6月15日，国家统计局发布5月国民经济数据。[1]中金公司总量联合行业对此进行了解读。
我们认为，5月经济数据环比增速皆较4月有所改善，同比走弱，部分反映基数效应，需求不足仍然是主要问题。消费四年复合增速与上月基本持平，场景修复向收入驱动过渡。制造业和基建固定资产投资四年复合同比增速好于四月，但房地产投资下行，拖低整体固定资产投资。
具体说，基数上升背景下，5月经济数据同比增速皆有所回落，但是我们认为多数指标的实际情况较4月略有改善。从季调环比增速来看，5月工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额分别为0.63%、0.11%、0.42%（4月分别为-0.34%、-0.82%、0.20%），皆较4月有所改善。从四年复合增速来看，生产端工业增加值和服务业生产指数也皆较4月有所改善，其中受建筑业影响较大的采矿业和原材料制造业回落幅度相对较大。而需求端社零略有改善，固定资产投资总量上受到PPI进一步下滑的影响，结构上主要受到房地产投资的拖累，制造业和基建投资的复合增速皆较4月有所改善。
展望未来，虽然5月经济数据环比有改善，但整体仍然偏弱。 政策方面，降息已经吹响了稳增长政策号角，我们预计随着政府部门集中调研结束，更多针对性强、含金量高的政策或可期。
向前看，宏观经济和政策走势如何？对各类资产有何影响？请听中金公司总量以及行业为您联合解读。
宏观
环比改善，但也需政策加码
5月经济数据环比增速皆较4月有所改善，同比走弱，部分反映基数效应，需求不足仍然是主要问题。消费四年复合增速与上月基本持平，场景修复向收入驱动过渡。制造业和基建固定资产投资四年复合同比增速好于四月，但房地产投资下行，拖低整体固定资产投资。展望未来，虽然5月经济数据环比有改善，但整体仍然偏弱，政策方面，降息已经吹响了稳增长政策号角，我们预计随着政府部门集中调研结束，更多针对性强、含金量高的政策或可期。
经济环比有改善。 去年同期基数上升背景下，5月经济数据同比增速皆有所回落，但是环比增速皆较4月有所改善。5月工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额季调环比增速分别为0.63%、0.11%、0.42%（4月分别为-0.34%、-0.82%、0.20%），皆较4月有所改善。从四年复合增速来看，5月工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额分别为+4.3%、+3.5%、+3.5%，皆低于3月的+5.3%、+4.6%、+4.8%。
生产端工业和服务业皆较4月有所改善。 工业中受建筑业影响较大的采矿业和原材料制造业回落幅度相对较大。5月采矿业增加值同比-1.2%（4月为0%），四年复合增速为+2.5%（4月为+3.2%）；而制造业同比+4.1%（4月为6.5%），四年复合增速为+4.6%（4月为+4.2%）。制造业中非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工业等受建筑业影响较大的原材料制造业四年复合增速回落，分别为+1.1%、+3.5%（4月为+2.3%、+3.8%），汽车制造业四年复合增速改善，为+6.7%（4月为+3.0%）。服务业仍然延续疫情后修复的特征，5月服务业生产指数四年复合增速为+4.8%（4月为+4.7%），呈现小幅改善的态势。
消费的复合增速较上月基本持平，收入成为推动消费改善的动力。 5月社会消费品零售总额同比增长12.7%，伴随去年同期基数的抬升，增速较4月回落。而以2019年为基期的4年复合增速为3.5%，持平于4月。数据特征上看，场景修复对消费的拉动已经基本释放，对相关分项的边际提振有所减弱，比如5月餐饮、服装鞋帽、石油制品、金银珠宝等线下场景相关的消费复合增速较4月基本持平或小幅回落。而居民购买力对应的消费分项则有改善，比如通讯器材、汽车、家电等分项的复合增速均有所提高。未来消费的进一步回暖，将更加依赖于居民购买力的支撑。
固定资产投资总量上受到PPI进一步下滑的影响，结构上主要受到房地产投资的拖累。 1-5月固定资产投资同比+4%（1-4月为+4.7%），对应5月当月同比+1.6%（4月为+3.6%），四年复合增速也回落至+3.5%（4月为+4.0%）。考虑到5月PPI同比-4.6%（4月为-3.6%），较4月也有所回落，因此5月实际固定资产投资增速回落幅度或小于名义增速。结构上来看，制造业和基建投资四年复合增速分别为+6.2%和+4.9%（4月分别为+5.0%和+4.6%），皆有所改善，支撑整体固定资产投资，而房地产开发投资四年复合增速为-0.5%（4月为+0.4%），是固定资产投资的主要拖累项。
制造业投资仍有一定韧性。 虽然需求不足不利于制造业投资，但是政策支持下与国货崛起以及创新有关的投资空间加大。1-5月高技术制造业投资同比+12.8%，高于整体制造业投资的+6.0%。细分行业来看，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，农副食品加工业，纺织业的四年复合增速边际改善幅度较大。
前5月基建投资同比增长9.5%（前4月为9.8%），其中5月同比8.8%，较4月的7.9%有所提升。 从分项看，5月公用事业、交通运输、水利环境和公共设施管理增速分别为35.9%、3.4%和2.8%，公用事业继续高位增长，水利投资加快、交运投资放缓。5月基建增速小幅回升主要源自公用事业拉动，传统基建投资增速继续回落，这基本与5月基建实物工作量偏弱相互印证，而5月专项债和政金债净融资量也偏弱，我们认为近期专项债发行或将提速，同时准财政工具加码的必要性上升。
前期拿地谨慎，购房信心不足，房地产数据走弱。 商品房销售同比转跌2.7%（前值4.6%），销售额同比从26%放缓至7.0%，复合增速亦走弱，外部融资和销售回款共同带动开发资金来源同比由涨转跌（-7.4%，前值3.2%），*款贷**和自筹资金降幅扩大至-13%和-29%，利用外资同比降幅维持在-85%，定金及预收款同比涨幅从31%缩窄至6%。尽管仍有去年的低基数，受前期拿地谨慎影响，开工降幅维持在-27%，施工降幅扩大至-44%，竣工增速亦从41%回落至24%，带动开发投资降幅从-7.2%走阔至-10.2%。往前看，地产政策仍需加码，保交楼流动性支持之外资金缺口仍需弥补，重点城市的限购放松、头部民营房企再融资支持、保障性租赁住房、商办去库存力度或亦将加大。
就业主体人群失业率继续下降，但分化加大。 5月，全国城镇调查失业率为5.2%，与上月持平。其中，25-59岁就业主体人群失业率为4.1%，连续3个月下降且处于2018年以来历史同期低位，说明就业基本盘总体稳定，而且还有所改善。16-24岁劳动力失业率仍处于相对高位[2]。
策略
市场具备一定的修复空间
5月经济数据改善幅度偏弱，但市场估值已计入较多悲观预期。 5月的经济数据从两年复合增速的角度，普遍相比4月环比改善，但整体而言，各项数据改善幅度相对偏弱，低于Wind一致预期的预测值水平。但是对于市场而言，5月数据不强在此前已得到充分预期和消化，前期市场估值也比较充分反映投资者对复苏前景的悲观预期，沪深300的股权风险溢价已跌至历史均值上方0.9倍标准差的水平，距离去年10月底的水平差距仅一步之遥，具备较强的估值吸引力。
下半年A股相比当前水平具备一定的修复空间。 我们在周初发布的A股下半年展望《行稳致远》指出：当前指数表现所隐含的估值水平已经计入较多偏谨慎预期，在海外经济缓衰退、中国经济温和复苏的基准判断下，我们维持对2023年A股市场中性偏积极看法，指数相比当前位置仍具备一定上行空间，中期市场机会大于风险。具体逻辑包括：
1）中国增长复苏有望延续，政策支持依然关键。 上半年国内复苏在疫后“疤痕”效应和地产周期影响下，面临一定波折，但我们认为这符合“非典型”复苏的特征，复苏有望延续只是节奏可能相对偏缓慢，居民消费信心修复有待收入和就业改善，企业库存消化和恢复投资信心也仍需要时间。而且政策是内生于经济形势的，4、5月经济数据偏弱，意味着为了巩固复苏成果，政策支持仍是十分关键的，近期OMO利率下调具备较强的信号意义，后续关注政策空间及改革应对，尤其是地产、消费、地方政府偿债等领域。
2）上市公司盈利下半年有望明显改善。 本轮A股盈利复苏受价格因素拖累而相对缓慢，下半年随着库存消化和价格企稳，盈利复苏可能明显好于上半年，我们预计A股全年盈利同比增速在6.5%左右。 结构上 随着上游价格回落，以及下行周期已持续较长时间，我们预计中下游消费、制造和TMT等领域复苏的概率在抬升，可能改变上半年缺乏业绩主线的现象。
配置层面，科技成长为主线，自下而上找复苏机会。 年初以来市场呈现结构性行情，部分科技板块及高股息领域相对跑赢，机构重仓股表现不佳，背后可能与增长预期反复、结构上高增长领域相对稀缺、增量资金有限等多重环境叠加有关。展望下半年，在增长回稳且流动性尚处宽松的宏观环境，一方面具备成长空间的新技术领域可能继续受到投资者关注，人工智能等产业趋势下的科技成长领域仍为当前A股稀缺的赛道；另一方面，在消费和部分周期性板块自下而上寻找复苏受益的细分领域可能较为关键；部分主题和高股息资产可能仍有相对收益，但相比上半年需要对业绩兑现和基本面改善领域增加配置权重。 未来3-6个月，建议投资者关注三条主线： 1）顺应新技术、新产业、新趋势的偏成长领域，尤其是人工智能和数字经济等科技成长赛道，下半年半导体产业链有望具备周期反转与技术共振的机会；软件端继续关注人工智能有望率先实现行业赋能的传媒互联网、办公软件等。部分领域年初至今累计涨幅较大，需自下而上精选个股。2）需求好转或者库存和产能等供给格局改善，具备较大业绩弹性的领域，例如白酒、白色家电、珠宝首饰、中药、电网设备和航海装备等。3）股息率高且具备高分红和优质现金流的领域，选股思路参见前期我们发布的《高股息投资在A股如何穿越周期》。
固定收益
