空间

（1）产品：设计简约大气并具备艺术美感

Laurèl品牌于1978年创建于德国慕尼黑，2015年公司收购东明国际100%股权，获得Laurèl品牌在中国大陆地区所有权及经营权。Laurèl品牌作为德国高端女装品牌，产品风格简约大气并具备艺术感，公司与德国 LAURÈL GMBH在产品设计研发、品牌推广等领域的深入合作，保证产品设计水平和品牌格调，同时采用进口面料和立体剪裁保障穿着舒适性并修饰身材。

（2）渠道：入驻高端商圈，二线城市仍有较大拓展空间

Laurèl凭借高级的设计风格及高端品牌定位，快速入驻一二线城市核心商圈的高端渠道，如SKP、万象城等。2016-2023Q1品牌门店数量从17家增加至80家，其中直营门店从14家增加至67家，加盟门店从3家增加至13家，保持稳健开店节奏同时店铺运营效率提升，2019-2022年Laurèl单店店效从226万增加至303万。

提升终端店铺形象，有望加速渗透二线城市。公司近几年持续升级终端店铺形象，优化产品陈列和颜色搭配，引入画廊式设计凸显品牌高级感。同时从渠道分布看，一线城市占比三成，二线城市占比六成。目前门店总数仅为80家，未来开店空间较大。

Laurèl线上保持高增长。Laurèl重点开拓阿里平台及唯品会渠道，实现快速放量，2022年线上营收增长57%。从阿里平台看，2019-2022年Laurèl销售额从93万元增加至3660万元，CAGR达240%。

（3）营销：时装秀提升品牌热度，VIP活动增强客群粘性

Laurèl在春夏和秋冬举办多场时装秀，保证新品推出速度及产品热度。同时不断加强VIP营销服务，举办托特包涂鸦、大衣定制等多种VIP活动，传递品牌理念，增强客群粘性。

3、IRO Paris：产品延续法国时尚设计，加速渗透二线城市

（1）产品：法国设计团队延续产品风格

IRO于2004年在法国成立，定位于高端街头摇滚风格。

2017-2019年歌力思先后收购前海上林100%、依诺时尚 80%的股份，取得 IRO全球商标权及大中华区经营权。IRO相对歌力思主品牌更加具备休闲属性，实现品牌矩阵有效补充，更有效拓展年轻客群。

IRO 国内产品设计和生产均由法国总部统筹，维持品牌原有法式时尚摇滚风格，受到众多明星及网红青睐，其中皮衣更是热销品类。

（2）渠道：国内业务快速发展，加速渗透二线城市

国际上IRO Paris品牌已在欧洲、北美、亚洲合计16个国家及地区开设专卖店与店中店。国内依靠现有渠道资源，顺利进入一二线核心商圈。2017-2023Q1 IRO门店数从33家增加至101家，其中直营店从33家增加至99家。其中二线城市门店数量占比从2018年40%提升至56%。IRO Paris渠道分布与maje、sandro类似，布局较为合理。

基于现有的线上平台运营经营，IRO Paris实现快速放量。2019-2022年阿里平台销售额从101万元增加至3765万元，CAGR达234%。

3、Self-portrait：仙女裙风格独树一帜，有望延续较快开店速度

（1）产品：仙女裙风格独树一帜

Self-portrait于2013年在英国成立，以仙女裙产品为核心凸显优雅时尚的设计师风格。2019年歌力思和圣珀齐设立合资公司，取得Self-portrait在中国大陆所有权。Self-portrait产品主要以裙装为主，由繁复的刺绣蕾丝和轻薄饰面结合，吸引众多年轻女性的喜爱。海外设计师主导产品设计，东欧供应链生产，风格独特，目前在国内没有竞品。

（2）渠道：快速开店&入驻高端渠道强化店效

Self-portrait凭借独树一帜的仙女裙时尚设计风格快速进入国内高端渠道，包括SKP、太古里、王府中环、万象城等等，单店店效快速提升。

从门店数量看，2020-23Q1 Self-portrait门店数量从6家增加至44家（均为直营）。目前Self-portrait店铺数量及竞品均较少，未来有望延续过去两年较快开店速度，并保持较高单店产出。

Self-portrait成为公司在阿里平台规模最大的品牌。

Self-portrait持续强化阿里平台运营，2019-2022年Self-portrait在阿里平台销售额从1751万元增加至1.22亿元，CAGR达91%。线上渠道将持续提供新增量。

（3）营销：新社媒营销抢占先机

Self-portrait在深圳、上海等地举办预览会，向博主、KOL、VIP顾客与明星造型师等介绍新款进行预热，保证品牌热度，加快店效爬坡。同时利用风格优势加大社交媒体流量投放，目前Self-portrait在小红书粉丝数9.1万，远超其他高端女装品牌。2023年正式签约赵丽颖，通过新社媒引流及明星宣传的方式不断提升品牌热度。

