作者：周岳

来源：岳读债市

基本结论

• 个人消费类*款贷**资产支持证券是指在中国境内，商业银行、消费金融公司等金融机构作为发起机构，将个人消费类*款贷**信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行证券，以该个人消费类*款贷**资产池所产生的现金支付资产支持证券本金和收益的证券化融资工具。
• 消费贷ABS信评分析要点。在分析消费贷ABS产品时可以遵循基础资产-交易结构-增信措施的分析框架，对于采用静态池的产品，在分析时侧重分析基础资产本身特征，选取入池*款贷**笔数较多、单笔*款贷**平均余额和最高余额较低、借款人信用状况较好的产品；对于采用动态池结构的消费贷ABS产品，则要重点关注合格资产标准和*款贷**挑选以及投资流程等，对产品基础资产违约率的跟踪也需重点关注。
• 消费贷ABS交易结构分析。消费贷ABS的交易结构与一般信贷证券化产品的交易结构类似，在分析时重点关注采取循环购买的消费贷ABS产品结构的设计以及相关条款对循环购买产品筛选的要求等。
• 消费贷ABS增信措施分析。现阶段的消费贷ABS产品基本没有引入外部增信措施，内部增信措施主要考虑其次级档对优先档证券提供的信用支持、资产端收益对证券端收益的覆盖程度和信用触发机制是否完善等。
• 1月银行间资产支持证券化市场回顾：2019年1月银行间共发行5期信贷资产支持证券，发行规模同比增加67.38%。底层资产中，汽车*款贷**发行稍多，发行总额同比增长213.55%。利差方面，优先A档、优先B档发行利率与短融中票利差均值分别为14bp和40bp；成交方面，与去年同期相比，成交份数、金额分别增加356.19%和279.03%，成交量显著上升。
• 1月交易所资产证券化市场回顾：2019年1月交易所共发行ABS产品90期，发行总额同比增长57.67%；企业ABS优先A档与同级别公司债利差为200bp，优先B档与同级别公司债利差354bp；成交方面，上交所成交金额同比增长23.74%，深交所成交金额同比增加394.86%，深交所流动性改善明显。
• 1月资产证券化市场热点关注：1）资产支持证券助力雄安新区建设。鼓励开展知识产权证券化融资和知识产权质押融资支持发*房行**地产投资信托基金（REITs）等房地产金融创新产品，明确管理制度和运行方式，探索与之相适应的税收政策。2）ABS产品解锁更多新形式。海航浦发大厦类REITs产品成功市场化退出；首单上市钢企ABS成功发行；首单可扩募REITs成功获批；首单央企地产公募物业费ABN成功发行等。
• 风险提示：1）ABS融资政策超预期收紧；2）信用风险事件多发，ABS融资受阻、发行利差大幅上行。

一、 消费贷ABS的那些事儿

1.什么是个人消费类*款贷**资产支持证券？

1.1 定义

个人消费类*款贷**资产支持证券，是指在中国境内，商业银行、消费金融公司等金融机构作为发起机构，将个人消费类*款贷**信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行证券，以该个人消费类*款贷**资产池所产生的现金支付资产支持证券本金和收益的证券化融资工具。

作为基础资产的个人消费*款贷**是指银行或消费金融公司向借款人发放的用于购买个人或家庭所需的产品或服务的*款贷**，主要用途涉及住房装修、教育、旅游、医疗支出和短期资金周转等。具有期限短、收益率高、授信方式多样化等特点。

1.2 发起机构

在银行间市场发起个人消费类*款贷**资产支持证券的机构有银行及消费金融公司。消费金融公司是指经银监会批准设立的不吸收公众存款，以小额、分散为原则，为中国境内居民个人提供以消费为目的*款贷**的非银行金融机构。截至2018年12月，获得金融牌照的消费金融公司共有23家。

消费金融公司的目标客户群体是个人消费者，业务领域涵盖除住房和汽车以外的居民耐用消费品*款贷**和一般用途个人消费*款贷**，在经营范围上与商业银行有类似之处，但也有其自身鲜明的经营特点。

