主要内容：
2019年1-6月固定资产投资完成额累计同比为5.8%，其中1-6月制造业投资完成额累计同比仅为3.0%，一改18年对固定资产投资的支撑，今年制造业投资成为了固定资产投资的主要拖累项。本文通过回顾19年上半年制造业投资走势及走弱的原因，分析制造业投资下半年走势。我们认为下游需求走弱，设备更新大部分完成，工业企业利润下滑及基数持续走高的背景下，下半年制造业投资的增速仍将低位徘徊。
一、上半年制造业投资回顾： 设备更新较少、需求不足，制造业投资走弱
目前来看，工业企业处于主动去库存阶段，产能利用率较17年高位有所回落，如果后续需求提升，会先使用闲置库存，制造业新建/扩建投资需求不高； 18年或已完成大部分设备更新改造，19年改建需求相对疲弱。目前来看，营收持续下滑，2019年1-5月工业企业营业收入累计同比为5.1%，与1-4月持平，处于相对低位；产成品库存也处于下降区间，2019年1-5月累计同比为4.2,%，较1-4月下降0.5个百分点。2019年2季度产能利用率为76.4%，较1季度上升0.5个百分点，但是较17年高点78%还有一定差距。从企业库存周期来看，企业处于主动去库存阶段，还未到达被动去库存阶段，所以产成品库存还有一定下降空间，且18年制造业投资对产能进行了扩充加上需求疲弱，使得产能利用率有所下滑，制造业短期内难以出现大量新建或扩建需求。08年底为了应对全球金融危机进行了“4万亿”的资金投放，10年-11年制造业投资又出现了显著上行，根据设备8-10年的更新周期来看，我们推测18年在国内外经济走弱，下游需求不足的背景下，制造业投资的回升主要是对10年-11年的设备进行更新换代，在18年设备更新大部分完成的背景下19年的改建需求也相对疲弱。低迷的经济环境下，下游需求不足制造业难以扩张，设备更新换代大部分已完成，造成了19年上半年制造业投资增速的下滑。
上半年小结： 上半年制造业投资较为低迷。 主要有三点原因： 第一、设备更新换代的需求大幅减少； 第二、经济尚未企稳，需求较为低迷，工业企业处于主动去库存阶段，产能利用率尚未达到高位，即使需求增加，要先提升产能利用率，再进行制造业投资； 第三、工业企业利润下滑，制约投资增长。 具体行业来看，房地产、环保相关和部分尚未完成设备更新行业对上半年制造业投资有支撑。
二、下半年制造业投资展望： 结构性改善难敌大环境的负面影响
下半年制造业投资难以出现明显改善，从宏观来看，有以下几个因素制约：
第一、或超过60%的制造业在17-18年进行了设备更新改造，其中部分行业19年上半年制造业投资高增，进一步削弱了下半年设备更新的需求。第二、三大需求目前来看难以出现高增长，制造业投资新建/扩建需求也不足。第三、PPI继续回落，工业企业利润受损将制约制造业投资。
部分行业投资或有改善，对下半年制造业投资有一定支撑。下半年有以下几点对制造业投资有一定支撑：第一、随着5G建设的不断推进，相关产业链投资不断完善；第二、环保政策继续带动设备的更新换代和相关监测、资源回收利用修复等行业的发展；第三、基建投资接力，支撑钢铁、煤炭、水泥、建筑专用设备等行业的需求，相关产业投资有望维持；第四、地产竣工高峰引发消费增长，地产下游产业链投资有望好转。5G、环保政策和基建投资对制造业投资利好较为确定，地产下游相关行业投资能否改善难以判断，但是以上几点对后续制造业投资有支撑，但难以扭转大趋势，下半年制造业投资仍将低位徘徊。
下半年小结： 在经济悲观预期，下游需求不足，且设备更新大部分已结束的大背景下，叠加工业企业利润下滑及基数持续走高，但部分行业对制造业投资有支撑，下半年制造业投资仍将低位徘徊。
