当前国际上两个主流的资产配置框架“美林时钟”与“桥水全天候策略”在中国的应用过程中出现了一定程度的“水土不服”。为了克服上述缺陷，我们构建了一个全新的“中国特色的资产配置框架”。综合考虑中国经济、金融环境具有周期性的典型特征与资产定价的本质逻辑，我们采用“经济环境”和“金融环境”两个维度将市场划分为四个相态，并寻找不同相态下的优质资产。结果显示：“稳增长”状态下应超配债券类资产，“加杠杆”状态下应超配权益类资产，“后周期”状态下应超配商品类资产，“防风险”状态下则无明显的风险暴露严格匹配的资产。
【摘要】
▍ 当前国际上两大主流资产配置框架在美国的适用性较好，但在中国出现了一定程度的“水土不服”。“美林时钟”与“桥水全天候策略”均采用“经济增长”和“通胀”将宏观经济划分为四个相态，并在不同相态搜寻更具优质表现的资产类型。两策略在中国的应用效果不佳。针对“美林时钟”，我们用实际GDP增速和CPI同比增速拟合了“中国化的美林时钟”，发现其对中国大类资产配置指导的正确率较低。针对“桥水全天候”，由于该策略的核心投资思路为“风险平配”，而中国主要大类资产之间存在巨大的风险差异度，“中国化的桥水全天候” 可能出现债券资产权重配置过高的问题，一定程度上也偏离了该模型设计的初衷。
▍ 两类国际主流框架在中国应用效果不佳主要有三个原因。（1）在中国划分经济相态存在一定困难。中国没有官方公布的“产出缺口”和“通胀缺口”数据，并且中国货币政策的制定不只需要考虑到这两类因素，还需兼顾其他政策目标。（2）我国通胀指标对资产价格的指示意义偏弱。我国CPI的变化被猪肉为代表的食品分项和原油价格主导的交通工具用燃料等分项高度绑架，核心CPI水平也长期处于较低波动状态。（3）我国资产价格不仅受到基本面因素的影响，也在很大程度上受到政策变化的影响。如2017年我国房地产“去库存”政策带动下市场呈现股牛债熊走势，2018年“去杠杆”政策带动下市场则出现股熊债牛走势。
▍ 沿袭经典的“两变量-四象限”法，我们采用“经济环境”与“金融环境”两个维度划分中国不同的资产配置相态，构建了一个更具中国特色的新资产配置框架。该框架的设置主要基于两个重要依据：（1）中国经济天然具有“经济周期”与“金融周期”特征。一旦进入某一种周期状态，往往能够持续较长的时间。因此，两类周期背后的变量对于搭建资产配置框架至关重要。（2）资产定价的本质决定了“经济环境”和“金融环境”双轮的重要性。根据资产定价公式，一切资产的价格都是未来收益的折现，分子端的盈利主要依赖于经济环境，分母端的估值主要依赖于金融环境。对于不同类别的资产，其分子分母的含义、受到经济环境和金融环境的影响程度存在明显差异。
▍ 我们采用新的方式构造了中国的“经济环境指数”和“金融环境指数”，并据此将经济划分为四个相态，不同状态下资产价格的表现具有明显差异。在“经济弱、金融松”的“稳增长”状态下，“债券类资产”表现更为强势；在“经济强、金融松”的“加杠杆”状态下，“权益类资产”表现更为强势；在“经济强、金融紧”的“后周期”状态下，“商品类资产”表现更为强势；在“经济弱、金融紧”的“防风险”状态下，不存在明显的风险暴露严格匹配的资产。考虑到宏观经济基本面的变化呈现出长期的趋势性和稳定性，未来可以通过持续跟踪“经济环境指数”与“金融环境指数”对我国的大类资产配置提供有效指导。
▍ 风险因素：模型效果不及预期；宏观环境出现重大变化致使模型适用性下降。
【正文】
▍ 两大国际主流的资产配置框架
当前国际上有两个主流的资产配置框架：美林证券2004年研发的“美林时钟”与桥水基金1996年提出的“全天候策略”。两类策略均采用“经济增长”（产出缺口）和“通胀”（CPI）将宏观经济划分为四个相态，并在不同相态搜寻更具优质表现的资产类型。上述策略设置方法隐含了一个重要假设，即“经济呈现周期性波动的特征，经济增长和通胀水平是资产走势的核心驱动力”。具体而言，短期内经济增长和通胀可能在各类冲击下偏离潜在水平，政府的财政、货币政策通过适时进行松紧调节，引导经济向其潜在增速回归。在此过程中，经济周期形成了“过热”、“滞胀”、“衰退”和“复苏”四个不同的阶段，不同经济阶段下大类资产收益表现不同。随着经济周期的变化，大类资产表现出明显的“轮动”特征。
