对于“对赌协议”在有限责任公司股东之间的效力我们此前已有多篇文章介绍，因为有限责任公司为封闭公司，一般不涉及公众股东、证券市场秩序等问题，股东之间的对赌协议以有效为原则。而公众公司（组织形式为股份公司）则不同，因其已将股份纳入到公开交易市场之中，故交易市场的监管对于“对赌协议”的效力可能会产生影响。本文将结合北京市高级人民法院（下称“北京高院”）的一则案例[案号：(2022)京民终330号]予以评析。
2010年10月，北京信达恒业投资管理有限公司（下称“信达恒业公司”）以土地及房产作价增资取得北京中科华誉能源技术发展有限责任公司（下称“华誉公司”）10%股权，并约定如果华誉公司在2014年8月18日前未能在中国境内的证券交易所或各方认可的其他资本市场实现首次公开发行上市，信达恒业公司有权在2014年8月18日后的一个月内的任何时间要求创始股东回购信达恒业公司所持有的全部公司股权。
2014年11月，北京国资香港公司、华誉公司的现有股东、赵占锁、北京合众优胜投资管理中心（有限合伙）与目标公司华誉公司签订《投资协议》约定，第5.3条权利的终止。…… 交割日后，信达恒业公司、退出股东签署的原投资文件效力终止，且信达恒业公司、退出股东无权再依据原投资文件向目标公司（华誉公司）及/或原股东主张任何权益。 信达恒业公司依法应享有的股东权益根据有关各方重新订立的新合资合同及新章程确定。
2015年1月，信达恒业公司与华誉公司及创始股东签订《协议书》，创始股东承诺在北京国资公司依法工商登记为华誉公司股东之日起的一年内，信达恒业公司所持中科华誉公司的8%股权将以5000万元的价格被收购，并在完成总计9000万元的合同价款支付后，信达恒业公司将剩余2%股权无偿转让予原股东。
2015年8月至2016年1月，北京国资香港公司、信达恒业公司及创始股东作为共同发起人将华誉公司组织形式由有限责任公司变更为股份制公司。
2016年6月14日，信达恒业公司出具《确认函》，载明：“……本公司在此确认，本公司与华誉能源及其股东在本次增资过程中签署的相关协议中所约定的全部涉及对赌约定的内容均已终止，华誉能源及其股东无需就此再向本公司承担任何义务及责任。
2016年，创始股东与信达恒业公司签订《确认协议》，约定：为能够履行《增资协议》《协议书》等协议及配合华誉公司在全国中小企业转让系统挂牌，应华誉公司的要求，需信达恒业公司对外发表“确认，本公司与华誉能源及其股东在本次增资过程中签署的相关协议中所约定的全部涉及对赌约定的内容均已终止，华誉能源及其股东无需就此再向本公司承担任何义务及责任”的声明。协议各方在此共同确认如下：并不因信达恒业公司的该等确认声明而免除创始股东的三人的回购义务，各方2015年1月9日签订的《协议书》持续有效，信达恒业公司仍有权要求创始股东根据《协议书》的约定内容进行回购。在股转系统的挂牌是信达恒业公司的利益；也不产生否定或对抗回购的抗辩。
2016年12月13日，华誉公司在新三板挂牌。北京市天元律师事务所为华誉公司在新三板挂牌出具的法律意见表示：“本所律师认为，公司历史上与投资者签署的投资协议中约定的对赌条款在触发相关回购义务时均未实际执行，且上述对赌约定均已终止，该情形未对公司和其他股东的利益造成损害。因此，公司历史上与投资者签署的投资协议中约定有对赌条款的情形不会对公司本次申请挂牌构成不利影响。”
2020年5月11日，创始股东与信达恒业公司签署《会议纪要》，载明：会议内容：研究决定继续执行信达恒业公司与华誉公司以及创始股东于2015年1月9日签订的《协议书》。后因创始股东未完全履行《协议书》，信达恒业公司向法院起诉。在诉讼过程中，创始股东、华誉公司主张《协议书》《确认协议》违反了《非上市公众公司监督管理办法》中关于公司股权明晰及信息披露的相关规定，系故意规避证券市场监管规定的行为，应属无效。
《协议书》《确认协议》《会议纪要》的效力为法院审理的焦点。
一审法院认为：《非上市公众公司监督管理办法》第三条规定的股权明晰是针对非上市公众公司股东众多、股票公开转让等特性提出的特殊要求，目的在于使公司股东及投资者准确掌握公司状况，以作出合理判断，同时亦有利于增强社会公众对公司的监督。《全国中小企业股份转让系统挂牌条件适用基本标准指引（试行）》中对于股权明晰的定义为“公司的股权结构清晰，权属分明，真实确定，合法合规，股东特别是控股股东、实际控制人及其关联股东或实际支配的股东持有公司的股份不存在权属争议或潜在纠纷。”就本案而言，当华誉公司在“新三板”挂牌后，其仍要履行《协议书》《确认协议》中所约定的回购义务，此举将使得公司股份结构发生变动，存在产生股份权属争议甚至引发纠纷的可能，与公司股权明晰的要求相悖。