2019年1-6月固定资产投资完成额累计同比为5.8%，其中1-6月制造业投资完成额累计同比仅为3.0%，一改18年对固定资产投资的支撑，今年制造业投资成为了固定资产投资的主要拖累项。本文通过回顾19年上半年制造业投资走势及走弱的原因，分析制造业投资下半年走势。我们认为下游需求走弱，设备更新大部分完成，工业企业利润下滑及基数持续走高的背景下，下半年制造业投资的增速仍将低位徘徊。
一、 上半年制造业投资回顾： 设备更新较少、需求不足，制造业投资走弱
制造业在国民经济行业分类和代码中包括31大类，既包括农副食品加工业、纺织业、黑色金属冶炼和压延加工业等传统行业，也包括医药制造业、汽车制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业等高技术产业。制造业投资主要是在相关领域为了建造、购置或更新生产性和非生产性固定资产，为发展国民经济的物质基础而进行的经济活动和开支。制造业投资分为新建、扩建和改建，其中新建是指从无到有的项目，扩建是指为扩大原有产品的生产能力(或效益)或增加新的产品生产能力，而增建的生产车间(或主要工程)、分厂、独立的生产线等，改建是指改建和技术改造。
需求上升是新建和扩建的主要动力，设备更新和技术升级是改建主要原因。需求的上升会促进制造业投资，具体而言，当下游需求上升时，企业会增加生产，如果之前有相关产品的生产能力，企业先提升产能利用率，当产能利用率提升到一定程度，无法满足生产需求时企业进行会扩建；如果之前没有相关产品的生产能力，企业进行新建。从设备更新来看，企业设备的投资周期大约为8-10年，由于技术的进步、原有设备磨损和折旧等的原因，会产生大量设备更新的需求，在设备更新的高峰期制造业投资景气度会维持在高位，当需求逐渐下降时，制造业投资景气度随之下行。
目前来看，工业企业处于主动去库存阶段，产能利用率较17年高位有所回落，如果后续需求提升，会先使用闲置库存，制造业新建/扩建投资需求不高； 18年或已完成大部分设备更新改造，19年改建需求相对疲弱。目前来看，营收持续下滑，2019年1-5月工业企业营业收入累计同比为5.1%，与1-4月持平，处于相对低位；产成品库存也处于下降区间，2019年1-5月累计同比为4.2,%，较1-4月下降0.5个百分点。2019年2季度产能利用率为76.4%，较1季度上升0.5个百分点，但是较17年高点78%还有一定差距。从企业库存周期来看，企业处于主动去库存阶段，还未到达被动去库存阶段，所以产成品库存还有一定下降空间，且18年制造业投资对产能进行了扩充加上需求疲弱，使得产能利用率有所下滑，制造业短期内难以出现大量新建或扩建需求。08年底为了应对全球金融危机进行了“4万亿”的资金投放，10年-11年制造业投资又出现了显著上行，根据设备8-10年的更新周期来看，我们推测18年在国内外经济走弱，下游需求不足的背景下，制造业投资的回升主要是对10年-11年的设备进行更新换代，在18年设备更新大部分完成的背景下19年的改建需求也相对疲弱。低迷的经济环境下，下游需求不足制造业难以扩张，设备更新换代大部分已完成，造成了19年上半年制造业投资增速的下滑。
从具体行业来看，上半年房地产景气度维持高位、环保政策带来的设备升级和少数行业仍有10-11年设备更新换代需求是支撑上半年制造业投资的主要逻辑。19年1-5月制造业投资完成额靠前的5个行业分别是黑色金属冶炼及压延加工业、废弃资源综合利用业、石油、煤炭及其他燃料加工业、仪器仪表制造业、非金属矿物制品业，累计同比分别为43.3%、19.4%、14.5%、12.4%、10.7%。通过以上行业的投资高增，我们可以看到上半年制造业投资增长的三条逻辑：第一、地产行业的景气度维持高位带动上*行游**业投资增长（钢铁、煤炭、水泥等）；第二、环保政策不断出台，对废弃资源综合利用业的投资不断提振，另外环保要求此前带来的落后产能出清需要新增投资补充（钢铁、煤炭、水泥）；第三、从仪器仪表制造业和专用设备制造业的投资完成额增速较高，可以看出10-11年的设备更新换代需求虽然大部分已完成，但部分行业仍有需求。