5月经济数据多数同比增速有所放缓，尤其是房地产继续下行，工业产出出现较明显回落，国内经济复苏明显放缓。从需求来看，消费方面，由于去年同期基数较低，消费品零售同比增速仍然较高，不过季调环比仍然偏弱，尤其是房地产相关分项持续低迷；投资方面，房地产市场持续回落，房地产投资加速下行，基建投资有所回升，制造业保持低位，我们注意到其他行业投资明显回落，对整体投资拖累较大；出口方面，前期订单释放之后，出口明显回落。从产出来看，服务业方面，工业相关服务业表现较弱，不过服务消费相对较好，叠加去年同期低基数影响，服务业生产指数同比增速仍然较高；工业方面，下游需求持续低迷，多数行业产出增速放缓，加上低基数影响减弱，工业增加值同比增速明显回落，5月名义工业产出从上月的2%降至-1.1%。总体来看，5月房地产市场明显回落，内需持续低迷，国内经济明显放缓。
当前居民对房地产市场信心仍然不足，加上收入增速放缓背景下，居民购房能力相对不足，后续商品房销售短期或难有明显改善。去年四季度国内出台多项房地产融资政策，不过金融机构风险偏好仍然偏低，房地产企业融资改善仍不明显。由于销售回款缓慢而外部融资不足，房地产企业资金压力可能仍将延续，房地产投资仍面临下行压力，而房地产可能继续拖累国内经济。由于去年4-5月基数相对较低，今年二季度部分经济指标同比仍然较高，不过随着经济环比持续走弱，6月以后房地产对经济增长拖累或将更多显现出来。在经济仍有下行压力而通胀低迷背景下，我们预计后续宏观政策可能会继续宽松，一方面是财政政策力度可能有所加大，准财政也可能有所发力，另一方面是货币政策可能也会加大宽松力度。我们预计后续流动性仍将延续宽松，债券收益率仍有进一步下行空间，我们仍然建议投资组合维持一定久期，同时保持组合流动性。
大宗商品
能源：油品需求增长动能趋弱
从恢复式增长到内生性增长的过渡阶段，油品需求环比动能有所趋弱，5月我国油品表观消费环比-3.5%，同比增速收窄至17.3%；1-5月我国油品累计消费同比+9.2%。分油品来看，航空煤油消费或同比增量主要支撑，根据航班管家数据，5月中国大陆地区航班执行量同比+209.7%，国际及中国港澳台地区航班执行量同比+677.7%，国内煤油社会库存亦延续去化。汽柴方面，随着低基数时期暂过，5月百城交通拥堵延时指数同比+0.5%，汽油消费同比增幅或有所收窄；高频数据显示5月国内柴油产量环比回落，年初以来公路货运需求对柴油消费同比增速形成支撑，根据国家统计局数据，1-4月我国公路货运周转量同比+9.6%，柴油表需同比+4.6%；随着规上工业增加值同比增速于5月再度回落至3.5%，我们预期柴油消费或受一定拖累。沥青方面，高频数据显示5月我国沥青产量或环比回落，下*行游**业开工率延续同比收缩状态，沥青社会库存及厂内库存均有所累库，我们预计需求恢复或仍需时日，压路机销量回暖或释放一定向好信号。需求环比趋弱叠加国内炼厂检修，统计局数据显示5月我国原油加工量环比上月下滑约2%，对应主营炼厂常减压开工率从4月的77.1%降至76.0%。
5月我国原油进口量环比大增17%至1216万桶/天，引发市场较多关注。我们认为单月超预期的环比增量或主要源于数据统计的周期口径，船期数据显示，4-5月我国海运原油到港量分别为1135.6万桶/天和992.9万桶/天，平均进口量与海关数据基本吻合。1-5月我国原油进口量约为1116万桶/天，同比+7.0%。5月成品油恢复至净出口状态，从船期数据来看或主要源于石脑油进口减少，环比来看5月我国煤油出口有所增加。
天然气市场延续供需双增趋势，5月自有产量同比+7.3%，净进口同比+22%，表观消费同比+13.3%。海外气进口量亦录得可观的环比增长，较上月+22.2%；据路透船期数据，5月我国LNG进口录得76.2亿立方米，环比+7.1%。随着海外LNG现货价格回落，部分价格敏感型参与者，例如南美洲、南亚、东南亚等国，均在5月重返LNG市场，LNG市场供需边际趋紧压力显现。
煤炭方面，5月份煤炭供需继续宽松，供给端5月原煤产量38546万吨，日均原煤产量1243万吨，同比增长了4.2%，但环比较4月的1272万吨有所回落，产量可能是受到了价格下跌的影响。进口方面，海外煤价大幅回落，5月煤炭进口强度不减，当月进口量3958.4万吨，较4月小幅下滑了2.7%。需求端，5月发电量同比增长了5.6%，其中火力发电量同比增长了15.9%，水力发电季节性改善，但同比依然下降了-32.9%，与去年的水电高基数有一定关系。从用电量看，二产增速较慢，与地产偏弱背景下黑色、水泥等产量疲软，以及出口压力均有一定关系。煤炭季节性的旺季即将到来，沿海八省煤炭日耗持续处在高位，前期偏弱的煤价可能有一些企稳反弹的机会。但在库存高企，制造业用电及非电用煤需求较弱的情况下，我们认为今夏煤价的上行压力总体有限。（见《能源2023下半年展望：于低谷处寻转机》中的煤炭小节“弱势难改”）
黑色金属：供需维持双弱
2023年5月粗钢产量录得9012万吨，-7.3% YoY，日均产量290.7万吨，环比下降5.9%。生铁产量录得7700万吨，-4.8% YoY，日均产量248.4万吨，+4.3% MoM。5月焦炭产量4150万吨，-0.7% YoY。5月铁矿石进口9617.5万吨，+4.0% YoY。
5月钢材需求依然偏弱，我们测算的国内钢材表观需求量当月同比下滑了约8.7%。5月周度钢材表需的平均值同环比分别下滑了3.3%和2.6%，其中螺纹钢同环比下滑了1.9%和3.8%，热卷同环比下滑了4.4%和3.5%。5月地产新开工面积依然疲软，5月同比下滑了27.3%，可见地产依然对整体钢需形成拖累。
粗钢产量延续下滑的态势，5月粗钢产量同比转负。不过，电炉贡献了大部分的粗钢减量，但高炉未见明显减产，5月及6月初高炉的产能利用率依然维持在89%左右，5月生铁产量同环比仍在增长。今年前5个月粗钢年化产量10.75亿吨，全年粗钢产量若平控仍有一定的压力。
原材料方面，铁矿石进口环比增长较为明显（+6.3% MoM），我们认为这一方面体现了高炉生产的韧性，一方面可能也体现了铁矿石发运量的改善。焦煤方面，从洗煤厂精煤产量来看，国内焦煤产出与前月基本持平，不过，焦煤进口的强势仍在延续。
供需双弱的情况下，5月钢材库存整体延续去化，供需矛盾并不突出，随着宏观预期有一定改善，5月钢材价格也止跌企稳。另外，高炉的生产韧性对于原材料的价格也形成一定支撑。随着淡季逐步到来，市场将更多关注预期政策的落地与力度。正如我们在年度展望中所表达的，市场对疫后第一阶段国内需求弱复苏或已计入的较为充分，而市场对于需求增长预期的边际变化则更为重要。在疫后场景修复往内生需求修复的过渡期间，市场对国内政策加码的预期也在升温，但预期对实际需求的影响有待验证。（黑色金属2023下半年展望：需求逆风正劲，供给突围遇阻）
有色金属：供给稳中有增，需求静待东风
铜：铜精矿供应延续宽松，铜价回落提振下游需求。 根据SMM统计，5月电解铜产量为95.9万吨，环比减少1.1%，同比增加17.1%。海关总署数据显示5月进口铜精矿及矿砂255.7万吨，同比上升17%；进口未锻轧铜及铜材44.4万吨，同比下降4.5%。随着三月中下旬复产的南美矿山产品续到港，铜精矿供应逐渐宽松，SMM进口铜精矿指数继续上升至87.87美元/吨。需求侧来看，铜价低位运行刺激下游补货，铜材行业整体开工率为78.45%，环比上升3.3个百分点，同比上升10.6个百分点。终端需求方面，夏季高温推升空调需求，铜管开工率月内达到90.1%的高位，但我们也看到月末数据显现出的订单后劲不足。月内社会库存下降4.6万吨至11.83万吨。6月13日，央行调降OMO利率10bps至1.9%，我们认为这或为后续一系列稳增长政策的先导信号，建议关注后续政策对于经济恢复动能的提振效用。
铝：关注云南电解铝复产兑现情况。 供应端来看，月内贵州、四川有部分产能复产。5月电解铝产量为347.2万吨，环比增加3.7%，同比增加1%。云南复产节奏依旧是市场关注的焦点，月内当地旱情有所缓解，但当地铝厂的复产预期亦有所分化。我们预计六月中下旬当地将开始少量复产，需密切关注当地电力通知。上游原材料方面，印尼铝土矿出口禁令自6月10日起正式落地[3]，但相关企业大多已完成对矿石来源的切换，我们预计对氧化铝生产影响有限。下游需求整体走弱，铝下游加工龙头企业开工率降至64.1%。唯有光伏铝型材需求表现相对亮眼。本月出口延续弱势，未锻轧铝及铝材出口47.5万吨，同比下降29.8%。社会库存持续下降至53.7万吨。但值得注意的是，年初以来铝水比例持续上升，本月比例已达到75.5%的高点。库存压力或更多于中间品上体现，我们观察到目前铝棒已出现累库趋势，未来压力或将向铝锭库存传导。成本端5月延续下行趋势，预焙阳极跌幅超850元/吨以上，叠加煤炭价格走弱带动自备电成本降低，冶炼厂盈利空间走阔。后续随着六月步入需求淡季，叠加云南复产预期，我们预计电解铝将呈现供增需减的状态，对价格产生下行压力。
农产品：国际谷物基本面预期持续修复，国内供强需弱下猪价维持弱势
玉米：主产国产量显著上调，期末库存进一步修复。 6月USDA供需平衡表发布，主产国/地区（美国、欧盟、俄罗斯、乌克兰）等新季产量预期环比均有所上修，带动全球玉米产量由5月预测的7.90亿吨上调至8.00亿吨，而在饲用需求的上调之下，全球玉米消费预计将环比上涨0.56%至7.96亿吨，期末库存环比或修复2.41%至2.71亿吨。国内方面，6月对2023/24年度中国玉米供需形势预测与上月保持一致，当前东北春玉米播种完成，光温整体正常，产量预计同比上涨1.85%至2.82亿吨，下游需求偏弱背景下，我们预计进口量同比下降2.78%至1750万吨。
大豆：供需盈余进一步加固，短期国际贸易宽松。 USDA6月供需平衡表小幅上调了全球大豆产量至4.11亿吨，同比增产11.13%，在市场对于美国及南美主产国的产量预期较为乐观的背景下，本月产量上调主要由于欧盟地区大豆产量的调增。而消费端预测则较上月有小幅下调，供需盈余进一步放大，全球大豆期末库存预计将环比上涨0.69%至1.233亿吨，同比显著修复。国内方面，农业农村部预测，2023/24年度我国大豆产量将同比上涨5.77%至2146万吨，而随着我国下游餐饮行业的复苏，大豆压榨及食用消费均有所提升，带动我国大豆总消费上涨1.13%至1.14亿吨。进口方面，根据海关总署数据，5月我国大豆进口量1202万吨，同比上涨24.3%。
