1. 产业链拆解：国内市场主导，下游需求广泛
铝是有色金属中的重要品种，是地壳中含量最高的金属元素，单质铝为银白色，在相对潮湿的空气中能够形成一层防止内部金属腐蚀的氧化膜。铝及铝合金材料市场用途广泛、价格经济适用，全球的铝产量在 1956 年超过铜，目前全球产量、用量仅次于钢铁，是人类所开发使用的第二大金属材料。
电解铝产业有以下三点特征：
第一，产业链结构简单、生产工艺成熟。 电解铝制备为铝产业的上游部分，产业链为铝土矿-氧化铝-电解铝，结构较为简单。其生产工艺经过多年发展，目前电解法已经成为工业制备原铝的唯一路径：将冰晶石与氧化铝进行融合形成多相电解质体系，以碳素为阳极进行通电，化学式为 2Al2O3+3C==4Al+3CO2↑，其中阳极端生成一氧化碳、二氧化碳，阴极端产出铝水。所产出的原铝经过初加工可制成铝箔、板带、型材等，经过深加工后，最终应用至建材、汽车、电力等终端领域。
第二，原铝制备高耗能、高耗电，企业盈利端对电价波动敏感。 电解铝与电镍、工业硅的制备同属于高耗能、高耗电产业，单吨电解铝生产耗电量为 13500Kwh，主要品种有色金属制备领域仅次于电镍。电价的波动对电解铝成本影响显著，由于全球铝土矿储备丰富，氧化铝生产工艺成熟，电解铝原料端价格相对较低，导致电解铝生产成本中超过 30%为电力成本，类比同为高耗电的电镍行业，电力成本仅占其总成本的 6.5%，因此，降低生产用电价格是目前调控企业成本、增厚企业盈利的主要手段。
第三，国内市场主导。 原料端国内铝土矿储量仅占全球总储量的 3%，但年产量占比超过 20%，全球氧化铝产能半数以上集中于国内，因此，每年国内需要进口大量铝土矿资源满足产业生产需要，主要进口国为几内亚和澳大利亚。原铝端中国是最大的原铝供应国，全球超过 60%的电解铝产能集中于国内。
2019 年，国内进行能耗双控，对电解铝行业进行限产，同时受中美贸易摩擦和金融去杠杆的影响，市场对于铝材需求预期走弱，国内电解铝产量出现一定程度下滑。之后，电解铝产量重新逐年上涨。2022 年，国内电解铝年产量突破 4000 万吨，为历史新高。产能端，近几年伴随政策面逐步收紧管控力度，行业内部产能扩张速度显著放缓。2020 年后，受西南地区限电政策的影响，国内铝企产能利用率出现一定程度的下滑，但整体依旧维持在 85%以上的高位区间。
2. 供给：国内产能临近天花板，低价俄铝进口压力增加
2.1 国内供给：刚性总量+限电扰动，全年走势预计前紧后松
2.1.1政策端管控不断收紧，未来产能增量有限
2017 年后， 国内政策面对于电解铝管控力度不断收紧，主要限制措施包含以下几项：第一， 严控产能新增，新建项目必须采用等量或者减量置换的方式进行； 第二， 收紧自备电厂的管理，严格执行阶梯电价政策； 第三， 加大力度淘汰落后产能，推动建立绿电生产模式。伴随有色金属行业供给侧改革和双碳政策的深入推进，目前国内电解铝行业总产能已经形成了 4500 万吨的总量天花板。
国内电解铝总建设产能已经临近天花板产能的 99.13%，未来增量空间有限。 近几年受政策端管控力度收紧的影响，产能扩张速度有所放缓，但是在 2019 年后仍然呈现上涨趋势。目前，国内总产能已经临近 4500 万吨的红线值，2023 年 2 月，国内电解铝总产能为 4461.1 万吨，在产产能 4035.8 万吨，未来增量空间有限，行业整体供应量相对刚性。
火电审批难度增加，原有生产模式进入瓶颈。 我国目前的电力结构仍然主要以火力发电为主体，2022 年火力发电量占全国总发电量的 70%以上。同时，火电也是碳排放重点行业，根据电网统计数据显示，国内电力行业排碳量占能源行业总量的 41%，其中火电是最主要的源头。因此，在 2020 年双碳政策出台后，国内火电审批难度显著增加。2022 年，国内火电新增装机容量为 4471 万千瓦，同比下降 3.39%，相较 2020年下降 21.01%。由于电解铝行业高耗能、高耗电属性，目前主流的生产模式依旧为自备火电站供应电力需要，这样的模式在节能减碳的大背景下已经进入瓶颈期，新增产能难度高。以天山铝业为例，原本规划建设的 10 台 350MW 火电发电机组，最终落成的只有六台，即便公司位于环评压力较小的*疆新**地区，相较原本建设计划仍旧有较大减量。