1.3. 发起机构的参与动力

商业银行进行个人消费类*款贷**证券化的动力与其进行信贷资产证券化的动力类似，主要在于其可以加快信贷资产周转率、改变经营模式、减少资本占用。而消费金融公司进行资产证券化的动力则主要在于其可以拓展融资渠道、扩充资本规模、改善资产负债管理等。

2.个人消费类*款贷**资产支持证券在我国的发展现状

从目前银行间市场发行的消费*款贷**资产证券化产品来看，主要存在以下几点特征：起步较晚、发行总额占比偏低、银行为主要发起机构。

起步较晚。我国自2005年开展信贷资产证券化试点以来，直至2015年银行间才发行了首单消费*款贷**资产证券化产品——永盈2015年第一期消费信贷资产支持证券。相较于银行间其他品种的ABS产品，起步较晚。

发行总额占比偏低。2015年~2018年，银行间消费贷ABS的发行总额分别为63.02亿元、60.39亿元、179亿元和313.93亿元，占银行间资产支持证券发行总额的比重分别为1.55%、1.55%、2.99%和3.37%，占比不高。从存量统计来看，截至2019年2月25日，消费贷ABS的存量余额为242.99亿元，占银行间市场存量余额的比重为2.32%，未来仍有较大增长空间。

银行和消费金融公司平分秋色。截至2019年2月25日，银行间市场共计发行了28单消费贷ABS产品，发行总额为665.88亿元，其中13单由银行作为发起机构，发行金额占比为50.57%；15单由消费金融公司作为发起机构，发行金额占比为49.43%。发起机构的发行规模较为均衡。

3.消费贷ABS的基础资产分析

3.1. 消费贷ABS基础资产的特点

分散程度高。消费贷ABS的基础资产最显著的特点是较高的分散程度，在银行间市场发行的28单消费贷ABS基础资产的*款贷**笔数平均为305,787.11笔，单笔*款贷**平均本金余额仅为8.59万元，基础资产良好的分散性可以缓释个别资产逾期导致的违约风险。

信用*款贷**方式为主，一般不附加抵、质押等增信方式。个人消费*款贷**主要以信用*款贷**为主，一般缺乏足够的抵质押品，因此一旦成为不良资产后，违约后的回收率测算相对较低。也有部分产品采取抵押等增信方式提高基础资产质量。如16橙易1入池*款贷**6,315笔全部为附有房产抵押担保的消费*款贷**。

加权平均*款贷**利率较高，能提供较好的超额利差保护。银行间发行的28单消费贷ABS平均*款贷**年利率为14.00%，其中由捷信消费金融有限公司发起的16捷赢1、17捷赢1、17捷赢2、17捷赢4、17捷赢5、18捷赢1、18捷赢2加权平均*款贷**年利率较高，分别为21.11%、20.95%、20.64%、22.69%、22.02%、20.87%和20.01%明显高于由银行发起的同类消费贷ABS，较高的*款贷**利率能够提供比较好的超额利差保护。

基础资产分为静态池和动态池两种形式。消费贷ABS基础资产分为静态池和动态池两种形式，采用动态池结构下的基础资产不是在项目成立时就确定不变的，在产品的循环购买期内，ABS管理人会不断购买符合合同约定的新资产入池。银行间市场发行的28单消费贷ABS产品中，采用循环购买的动态池形式的有11单，其余均为静态池形式。

3.2. 消费贷ABS基础资产关注要点

关注发起机构/*款贷**服务机构审贷和贷后管理。审贷和贷后管理是银行、消费金融公司开展消费*款贷**业务的重要环节，对于把控消费信用*款贷**安全起着重要的作用，分析基础资产时要关注发起机构/*款贷**服务机构的审贷和贷后管理流程。在消费*款贷**证券化业务中，发起机构可能为了推动业务而放松对个人消费*款贷**的审核，借款人也可能假借消费*款贷**名义将*款贷**挪用他途，此类风险都要求发起机构加强个人消费*款贷**的审批和贷后管理；此外对于循环购买的消费贷ABS产品来说，发起机构在证券循环期可能会补充资产质量较差的*款贷**，使得投资人的利益受损，因此要坚持发起机构风险自留机制，要求其持有一定比例的证券，也要加强对循环购买基础资产的甄别。