生猪：下游消费延续疲弱，供给持续压制价格。 5月外三元生猪出场均价为14.3元/千克，较上月均价下降0.92%。各地生猪价格也出现了不同程度的下降，具体来看，辽宁、河南、四川、湖南、广东外三元生猪5月平均出场价分别为14.24元/千克、14.44元/千克、14.28元/千克、14.28元/千克、14.84元/千克，环比分别变化0.18%、0.02%、-0.83%、-1.06%与-1,87%。
棕榈油：马来累库压力加大，国内消费温和复苏下库存去化。 根据MPOB5月棕榈油供需数据，由于3、4月基数偏低，马来棕油产量较前月大幅增产26.8%至151.75万吨；出口环比减0.78 %至107.9万吨，远低于历史同期水平；马来西亚棕榈油5月期末库存环比增长12.63%至168.68万吨，高于市场预期。截至5月30日，我国棕榈油港口库存为60.4万吨，月度去库幅度达28.94%，但绝对值仍处于历史同期高位。
地产
国家统计局公布2023年1-5月房地产开发投资与销售数字。
5月商品房销售边际走弱，我们延续全年“弱复苏，强分化”判断。 2023年5月全国商品房销售面积同比转跌3%（4月+5.5%），销售金额同比增幅明显收窄至+6.8%（4月+28%）；1-5月累计销售面积和金额分别同比微跌0.9%和增长8.4%。我们认为5月商品房销售走弱趋势，仍在反映积压释放需求逐渐减退带来的影响；而面积与金额的同比差异，则主要是由于成交结构向高能级城市偏移。我们仍延续此前在年度策略中提出的销售“弱复苏，强分化”判断；后市新房销售量会否有超预期好转，除与需求端居民预期修复有关，也与核心区位供给量有关，当前二手房市场销售略好于新房或部分来源于供给差异。
5月房地产投资与新开工持续疲弱，供给端政策如发力或有助于稳定预期。 2023年5月全国房屋竣工面积同比增长24%（4月+42%），尽管增幅略有收窄，但整体仍延续较高景气度；新开工面积同比仍跌27%（与4月持平），房地产开发投资完成额同比跌幅走阔至-10.5%（4月-7.3%），开工、投资仍疲弱。上述趋势符合我们此前对投资端指标的整体预判，销售疲弱带来的房企投资意愿和能力受限仍是主要原因，核心区位供地难上量和部分存量土储难盘活也存在一定影响。从房企资金情况上看，5月房企到位资金同比转跌7.4%（4月+3.6%），其中融资情况（5月国内*款贷**同比-13%vs4月-12%，5月自筹资金同比-29%vs4月-24%）和销售回款（5月定金及预收款同比+6%vs4月+31%，5月个人按揭*款贷**同比+25%vs4月+23%）均有一定边际走弱，也表明了房企投资能力受限可能是房地产投资持续偏弱的原因之一。往前看，我们仍期待政策在供给侧有更多发力，以进一步修复居民和企业预期。
重视地产板块配置价值。 近期地产板块在低估值和仓位基础上，由于政策预期边际上行而录得一定涨幅，我们认为短期内政策发力或优先侧重供给端，尤其是保交楼方面，需求端可能对房贷利率有所调整。该背景下，我们仍延续全年新房销售“弱复苏、强分化”的判断，建议投资者重视地产板块配置价值，年内偏弱beta下推荐有望优先受益于基本面复苏和供给侧改革的标的，并兼顾具强防御性的高息股。
风险提示： 政策调整或基本面修复与预期不符；房企信用端加速恶化。
银行
5月新增社融1.6万亿元，低于Wind一致预期的2.0万亿元，同比少增1.3亿元，社融存量同比增速9.5%，环比上月下降0.5ppt；新增*款贷**1.4万亿元，低于Wind一致预期的1.5万亿元，同比少增5418亿元，*款贷**余额同比增速11.4%，环比上月下降0.3ppt。
5月社融信贷数据：没有那么差。 5月社融、信贷均大幅同比少增、低于市场预期，市场解读普遍偏悲观。尽管我们认为信贷需求复苏偏弱的核心矛盾仍然存在，但以下一些因素值得重视：
去年同期高基数： 2022年5月25日国务院召开稳经济大盘大会，2022年5月24日央行召开信贷座谈会，此后5月银行信贷投放1.9万亿元，同比大幅多增4000亿元，形成较高基数。
信贷投放过于前置，传统淡季自然回落： 我们在5月10日的报告《*款贷**投向监测：信贷复苏，从量到价》中提到一季度新增信贷投放速度较快，前期投放任务阶段性完成后，项目储备有所消耗，后续信贷投放可能明显放缓，5月传统淡季目标引导不强，投放自然回落；
居民杠杆企稳，提前还贷峰值已过： 5月新增居民*款贷**3672亿元，同比多增784亿元，其中居民短期*款贷**/中长期*款贷**分别新增1988/1684亿元，同比多增148亿元/637亿元，居民*款贷**余额增速小幅上升0.1ppt至6.0%，去年出现的居民去杠杆的趋势可能已经企稳。此外，考虑到5月房地产成交比4月下滑、但按揭增量不降反升，提前还贷4月峰值可能已过。向前看，全年房地产市场逐步回暖下提前还贷现象有望减少，对不法*款贷**中介的专项治理也有望减少经营贷违规置换行为，存量按揭利率调降的必要性较低（参见《按揭提前还贷影响几何？》）。
票据套利压缩： 表内外票据规模压缩是社融信贷规模低于预期的主要原因，5月表内票据贴现同比少增6709亿元，主要由于去年同期冲量导致高基数；合并表内外票据增速也在放缓，显示企业*票开**规模整体减少，我们认为主要与资金套利减少、以及票据新规实施有关（参见报告《票据新规影响几何？》）。
企业债券负增长主要由于“补年报”和高到期量： 5月企业债券负增长2200亿元，主要由于监管要求4月30日之后发行的债券补充更新年报，影响发行进度，因此5月是传统淡季。除季节性原因外，今年5月较高的到期量也是净融资额为负的原因，我们估算5月信用债到期偿还量6400亿元，高于2022年同期的5400亿元。此外，较低的*款贷**利率环境下*款贷**对债券融资也存在替代效应。
综上所述，我们认为对5月金融数据不必过于悲观，特别是居民杠杆的企稳趋势值得进一步跟踪。向前看，我们认为政策信号已明确全力支持经济，更多“稳增长”政策值得期待 （参见《央行重启新一轮降息》）。对于银行股，我们维持积极观点。
风险提示： 经济复苏不及预期，房地产和地方隐性债务风险。
互联网
国家统计局今日发布了2023年5月线上消费数据，我们认为进入五月后，随着去年同期履约受疫情影响的情况逐步改善，低基数效应有所收敛，今年五月线上社零增速环比也有所回落，整体来看呈现稳健复苏趋势。
我们根据统计局公布数据测算： 2023年5月线上零售总额（包括实物和虚拟物品）1.28万亿元，同比上升19.3%，增速相比2023年4月的24.7%有所回落，两年CAGR为10%。2023年5月线上实物商品销售额同比上升16.9%至1.1万亿元，较2023年4月的同比上升20.8%增速有所回落，两年CAGR为11.9%。 2023年5月线上购物渗透率达28.8%（线上实物销售额占社会零售总额的百分比），较去年同期的27.8%稳中有升（2023年4月渗透率为26.7%）。2023年5月线上虚拟物品销售额同比上升35.4%至1907亿元，两年CAGR为1%。2023年5月线下零售额同比上升11.1%至2.69万亿元，较2023年4月的同比上升17.5%有所回落，两年CAGR为-0.6%。
线上实物商品销售按品类划分，穿类和用类商品增速表现较好： 线上吃类商品销售5月同比提升6.2%至1015亿元，两年CAGR为17.1%。线上穿类商品销售5月同比提升18.3%至2225亿元，两年CAGR为8.1%。线上用类商品销售5月同比提升18.3%为7490亿元，两年CAGR为12.1%。
国家邮政局预计5月快递业务量同比增速将在18%左右, 若按此估算，则5月快递日均单量环比提升了3.4%；5月日均线上实物社零环比提升了13%，可见复苏趋势仍在持续，且线上实物社零环比恢复更快，我们认为主要因为部分618购物节的销售额计入了五月线上实物社零数据，但是并未在五月产生快递数据。此外5月快递业务量增速快于线上实物社零1个百分点，和4月相比差距缩窄明显，但即便如此，今年5月的每包裹客单价同比依然有所下滑，除了考虑去年囤货需求导致的单包裹价格提升外，我们认为还应当考虑居民的收入恢复速度有限对消费能力和消费意愿带来的约束，我们认为这一趋势在近期仍将持续。
近期电商平台618大促活动正在进行中，我们观察到从优惠力度看， 价格优惠略有提升，促销活动简化； 从平台政策看， 本次平台对商家的扶持集中在流量和降费，海量的流量聚集，叠加平台降费带来的成本释放，为商家创造了实现增长的机会，也留下了潜在的让利空间。整体来看， 我们认为 618是完善内容和货架生态、培养用户浏览和购物习惯的重要节点，有望助力各平台实现内容和货架场景的加速融合。我们建议密切关注618购物节对电商公司2季度业绩的提振情况，以及购物节期间消费品类复苏的结构性进度。
风险提示 ：行业竞争加剧；宏观经济和疫情不确定性。
机械
工程机械
5月挖机销量同比下降19%。根据工程机械工业协会数据，5月挖掘机行业销量1.7万台，同比下降18.5%，前值为同比下降23.5%。累计来看，2023年1-5月，共销售挖掘机93,052台，同比下降23.9%，国内销量44,933台，同比下降43.9%，出口销量48,119台，同比提升13.9%。5月装载机行业销9,066台，同比下降18.0%，前值为同比下降11.7%。
国内销售低迷，外销增长超预期。分地区来看，5月挖掘机国内销量6,592台，同比下降45.9%，前月为同比下降40.7%；出口销量10,217台，同比增长21.0%，前月为同比增长8.9%。我们认为，保有量相对过剩是当前国内需求相对低迷的主要原因，信贷对下游刺激存在一定传导过程。
开工小时同比基本持平，中长期信贷增长明显。从小时数看，4月小松中国区挖机利用小时数为100.8小时，同比下降0.6%。中长期信贷持续保持宽松，4月金融机构新增中长期人民币*款贷**当月值为5,513亿元，同比增长135.8%。我们预计2023年下游工程端的实际资金到位情况较2022年会有所改善。另一方面，即便2023年基建实物工作量较2022年有所增长，但是需求传导至新机销售存在过程。
叉车出口持续，内需相对稳健。4月叉车行业销量10.0万台，同比增长10.5%，1-4月共销售叉车38.5万台，同比增长3.67%。我们预计由于重型叉车锂电化的推动，一、二类叉车销量增速高于三类车。同时，锂电化带动叉车出口增长竞争力提升，海外出口维持高增长。由于目前国内PMI反复磨底，我们预计5-6月国内叉车需求同比企稳或者微增，由于锂电化带来我国叉车竞争力提升，我们预计5-6月叉车出口有望保持20%增速。