2.1.2限电因素持续扰动西南核心产区供给
2017 年开始，国内电解铝产能进入新一轮迁移时期，尤其在 2020 年后，以山东、河南为代表的中东部省份电解铝产能普遍向清洁能源富集省份进行迁移，其中以云南为代表的西南地区承接了大部分迁移产能。云贵川地区水电资源丰富，国内 70%的水电装机量位于西南地区，但从 2021 年开始，该地区的水电供应出现波动，长江流域来水量显著下滑，相关省份相继出台对于高耗能行业的限电政策。
西南地区高耗电、高耗能行业主要为电解铝和工业硅的制备，由于工业硅片属于新能源行业，政策面管控较为宽松，因此，电解铝是限电政策所针对的重点行业。以云南省为例，2021 年 4 月开始，全省电解铝企业开工率持续走低，11 月降至 60%下方，为近几年以来的最低值。进入 2022 年后短暂修复，下半年再次进入下行区间。2023 年一季度电解铝行业开工率延续下降趋势，2 月份为 71.43%，是 2017 年以来同月份该数据的最低值。
电解铝企业减产情况呈现明显的区域性分布特征。 受长江流域来水持续不及预期的影响，电解铝行业再度迎来新一波限产政策冲击。一季度，国内电解铝企减产区域主要集中于西南地区，截止 4 月 10 日，贵州五家铝企、云南三家铝企分别公布了减产计划，减产规模总计超过 150 万吨。除西南铝企以外，剩余一家减产企业南山铝业为受山东省内电解铝产能迁移影响，另有山东魏桥 100 万吨产能迁移计划，尚未公布具体的减产时间。
2.1.3
全年供给局面预计为前紧后松，相较往年有所修复
国内新增产能规模有限，主要集中于西南、西北地区。 根据 SMM 数据库统计，截止 4 月 10 日，国内共有 7 项电解铝产能扩张计划，共计 101.4 万吨，新增规模仅占2022 年国内建成产能总量的 2.1%，对供给格局整体影响有限。其中规模较大的项目包括内蒙古白音华、甘肃中瑞、兴仁登高，产能预期分别为 24 万吨、19.2 万吨、18.6 万吨。从地域分布来看，新建项目主要集中于清洁能源富集省份包括贵州、四川，或是双碳政策管控相对宽松、电力供应稳定省份，包括内蒙古、青海、甘肃等。
虽然有刚性总量和限电因素的制约，但在疫情管控政策优化后，2022 年 12 月-2023 年 2 月国内主要电解铝生产省份产量与去年同期相较仍有一定程度的提升，预计全年的供给紧张的局面能够有所改善。 除山东省推动电解铝产能迁移，贵州、四川水电供应紧张加剧、省内进行二次限电，产量延续下降趋势以外，主要生产省份中，内蒙古、*疆新**、云南等均有一定幅度的上涨。其中内蒙古省内电解铝产量同比上涨 5.75%、*疆新**同比上涨 0.28%、云南同比上涨 48.13%，行业供给形势总体修复至疫情爆发前水准。
本年度国内电解铝复产主要集中于二季度，全年供给局面预计前紧后松。 5-10 月份，长江上游地区开始进入丰水期，西南地区水电供应紧张局面预计能够得到阶段性缓解，受限电政策限制的相关企业将进入集中复产周期。根据百川盈孚统计数据显示，国内电解铝企业复产起点主要集中于二季度，复产规模总计 355.7 万吨，其中云南省电解铝企业为复产主体，约占国内复产总量的 53.75%，预计下半年国内电解铝市场供应局面将优于上半年。
2.2 海外供给：建议关注低价俄铝潜在转向风险
原铝进口量波动较大，但数量规模相较总量占比较小，对国内供给影响有限。 我国是全球原铝主要生产国，原铝生产量占全球总量 70%，每年进口原铝数量规模较小。2020-2021 年，受新冠疫情的冲击，海外市场对于原铝需求走弱，国内承接部分减量缺口，年度原铝进口额相较往年有所增加。2022 年，俄乌冲突爆发，能源价格上涨，欧洲等地陷入能源危机，海外原铝供给下滑，国内进口原铝数量随之减少，全年进口原铝66.65 万吨，同比减少 57.53%，规模仅占国内原铝生产总量 1.66%。