关注借款人的特征和信用状况来进行资产池信用质量分析。由于消费贷ABS涉及的借款人数较多，逐一评估每位借款人的信用状况难度较大，一般可按照一定的标准对借款人进行分类来整体确定资产池的信用状况，分类的标准有借款人地区分布、借款人职业和借款人收入等一系列指标。

关注基础资产累计违约率指标。当基础资产累计违约率较高时，将会影响可收回的现金流，因此需要关注基础资产的违约率表现。我们对银行间消费贷ABS的累计违约率进行跟踪对比分析，可以看到87.5%的ABS产品基础资产违约率处于一直上升趋势，目前银行间消费贷ABS的基础资产累计违约率平均水平为1.77%，违约水平最高的是捷赢2017年第四期个人消费*款贷**资产支持证券，累计违约率达9.25%。消费金融公司作为发起机构的产品违约率水平要明显高于银行作为发起机构的产品。

3.3.消费贷ABS动态池基础资产分析

3.3.1.动态池的概念和特点

动态池是指在各方明确入池基础资产的筛选标准以后，在特定期限内基础资产回收款项下的现金流不完全用于向投资人进行分配，而是用于持续购买新的满足合格标准的基础资产，从而使得基础资产池形成一个动态的循环池，直至特定期间结束。

采用动态基础资产池的ABS，其基础资产的期限普遍较短甚至超短期，通过循环购买可以解决短期资产和长期证券之间期限错配的问题。此外，如果在产品设计时设有ABS存续期可以发行新的证券，则可以用一个变动资产池来支持证券的多次发行，提高发行速度。

3.3.2.动态池基础资产分析

采用循环购买的交易机制的资产证券化产品，未来基础资产的特征和信用基础均为动态变动，因此除了对初始入池资产进行统计分析外，动态池的分析还应当重点关注*款贷**入池合格资产的筛选条件，例如入池资产金额、期限、利率、集中度等方面的指标分析，筛选条件如果足够严格，可以确保循环购买资产的质量，但是同时也可能会导致入池合格资产不足，回收现金流无法及时购买到合格资产而导致资金闲置的问题。

以永动2019年第一期个人消费*款贷**资产支持证券为例，该资产支持证券在基础资产的筛选上设有严格的标准。

4.消费贷ABS的交易结构分析

4.1. 基本交易结构

消费贷ABS的基本交易结构与一般的信贷资产证券化基本相似，我们以19永动1为例简要介绍消费贷ABS的交易结构。

宁波银行作为发起机构将持有的个人消费信用*款贷**业务项下的信贷资产委托给作为受托机构的国元信托，由国元信托设立永动2019年第一期个人消费*款贷**资产支持证券信托。受托机构将发行以信托财产为支持的资产支持证券，所得认购金额扣除承销报酬和发行费用后的资产支持证券募集净额支付给发起机构。受托机构向投资者发行资产支持证券，并以信托财产所产生的现金为限支付相应税收、信托费用及本期资产支持证券的本金和收益。

4.2. 现金流分配机制

消费贷ABS产品的现金流分配顺序与一般的信贷证券化产品大致相同，主要为：（1）税收和规费；（2）各参与机构的报酬；（3）按照优先顺序，分别偿还优先级证券利息；（4）按照优先顺序，分别偿还优先级证券本金；（5）偿付次级证券本息。不同的产品的现金流分配顺序大同小异，在分析时要具体产品具体分析。