由于国内需求偏弱，我们下调2023年挖机销量预期至22.6万台，同比减少14%。我们预计2023年国内销量10-11万台，对应降幅30-40%。我们预计2023年海外市场边际下行，但我们认为国内主机厂有望提升海外市占率，海外维持10-15%销量增长。我们预计2023年综合销量约22.6万台，同比减少约14%。
工业自动化
ChatGPT接入机械狗，机器人的人工智能趋势引关注。 全球人形机器人龙头波士顿动力于近期将其产品机械狗Spot接入ChatGPT，可实现自然语言调度命令，并可通过谷歌语音合成技术进行对话反馈。大模型在仿生机器人领域的不断尝试有望加速AI+机器人发展落地速度。我们认为国内拥有核心软件算法能力的机器人本体企业有望长期受益。
刀具需求平淡，建议关注大客户突破带来弹性。1）需求端： 二季度以来行业需求平淡，但龙头公司依靠高端产品国产替代实现订单环比小幅增长。 2）供给端： 据我们调研了解，欧科亿、华锐精密2023年产能释放爬坡顺利，有望按照原目标全年释放超2亿元产值，并依靠新产能实现刀具种类向整硬刀具、金属陶瓷刀片、刀体等新品种布局延申。 3）渠道端： 发力大客户。华锐精密已布局50余人攻克直销大客户，公司预计今年下半年在3C行业或有相关大客户订单突破。欧科亿加强布局大客户整包方案，在提供直销的基础上给予全套方案设计服务，今年目标相关收入超5000万元。
锂电设备
行业需求延续景气态势。 2023年5月我国新能源汽车销量71.7万辆，同比增长60.2%，我国动力电池装机量28.2 GWh，同比增长52.1%。
2022年锂电设备订单继续保持双位数高增长，我们预计2023年订单回落。 2021年下游扩产规模约为300GWh，2022年约为500GWh。往前看，我们预计2023年行业订单规模或同比回落。在新能源汽车渗透率持续上升和储能等应用空间打开的扶持下，行业有望在2024-2025年重回正增长。
PP量产工艺突破，带动板块新一轮行情，下半年材料厂或将启动大规模扩产。2H23-1H24产业有望迎来密集催化：1）材料环节：密切关注材料龙头PET及PP送样验证的反馈情况。我们判断2H23材料厂主要催化或将来自下游客户的送样反馈，同时产能扩张方面亦不排除下游电池厂与材料厂合资建厂的可能性。2）设备环节：2H23有望迎来材料扩产潮，关注设备龙头。
光伏设备
需求方面： 截至4月底，太阳能发电装机容量约4.4亿千瓦，同比增长36.6%。1-4月光伏累计新增装机48.31GW，同比增长186 %，已接近2022年1-8月累计装机容量。1-4月累积出口69GW光伏组件，相较去年同期增长约41%。
产业链价格： 硅料、硅片价格跌幅较大，电池片和组件环节价格亦受到传导下跌。硅料方面，5月致密块料主流价格水平延续下降趋势，主流价格水平均价从月初179元/kg跌至月末118元/kg；硅片方面，182mm硅片均价较大幅下跌，从月初6.260元/片降至月末3.900元/片；电池片方面，成交价格有所下降，单晶PERC电池片182mm均价从月初1.070元/W降至月末0.890元/W；组件方面，5月维持持续下探的趋势，182mm双面双玻PERC均价从月初1.720元/W降至月末1.620元/W。
供应方面： TOPCON全年扩产预期持续上修，我们判断今年行业TOPCON扩产在400~500GW，明年根据头部设备企业预期扩产规模有一定概率可以维持今年的高位水平。
5月开工率整体高位提升。 硅料环节， Tier-1开工率从99%升至达102%；硅片环节，Tier-1开工率从90%提升至91%；电池片环节，Tier-1开工率从87%提升至90%；组件环节，Tier-1开工率从63%上升至69%。
石英坩埚仍是硅片供给软约束。 我们测算，现有进口高纯石英砂产量为2.5万吨/年，若36英寸坩埚单个重量为120kg、单个坩埚进口砂占比为30%，则现有进口砂产量仅能满足350~400GW硅片产量。我们认为，上游资源供给不足背景下，优质坩埚价格或将继续上行，根据产业端反馈，36寸坩埚单价已经达到4~4.5万元/个（含税）。我们认为，具备高纯内层砂资源储备和技术优势的坩埚厂有望受益。
低氧型单晶炉有望开启新一轮替换周期。 2023年是N型电池片开启大规模量产的元年，随之带来的则是对N型硅片需求的提升，而高效N型电池对硅片品质提出了更高要求，即要求更高的少子寿命和更低的氧含量。随着进入新一轮替换周期，我们假设未来3~4年单晶炉逐步更换，则年均需求有望达到200~300GW。目前，多家单晶炉设备商都在积极布局低氧型单晶炉，并在近期陆续发布新一代炉型。
技术迭代：关注细分环节技术变化带来的结构机会。 1）电镀铜：电镀铜量产化进程不断推进，我们估计今年将有3~4条中试线落地，我们估计2023年进入中试密集期，2024年进入小批量量产期，2025年后进入渗透率上升期。建议把握电镀铜设备股机会。2）钙钛矿设备：1Q23末头部初创公司中试线提效取得喜人进展后，2Q23 起产业链有望进入 GW 级产线进展活跃期，建议关注产业链相关设备商。
风险提示： 技术迭代风险；下游需求不及预期；新产品拓展不及预期；汇率、原材料、运费等成本波动
家电
统计局数据显示，5月社会消费品零售总额37803亿元，同比增长12.7%；其中家用电器和音像器材类社零总额为642亿元，同比+0.1%。1-5月累计，社会消费品零售总额187636亿元，同比增长9.3%；家用电器和音像器材类社零总额3133亿元，同比-0.2%。
大家电： 1）空调景气度依然延续。根据AVC数据，5月行业线上、线下零售额同比+64%、+30%；618第一周开门红数据，线上零售额分别同比增长90%，延续增长。我们判断在中性的天气假设下，全年空调的内销出货有望实现10%以上的增长。2）冰箱5月线上、线下零售额同比+20%、+8%；洗衣机线上、线下零售额同比+5%、+4%。相比空调需求偏弱，但是在低基数下实现了正增长。3）大厨电5月线上/线下零售额同比+5%/+19%，618第一周线上零售额同比+25%。其中老板、方太的增速实际上是明显高于行业平均的，展现出强大的品牌力。
小家电： 1）清洁电器已经看到量增拐点。根据AVC数据，5月线上扫地机零售额同比+10%，618第一周零售额同比+3%。各品牌中，石头表现最佳，线上零售额实现29%的同比增长，单周份额达到33%。2）小厨电行业，整体需求相对平淡，目前小熊电器增速最快，二季度有望延续双位数以上增长。3）过去产品创新提价是过去消费升级大周期中主要的趋势，但当前行业进入科技普惠阶段。例如AVC数据，具备性价比的高速吹风机定价仅为戴森的 2-3 折，其市场快速增长，2022 年占电吹风市场销售额份额。此外在扫地机、投影仪、洗地机等行业也都存在均价下行的趋势，有望驱动行业渗透率提升。
出口： 海关总署数据显示，5月家用电器行业出口金额76.1亿美元，同比基本持平+0.7%。1-5月累计出口金额361.9亿美元，同比-1.8%。表现相对平稳，部分出口企业反映截至6月，欧美客户去库存已基本结束，在手订单已实现同比转正。我们判断在人民币贬值、下半年同比低基数的因素下，出口企业有望表现出较高的利润弹性。
风险提示： 市场需求波动风险；市场竞争加剧风险。
风光公用
电力运营：
国家统计局发布电力月度数据： 1）需求端：5月全社会用电量低基数下同比+7.4%（vs. 2022年5月同比-1.3%）。一产/二产/三产/居民同比+16.9% /+4.1% /+20.9% /+8.2%，较去年同期值+10.6ppt /+4.6ppt /+25.3ppt /+0.1ppt，服务业复苏强劲。1-5月全社会用电量同比+5.2%。一产/二产/三产同比+11.6%/+4.9%/+9.8%，居民同比+1.1%。2）发电端：5月全国发电量同比+5.6%（vs 2022年5月-3.3%）。其中，火电同比+15.9%，增速环比+4.4ppt；风电同比+15.3%，增速环比-5.6ppt；核电同比+6.3%，增速环比+0.6ppt；光伏同比-0.1%，增速环比+3.2ppt；水电同比-32.9%，跌幅环比扩大。1-5月累计发电量同比+3.9%，火电/风电/光伏/核电/水电同比+6.2% /+18.4% /+5.7% /+5.0% /-19.2%。
电力运营观点和标的推荐: 5月电力数据显示，单月发、用电量在去年低基数与年初至今经济复苏态势下实现高增长，一产、三产复苏强劲，除水电相对疲软外，其余电源发电量增长良好。绿电板块新政频出，为电力系统高比例消纳新能源打下基础。国家能源局鼓励风电场“以大代小”；继北京、天津后，上海明确外购绿电碳排放量核算为零；发改委明确系统运行费用单列。火电方面，5月国内动力煤价格同比-21.5%至791元/吨，继4月同比-14.8%后进一步下跌，6月至今波动下行，均破800元/吨，煤价落入发改委明确的中长期交易合理价格区间后，市场抄底心理推动煤价短暂上升，但整体需求不足、库存仍处高位导致煤价反弹支撑性不足；进口煤价同比走弱，澳煤、印尼煤5月均价同比-58.2%、-11.7%。我们建议优选“两个联营”下承担重任的火电+新能源电力央企与低估值核电企业。
光伏产业链：
基本面来看，硅料硅片价格加速下降，行业库存压力和产能释放或带动硅料价格继续单边下行，我们看好三季度旺季，产业链价跌量增机会再现。 需求面，我们预计6-7月组件端43-45GW出货，我们于上月上调全年全球组件出货目标由400-450GW至450-500GW，行业今年需求强劲。5月以来，随上游库存压力和新增产能投放进入高峰期，硅料价格下降加速超出市场预期，目前已从四月底的180元/kg快速下探，于上周回落至60-70元/kg主流成交价格，硅料价格突破百元的时间点较市场预期提前了半年有余。向前展望，供给端，下游上周以来已有多家硅料企业提前非计划检修，体现出二线硅料企业的成本压力，我们预计后市硅料价格在成本曲线支撑下降价空间或逐步收敛；需求端，我们预计6月底前下游硅片环节为减少报表减值风险，对硅料采购和硅料库存控制或仍较为谨慎，但7月开始硅料采购或重新提速。综合来看，我们继续看好产业链跌价企稳，以及产业链价跌量增，带来行业基本面旺季行情。