大部分行业设备更新换代结束，新的需求尚未大规模出现是拖累上半年制造业投资的主要原因。19年1-5月制造业投资完成额靠后的5个行业分别是化学纤维制造业、有色金属冶炼及压延加工业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、农副食品加工业、造纸及纸制品业，累计同比分别为-13.6%、-9.7%、-8.6%、-7.4%、-6.8%。这些行业拖累制造业投资的主要原因为：第一、部分行业前期投资较多（设备更新），目前投资需求不足，如化学纤维制造业，2017年和2018年的投资增速分别为20.0%和29.0%，设备更新大部分已结束，19年上半年投资增速转为负值，另外金属制品业、电气机械及器材制造业、其他制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业等也存在类似的情况；第二、行业景气度下行，投资需求不足，如有色金属冶炼及压延加工业、造纸及纸制品业等。
制造业对应的需求主要来自消费、房地产和基建投资、出口三方面。制造业中大部分行业直接对应下游消费，如农副食品加工业、食品制造业、服装业、*草烟**业等；地产产业链广泛，在建造过程中对应中上游钢铁、水泥、建筑专用设备等行业，竣工后对应装饰材料、家具、家电等行业，基建产业链对建材、设备等行业也存在一定需求；我国出口产业链发达，计算机、通信、服装等行业出口比例较高。
需求对制造业投资具有一定领先性，从目前情况来看需求相对疲弱，后续难以支撑制造业投资回升。从社零数据来看，2019年1-6月社零累计同比为8.4%，较1-5月回升0.3个百分点，但考虑到6月数据受到汽车销量走高（国五促销）和“6.18”购物节使得网上销售额走高影响，社零数据后续能否持续回升存疑；2019年1-6月房地产投资累计同比为10.9%，高位回落，后续由于土地购置费滞后效应逐步显现，融资收紧叠加销售低迷将继续走低；2019年1-6月基建投资累计同比为4.1%，仍在底部徘徊，何时企稳有待观察；受到全球经济放缓和中美贸易摩擦影响，2019年1-6月出口累计同比仅为0.1%，外部因素短期难以改善，对出口的负面影响或将持续。总体来看，下游需求相对疲弱，后续制造业投资难言改善。
利润增长往往领先于制造业投资扩张，但不是其必要条件。利润的增长一方面反映了制造业景气度的回升，另一方面为后续投资积累了资金储备，但利润增长并不一定带来制造业投资的增长。15年下半年至17年一季度,PPI当月同比快速上涨，16年工业企业利润累计同比持续回升，但17年制造业投资仍在低位徘徊，主要由于经济尚未完全好转，工业企业先加大对闲置产能的利用，而非进行投资，产能利用率由2016年一季度的72.9%升至2017年2季度的76.8%，另外供给侧改革和环保限产也抑制了部分投资需求。
目前工业企业利润虽出现边际改善，但总体来看仍为负值，对制造业投资造成负面影响。2019年1-6月工业企业利润累计同比为-2.3%，跌幅有所收窄，较1-5月上行1.1个百分点，但总体来看，减税对企业利润提振有限，工业企业利润增速仍然较低，生产经营活动预期PMI继续高位回落至53.4，企业对生产预期的恢复尚需时日，利润下滑对制造业投资的负面影响还将持续。