对俄铝潜在制裁促使市场转向，俄铝进口占比快速提升。 2022 年俄乌冲突爆发后，美国领导的西方阵营迅速启动针对俄罗斯的逐项制裁措施。俄罗斯是除中国以外全球第二大原铝生产国，原铝生产量约占全球总产量的 5%。作为对俄继续施压的手段之一，美国一直酝酿针对俄铝进行制裁，以实现进一步打击俄经济的目的。可供选择制裁措施包括以下三种：第一，对进口俄铝实施惩罚性关税；第二，对俄铝相关公司实施制裁；第三，全面禁止俄铝进口。虽然当前制裁措施尚未落地，但市场已经提前做出相应反映，2022 年开始，国内进口俄铝数量快速提升，2023 年一季度，俄铝进口数量占国内进口原铝总量的 77.72%，该数值相较 2021 年俄乌冲突爆发前上涨 59.2%。
美国潜在制裁影响有限，欧洲是否跟随尚存疑问。 2018 年，由于美俄双方爆发新一轮贸易冲突，美国政府曾启动对俄铝制裁措施，但由于此举对美国及欧洲冶金业形成巨大冲击，全球原铝价格波动剧烈，该项制裁在 2019 年即被取消。但此举显著降低了美国市场对于俄铝的依赖程度，到 2022 年，俄铝仅占美国原铝进口总量的 5%。因此，按照当前体量，美国单独启动对俄铝的制裁措施对市场的影响相对有限。俄罗斯原铝出口最大市场为欧洲，对欧出口占俄铝出口总量 20%以上， 我们认为，欧洲跟随美国对俄铝进行制裁可能性较低，主要原因包含以下几点：第一， 相较美国，欧洲对俄铝依赖程度更高，主要经济体中，法国、德国、意大利均有 10%左右原铝进口来源为俄罗斯，欧洲对俄铝实施制裁所面临的阻力将显著大于美国； 第二， 欧洲的伦敦金属交易所是全球最主要的有色金属交易中心，如果跟随制裁俄铝，势必将动摇 LME 在有色金属交易市场中的公信力。 第三， 能源危机影响尚未消散，欧洲电价仍然较高，相关铝企减产，市场供给紧张，再度对俄铝实施制裁将不可避免的进一步推高铝材价格。
总结，以美国为首的西方阵营是否会对俄铝启动制裁尚存疑问，且欧洲市场对俄制裁概率较低。中国作为最大的原铝生产国，拥有充足的潜在产能，国内铝价波动仍将由供需面主导，海外原铝进口波动本国市场影响有限，如果俄铝面临全面*锁封**，欧洲市场缺口尚需中国市场填补，有利于国内电解铝进一步开拓海外市场。但同时，俄铝由于存在潜在制裁风险，目前销售模式通常为折价销售，低价俄铝市场转向对国内市场的冲击风险需要进行关注。
3. 需求：稳中有增，新能源属性逐渐凸显
3.1 铝是国民经济的基础原材料，下游应用领域广阔
我国不仅是原铝生产大国，同样也是消费大国，铝作为最重要的基本金属之一，下游应用场景广泛。 2022 年，国内电解铝实际消费量为 4082.67 万吨，同比上涨1.84%。2023 年 1 月，受铝市场传统淡季叠加春节假期的影响，对电解铝需求不及过去两年，进入 2 月后，下游需求快速修复，3 月国内电解铝实际消费量 366.2 万吨，为2017 年以来月度数据新高。终端应用领域方面，建筑用铝仍旧为原铝下游应用的基本盘，其次为交通用铝、电力电子以及包装用铝，分别占比 28.75%、22%、17.23%、11.63%。
国内电解铝市场长期存在供需缺口。 2020 年至今，国内电解铝市场供应端持续受到双碳限产以及西南限电扰动，而需求端则在新能源车及光伏产业的带动下快速上涨。铝作为基本金属，其新能源属性逐渐凸显，未来需求前景广阔，而电解铝行业作为高耗能行业，其产能已经临近天花板，且扰动因素预计将走向长期化，供给紧张局面短期内难以有效缓解，我们判断，电解铝市场将长期存在供需缺口。
3.2 地产用铝：以稳为主，边际向好
地产作为传统产业的代表，目前仍是原铝最主要的应用方向。 由原铝或铝合金制造建筑材料，通常需要经过压延、轧制、拉伸等初加工工艺制成板带、铝管、铝棒等初级产品后，再经过冷弯、钻孔、拼接等工序应用至门窗、电板、装饰等领域。 建筑用铝
量的波动与地产行业景气程度高度相关。 2022 年，受地产行业景气度下行的影响，国内地产用铝量出现一定程度的下滑，根据 SMM 数据库统计数据显示，全年地产用铝量约为 945 万吨，相较 2021 年同比下滑 5.59%。
2023 年国内房地产市场有望企稳，建筑用铝量预计实现边际改善。 2023 年一季度，国内房地产市场开始出现企稳信号，房屋施工面积与房地产开发投资完成额同比虽仍为负增长，但跌幅相较 2022 年均有一定幅度的收窄；房屋竣工面积 19422 万平方米，同比上涨 14.72%，商品房销售额 30545.12 亿元，同比上涨 3%，均实现由负转正。 一季