情绪面来看，当前板块情绪估值低位，看好事件催化反弹。 当前板块交易于2023年13x PE，根据中金量化组估算当前电新基金持仓比例降至10-11%，两项指标均已基本回落至2020年9月光伏板块双碳行情启动附近水平，从估值角度和交易拥挤程度来看，我们认为板块下跌风险已经持续缩窄。我们看好产业链三季度价跌量增、价格企稳带来积极表现。
继续看好， 1）主产业链方向，上游加速下跌有望带动中下游盈利弹性，看好一体化组件、建议关注电池环节；2）辅产业链方向，看好下半年有望量利齐升环节；3）终端方向，组件降价、电价提升有望带动工商业光伏表现。
风电产业链：
2023年1-5月我们统计行业实现35.7GW招标量，表现持续强劲。风机中标价格在近3个月保持相对稳定，与去年平均中标价格差别不大。
在2022年行业近100GW饱满招标量支撑下，我们观察到行业已经在3月开始产业链生产和交付基本进入旺季，进入5月后行业提货节奏稍微有所放缓，但我们认为主要是季度之间提货的先后节奏并不影响全年交付量，行业整体生产交付和盈利趋势均保持向上态势。海上风电在江苏大丰项目开始招标、广东海风省管和国管海域竞配背景下景气度有所提升，有望在2H23进入更为饱满的景气度。
投资建议：行业景气兑现正在到来。 1）景气度有望加速向上的海风产业链；2）生产交付节奏饱满、售价稳定，同时受益于原材料成本改善的风机零部件环节的标的。
风险提示： 原材料降价不及预期风险，需求不及预期风险，国际贸易风险。
旅游酒店餐饮
子行业有一定分化；重视复苏领先的消费场景和高成长公司机会
餐饮： 5月餐饮消费恢复水平环比弱于4月。5月社零餐饮同比增35.1%，环比4月（同比+43.8%）有所下降，限额及以上单位餐饮收入同比增31.4%（4月同比+44.6%）。上市餐饮品牌同店来看，部分受五一假期错位、二次疫情及消费环境等影响，我们估计太二酸菜鱼5月同店较19年恢复80%，恢复程度环比弱于4月（较19年恢复84%）；海伦司5月同店较19年恢复75%，环比弱于4月（较19年恢复85%）；海底捞3-5月翻台率环比上升，5月整体门店翻台率同比+25%，同店翻台率同比+30%；奈雪的茶同店平均店效同比约+10%（主要系平均单量约+10%）；呷哺和湊湊品牌5月同店较21年恢复74%和65%，环比4月（较21年恢复84.7%和75%）有所回落。展望未来，我们密切关注居民消费力企稳节奏及同店恢复进程。
酒旅：1）酒店： 今年五一假期酒店需求旺盛，去哪儿平台热门城市酒店预订量超疫情前1.9倍，携程平台整体订单量相比19年同期提升显著。五一假期后，5.7-6.3四周酒店行业RevPAR受到季节性影响分别为352/367/354/308元（OCC分别为69%/71%/68%/61%)，与19年5.12-6.8四周OCC下滑趋势相似（71%/70%/65%/60%）；从往年来看，行业OCC有望于6于中旬边际回暖，并逐步进入暑期旺季阶段。酒店龙头方面，我们预计华住5月和亚朵4-5月整体RevPAR分别恢复至19年同期的110-115%和113-115%区间。考虑到二、三季度为酒店行业传统旺季，RevPAR绝对值水平有望持续提升，我们看好酒店龙头在旺季下的利润释放弹性。 2）旅游： 优质旅游目的地录得亮眼表现，如峨眉山五一假期前三天客流较19年增长57%，1-5月客流较19年增长53%[4]；我们看好暑期优质自然景区及休闲旅游目的地的客流恢复及业绩反弹，期待暑期龙头业绩进一步反弹。
免税： 4-5月海南进入传统淡季，4月海南日均离岛免税销售额为1.3亿元（1月/2月/3月分别为2.1/2.1/1.5亿元），环比有所下降，较21年同期下降17%。五一假期间（4.29-5.3），海口海关共监管离岛免税销售额8.8亿元，免税购物人数10.9万人次，客单价约8,101元，日均销售额约1.8亿元（相较21年五一假期5天日均销售额下降约11%）。我们认为海南销售及中国中免一季度毛利率由于消费力和汇率等因素有一定承压，4-5月毛利率环比已出现改善，建议关注海南日销改善进程以及618线上销售对于中免毛利水平的影响，重奢引入、面积扩容以及潜在市内免税政策的推出有望形成新增量。
投资建议：建议优选复苏领先的消费场景和高成长公司布局，经过前期股价回调后估值具备吸引力： 1）继续重点推荐 酒店 ：五一后数据有所回落但供需错配仍在，且龙头恢复有望继续领先行业； 2）餐饮： 估值重新具备吸引力，弹性标的和稳健标的均具备投资价值； 3）人服： 多重因素助推行业发展； 4）旅游： 关注旺季催化，积极关注恢复领先的优质自然景区及休闲旅游目的地； 5）免税： 今年收入和利润率受到消费力和汇率等影响或仍将有所承压，需关注日销和毛利率改善进程。
风险提示： 消费意愿及消费力复苏进程低于预期、龙头未能提升管理和开源节流以适应需求变化、规模增长和成本上涨。
交运
航空：5月行业国内运投稳定，国际稳步恢复。 航班管家数据显示，5月全行业国内线日均航班量为12774班，环比提升1.0%，恢复至2019年同期的110%（4月为109%）；国际线日均航班量为1,045班，为2019年同期的40%（4月为35%）。 暑运旺季将至，或成为短期股价催化剂。 根据交通运输部统计，五一期间民航发送旅客941.5万人次，日均发送188.3万人次，较2019年同期增长4%，超过此前民航局预测[5]，因私需求得到验证。Flight AI数据显示，端午第一天、第三天携程平台预售机票裸价较2019年分别增长25.1%、26.4%，端午假期紧连暑运，我们预计旺季国内线和国际线供需有望进一步回升。
快递：行业回暖态势初显，全年业务量增速有望实现双位数。 国家邮政局预计5月快递业务量同比增速约为18%，业务收入增速约为14%。我们测算5月日均业务量约3.52亿件，行业单票价格同比下滑约3%至9.12元。交通运输部数据显示，5月29日至6月11日快递日均揽收与投递件量均值为3.97亿件，同比增长20%，我们认为在电商购物节带动下，6月快递业务量将持续修复。我们认为，年初以来，快递行业回暖态势初显，全年业务量增速有望实现双位数。我们认为当前市场对于价格战过度担忧，存在较大预期差。
公路： 客运方面，根据交通规划研究数据，5月全国高速车流量同比上升34%，环比下降3%，“五一”期间全国路网交通量高位运行，达到近五年同期最高水平；货运方面，根据G7数据，5月全国整车货运流量指数同比下降3%。运价方面，5月中国公路物流运价指数比上月回落0.64%，与去年同期基本持平。
互联网物流： 即时配送方面，随着餐饮消费需求回暖，5月美团、饿了么等餐饮外卖主要平台月活总体同比上升，环比整体呈修复态势；车货匹配方面，整车方面，5月运满满司机端月活同比增约32%、货主端月活同比增约48%，表现远好于其他平台，体现强双边效应；同城方面，从用户数看整体上三家平台（货拉拉、快狗打车和货拉拉企业版）需求同比修复，5月头部平台货拉拉同比+35 %。本地出行方面， 5月网约车订单同比+39.4%，环比+4.2%，需求同比持续回暖；从公开数据可得头部平台滴滴市场份额环比略降0.3ppt至74.9%。2023年1月滴滴出行公告恢复新用户注册，我们预计后续市场份额将有望呈现改善趋势。
跨境物流： 空运方面，5月TAC上海浦东出口空运运价指数同比下降51%，环比下降16%，相较于2019年同期上涨31%。供需方面，据Clive数据，5月全球航空货运运力供给同比上涨14%， 5月全球货运计费重量同比下降1%。此前4月复活节购物旺季带来额外包机需求、运价短期上涨，但难改整体下行趋势；长期看，海外需求仍显疲软。海运方面，货代运价继续回落，5月波罗的海货运价格指数同比下降82%，环比下降3%，较2019年全年水平增长7%。
航运： 航运各子板块中，油运：受季节性影响，原油油轮运价5月仍处于较低水平，5月VLCC运价均值为1.7万美元/天；成品油轮运价5月内小幅波动，整体运价较低。未来两年新船交付很少，供给逻辑逐步加强，行业处于2-3年上行周期，需关注OPEC+国家后续实际产量变化、美洲及西非国家出口量以及中国经济恢复下对油品需求的进一步拉动。外贸集运：5月中上旬美西线回落，下旬开始小幅反弹，5月末美西线运价相比2020年同期-33%；5月份欧线运价持续回落，5月末欧线运价同比下降0.5%，关注后续欧美需求端变化。内贸集运：受淡季影响，5月运价持续回落，需关注国内需求增加及散改集带来的投资机会。干散货：5月BDI指数环比波动上升，但BDI均值环比仍低4.3%，需关注中国基建需求修复的实际进展。
港口： 5月份我国主要港口日均货物吞吐量为3,444万吨，环比下降1.4%，同比增长5.0%，日均集装箱吞吐量为78.4万TEU，环比增长0.7%，同比增长5.7%。具体港口看，5月上海港、宁波港、广州港和北部湾港集装箱吞吐量合计环比增长3.1%。我们建议关注欧美需求变化对外贸的影响，以及在经济稳定增长下内贸需求的释放。
风险提示： 疫情反复影响的范围、程度和时长超预期；经济增长不及预期；油价大幅上涨带动成本上涨。
轻工零售美妆
5月社零同比+12.7%，消费延续温和复苏态势
国家统计局公布：5月社零总额3.78万亿元，同比+12.7%，基数变化影响增速环比回落5.7ppt；剔除基数效应后，较2019年5月的近4年复合增速为3.5%，增速环比提升0.1ppt；1-5月社零总额18.76万亿元，同比+9.3%。结构上看，5月金银珠宝、体育娱乐用品、化妆品等升级品类表现较好，此外，“五一”假期居民旅游出行增加，带动线下服务性消费增速较快。
5月社零同比+12.7%，服务性消费增速较快，线上渗透率进一步提升。①分业态看： 5月商品零售额同比+10.5%，餐饮收入同比+35.1%，“五一”假期效应下服务性消费呈现较快增长； ②分渠道看： 线上方面，1-5月实物商品网上零售额同比+11.8%，增速环比加快1.4ppt，1-5月线上渗透率较1-4月提升0.8ppt至25.6%，线上化趋势持续；线下方面，1-5月限额以上便利店、百货店、超市零售额同比分别+8.0%/+11.4%/-0.3%，不同业态表现持续分化。
金银珠宝、体育娱乐用品、化妆品等升级品类表现亮眼。限额以上单位中，①必选品类： 5月粮油食品、饮料、中西药品、日用品类零售额同比分别-0.7%/-0.7%/+7.1%/+9.4%，饮料和中西药品类消费环比提速； ②可选品类 ：5月金银珠宝、服装纺织、体育娱乐用品、化妆品类零售额同比分别+24.4%/+17.6%/+14.3%/+11.7%，升级类商品销售增速亮眼； ③地产后周期品类： 家具、家电、建材类有所承压，同比分别+5%/+0.1%/-14.6%。