5.消费贷ABS的增信措施分析

5.1. 优先/次级结构的设置

分层结构是ABS产品信用增级的一个重要措施，同样消费贷ABS产品也往往通过优先次级结构来进行内部增级，当基础资产质量相对一般的情况下，通过次级档为优先A档提供的较好的信用支持能够取得较好的信用增级措施。如19永动1通过优先/次级结构的设置，优先A档证券能够获得优先B档证券和次级档提供的资产池*款贷**余额12%的信用支持，优先B档证券能获得由次级档证券提供的资产池*款贷**余额8.84%的信用支持。目前银行间消费贷ABS产品的平均优先级占比为79.32%。

5.2. 超额利差

由消费金融公司发起的消费贷ABS产品入池*款贷**加权平均利率往往较高，远高于ABS产品优先档资产支持证券发行利率和资产支持证券税费之和，当基础资产发生损失时，首先由超额利差部分进行吸收；而由商业银行作为发起机构的消费贷ABS产品超额利差相对较低。

此外入池基础资产以浮动利率为主，随着时间的推移，利差往往会有所变化，尤其是当基础资产加权平均利率下降的时候，会导致利差的缩小。投资者在投资的时候也应当关注利差的变化，以判断资产端收益对证券端利息的覆盖能力。

5.3.信用触发机制的设置

消费贷ABS产品一般设置两类信用触发机制，一类是同参与机构履约能力、资产支持证券兑付相关的“加速清偿事件”，另一类是同资产支持证券兑付相关的“违约事件”，两类信用事件的触发将导致基础资产现金流支付机制的重新安排。如果违约事件被触发，则信托账项下资金将不再区分收入回收款和本金回收款，而是将二者混同并在支付有关的税费、报酬以后用于顺序偿付优先A档资产支持证券的利息和本金、优先B档资产支持证券的利息和本金以及支付次级档证券的本金，其余额分配给次级档证券持有人。

6.总结

总结来看，在分析消费贷ABS产品的时候，我们可以遵循基础资产-交易结构-增信措施的分析框架，对于采用静态池的产品，在分析的时侧重分析基础资产本身特征，选取入池*款贷**笔数较多、单笔*款贷**平均余额和最高余额较低、借款人信用状况较好的产品；对于采用动态池结构的消费贷ABS产品，则要重点关注合格资产标准和*款贷**挑选以及投资流程等。此外，后续对产品基础资产违约率的跟踪也需要重点关注。

在对交易结构的分析的时候，重点也是关注采取循环购买的消费贷ABS产品结构的设计以及相关条款对循环购买产品筛选的要求等。

增信措施方面，现阶段的消费贷ABS产品基本没有引入外部增信措施，内部增信措施主要考虑其次级档对优先档证券提供的信用支持、资产端收益对证券端收益的覆盖程度和信用触发机制是否完善等因素。

二、 1月银行间资产证券化市场回顾

1.银行间信贷资产证券化一级市场回顾

1.1. 开年首月，汽车*款贷**ABS发行较多

2019年1月银行间共发行5期信贷资产支持证券，总发行规模为299.89亿元，与去年同期相比，发行期数增加66.67%，而发行总额增长67.38%，单期发行规模基本持平。底层资产中，汽车*款贷**发行稍多，共发行3期，发行总额为117.44亿元，与去年同期相比，发行期数多增2期，发行总额增长213.55%。

1.2. 优先A档、优先B档发行利率与短融中票利差均值分别为14bp和40bp

2019年1月银行间信贷ABS优先A档和优先B档发行利率与可比中短期票据之间的利差相较去年年底有所回落。优先A档平均在14bp，优先B档平均在40bp。

2.银行间资产支持票据一级市场回顾

2019年1月银行间资产支持票据共发行22单产品，发行总额为259.08亿元，发行总额同比增长363.13%，发行期数同比增加4.5倍，增长势头强劲。从基础资产类型来看，以租赁债权、票据收益权和应收债权为基础资产的ABN发行规模较高，合计占1月ABN发行总规模的84.56%。1月资产支持票据发行规模和期数与银行间信贷资产支持证券相比，分别为后者的86.39%和440%。由于1月资产支持票据发行放量，因此1月其与信贷资产支持证券的差距明显缩小。