同样是将经济划分为四个相态，但二者的投资逻辑存在显著差异。（1）“美林时钟”需要投资人根据GDP、CPI数据对当下所处的经济阶段（象限）进行主观判断，是一种主动管理型的配置策略。（2）“桥水全天候策略”中象限的作用则仅用于划分资产，投资人无须对当下经济处于哪一象限进行主观判断，是一种被动管理型的投资策略。基于“风险平价理论”，投资人需要对四个象限内的资产进行风险平配，保证无论经济环境至哪一阶段均可取得不错的收益，实现资产的保值。
两类资产配置框架在美国的适用性较好，但在中国出现了一定程度的“水土不服”。（1）“中国化的美林时钟”：我们尝试对实际GDP增速和CPI同比增速施加HP滤波法，构造产出缺口与通胀缺口，并根据两指标是否大于0，划定经济增长和通胀水平的“高”与“低”。通过复盘不同经济阶段下大类资产的表现，我们发现美林时钟对中国大类资产的配置指导正确率很低。比如2009Q3-2010Q2被划分为“复苏期”，理论上应超配股票资产，但实际上该期间股票价格表现震荡，2010Q2上证指数更是从3100点回落至2500点。再比如2012Q2-2013Q2被划分为“衰退期”，理论上应超配债券资产，但实际上该期间10年期国债收益率一直在3.5%-3.6%附近徘徊，并未如期走出牛市行情。（2）“中国化的桥水全天候策略”：桥水全天候策略的核心投资思路为“风险平配”，即高配低风险资产、低配高风险资产。但中国主要大类资产之间的风险差异度过高，历史波动率方面呈现出“股票>>商品>>债券”的特点。若在中国实施该策略，可能出现债券资产权重配置过高的问题，偏离了该模型设计的初衷。
▍ 中国资产配置环境存在一定的特殊性
由于中国存在一定特殊性，前述两大国际主流资产配置框架在中国应用效果不佳。主要原因可归纳为以下三类：
原因1：中国划分经济相态存在一定困难
第一，中国没有官方公布的“产出缺口”和“通胀中枢”数据。产出缺口是指实际产出偏离潜在产出的水平，是“经济增长”的代理变量。OECD数据库中提供各经合组织成员国的产出缺口数据，美国国会预算办公室也会专门对“潜在产出”水平进行测算，但中国并没有官方公布的产出缺口数据。现有研究通常采用HP滤波等方式自行计算该指标，但效果普遍不佳。通胀中枢一般采用CPI来衡量，但我国CPI指数的指代性相对较差。
第二，我国货币政策的制定不只需要考虑到“产出缺口”和“通胀水平”。美国货币政策的制定主要依据泰勒规则：
该框架下，“产出缺口（y-y*）”和“通胀缺口（π-π*）”是最核心的输入变量，是美联储调整货币政策最核心的考量因素。“美林时钟”和“桥水全天候”资产配置框架也是基于该理论而设置。中国货币政策制定时需要兼顾多重目标，除经济增长和通胀外，还包括“充分就业”、“国际收支平衡”、“金融稳定”等目标，不同时期有不同的政策目标重点。这就导致在部分时期，我国的“经济基本面”对大类资产价格的指导意义偏弱。
原因2：国内通胀指标对资产价格指示意义偏弱
第一，我国CPI的变化被高波动品种绑架，在一定程度上无法充分反映国内需求的强弱变化。各分项对CPI波动的影响大小通常用“各分项在CPI篮子中的权重”与“该分项价格的波动率”做乘积来衡量。因此，即便所占权重不高，过高的价格波动率仍然会对CPI产生主导影响力。我国CPI主要被两类价格高波动的品种绑架：一是以猪肉为代表的食品分项，二是原油价格主导的交通工具用燃料等分项。以2019年的“超级猪周期”为例，虽然非食品项价格下行，但CPI仍在猪肉价格高企的带动下大幅上行，一度达到5.4%的高位。但这一现象并不意味着国内需求过旺、综合物价水平过快上涨。
第二，我国核心CPI水平长期处于较低波动状态，对内需变化的指示意义偏弱。较之于CPI，我国核心CPI水平与资产价格（以债券为例）相关程度更高，理论上可以作为一个替代性通胀衡量指标。但目前我国核心CPI的核算方式并不完备，导致其长期处于较低波动状态，无法很好地衡量我国内需的变化情况。以“居住项CPI”为例：核算时同时考虑公有住房和私有住房，且采用“成本法”计算，无法很好地反映住房市场价格的变动。
第三，我国PPI与CPI指标在2015年之后走势的同步性明显减弱。PPI反映的是生产领域的工业品出厂价格，理论上可以通过产业链向下传导，最终传导至消费者物价水平CPI上。2015年前，我国PPI与CPI基本保持同步变动的趋势。2015年后，我国需求端始终相对疲弱，生产端的价格难以向需求端传导、供给端变化主导了PPI的走势，导致PPI与CPI出现一定背离。
原因3：我国资产价格表现受政策影响非常明显