促消费政策持续发力，关注消费复苏进程。 6月以来，商务部办公厅联合多部门陆续发布促进汽车和智能家电消费工作的通知，地方政府如湖北省亦于6月中旬启动3亿元家电消费券发放。我们认为中央和地方政策密集落地，促消费政策持续发力，有望助推消费延续复苏回暖势头。
我们重申看好23年消费复苏趋势与龙头市占率提升，推荐两条投资主线：
1、受益新消费变革及国货崛起趋势的高景气赛道龙头。
2、基本面边际改善的行业龙头。
风险提示： 宏观经济下行风险；行业竞争加剧；行业监管政策变化。
电新
电池及材料
产业链排产持续环比提升，6月后有望加速补库。 产业链阶段性去库进入尾声，当前电池厂库存商品普遍为一个月安全库存；锂电池及材料企业6月排产平均环比增长10-15%，环比持续改善。往后看，我们判断2H23需求端弹性有望快速释放，考虑到整个1H23电池厂产能释放节奏有所放缓、供给端弹性或弱于需求端，叠加库存低位，产业链或提前备库、6月后有望加速补库。
购置税政策延期利好新能源车中长期销量稳定增长，政策优化有望推动行业健康有序发展。 2023年6月2日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议[6]，会议指出，“要延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，构建高质量充电基础设施体系，进一步稳定市场预期、优化消费环境，更大释放新能源汽车消费潜力”。原政策为新能源车购置税减免至2023年，目前政策已进一步制定并优化购置税减免政策，我们认为此次延期并优化购置税减免政策有望保障新能源车销量稳定增长，同时政策亦可通过相关具体细则鼓励行业技术进步，推动新能源车产业健康有序发展。
产业链盈利1Q23普遍有所承压，2Q23有望边际改善。 1Q由于：1）碳酸锂快速跌价带来存货减值；2）下游调价和成本错配，压缩毛利率；3）下游需求偏淡、产能利用率整体偏低；产业链盈利普遍有所承压，部分二线电池厂，正极/负极厂商出现亏损或者业绩同比大幅下滑。展望2Q，一方面，碳酸锂价格企稳回升，且经过1Q去库、电池厂商品库存普遍控制在一月内，原材料采购周期普遍在半月，后续减值压力可控；另一方面，1Q原材料跌价在2Q报表中逐步体现，成本与售价错配有望收窄，叠加产业链补库、产能利用率提升，产业链业绩有望在2Q23迎边际向上拐点。
投资建议： 当前电动车中游产业链估值仍处在历史地位，并已较充分反映了市场对23年量、价担忧，以及对产业链全年盈利较低预期，我们建议投资者关注6月后基本面转暖，板块有望迎来反弹。我们首推具备量利提升逻辑的电池环节；其次推荐盈利较稳定的隔膜环节龙头和优质二线；以及高压直流继电器龙头，建议关注格局较优、alpha较强的熔断器龙头。
工控自动化
5月PMI持续回落，工业企业收入、利润承压，但整体去库速度有所加快。 5月PMI录得48.8%，环比下滑0.4ppt，连续两个月环比下滑，从分项来看，PMI-在手订单和PMI-新订单分布环比下滑0.7ppt和0.5ppt至46.1%和48.3%。此外4月工业企业收入、利润分别同比变化+0.5%和-20.6%，环比变化+1.0ppt和+0.8ppt。整体来看，此前1Q23以来的积压需求释放较为充分，工业企业经营略有改善，但整体仍然承压，需求不足问题仍然凸显。此外我们也看到本月工业企业产成品存货同比增速约为5.9%，环比下滑3.2ppt，库存水平回至2019年以来的新低，本月去化速度大幅加快。
订单/收入端来看，5月同比增速迎来反弹；环比来看，内资扩张，外资收缩，国产替代持续推进。 5月来看，去年同期由于前月囤货效应导致的订单前置使得5月基数较低，本土厂商订单同比增速多迎来30-40%的较高涨幅，部分厂商由于规模较小基数扰动较大订单增速达到100%左右。但同时我们也看到本月订单环比来看本土厂商也普遍增长0-10%左右。而本月外资厂商收入来看分化较为明显，伺服产品线多同比下滑10-15%，变频产品线则最少同比增长15%，中大型PLC同比下滑5-10%，仍然体现出当前市场中项目型市场、工控出海等带来的变频高景气度。此外本月外资厂商环比多数收缩，环比下滑5-20%，对比来看，国产替代仍然在持续稳步推进。
储能
全球大储建设持续活跃，国内项目开标数量稳定。 根据公开招标数据，5月全球储能项目共计新增17,958MW/45,213MWh，均为电化学储能；其中，中国/美国/澳大利亚分别新增约24,053MWh/7,682MWh/4,835MWh。地区上看，中国2项储能系统开标，投标周均价为1.22/1.13元/Wh；10项储能EPC开标，投标周均价为1.65/1.77/1.66/1.11元/Wh。10,000MWh储能电站项目签约落地内蒙古察右中旗，甘肃金昌签约拟建大规模1,320MWh共享储能电站项目，甘肃山丹县发布华能山丹东乐北滩1,000MWh集中式储能电站项目建设许可证。此外，以色列政府推动3,200MWh BESS建设，储能战略即将出台，西澳大利亚州预算承诺为2,000MWh的Collie项目和800MWh的KBESS2电池储能项目提供资金，可再生能源开发商Boralex建设1,200MWh的Hagersville电池储能公园和Lakeshore市320MWh电化学储能系统。
美德峰谷价差环比上升，澳洲各区平均价差环比上升。 德国峰谷价差均环比上升；美国加州和德州月平均峰谷价差和最大峰谷价差均环比上升；NSW/SA地区峰谷价差均环比上升，QLD地区峰谷价差平均值环比上升，最大值环比下降。澳洲三地区5月均出现极端电价，NSW/QLD/SA分别出现5/3/4次，较上月有所上升。日内峰谷价差看，德国本月平均峰谷价差100欧元/MWh（约合人民币0.76元/度），环比上升；美国加州/德州平均峰谷价差分别为201/65美元/MWh（约合人民币1.43/0.46元/度），加州德州均环比上升；澳大利亚NSW/SA/QLD地区平均峰谷价差分别为687/607/654澳元/MWh（约合人民币3.20/2.83/3.05度），三地价格均环比上升。
投资建议： 我们看好全球电化学储能市场的高成长性，以及高壁垒的电池、逆变器、热管理、消防设备以及EPC环节龙头公司业绩有望实现高增长。
电力设备
特高压多条线路持续推进，建设提速。 2023年1-4月电网工程完成投资984亿元，同比+10.2%。5月份，多条特高压线路取得实质性进展：1）大同-怀来-天津北-天津南特高压交流项目可研设计一体化招标，力争2023年10月完成可研；2）阿坝-成都东特高压交流项目可研设计一体化招标，力争2023年9月完成可研；3）宁夏-湖南特高压±800kV直流项目核准，总投资275亿元。我们预计2023-2024年有望成为特高压核准开工高峰，国家电网规划2023年核准“五直两交”、开工“六直两交”，数量接近上一轮高峰（2015年核准6条直流），特高压核心设备厂商有望充分受益。
第三轮监管周期输配电价落地，利好电网投资效益提升与工商业储能需求提升。 5月15日，国家发展改革委发布《关于第三监管周期省级电网输配电价及有关事项的通知》[7]，《通知》中输配电价发生结构性变化：1）一般工商业用户与大工业用户合并为工商业用户；2）电量电价、容量电价均按照电压等级进行细分。我们认为有利于减少不同电压等级、不同类型用户之间的交叉补贴，使得输配电费核算更加清晰，有利于电网投资效益提升，利好工商业储能以及独立储能、虚拟电厂等调节性资源的发展。
国家发改委发布《电力需求侧管理办法（征求意见稿）》等多个文件[8]。 国家能源局预计今年全国最大负荷有望突破13.6亿kW，同比+6.5%。我们预计高温时段全国最大电力供应缺口或达到4000万kW左右，局部时段电力供应或紧张，需求侧资源成为重要调节手段。征求意见稿提出优化可调节负荷、储能等资源，以虚拟电厂等形式参与需求响应，全面推进需求侧资源参与电力市场常态化运行，我们看好需求侧资源通过虚拟电厂等形式参与调节，当前主要获得需求响应补偿收益，长期有望通过参与常态化参与电能量和辅助服务市场交易获得收入。文件提出电网企业依托新型电力负荷管理系统开展负荷精准调控，各地负荷监测/控制能力应达到本地区最大用电负荷70%/20%以上。我们预计新型负荷管理系统总投资额或达到百亿元级别，有望带动相关软件平台开发及智能控制终端需求。
风险提示： 宏观经济下行，原材料价格波动，政策落地不及预期，技术路线变动，下游需求不及预期。
食品饮料
据国家统计局数据，5月社零总额同比+12.7%，增速较4月降低5.7ppt，主因去年同期低基数及防疫措施优化下消费场景持续复苏。我们认为，虽然消费复苏斜率边际放缓，但整体复苏趋势仍较为明显。
白酒： 酒企稳步推进端午回款发货，股东大会传递信心，当前估值性价比高。近期各酒企开始积极准备端午节活动，回款与发货速度有所加快，我们预计主要公司年中均可实现销售任务过半。由于4-5月酒企以控货挺价为主，发货量不大，渠道库存处于良性水平。近期白酒公司陆续召开股东大会，多数酒企对于全年目标完成以及中长期发展有较强信心。我们预计端午小旺季期间各酒企销售同比会有较好增长，二季度在去年同期低基数下，酒企业绩压力不大；三季度双节旺季，白酒业绩有望进一步加速增长。
大众品： 大众品消费复苏态势延续，建议关注短期消费场景复苏+中长期消费力提升背景下的具备盈利好转与估值提升机会的标的。其中，啤酒龙头5月边际修复进程延续，建议继续关注现饮渠道修复和高端化进程；乳制品近期销售温和增长，全年经营稳健向上可期；速冻食品中，小龙虾采购价格同比低位，需求端恢复增长明显；调味品基本面或迎底部反转，零添加调味品销售表现亮眼；休闲零食中，产品型公司以产品为基，积极拥抱全渠道；软饮料成本端压力同比去年有所舒缓；保健品需求上升，线下消费场景恢复亦带动药店等渠道动销回暖。
风险提示： 需求疲弱、原材料价格波动、食品安全风险、疫情反复风险。
农业
生猪产能边际去化有望加速，关注养殖龙头与宠物国货品牌高成长