度国内楼市修复动力主要来自于以下几点：第一， 政策面部分放松监管，信贷层面提供充分支持； 第二， 疫情三年积压刚性购房需求集中释放； 第三， 市场对于国内经济复苏的预期。
展望后市，我们认为，虽然当前楼市呈现一定程度的修复局面，但市场分化情况较为严重，二三线城市市场复苏速度不及预期，供给端修复速度明显快于需求端，体现当前楼市修复基础尚不牢固，未来是否能够延续复苏局面仍将取决于宏观经济发展节奏、居民对于收入以及就业情况的预期以及政策面的支持力度。我们判断，全年国内房地产市场有望边际企稳，建筑用铝量相较 2022 年能够实现一定程度的修复。
3.3 新能源车及光伏行业发展贡献原铝需求主要增量
3.3.1电动汽车轻量化需求提供想象空间
国内汽车市场逐步修复，新能源汽车占比不断提升。 交通用铝是原铝终端应用的重要组成部分，其中主要为汽车制造。2022 年下半年受新冠疫情的影响，国内汽车销量出现一定程度的下行，2023 年 1 月国内月度汽车销量为 197.62 万辆，是 2017 年以来当月汽车销量新低。进入 2 月后，伴随国内疫情防控政策的优化，汽车市场快速修复，目前已经回升至近年来的均值水平。虽然汽车市场景气程度出现一定程度的波动，但电动化趋势仍未改变，2023 年末受国家补贴政策退出的影响，新能源汽车销量出现小幅波动，但市场占比上升趋势依旧确定，截止至 2023 年 3 月，国内新能源汽车占比为27%，考虑国家双碳政策的推进以及相关技术成熟度的提高，未来行业上升空间充足。 汽车轻量化是新能源汽车产业发展的重要方向，目标是在保证汽车性能、实现成本控制的前提下，通过各种方式实现整车质量的降低。 目前，轻量化研究方向主要包含以下三条：采用轻质材料、使用轻量化工艺以及优化汽车结构，其中最为直接有效的就是采用更轻质的材料。铝合金材料密度低、强度适中、抗腐蚀性能好，且制造工艺成熟、能够有效实现成本与性能的平衡，是当前主流的车用轻量化材料，根据相关资料显示，在第二代本田中铝材的应用量达 79.0%，在第五代路虎中铝材应用量达到 62.9%。目前制约铝合金材料进一步推广的主要难点在于其加工难度较大、对焊接技术要求更高，且成本相较传统钢结构仍有一定距离， 我们认为未来伴随其加工工艺的进一步成熟、新能源汽车市场的不断推广，铝材在汽车轻量化领域的使用度仍将有进一步成长的空间。
3.3.2
光伏用铝上升空间充足
双碳目标下，光伏产业是我国在电力基础设施建设领域重点扶持对象，近几年来成长迅速。 当前，中国的光伏产业已形成从硅料、硅片、电池组件、设备制造、整机安装和应用的完备产业链，是全球最大的光伏组件生产国和出口国，每年光伏组件出口量占国内生产总量的 60%以上。在政策扶持、财政补贴以及技术创新等多重利好因素驱动下，国内光伏产业快速发展，2022 年，国内新增光伏装机量为 8800 万千瓦，同比增长 60.35%，2021 年*共中**中央、国务院在《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》中指出，到 2030 年，风能、太阳能发电总装机量要达到 12 亿KW 以上，未来光伏产业依旧有着充足的发展空间。
铝材在光伏产业中主要应用领域为边框、支架和铝浆。 其中铝浆主要作为阳极的浆料涂覆在电池片表面，使用量相对较少；边框作为固定以及密封电池片的组件，需要起到保护玻璃边缘、加强组件密封性的作用，目前国内企业普遍使用铝合金作为边框制作材料；支架是整个光伏系统的支撑结构，主流材质为热浸镀锌碳钢或铝合金，国内应用以钢结构为主，出口组件则主要使用铝合金材料。铝合金材料轻质、耐腐蚀、易加工、可回收，是光伏组件制造中不可缺少的重要辅材，主要应用领域边框和支架约占光伏系统总成本的 10%。