我国资产价格的表现不只受到“产出”、“通胀”等宏观基本面因素的影响，还在很大程度上受到政策变化的影响，这一点也与海外市场的逻辑存在一定差别。以2015年启动的“供给侧改革”为例，政策推进的每一个阶段都对资产价格的市场表现产生了明显的扰动。接下来，我们将以“去库存”、“去杠杆”政策为例进行详述。
去库存：货币信用宽松，引导股牛债熊。2015年底中央城市工作会议上指出，“房地产去库存”是2016年我国经济社会发展的五大任务之一。2017年，中央经济工作会议将“房地产市场去库存”列为我国供给侧结构性改革的重大任务、促进房地产市场平稳健康发展的核心举措。2016、17两年，央行大规模使用PSL工具支持棚户区改造，PSL总投放量分别达9750、6350亿元，我国商品房待售面积两年内下降超过1.3亿平方米。宽信用背景下，市场表现出股牛债熊的特征。
去杠杆：市场流动性收紧，引导股熊债牛。2018年的中央财经委员会会议上，明确提出“以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”，标志着我国“结构性去杠杆”进程正式开启。在这一浪潮下，我国实体经济部门杠杆率从2017年9月的242.6%降至2018年年底的239.3%，结束了我国自2008年以来持续加杠杆的行情。“紧货币+强监管”的组合下，金融流动性大幅收紧，股票走出长达一年的熊市行情，债券价格则一路走高。
▍ 基于中国特色构建一个新的资产配置框架
综合考虑前述问题，我们沿袭经典的“两变量-四象限”法，选择“经济环境”与“金融环境”两个维度划分中国市场的相态，构建了一个更具中国特色的新资产配置框架。
新资产配置框架的构建依据
第一，中国经济天然具有“经济周期”与“金融周期”特征。中国的经济环境呈现出了明显的周期性特征，从2001年至2019年，大致经历了5轮完整的轮动周期，每轮持续时间在3-4年左右。中国的金融周期则通常与政策周期（地方政府换届、金融工作会议召开等事件）和房地产周期（由于房地产是信贷最常用的抵押品）密切相关。中国的经济、金融周期较不稳定，虽然有一定的轮动规律，但是轮动转换的时间点不容易直接判断。不过，一旦进入某一种周期状态，往往能够持续较长的时间。因此，两类周期背后的变量对于搭建资产配置框架至关重要。
第二，资产定价的本质决定了“经济环境”和“金融环境”双轮的重要性。回归资产定价的本源，一切资产的价格都是未来收益的折现。根据公式：
分子端的盈利主要依赖于经济环境，分母端的估值主要依赖于金融环境。对于股票来说，分子表征净利润，分母表征无风险利率与股票风险溢价之和；对于债券，分子表征票面利息，分母表示无风险利率与债券信用补偿之和；对于商品期货，分子表征经济的供需缺口，分母表示实体经济的融资成本。总结而言，各类资产在定价公式中，分子都是“经济环境”的函数，分母都是“金融环境”的函数。但是，各类资产受到经济环境和金融环境变化的影响程度不同。比如，同样是经济环境向好变化，商品收益的增长幅度会远大于股票净利润的增长幅度、大于债券票息的增长幅度。同样是金融环境偏宽松，对股票和债券价格的影响幅度则大于对商品价格的影响。对于股票和债券来说，如果具体分为价值型和成长型、长久期债和短久期债、利率债和信用债的话，那么经济和金融两个条件的影响可能表现出程度差异。比如，金融环境宽松对成长股的利好程度要强于价值股、经济向好对长久期债的利空程度要强于短久期债等等。因此，在不同的“经济环境+金融环境”组合下，资产的收益表现会存在明显差异。
传统的“产出-通胀”框架与该理论并不相悖：一方面，产出和通胀本身就是美国最重要的“经济环境”表征变量。另一方面，由于美国货币政策的制定依据泰勒规则，“金融环境”在很大程度上是由产出与通胀情况内生决定的，但这一点在中国并不成立。
新资产配置框架的主要内容
我们采用新的方式构造了中国的“经济环境指数”和“金融环境指数”，并据此划分经济相态。（1）经济环境指数：一般而言，名义GDP的同比增长率是衡量“经济环境”相对通用且客观的指标。但由于国内该指标样本数量较少（时间较短且发布频率较低）、指标整体走势非常平坦，直接采用该指标与资产价格进行回归的效果并不理想。因此，我们尝试采用三十余种与中国经济运行情况高度相关的指标构造了一个“GDP同比”的日频拟合指标，以此来衡量“经济环境”的动态变化。（2）金融环境指数：由于金融数据往往广泛而繁杂，如何客观中肯地利用金融数据评价市场所处的金融环境一直是一个难以绕开的问题。我们采用十余种货币信贷指标合成为一个“金融环境指数”，其中隐含了中国政策环境的变化，对资产价格的指示意义更强。