上半年小结： 上半年制造业投资较为低迷。 主要有三点原因： 第一、设备更新换代的需求大幅减少； 第二、经济尚未企稳，需求较为低迷，工业企业处于主动去库存阶段，产能利用率尚未达到高位，即使需求增加，要先提升产能利用率，再进行制造业投资； 第三、工业企业利润下滑，制约投资增长。 具体行业来看，房地产、环保相关和部分尚未完成设备更新行业对上半年制造业投资有支撑。
二、下半年制造业投资展望： 结构性改善难敌大环境的负面影响
下半年制造业投资难以出现明显改善，从宏观来看，有以下几个因素制约：
第一、或超过60%的制造业在17-18年进行了设备更新改造，其中部分行业19年上半年制造业投资高增，进一步削弱了下半年设备更新的需求。根据统计，有31个行业中有14个行业的制造业投资累计同比在17年和18年出现了高速增长，占比超过整个制造业投资的60%，这部分投资高增主要是进行设备的更新换代，随着更新的不断完成，这些行业的投资增速在19年上半年出现了不同程度的回落。其中电气机械及器材制造业、金属制品业、其他制造业和化学纤维制造业投资增速转为负值。虽然部分行业19年上半年保持了较高的增速，但同时设备的更新需求也在不断减少，我们认为下半年设备更新对制造业投资的支撑将进一步减弱。
第二、三大需求目前来看难以出现高增长，制造业投资新建/扩建需求也不足。消费来看：虽然6月消费数据出现大幅回升，主要受汽车行业国五降价促销销量回升和“618”购物节提振，能否延续尚存疑。下半年将地产竣工回升有望拉动消费，房地产建设周期一般为2-3年， 16-17年的新开工共为345581.9万平方米，较15-16年仅增长7.53%，预期下半年地产竣工将迎来高潮。但在房地产融资收紧的背景下，企业竣工意愿降低，下半年竣工面积增长或低于预期，届时对消费的提振也将减弱。房地产和基建投资：房地产行业融资受阻，下半年投资增速下滑已成必然，虽然地方专项债发行放量叠加政策频频发力，基建投资回暖只是时间问题。但是需求向投资传导有滞后，即使下半年基建回升，不会马上传导至制造业投资，另外基建也无法代替房地产行业的所有需求。出口：近期中美贸易摩擦有好转趋势，但风险犹在，另外全球经济放缓背景下，出口大幅改善的可能性较小。从三大需求来看，消费和基建投资有回暖的预期，房地产投资下滑是大概率事件，出口难言乐观。下半年整体需求难以出现大幅增长，制造业产能利用率还有提升空间，未来制造业投资新建/扩建的需求不足。
第三、PPI继续回落，工业企业利润受损将制约制造业投资。2019年6月PPI当月同比回落至0%，面临通缩风险，在下游需求不足的前提下，价格继续下行，工业企业的利润或将进一步回落。工业企业利润增长不一定能带动制造业投资，但是利润收缩预示着行业景气度的下行，对企业的投资意愿形成负面影响，制约制造业投资增长。
部分行业投资或有改善，对下半年制造业投资有一定支撑。下半年有以下几点对制造业投资有一定支撑：第一、随着5G建设的不断推进，相关产业链投资不断完善；第二、环保政策继续带动设备的更新换代和相关监测、资源回收利用修复等行业的发展；第三、基建投资接力，支撑钢铁、煤炭、水泥、建筑专用设备等行业的需求，相关产业投资有望维持；第四、地产竣工高峰引发消费增长，地产下游产业链投资有望好转。5G、环保政策和基建投资对制造业投资利好较为确定，地产下游相关行业投资能否改善难以判断，但是以上几点对后续制造业投资有支撑，但难以扭转大趋势，下半年制造业投资仍将低位徘徊。
下半年小结： 在经济悲观预期，下游需求不足，且设备更新大部分已结束的大背景下，叠加工业企业利润下滑及基数持续走高，但部分行业对制造业投资有支撑，下半年制造业投资仍将低位徘徊。