畜禽产业链：5月猪价弱景气叠加仔猪价格高位回落，产能去化有望边际加速。 1）生猪养殖：猪价弱景气持续，产能去化边际加速。从猪价走势看，据涌益咨询，5月商品猪出栏均价为14.33元/千克，月环比-0.6%，同比-5.8%。且仔猪价格自5月中旬开始快速回落，6月11日7千克仔猪价格为467元/头，较5月高点下滑14.3%。从产能去化进度看，据涌益咨询，5月全国能繁母猪存栏环比-0.9%，相比4月边际去化速度加快，我们认为当前猪价弱景气、仔猪价格回落有望推动产能加速去化；2）禽养殖：短期禽价疲软，关注海外禽流感对引种的影响。5月白羽肉鸡鸡苗、毛鸡价格为2.82元/羽、9.55元/千克，分别环比-48.2%/-8.5%，分别同比+4.8%/+4.4%。同时，据禽业协会数据，5月我国白羽肉鸡祖代鸡苗引种共2万套，截至6月7日巴西确诊24个野鸟禽流感病例，建议关注其对后续引种的潜在影响；3）饲料：受秘鲁捕鱼季形势波动影响，水产饲料原料鱼粉涨价，关注其对水产料企业盈利能力影响。据Wind，6月9日鱼粉交货价1.42万元/吨，月度同比上涨7.2%。
品牌农业及种业：CBOT大豆价格下跌，关注品牌农业龙头盈利弹性，以及种业振兴背景下种业龙头投资机会。 1）品牌农业：据Bloomberg数据，5月CBOT大豆期货均价环比-6.9%至1370美分/蒲式耳，同比-17.4%，我们认为这或有助于品牌粮油企业成本优化和盈利修复。同时，USDA 6月报告略调高23/24种植年全球大豆产量及库存量，建议关注后续美国天气变化、美豆生长情况；2）种业及种植：近期农业农村部发布2023年主导品种，推介主导品种143个。考虑种业振兴政策趋势，我们看好种业变革期投资机会，建议关注种业振兴龙头投资机会。
宠物食品及动物保健：5月线上渠道销售高增，618大促期间上市公司品牌取得突破。 1）宠物食品：据久谦数据，5月天猫渠道宠物类目销售额同比+31.8%，增速环比+8ppt，且其中宠物食品同比高达+67.2%，我们认为这主因618大促预售拉动，短期囤货需求旺盛。上市公司品牌取得较好表现，如中宠旗下品牌顽皮跻身天猫宠物第一阶段猫、狗零食品牌榜Top10，ZEAL在天猫渠道销售额同比+81%，佩蒂旗下品牌爵宴/好适嘉同口径增速分别为+999%/+77%，我们认为这源于品牌运营优化，以及湿粮和干粮等新品贡献增量。此外，近期我国宠物食品出口订单改善，我们认为这有助于企业盈利修复；2）动物保健：近期瑞普生物、海正动保等陆续推出宠物药品新品，包括驱虫药、皮肤药等，同时考虑瑞普等企业研发猫三联疫苗，我们认为这有望提升未来收入空间，并推动进口替代进程。
投资建议： 1）畜禽产业链，在猪价弱景气背景下，看好资金储备占优，且出栏弹性、成本控制较好的养殖龙头；2）品牌农业及种业，看好原料成本回落下的龙头业绩弹性，及种业振兴背景下的行业变革机遇；3）宠物食品及动物保健，看好国货崛起前景，以及非瘟疫苗、宠物动保发展空间。
风险提示： 原材料价格波动、动物疫病风险、恶劣天气、食品安全风险。
传媒
5月主题情绪略有弱化，板块回调后关注AI应用推进及龙头配置性价比。 A股方面，5月在主题情绪略有减弱趋势下，传媒板块持续回调，而具备基本面支撑的头部公司性价比有所显现。我们认为，短期AI主题或继续推进，游戏板块作为可见的AI应用赛道同时具备供给增加驱动基本面改善逻辑，或受到机构配置青睐；此外，伴随暑期临近，传媒行业进入内容旺季，重点剧集、综艺、游戏等项目陆续排播上线，有望驱动头部公司业绩弹性。
数字媒体：5月视频平台用户表现略有分化，常态化定档趋势整体延续。 从用户数据来看，根据QuestMoblie，5月爱奇艺/腾讯视频/优酷/芒果TV MAU分别环比-2.1%/+1.0%/-8.3%/+5.9%，受内容上线影响存在分化。从*放播**量来看，根据云合数据，5月全网剧集有效*放播**量环比小幅下降2.3%，爱奇艺/腾讯视频/优酷/芒果TV分别环比-16.4%/+7.1%/-3.6%/+57.1%。我们认为，近期视频内容延续常态化上线节奏，6月初剧集《梦中的那片海》《花戎》《照亮你》等多部剧集定档，综艺芒果TV《密室大逃脱5》《全员加速中2023》于6月7日/6月10日播出，暑期旺季渐进，建议关注头部内容定档上线节奏。
社交社区：5月社交社区用户规模环比相对稳定。 用户方面，主要社交社区平台5月用户规模保持稳定，使用时长排除季节性因素外亦整体相对稳健。
网络游戏：5月新游表现亮眼，关注相关厂商业绩向上弹性。 根据伽马数据，2023年4月国内游戏市场实际销售收入达225亿元，同比下降2%，同比降幅相比1~3月的-17%/-23%/-3%进一步收窄；其中，移动游戏实际销售收入同比-4.4%/环比+4.0%至162亿元。新游表现亮眼，《崩坏：星穹铁道》（米哈游）首月预估流水超12亿元，为2021年以来新高。国家新闻出版总署于2023年5月22日下发年内第5批国产游戏版号86个。我们认为，游戏供给恢复、撬动需求有望带动行业整体规模提升，其中产品品质较优的厂商或有业绩向上弹性，建议关注产品表现亮眼及后续储备丰富的游戏板块公司。
营销广告：行业温和复苏，细分赛道投放有亮点。 根据CTR，2023年1~4月广告市场刊例花费(不含折扣)同降0.2%，其中：4月同/环增15.1%/2.9%。刊例花费方面，线下媒体4月在去年低基数上实现同比高增长，电梯LCD/电梯海报/影院媒体/火车及高铁站广告刊例花费4月均同比增长。我们认为去年同期受线下活动相对有限影响，线下媒体价值有所削弱致低基数，今年同期线下人流有明显恢复，故相关媒体价值亦明显修复。我们建议关注618销售结果带来的未来广告预算调整。
影视院线：5月票房持续恢复，关注暑期上映影片票房表现。 根据艺恩数据，2023年5月全国不含服务费票房30.51亿元，同比提升376%，各分线城市票房均同比提升；2023年1-5月全国不含服务费票房201亿元，同比提升44%。我们判断同比2022年5月行业受疫情反复影响较为严重，2023年5月行业保持常态化恢复，五一档亦录得较稳定票房表现。展望后续，暑期档到来，我们判断档期总票房或介于2022年（83亿元）和2019年（153亿元）之间，建议关注《变形金刚：超能勇士崛起》等进口片、《超能一家人》《封神》《热烈》《消失的她》等国产片票房表现及其他后续可能定档重点影片表现。
图书出版：5月实体店渠道持续温和修复。 图书零售市场方面：根据开卷信息，2023年5月图书零售市场实体店指数为87.4，同环比分别下降11.6%/2.2%。5月实体店渠道同比降幅较4月略有扩大，我们认为主要系“世界读书日”致4月销售达到季节性高点，叠加2022年同期由于疫情反复所处低位，5月实体店渠道实质仍处于温和修复轨道。
风险提示： 宏观经济景气度低于预期，行业监管政策变化，盈利修复进展较慢。
有色
静待稳增长政策逐步落地，看好下半年经济复苏，以及秋季旺季补库有望带来有色行业广谱投资机会。 货币侧，美联储在6月暂停加息的同时维持鹰派立场，并上调终端利率上限，超出市场预期。需求侧，国内5月PMI为48.4，环比-0.4ppt；1-5月房地产投资增速环比-1ppt，短期景气度回落，有色金属价格广谱需求承压。供应侧，电解铝西南地区限产预期缓解，佤邦暂停矿产开采消息可能对全球锡供应造成持续影响[9]。我们认为短期受到宏观以及季节性因素影响有色品种整体承压，但不改经济恢复大势，我们继续看好有色广谱品种的板块轮动，黄金，锡、锑、铝，铜等品种值得大家关注。
黄金：短期承压不改上行趋势。 根据国家外汇管理局，截至2023年5月末，我国央行黄金储备为6727万盎司，环比增长1.2%；这是继22年11月以来，央行连续7个月增持黄金。5月美国CPI同比回落至4.0%，为连续第11次下降，也是2021年3月以来最小同比涨幅，预期4.1%。核心CPI年率从5.5%下滑至5.3%，低于前值5.5%，并创2021年11月以来最低；核心CPI月率持平于0.4%，符合预期。美联储6月不加息，符合预期。这次会议最大的变化在于点阵图大幅上调，美联储预期年内再加息两次，这超出了市场预期。短期来看，美联储或有较强的意愿继续加息，黄金或有所承压，金价短期步入震荡盘整状态。短期承压不改长期趋势，长期去美元化趋势仍在加速，我们认为年内金价仍处持续上行周期，黄金仍具备较强配置价值。
锡：供给拐点有望先至，需求拐点静待旺季到来。 供应侧，一是缅甸作为全球第三大锡矿供应国，缅甸佤邦政府的禁矿活动短期或将加剧缅甸供应收缩[10]。根据海关数据，1-4月中国自缅甸进口锡矿总计5.6万实物吨，同比-33%。我们认为，倘若佤邦政府按照此次通知在8月执行全面停采活动，缅甸供应将进一步收缩，在缅甸佤邦地区锡库存处于低位的背景下，届时全球锡矿供应将受到较大扰动。二是印尼作为全球第二大产锡国，出口禁令的筹谋或将进一步加剧供应侧扰动。根据USGS数据，2022年印尼锡矿产量约7.4万吨，占全球比例约为24%。我们认为，印尼政府对于锡锭出口禁令的筹谋将进一步加剧供应侧扰动。需求侧，下游需求目前偏弱但正在好转。根据国家统计局和海关总署数据，2023年4月份中国集成电路产量和出口量累计同比分别为-10%和-12%，虽然仍为负但同比降幅已连续两月出现缩窄。考虑到费城半导体指数在去年10月份见底，目前已较底部回升38%，半导体行业有望迎来复苏周期，从而带动焊锡需求。再叠加前面提到的光伏带动的需求，锡行业有望否极泰来。
锑：库存低位延续，需求复苏有望带动价格上行。 供应侧，据亚洲金属网，第一，5月锑锭产量为5390吨，同/环比+33%/-19%；5月锑锭生产企业开工率为22.87%，环比-5.69ppt，矿端偏紧支撑锑锭产量及开工率回落。第二，5月锑锭库存量为1500吨，同/环比-17/+7%，虽然相较于上个月增加100吨，但库存水平仍处于历史低位，我们认为，一旦下游需求转好，在原矿端紧张导致供应无法及时跟上的背景下，锑价易出现单边上行的情况。需求侧，第一，海外方面，由于中国锑冶炼产量占到全球的80%以上，因此中国的锑冶炼出口数据大体可以反映海外需求情况。据海关总署，4月份中国出口锑锭及氧化锑折锑金属5604吨，同比+8%，环比+79%，同比首次转正，但增幅不大。第二，国内方面，据卓创资讯，光伏玻璃日熔量已连续攀升至8.7万吨，较去年同期+55%，对于澄清剂焦锑酸钠需求的拉动显著。我们认为，在低库存水平已无法为供需缺口提供足够缓冲的背景下，一旦以阻燃剂为代表的传统需求复苏，锑价有望重回上行通道。