5、Ed Hardy：推出联名款强化潮流属性，持续拓展优质直营店铺

（1）产品：推出联名款强化潮流属性

Ed Hardy于2004年在美国成立，作为高端潮流女装品牌，Ed Hardy采用刺绣、水洗、泼墨等技巧，配合飞鹰、猛虎、骷髅等元素融合，凸显朋克潮流风格。

2016-2018年歌力思分三次收购唐利国际合计90%股份，拥有Ed Hardy在大众化区的品牌所有权。Ed Hardy近年来持续推进产品的更新换代，增加如Lady Bees、XLARGE、孙佳艺等潮牌及涂鸦艺术家跨界联名强化潮流属性。

（2）渠道：开设优质直营店铺，阿里平台顺利推进正价化

2019年以来Ed Hardy重点开设优质直营店铺。16-18年Ed Hardy门店数量从116家增加至181家，其中加盟店从93家增加至153家，直营店仅净增5家。2019以来Ed Hardy关闭低效加盟店，开设优质直营店，19-23Q1加盟店从125家减少至39家，直营店从44家增加至62家。

从渠道分布角度看，品牌设计风格受到东北及华北地区消费者喜爱，2018-2022年东北和华北地区门店数量占比保持在35%+，公司目前加快产品迭代，寻找街头潮流及日常休闲的设计平衡，未来有望在华中、西南等地区拓展门店。

持续推进阿里平台正价化。公司近几年持续推进阿里平台正价化，2019-2022年Ed Hardy在阿里平台销售额从883万元增加至2870万元，CAGR达48%。

2017年公司创建Ed Hardy X子品牌，产品设计更加年轻化&价格更低，在抖音渠道快速放量。但考虑到消费者容易混淆Ed Hardy X和Ed Hardy品牌，对 Ed Hardy品牌销售造成冲击，公司收缩Ed Hardy X在抖音渠道销售规模。

6、Nobis：加拿大知名高端羽绒服品牌，产品功能性强有望提供新增量

2023年公司与Nobis Inc.签署合资经营协议（公司出资4000万，持有合资公司50%股权），合资经营企业负责在中国境内（包括香港、澳门，但不包括台湾地区）发展和运营“Nobis”品牌业务。Nobis品牌2007年成立，产品风格简约时尚，作为定位高端的羽绒服品牌使用顶级材料和优质的生产工艺，打造出高性能&多功能的单品。

2015年《来自星星的你》中全智贤穿着Nobis品牌羽绒服带火品牌，产品受到全球众多明星喜爱，品牌热度不断提升。目前Nobis品牌已通过零售、批发和电商渠道在超过35个国家和地区销售。

品牌注重提升产品性能。Nobis 层压板采用Sympatex膜进行工程设计，实现防水、防风、透气性。填充物采用加拿大原产白鸭绒，外层采用DWR防水面料，搭配尼龙、羊毛等材质不断提升产品保暖、防水、轻量、耐磨等性能。

对比加拿大鹅和Moncler，Nobis羽绒服的保暖（满足零下40℃御寒需求）及防风防水性能不落下风，产品设计更加偏商务休闲风格，适用人群广泛。目前nobis已经在天猫平台销售（2022年销售额200万），未来Nobis利用公司现有渠道资源有望更快进入国内高端渠道，持续提供营收新增量。

四、盈利预测及估值

收入预测：歌力思差异化品牌矩阵完善，主品牌逆势开店有望保持稳健增长，新品牌运营效率提升&直营加速开店，持续提供新增量。预计2023-2025年公司整体营业收入为28.59亿元、33.30元、38.60亿元，同比增速为19%、16%、16%。

分品牌来看：

1、ELLASSAY：2022年主品牌逆势开店，为2023年提供增长弹性。同时客流的恢复有助于店效的提升。预计2023-2025年门店数达205家、215家、225家，营业收入为10.12亿元、11.41亿元、12.88亿元，同比增速为14%、13%、13%。

2、Laurèl：品牌加速入驻一二线城市高端渠道，直营门店数量持续拓展。预计2023-2025年营业收入为3.10亿元、3.79亿元、4.63亿元，同比增速为31%、23%、22%。

3、IRO Paris：国内业务快速发展，门店有序拓展，但考虑到海外业务存在一定不确定性，拉低品牌整体营收增速，预计2023-2025年营业收入为7.65亿元、8.38亿元、9.15亿元，同比增速为16%、10%、9%。

4、Self-portrait：产品风格独树一帜，国内市场中竞争对手较少，有望保持较快拓店速度，并保持较高的单店店效。目前在天猫平台增速良好，规模持续拓展。预计2023-2025年营业收入为4.37亿元、6.15亿元、8.17亿元，同比增速为57%、41%、33%。

5、Ed Hardy：渠道结构持续优化，延续直营拓店，单店效率有望提升。但考虑到公司持续收缩抖音渠道，预计2023-2025年营业收入3.06亿元、3.27亿元、3.47亿元，同比增速为2%、7%、6%。

净利润预测：

预计公司2023年-2025年归母净利润规模分别为3亿元、4亿元、5亿元，净利润率分别为10.7%、12.0%、12.8%，净利润增速分别为1391%、31%、24%，2023年-2024年PE分别为15X、12X。

五、风险提示

1、 客流及购买力恢复不及预期风险；

2、 新品牌门店拓展不及预期风险；

3、 存货减值风险；

4、 商誉减值风险。

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报告来自【远瞻智库】