3.银行间资产支持证券二级市场回顾

2019年1月银行间资产支持证券总共成交5.88亿份，总成交金额为459.75亿元。与去年同期相比，成交份数、金额分别增加356.19%和279.03%，成交量显著上升，可以看出，开年首月银行间资产支持证券市场投资者交易情绪较高，流动性改善显著。

三、 1月交易所资产证券化市场回顾

1.交易所资产证券化一级市场回顾

1.1. 发行规模同比增加，应收账款ABS发行继续领先

2019年1月，交易所共发行ABS产品90期，发行总金额为778.08亿元，发行期数同比增加164.71%，发行规模同比增加57.67%。1月发行的企业ABS产品的基础资产有应收账款、信托受益权、租赁租金等，其中应收账款ABS发行额最高，占总发行额的59.72%。具体而言，1月应收账款ABS共发行60期产品，发行金额为464.71亿元。

1.2. 优先A档、B档与公司债利差分别为200bp和354bp

2019年1月企业ABS优先A档与同级别公司债利差为200bp，而优先B档与同级别公司债利差354bp。企业资产证券化产品与公司债的利差较为明显，配置价值凸显。

2.交易所资产支持证券二级市场回顾

2019年1月，上交所成交笔数407笔，总成交金额为160.51亿元，与去年同期相比增加了23.74%；深交所1月总共成交8,106.41万份，总成交金额为82.96亿元，与去年同期相比增加了394.86%。深交所流动性改善明显。

四、1月资产证券化市场热点关注

1.资产支持证券助力雄安新区建设

2019年1月24日发布的《*共中**中央国务院关于支持河北雄安新区全面深化改革和扩大开放的指导意见》[4]中指出：

• 鼓励开展知识产权证券化融资和知识产权质押融资，建立健全知识产权质押融资风险分担机制。放宽知识产权服务业准入，扩大代理领域开放，放宽对专利代理机构股东和合伙人的条件限制。
• 构建新型住房供给体系。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实职住平衡要求，推动雄安新区居民实现住有所居。针对多层次住房需求建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度，个人产权住房以共有产权房为主。严禁大规模开发商业房地产，严控周边房价，严加防范炒地炒房投机行为。制定与住房制度相配套、与开发建设方式相适应的土地供应政策，完善土地出让、租赁、租让结合、混合空间出让、作价出资入股等多元化土地利用和供应模式。探索不同供地方式下的不动产登记模式，创新购房与住房租赁积分制度。创新投融资机制，吸引各类社会主体参与雄安新区住房开发建设，支持专业化、机构化住房租赁企业发展，支持发*房行**地产投资信托基金（REITs）等房地产金融创新产品，明确管理制度和运行方式，探索与之相适应的税收政策。支持在雄安新区设立住宅政策性金融机构，探索住房公积金制度改革。
• 多渠道筹措资金。加大对雄安新区直接融资支持力度，建立长期稳定的建设资金筹措机制。在保持政府债务风险总体可控、坚决遏制地方政府隐性债务增量的前提下，加大对地方政府债券发行的支持力度，单独核定雄安新区债券额度，支持发行10年期及以上的雄安新区建设一般债和专项债。支持中国雄安集团有限公司提高市场化融资能力，规范运用社会化、市场化方式筹资，严禁金融机构违规向雄安新区提供融资。优先支持符合条件的雄安新区企业发行上市、并购重组、股权转让、债券发行、资产证券化。支持在雄安新区探索推广知识产权证券化等新型金融产品。鼓励保险公司根据需要创新开发保险产品，推进京津冀地区的保险公司跨区域经营备案管理试点。