铝材在光伏领域中最主要的竞争材料为钢材料，但两者相比铝材有着诸多性能优势，未来光伏单位用铝量有望继续提升。 同钢材相比，铝与光伏玻璃具有更好的兼容性，在经历外部温度变化时能够保证同步形变，钢材料的加工精度低，在恶劣天气中容易产生局部应力集中，造成组件爆板；质量上，单位面积铝支架重量约为 1.5kg，钢支架为 3.5kg，对于承载力较低的屋顶分布式光伏电站建设中，使用钢材料无疑将增加承重风险；此外，在风沙、水中等腐蚀性较强的场景中，铝合金的抗腐蚀表现也明显优于钢材料。成本端使用铝材确实面临初始投入成本较高的问题，但伴随废铝循环利用市场的建立，光伏组件用铝完全能够实现闭环回收。 我们认为，光伏用铝是铝材在电力电子行业中最具增长潜力的应用领域，是其下游市场需求的重要拉动项。
3.4 潜在替代：再生铝前景广阔，市场发展尚不成熟
国内再生铝市场发展取得一定成果，相较发达国家还存在明显差距。 我国再生铝产业起步于上世纪 70 年代，相对西方国家来说起步较晚，2019 年国内再生铝产量占铝材总产量的 17%，2020 年集中投产再生铝项目 12 项，开工建设项目 18 项，新增产能420 万吨，再生铝产业取得一定成果。相关数据显示，欧洲在汽车制造、交通零部件生产领域再生铝使用规模超 70%，航空工业中 80%以上的飞机制造铝材使用再生铝， 和
发达国家相比，国内再生铝行业仍旧有着较大成长空间，长线发展前景广阔。短期来看，国内再生铝市场进入瓶颈期，产业发展存在制约问题。 2021 年后，再生铝产业增速出现一定程度的下滑，以国内最大的废铝回收市场——华东废铝回收市场为例，近两年废铝周度回收规模中枢稳定在 1500 吨上下，并没有明显抬升。 目前，制
约再生铝市场进一步发展的问题主要包括以下几点：第一， 产业内部企业规模较小，龙头效应不强。目前国内有超过 2500 家再生铝生产企业，年产 10 万吨以上的仅有上海新格、怡球资源等少数公司； 第二， 原料回收体系还不够完善，原料来源、供给渠道并不稳定； 第三， 再生铝行业发展到现在还未形成标准化体系，未形成统一的再生铝回收市场，违法违规现象频发； 第四， 回收再利用技术尚不成熟，再生铝普遍需要降级使用，制约产业盈利； 第五， 市场对于废旧金属回收的理念尚需扭转。
我们认为，国内再生铝市场发展前景毋庸置疑，在“双碳”政策大背景下，再生铝产业有着历史性的发展机遇。但当前所面临的问题仍将制约产业发展，短期内难以得到有效解决。处在当前时点下，再生铝仍无法实现对国内电解铝市场的有效替代，对原铝市场需求冲击有限。
3.5 供需结构：全年预计紧平衡
供需平衡上，我们认为相较 2022 年，今年电解铝供给紧张局面能够有所缓解，全年市场预计呈现紧平衡。供给端前紧后松，下半年供给结构预计优于上半年；需求端建筑用铝能够实现修复，而交通用铝为主要拉动项。长期来看，新能源汽车轻量化需求及光伏产业发展将贡献原铝需求的主要增量。海外美联储 2022 年年中开始启动加息周期，进行到当前已经来到尾声阶段，快速回收流动性对宏观经济的负面效应逐步开始显现，预计全年海外市场对铝材的外部需求将受到一定程度的制约。根据测算，2023 年、2024 年，国内电解铝供需缺口预计为 2.63 万吨、34 万吨。
4. 价格判断：短线价格承压，中长线上涨趋势确定
2020 年 4 月起，国内新冠疫情得到初步控制，海外经济进入修复周期，对铝材需求量增加，同时，国内西南地区受限电政策影响，电解铝供应持续扰动，电解铝价格开启新一轮上涨行情，2022 年一季度，俄乌冲突爆发，西方启动对俄制裁，欧洲陷入能源危机，海外电解铝大量限产，对于供给端的担忧推动商品价格第二轮上涨，3 月创下2008 年以来电解铝市场价格新高，LME 铝价上涨至 3984.5 美元/吨。2022 年 3 月，上海疫情爆发，国内经济增速大幅放缓。为遏制国内高企的通胀，美联储启动加息周期，随后，西方各主要经济体纷纷大幅回收流动性，市场对于全球经济预期不断走弱，铝价高位回落，7 月，LME 铝价跌至 2320 美元/吨，相较 3 月高点价格回调幅度为 41.76%
2022 年 7 月至今，电解铝市场进入供需两端深度博弈阶段。供给端国内电解铝供应持续受到西南地区限电政策的影响，相关企业普遍减产；海外受能源价格高企影响，电力供应紧张，同样对电解铝企业进行限产。需求端美联储大幅回收流动性，对全球经济的负面效应逐渐显现，国内经济业受到疫情反复的影响，市场对于原铝需求走弱。电解铝市场价格区间震荡，截止 4 月 19 日，LME 铝价为 2382 美元/吨，国内期货结算价为 19000 元/吨。