铝：云南限产预期缓解，静待秋季旺季需求回暖。 供给端，据阿拉丁、SMM&IAI统计，6月初，国内电解铝运行产能约为4115万吨，有效建成产能4471万吨，开工率约为92%。剔除云南关停产能后总产能4281万吨，实际开工率96%，5月中国电解铝产量347.2万吨,同比增长1.08%。6月汛期即将到来，云南地区的复产在即。需求端看，5月中国铝型材、铝线缆、铝板带箔、再生铝合金企业开工率环比+0.94ppt、-0.24ppt、-0.97ppt、-0.4ppt，整体走弱。短期在需求的弱化叠加汛期对供给侧的担忧双重影响下，铝价承压，但我们认为虽短期供需矛盾弱化，但供给侧因为供给的刚性和脆弱性，仍有望维持持续偏紧状态，静待需求回暖带来铝价的企稳回升。
铜：短期供应稍有宽松，等待需求回暖。 供给侧，5月底中国铜矿加工费TC录得 88.1美元/干吨，较3月底回升2.9美元/干吨。中国4月铜矿砂及其精矿进口量为2,102,572吨，环比增加4.02%，同比增加11.97%。4月同比增速较上月回升明显。SMM数据显示，5月SMM中国电解铜产量为95.88万吨，环比减少1.12万吨，降幅为1.2%，同比增加17%。进入6月，据SMM统计有8家冶炼厂有检修计划，该8家冶炼厂预计合计影响量达到5.44万吨。SMM预计6月国内电解铜产量为93.19万吨，环比下降2.69万吨，降幅2.81%，同比上升8.7%。需求侧，据SMM预估5月铜材产量为197万吨，环比上升3.9%，同比上升9.26%。 5月铜材行业整体开工率为78.45%，环比上升3.3ppt，同比上升10.60ppt。5月份铜材行业整体开工率超预期上升，主要是受铜价大幅下跌，下游企业趁低价补货所致。总体来看，2023年5月全球经济继续波动下行。5月份，中国制造业PMI指数为48.8%，比4月下降了0.4个百分点，连续两个月低于临界点；同时全球经济复苏动能偏弱，经济继续波动下行是影响行情的主要因素，市场风险情绪偏弱，而铜库存偏少及国内下游需求企稳复苏仍对铜价有一定支撑。
风险提示： 经济恢复低于预期，金属价格波动超预期。
汽车
根据中汽协数据，5月汽车产销分别达到233.3万辆和238.2万辆，环比增长9.4%和10.3%，同比增长21.1%和27.9%。乘用车销售205.1万辆，环比增长13.3%，同比增长26.4%。商用车销售33.0万辆，环比下降4.9%，同比增长38.2%。新能源汽车产销71.3万辆和71.7万辆，环比增长11.4%和12.6%，同比增长53.0%和60.2%。
乘联会发布5月产销数据：狭义乘用车零售/批发/产量174.2 /199.2/198.5万辆，环比+7.3% /+12.4% /+14.8%，同比+28.6% /+25.4% /+18.7%。
5月产销环比回暖，出口延续增长带动渠道库存下降。 5月狭义乘用车产销同环比均实现正增长，需求企稳回暖；批发量>产量>零售量，但考虑到乘用车出口30.2万辆，我们测算5月渠道库存初现下降趋势。我们预计2季度零售销量有望实现环比增长15-20%，批发和产量环比增长10%左右。乘联会统计的5月乘用车出口（含整车与CKD）30.2万辆，同比+64.0%，环比+1.0%，展现汽车出口的增长韧性。
新能源渗透率稳步提升，车企销量表现有分化。 5月新能源乘用车批发及零售分别为67.3/58.0万辆，同比+59.4%/+60.9%，环比+11.5%/+10.5%，批发口径新能源渗透率33.7%，较2022年+5.6ppt，延续较快增长趋势。其中PHEV车型批发及零售增速分别+97.8%/+106.8%，增速更为亮眼。从零售份额看，5月主流自主品牌新能源车/新势力零售份额72.8%/12.8%，其中比亚迪、广汽埃安、理想、零跑、哪吒等车企销量表现较强。我们认为，部分头部自主车企的品牌势能已初步形成，我们看好新车周期相对强劲、品牌力有一定积淀的自主品牌及新势力继续发力。
政策指引积极；供给撬动新能源渗透率向上突破，价格竞争或趋于常态。 政策端，国常会指出延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，商务部统筹开展汽车节和新能源汽车消费季活动，我们认为有望带动汽车消费情绪回暖；但考虑到尚未出台更大力度的补贴政策，短期需求可能还需倚赖自然购买力的修复。考虑到2022年6-8月购置税减半实施初期的高基数，我们预计9月整体乘用车销量才有望再度同比转正。新能源方面，我们判断伴随5-6月新能源车型密集发布，产品及定价具备竞争力，供给端驱动下3季度新能源渗透率有望向上突破到35-40%区间；同时，新能源增长趋势明确，燃油车需求下行压力带动价格体系向下（尤其是合资），价格竞争或趋于常态化，国内新能源车型产品力较强，“以价换量”或卓有成效。
新车发布形成边际利好，有望带动底部反弹。 近期小鹏G6开启预售，预售价格22.5万元起，规划于6月29日正式上市，7月开启用户交付。我们认为，G6能效、驾控和智能优势突出，有望在20万元价格带段体现较强竞争力。蔚来ES6车型上市反馈热烈，公司规划7月有望实现月交付量破万，全新车型ET5旅行版即将上市，年中公司将完成全产品矩阵NT2.0平台切换。伴随新车周期开启，我们预计3Q交付有望实现环比较快提升，带动现金流持续改善。我们认为，新车发布形成边际利好，有望带动估值修复。
风险提示： 终端需求不及预期，市场供给增多竞争加剧，出口增长不及预期。
[1]如无特别声明，本文中所指经济数据来源为国家统计局。
[2]http://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202306/t20230615_1940628.html
[3]https://m.mysteel.com/23/0612/08/20F16E4097F4F78C_abc.html
[4]峨眉山景区：
https://mbd.baidu.com/ug_share/mbox/4a83aa9e65/share?product=smartapp&tk=450f7bd13891c089e0c5711d2ce9ac37&share_url=https%3A%2F%2F2ly4hg.smartapps.cn%2Fpages%2Farticle%2Farticle%3F_swebfr%3D1%26articleId%3D680839415%26authorId%3D355516%26spm%3Dsmbd.content.share.0.1686800451344WTCxYTY%26_trans_%3D010005_wxhy_shw%26_swebFromHost%3Dbaiduboxapp&domain=mbd.baidu.com
[5]https://www.stcn.com/article/detail/847901.html
[6]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202306/content_6884318.htm
[7]https://www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/202305/t20230515_1355747_ext.html
[8]https://yyglxxbsgw.ndrc.gov.cn/htmls/article/article.html?articleId=2c97d16c-86787ed5-0188-31d2844c-0027#iframeHeight=806
[9]https://m.mysteel.com/23/0524/10/38BC1E4872730589_abc.html
[10]https://m.mysteel.com/23/0524/10/38BC1E4872730589_abc.html
文章来源
本文摘自：2023年6月16日已经发布的《5月经济数据与资产配置》
张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
黄凯松 分析员SAC 执证编号：S0080521070010SFC CE Ref：BRQ876
范阳阳 分析员 SAC 执证编号：S0080521070009
王炙鹿 分析员 SAC 执证编号：S0080523030003
李昊 分析员 SAC 执证编号：S0080522070007 SFC CE Ref：BSI853
林英奇 分析员 SAC 执证编号：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853
白洋 分析员 SAC 执证编号：S0080520110002 SFC CE Ref：BGN055
邹靖 分析员 SAC 执证编号：S0080522090003 SFC CE Ref：BRY575
韦一飞 分析员 SAC 执证编号：S0080521110007 SFC CE Ref：BTM512
车昀佶 分析员 SAC 执证编号：S0080520100002 SFC CE Ref：BQL481
刘凝菲 分析员 SAC 执证编号：S0080522040004 SFC CE Ref：BSD697
赵欣悦 分析员 SAC 执证编号：S0080518070009 SFC CE Ref：BNN872
惠普 分析员 SAC 执证编号：S0080522070022 SFC CE Ref：BSE005
曲昊源 分析员 SAC 执证编号：S0080523060004 SFC CE Ref：BSW232
周悦琅 分析员 SAC 执证编号：S0080520030002 SFC CE Ref：BRF444
张宇茜 分析员 SAC 执证编号：S0080521090011 SFC CE Ref：BSX771
焦杉 分析员 SAC 执证编号：S0080521070012SFC CE Ref：BRQ187
王政 分析员 SAC 执证编号：S0080521050013 SFC CE Ref：BRI454
常菁 分析员 SAC 执证编号：S0080518110003 SFC CE Ref：BMX565
法律声明