基于上述两个维度，我们将经济状态划分“稳增长”、“加杠杆”、“后周期”与“防风险”四类（图20），并通过回归分析方法考察了境内8种主流股债商品资产在各状态下的风险暴露（图21）。各经济状态的运行逻辑与对应的资产表现结果如下：
状态一：稳增长。当经济增长水平低于预期时，政府往往采用宽松的财政、货币政策支持经济修复，对应的金融条件偏宽松。当前虽然经济可能出现了改善的迹象，但整体还处于低位偏弱运行，经济进入“稳增长”状态。该状态下，“债券类资产”表现更为强势。
状态二：加杠杆。该状态下，经济表现不错，金融环境也维持偏松状态。这是企业最喜欢的状态组合，不仅盈利在向好，而且对未来的预期也在改善，产出再投资形成正循环，创新创业活动大量增加。该状态下，“权益类资产”表现更为强势。
状态三：后周期。伴随着经济向好，逐渐出现杠杆率提升、物价上行、产能过剩等一系列的问题，政府开始采取相对紧缩的政策、更严格的监管方式调结构，金融条件开始收紧，即进入“后周期”状态。该状态下，“商品类资产”表现更为强势。
状态四：防风险。该状态下，经济偏弱同时暴露了一些风险，此时政策的重点在于宏观风险的防范，防风险政策客观上导致金融环境偏紧。该状态下不存在明显的风险暴露严格匹配的资产，可以综合配置“黄金-国债”等避险资产。
前述理论分析确定了四个不同市场状态下对应的优势资产。但值得注意的是，从实际操作的维度，由于市场通常走在预期之前，下一阶段市场状态下的优势资产通常表现优异。因此，在进行资产配置时，可以同时配置当前市场状态和下一阶段市场状态对应的优势资产，从而取得更高的超额收益。
进一步地，我们通过回归分析发现（图22），2008年以来4次完整的轮动中，各类资产的表现基本符合上述结论。尤其是以2015-2018年这轮完整的经济周期为例：2015年5月-2016年6月对应于“经济弱，金融松”的稳增长状态，此时中国5年期、10年期国债资产走出一波超额收益，沪深300、中证500等权益类资产表现也不错；2016年6月-2016年11月对应于“经济强，金融松”的加杠杆状态，此时沪深300、中证500指数可获得明显的超额收益，沪铜、螺纹钢等商品价格表现也不错，债券类资产则表现不佳；2016年11月-2018年1月对应于“经济强，金融紧”的后周期状态，此时沪铜、螺纹钢等商品资产可获得明显超额收益。2018年1月-2018年11月对应于“经济弱，金融紧”的防风险状态，此时国债等避险资产收益表现较好。
通过对历史上各周期内的资产表现进行测算和梳理，我们发现，这一新的资产配置框架对于大类资产价格的指导效果越来越好。具体表现在，在2015-2018和2019-2022这两轮最近的完整周期中，各类资产价格的表现与理论的吻合程度更高。该框架对于当下的解释力度或相对更强。
宏观经济基本面的变化呈现出长期的趋势性和稳定性，这为利用四大经济相态进行资产配置提供了重要的理论支撑。通过计算四个象限的月度转移概率矩阵（图23），我们发现了两个重要的现象：（1）当市场进入某一状态后（稳增长、加杠杆、后周期、防风险），大概率会维持一定时间。市场处于稳增长、加杠杆、后周期、防风险状态的平均时间为12.0、4.0、7.0、5.1个月。（2）市场发生状态变化时，大概率会按顺序切换至下一个状态（如当前是稳增长状态，下一阶段大概率会切换至加杠杆状态）。从具体的资产表现来看（图24），市场所处当前状态和下一状态对应资产的表现往往较好，进一步印证了“同时超配当前状态与下一状态对应的优质资产”配置方式的合理性。
总结而言，我们沿用了国际主流资产配置框架的“两变量-四象限”原则，充分考虑中国特色，选择“经济环境”与“金融环境”划分市场所处相态。基于上述框架，未来我们可以结合对“经济环境指数”和“金融环境指数”的持续跟踪，对大类资产配置做出有效指导。
▍ 风险因素
- 模型效果不及预期。
- 宏观环境出现重大变化致使模型适用性下降。
本文作者：
程强：宏观经济首席分析师，执业证书编号 S1010520010002
本文节选自中信证券研究部已于2022年12月29日发布的《资产配置专题报告一：双轮驱动资产配置策略系列》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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