需求端国内经济形势逐步向好，乐观预期不断加强，二季度国内电解铝市场供给将进入集中复产周期，下半年电解铝市场有望实现供需双增。考虑当前国内正在经历去库存周期，且原料端（氧化铝、阳极碳素）市场价格已经先行进入调整周期，短线来看，预计电解铝市场价格将震荡走弱。但本轮国内电解铝市场去库存节奏显著快于往年，且海外电解铝库存已经处在历史低位，下方支撑力度较强，预计本轮回调幅度相对有限。
中长期来看，国内电解铝产能已经接近 4500 万吨的红线，未来增量十分有限，而西南地区电力供应紧张局面预计将走向长期化，需求端下游新能源车以及光伏产业快速发展将带动铝材需求进一步上涨，进入 2024 年，电解铝市场供需缺口预计将重新走阔，我们认为，铝价中长线上涨的趋势确定。
5. 发展趋势：我国电解铝行业进入新一轮深度调整周期
5.1 电解铝产能三次迁移：中部→东西部→西南省份
国内电解铝行业共经历了三轮产能迁移周期，每轮周期都背后映射出行业内部的深度调整：
第一阶段（时段：2011 年前）：国内产能主要集中于中部省份。电解铝行业尚处于起步阶段，产能主要集中于少数铝土矿资源富集省份，其中主要为中部省份，河南省占国内电解铝产能总量约 25%-30%。
第二阶段（时段：2011-2016 年）：电解铝产能由中部省份向东西部地区迁移，电解铝行业进入快速发展阶段，自备火电站供应生产需要的经营模式快速推广，头部企业逐步向能源价格较低的省份集中，河南产能占比不断下滑，山东、*疆新**占比快速上升。
第三阶段（时段：2017-2022 年）：东部地区产能逐步迁出，西南省份承接迁移产能。行业内部推动供给侧改革，大量落后、低效产能淘汰，行业内部产能天花板逐步明确，国内新增产能必须通过等量置换的形式完成。山东电解铝产能占比下降，云南、内蒙等水力、风光资源富集省份产能快速扩张。
5.2 云铝 or 疆铝：清洁与安全的深度博弈
我们认为，当前正处在电解铝行业第四轮深度调整周期，主题为清洁与安全的深度博弈。 一方面，“双碳”政策不断深化，大量产能仍在涌入西南省份。另一方面，以云南为代表的水电铝大省逐渐面临电力供应紧张、限电政策长期化的问题，火电铝作为行业压舱石角色的重要性得到凸显。
5.2.1西南电力供应紧张局面预计走向常态化
长江流域来水量下滑并非偶然性事件，水电站单体发电量走弱预计长期化。 西南地区来水水源为长江，而长江流域干旱具有周期性特点，发生重旱以上事件平均 7～8年一次。但近年来伴随气候变化，来水量下降有长期化的趋势。高频数据显示，三峡水电站水位逐年下降，该特征在枯水期（10 月-次年 4 月）表现得尤为明显。体现在个体水电站上即单体发电量下滑，云南省 2022 年下半年水力发电量持续低于均值水平，2023 年 3 月，全省水电发电量为 1531000 万千瓦时，同比下降 13.89%。
省内水电资源开发饱和，新增水电站装机规模有限。 云南省水力资源丰富，可供开发水体主要为三江，即澜沧江、金沙江以及怒江。三江中开发潜力最大的水体为怒江，流域内水电站均为筹建阶段，全部完成装机可以从根本上解决省内供电紧张问题。但由于怒江流域地质情况恶劣、建设施工难度大，且当地生态环境脆弱，因此怒江流域水电站虽然早早立项，但是均未动工建设。澜沧江、金沙江流域水电站是云南省水电供应主体，域内水电资源开发已经接近饱和，几年内能够新增投产的水电站主要有三座，分别是托巴水电站、橄榄坝水电站以及白鹤滩水电站，托巴水电站预计于 2025 年建设完成，能够为省内水电供应提供增量；橄榄坝水电站规模较小，装机投产后对全省供电局面影响有限；白鹤滩水电站为超大型水电站，装机容量达到 1600 万千瓦时，但该水电站 16台机组，大部已经在 2022 年前已经实现投产，且该水电站发电产出以外送电为主，仅有少部分可供云南、四川两省省内使用。
为客观判断云南省电力发展是否能够满足电解铝产业发展需要，我们进一步对2023-2025 年电解铝产业耗电情况进行测算，其中进行假设如下：