2.ABS产品解锁更多新形式

2.1. 海航浦发大厦类REITs产品成功市场化退出

2019年1月7日，凯德集团宣布与一家非关联第三方公司成立50:50的合资公司，斥资27.52亿元收购位于陆家嘴核心商圈的上海浦发大厦约70%面积，包含办公楼8-19层和21-32层，地上总建筑面积为41,773平方米。完成此次收购，标志着凯德旗下商务办公项目插旗陆家嘴核心商圈，同时也是国内首单通过市场化处置退出而清算的类REITs产品。

上海浦发大厦置业有限公司作为原始权益人的“恒泰浩睿—海航浦发大厦资产支持专项计划”于2015年12月2日成立，是国内首单以单以写字楼物业为标的资产的类REITs项目。去年10月25日，计划管理人发布《关于召开恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划2018年度第一次资产支持证券持有人大会通知》，会议召开的背景是“管理人收到海航方发送的通知，称‘经海航内部综合考虑，拟通过底层资产处置的方式，结束专项计划。海航与凯德置地经过多次协商讨论，就目标公司股权100%出售条款达成一致，并已签署合作意向书。并申请专项计划管理人沟通专项计划持有人，发出专项计划持有人大会通知’”。

2.2. 首单上市钢企ABS成功发行

2019年1月8日，由南京钢铁股份有限公司作为原始权益人的“华林-南钢应收账款资产支持专项计划”成功发行，规模1.80亿元，资产质量优质，是国内首单钢铁行业上市公司ABS。本次资产支持专项计划的成功发行，可以有效帮助南钢股份开拓新的融资渠道，盘活存量资产并加快资金回笼。

2.3. 首单可扩募REITs成功获批

2019年1月11日，上海菜鸟管理咨询有限公司作为发行人的“菜鸟中联-中信证券-中国智能骨干网仓储资产支持专项计划”获得上海证券交易所审议通过，项目储备50亿元，首期发行规模10.7亿元，其中优先级资产支持证券发行规模6.7亿元。该专项计划在产品结构中创新性地引入扩募机制，是内地首单可扩募的REITs产品，可以实现同一REITs下新资产的持续注入。

2.4. 首单央企地产公募物业费ABN成功发行

2019年1月17日，信达地产股份有限公司作为原始权益人的“信达地产股份有限公司2019年度第一期资产支持票据”成功发行。发行规模10亿元，期限3+3+3年。基础资产为信达地产股份有限公司下属物业公司特定期间物业费收费收益权。以物业费作为基础资产发行证券化产品不仅拓宽了房企融资渠道，而且通过公募发行提升了物业服务品牌的知名度。该产品是市场首单央企公募发行的物业费类资产支持票据，也是信达地产股份有限公司发行的首单资产证券化产品。

2.5. 全国首单三绿ABN成功发行

2019年1月21日，广州地铁作为发起机构的“广州地铁集团有限公司2019年度第一期绿色资产支持票据”于银行间成功发行，该项目储架规模50亿元，首期规模为30亿元。该产品不仅是国内具备绿色发行主体、绿色资金用途、绿色基础资产的市场首单“三绿”ABN，还是全国绿色金融改革创新试验区首个绿色发行主体和首笔绿色ABN。首单绿色ABN的成功发行，为实体企业利用绿色金融工具拓展绿色项目融资渠道探索了新的可行性，并提供了良好的经验借鉴。

2.6. 银行间首单知识产权类融资租赁ABN成功发行

2019年1月28日，北京市文化科技融资租赁股份有限公司作为发起机构的“北京市文化科技融资租赁股份有限公司2019年度第一期资产支持票据”于银行间成功发行，该项目发行规模7.7亿元，北京文化科技租赁股份有限公司是国内第一家文化融资租赁公司，主要针对文化细分行业开展融资租赁。该产品作为银行间首单知识产权类融资租赁ABN，为后续知识产权证券化融资提供了很好的借鉴意义。

五、风险提示

1）ABS融资政策超预期收紧；

2）信用风险事件多发，ABS融资受阻、发行利差大幅上行。