然而，需要注意的是，《非上市公众公司监督管理办法》属于证监会制定的部门规章，并不属于法律以及行政法规的效力性强制规定。同时，《非上市公众公司监督管理办法》关于股权明晰的规定是证监会对非上市公众公司进行的合规性监管，并非是对对赌行为本身效力的直接否定。目标公司的股东与投资方之间所形成的对赌协议，属于当事人的意思自治范畴，其所包含的股权回购、金钱补偿等对未来目标公司估值进行调整的条款，是各方主体对公司商业融资与投资者利益保障之间所做的平衡，并不会导致系统性金融风险，不足以构成九民纪要所指出的违反涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的规章之情形，进而导致合同无效。
本案《协议书》《确认协议》《会议纪要》作为当事人的真实意思表示，不存在法定无效事由，上述合同所涉主体均应秉持诚实信用原则，按照合同约定正确行使合同权利，全面履行合同义务。
二审北京高院认为：关于《协议书》的效力问题。根据以上事实的归纳总结可以看出，就《协议书》本身而言，其系因信达恒业公司与华誉公司及其股东设立的对赌条件未能成就，信达恒业公司为落实华誉公司股东回购信达恒业公司所持有的华誉公司股权等事宜所签署的协议。一般而言，因目标公司未能上市或未能达到约定业绩，对于投资方与目标公司股东或实际控制人订立的对赌协议，约定对融资方股东进行必要的补偿，如无其他无效事由，一般会认定为有效并支持实际履行。但信达恒业公司当时未及时主张权利。
但是，华誉公司已于2016年12月在“新三板”挂牌，现仍为“新三板”挂牌公司。作为非上市公众公司，华誉公司应依法接受证券市场的正常监管。在申请“新三板”挂牌过程中，根据《非上市公众公司监督管理办法》和相关配套规定，应涤除各种对赌条款或协议；“新三板”挂牌之后，更不允许存在对赌条款或协议。因对赌条款或协议，不仅涉及公司内部股权关系的调整，更关系到整个证券监管要求以及证券市场交易秩序、公共利益及公序良俗，亦非当事人的意思自治范畴。信达恒业公司对此亦属明知，故于2016年6月同时签署《确认函》《确认协议》，故意以“抽屉协议”的形式隐瞒对赌协议的存在，2020年5月坚持以《会议纪要》方式重新要求继续履行《协议书》。
依据合同法、民法总则、民法典等相关规定，因存在违反涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗之情形，《协议书》《确认协议》《会议纪要》均属无效。信达恒业公司依据应当被清理的《协议书》内容，要求创始股东支付股权回购款、退出补偿款、利息及违约金等主张，缺乏正当性，二审法院不予支持。信达恒业公司作为独立的商事主体，应自行承担风险。一审法院认定有误，二审法院予以纠正。
《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）第 31条明确规定 ：“ 违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。 ” 因此，尽管证监会的部分规章并非直接影响合同效力的法律或行政法规，但如该内容影响到金融安全、市场秩序的，法院也可以从公序良俗的角度认定合同无效。
本案是典型的规避监管的“抽屉协议”。值得注意的是，信达恒业公司和创始股东实际上是做了两次抽屉协议：第一次是国资股东加入时，表面上取消对赌协议、私下签署《协议书》确认回购事宜；第二次是拟挂牌之前出具《确认函》确认已取消对赌协议、私下又签署《确认协议》表示不取消对赌。因此，无论是对于国资股东、还是新三板潜在的投资者，信达恒业公司和创始股东的行为有悖于诚实信用原则，且存在“欺诈”的嫌疑。如果不对此类行为予以否定性评价，则难以建立健康、良好的市场秩序，故北京高院认为案涉协议均无效，体现了裁判者的担当。
在全面施行注册制的背景下，信息披露会进一步强化，我们判断类似的“抽屉协议”效力被否定的案例会逐渐增多。因此，我们也建议创始股东、投资人在协议安排之时，应当尽量避免此类协议的签订，在关键节点要学会“取舍”。如坚持对赌协议，则公司可以暂不挂牌新三板，如选择挂牌新三板，则应放弃对赌协议。否则，可能因为“既要又要”，反而最后“鸡飞蛋打”。
本文作者
罗锦荣 | 律师
罗锦荣律师长期专注于大宗商事争议解决领域，在房地产、公司股权及控制权、证券合规等纠纷领域均有成功的代理经验，在全国各级法院、各头部仲裁机构有丰富的出庭代理经验，已办结以及在办案件标的均超百亿。
罗锦荣律师本硕毕业于中国政法大学，曾获江平民商法奖学金等校内最高荣誉奖项。