1.云南省电解铝产业单吨耗电量为行业均值水平（单吨耗电 13500Kwh）
2.2023-2025 年电解铝产业耗电占比提升速率为过去三年该数值的年复合增长率
3.到 2025 年，云南省发电总量能够达到其规划数值 4500 亿千瓦时经过测算， 2025 年，云南省内发电量能够满足 832.67 万吨电解铝生产需要，该数值相较当前产量 420.2 万似乎有着充足空间，但东部省份电解铝产能迁移过程仍在加速进行，目前仅魏桥铝电公布的迁移计划显示，公司 2025 年前涉及的迁移产能已经达到396 万吨。同时，不同于火电，水电供应带有明显的季节性波动特征，枯水期与丰水期供电量有着显著差异。因此，我们判断，西南地区季节性限电政策将走向长期化，水电铝稳定供给难以有效保证。
5.2.2供应稳定、成本低廉，疆铝区位优势凸显
*疆新**地区电解铝产业起步于 2010 年，近十年成长迅速。 2010-2015 年为*疆新**电解铝产业发展的黄金时段，凭借丰富的煤炭资源以及低廉的电力成本，疆铝产业规模快速扩张，2015 年，疆铝产量国内占比突破 20%。2015 年供给侧结构性改革推行，*疆新**电解铝产业进入深度调整周期，淘汰大量落后低效产能。2022 年，*疆新**地区电解铝产量接近 600 万吨，国内占比 15%，仅次于山东、内蒙古，是第三大电解铝生产省份。
相较于云南水电铝，疆铝的区位优势主要包括以下几点：
第一，疆铝供给稳定性高。 *疆新**电解铝产业充分发挥自身优势，近十年来建立起一整套完备的煤-电-铝一体化产业链，铝企建有自备火电厂，利用当地丰富煤炭资源，供给生产用电，2020 年至今省内铝企开工率始终稳定在 95%以上。
第二，成本优势明显。 电解铝产业成本主要存在于三部分：氧化铝原料、电力消耗以及阳极碳素。氧化铝价格国内各省份基本相同，阳极碳素大型铝企多数已经实现自产自供，因此成本端的差异主要来自于电力消耗部分。*疆新**地区煤炭资源丰富且质优价廉，多数铝企建有自备大型火电站，并且不需缴纳相关基金及附加税款，成本优势明显。
为了进行对比，我们对云南、*疆新**电解铝生产盈利进行测算，所涉及的假设如下：
1.氧化铝、电力消耗、阳极碳素、氟化铝、冰晶石单吨消耗两地均按照行业均值水平估算。
2.氧化铝、氟化铝、冰晶石、人力成本、其他费用、电解铝最终售价两地不存在显著差异。
3.阳极碳素两地价格分别使用西北地区均价、西南地区均价进行计算。
4.电力价格*疆新**地区使用天山铝业、神火股份*疆新**产区电力成本均值计算，云南地区使用神火股份云南产区电力成本计算。
5.运输成本*疆新**地区相较内地单吨上涨 800 元。
经过测算，云南地区电解铝单吨盈利约为 2995.71 元，*疆新**地区单吨盈利约为4741.04 元，两地单吨盈利差异约在 1700-1800 元，主要差异项为电力消耗成本，需要说明的是，云南电解铝成本测算中，受限电政策扰动，因复工复产所造成的额外成本并未进入测算范围之内，而根据上文分析，西南地区限电扰动预计将走向长期化，因此两地的电解铝企实际盈利差异可能会高于测算数值。
疆铝最大的劣势在于政策面所给予的压力。 国内方面双碳政策的深入推进为电解铝行业设置了产能天花板，2024 年即将投入实施的《电解铝和氧化铝单位产品能源消耗限额国家标准》进一步受收紧了对于电解铝行业能耗的限制。海外方面，2022 年欧盟理事会通过了“碳关税”提案，2026 年正式投入实施，涉及行业包含水泥、电力、化肥、钢铁、电解铝等高能耗行业。中国是欧盟的第一大贸易伙伴，出口产品中几乎不包含水泥、电力及化肥产品，因此该政策影响最显著的即是钢铁有色行业。根据能源基金会发布的《碳边境调节机制研究》报告中显示，“碳关税”的实施会导致国内向欧盟出口的铝制品成本上涨 9%。
政策面的压力下，*疆新**铝企正在优化自身能源结构，不断提升清洁能源使用比重。 *疆新**本地太阳能资源丰富，电解铝企所处区域多数相邻戈壁滩，可供开发的太阳能资源丰富，2022 年*疆新**光伏发电平均可利用小时数为 1333，高于全国均值水平。相关铝企已经开始推动自备光伏电站的建设，部分替代自身生产用电需要。例如，天山铝业公司已经在石河子戈壁滩与天富能源合作建设自有光伏电站，计划建设体量为 2-3GW，目标未来光伏发电能够供给公司 30%左右生产用电需求。
