1⃣空间和优势：卡位失眠抑郁百亿蓝海市场，后疫情时代需求有望持续释放。
2021年我国失眠患者约2.8亿人，*眠药失**物市场接近200亿元。2019年我国抑郁症和焦虑障碍患者合计约1亿人。PDB数据显示，2012-2019年催眠镇静、抗焦虑、抗抑郁化药的销售总额CAGR为15.4%，持续高景气。《柳叶刀》研究显示，2020年全球重度抑郁和焦虑症分别增加28%和26%。中科院陆林院士表示新冠疫情对人类心理层面的影响将持续至少20年，我们预计随着疫情防控形势趋缓，失眠抑郁用药市场需求将持续释放。乌灵胶囊作为独家医保甲类和基药产品，作用机理明确、安全性和疗效显著，价格适宜，上市20余年持续加强自营学术推广和二次开发，已进入53个临床指南或共识，市场认可度高。米内网数据显示，2021年乌灵胶囊在城市和县级公立医院中成药神经系统疾病用药排名第1，市占率接近10%且持续提升。
2⃣当下买确定性❗️历经3年基药红利期，中短期集采受益，长期院内外双轮驱动。
2018年底乌灵胶囊、灵泽片、百令片进入基药，公司聚焦“一体两翼”战略，实现三年业绩高增，2018-2021年乌灵系列和百令片的收入CAGR分别为34%和27%。2022年乌灵胶囊中选广东六省联盟集采和北京市带量采购，11.19-12.30为北京执行过渡期，目前广东集采仍未执行，单粒中标价降幅21%，经测算，实际出厂口径降幅10%。集采中标规格为54粒，较常规规格（36粒）提升50%。2021年广东省际联盟和北京市乌灵胶囊销量占比为35%，假设23年集采地区全面执行，24年全国执行集采，22-24年乌灵胶囊销售额复合增速大概率超过25%。医院和多科室覆盖将持续推动院内放量，集采地区明显受益规格提升。随着品牌力提升和多终端营销推广，乌灵胶囊的OTC占比有望从目前10%提升至30%。此外，乌灵胶囊规模优势突出，其主要成分是乌灵菌粉，作为生物发酵制剂，单位成本随产量增加而逐年快速下降，乌灵胶囊的毛利率有望保持85%以上，集采对公司毛利率影响有限。
3⃣长期买可能性❗️乌灵系列二次开发和新药研发打开成长空间。
乌灵胶囊治疗AD已进入两个临床指南，其中《阿尔茨海默病的中医诊疗共识》明确指出对出现失眠、健忘、淡漠、早醒等早期症状为主的AD患者可以服用乌灵胶囊。公司正在推进乌灵胶囊治疗阿兹海默症的二次研究开发，希望最终能获批新的适应症，进一步打开乌灵系列天花板。保守测算，以失眠人群数量为基数，乌灵胶囊出厂口径市场规模空间约为22亿元，叠加老年痴呆适应症，市场规模空间有望达到32亿元。此外，公司将以独家乌灵菌粉为核心，以中医理论为指导，开发更多中药复方制剂，打造乌灵系列创新中药的高地。目前灵香片正处于临床前研究阶段，用于治疗妇科盆腔痛等疾病，有望成为5亿大单品。
投资建议：公司作为乌灵行业龙头，以原料药制剂一体化模式构筑专利技术壁垒和规模生产优势，拥有乌灵系列三大独家品种和高壁垒高景气的百令片。公司以进入基药为契机，加速院内外渠道渗透，有望持续高增长。中药饮片和配方颗粒、聚卡波非钙片等有望成为新的增长点。我们预计公司22- 24年归母净利润2.57/3.40/4.34亿元，同比增长43%/32%/28%，当前股价对应PE为26/20/15倍，给予公司目标价15.12元（对应23年27XPE），值得关注。