另一劣势在于*疆新**距离内地市场距离较远，自身缺乏足量市场消化产能。 原料端*疆新**本地虽然矿产资源丰富，但铝土矿储量不高，相关铝企所需的氧化铝需要从山西、河南等地采购，再运进*疆新**进行生产；消费端*疆新**自身缺乏足量市场，电解铝产品需要运送至华北、华东甚至华南市场进行消化。 对此，我们建议关注实现上下游产业链一体化建设的疆铝企业。拓展产业链、提高附加值、提升产品加工的就地转化率，一定程度上能够降低部分运费成本，提高公司的盈利能力，同时对冲了部分原材料价格波动所带来的经营风险。
5.3 产业链利润分配迎来新一轮再调整
长期以来，铝产业链持续面临利润分配不均的问题。 氧化铝产业相关公司利润率约为 20%，铝加工相关公司利润率 3-4%，电解铝行业利润率波动较大（4%-20%）。利润催化下，氧化铝行业产能扩张快速扩张，2023 年 4 月，国内氧化铝行业年化产能达到 7950 万吨/年，同比上涨 5.37%。产能扩张速度过快导致市场供过于求现象严重，自2021 年下半年起，氧化铝市场持续供给过剩，根据 SMM 统计数据显示，2022 年全年，国内氧化铝市场供给过剩规模 148.1 万吨，为近几年来的新高。
受此影响，氧化铝市场价格自 2021 年下半年起开始进入下行区间，截止 2023 年 5月，国内氧化铝市场均价回调至 2889 元/吨，相较 2021 年峰值水平下跌幅度为 29.89%。而在原料端，铝土矿价格自 2020 年年中开始持续上涨，目前创下自 2016 年以来的新高。 产品价格的下行叠加原料价格的上涨，导致氧化铝行业的利润率走低，电解铝行业利润迎来再分配机遇。
从产业链利润分配的角度看，下游铝加工板块主要盈利模式为材料加工，赚取加工费，自身利润率较薄同时相对稳定；氧化铝行业供给过剩局面短期内难以得到有效缓解，受原料价格上涨、产品价格下跌的影响，行业利润率预计走低；电解铝行业产品价格处在震荡区间，且下方支撑力度足够，原料端氧化铝、阳极碳素价格持续走低，且行业存在产能天花板，盈利增厚也难以刺激企业盲目扩张产能，我们认为相关企业将迎来配置机遇。
6. 投资建议
宏观层面：海外市场美联储 5 月加息靴子落地，目前已经来到本轮加息周期的尾声阶段，快速回收流动性对于宏观经济的负面影响逐渐开始显现，市场对于美国经济未来预期走低，银行业危机尚未消散，原油价格上涨导致抗通胀难度陡增，市场避险情绪浓厚，海外宏观不确定性因素较多。国内宏观环境整体向好，房地产市场边际改善，消费逐步修复，预计下半年宏观经济形势将优于上半年。
供需基本面：供需平衡上，我们认为相较 2022 年，今年电解铝供给紧张局面能够有所缓解，全年市场预计呈现紧平衡。供给端前紧后松，下半年供给结构预计优于上半年。价格方面，短线来看，预计上半年电解铝市场价格将震荡走弱。但下方支撑力度较强，预计回调幅度相对有限。国内电解铝产能已经接近 4500 万吨的红线，未来增量十分有限，下游新能源车以及光伏产业快速发展将带动铝材需求进一步上涨，铝价中长线上涨的趋势确定。
产业链结构面：铝产业链中的下游铝加工板块利润率较薄且相对稳定；氧化铝供给过剩局面短期内难以有效缓解，且原材料价格不断上涨，预计行业利润率走低；电解铝行业存产品价格处在震荡区间，且下方支撑力度足够，原料端氧化铝、阳极碳素价格持续走低，且行业存在产能天花板，盈利增厚也难以刺激企业盲目扩张产能，相关企业将迎来配置机遇。
产能趋势面：西南地区供电紧张局面预计将走向长期化，限电政策持续扰动相关铝企生产，停机再复产对利润影响明显。 水电铝供给不稳定凸显出当前阶段火电铝仍不可或缺，疆铝供给稳定、相较云铝有着明显的成本优势，双碳政策压力下，相关铝企正在积极进行能源结构转型，建议关注实现上下游产业链一体化建设的疆铝企业 。建议关注：天山铝业、神火股份
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