价值投资的发展与长期主义的本质。

引子

近年来，高瓴在中国资本市场上的表现，越来越活跃。其创始人张磊的投资理念，透过各种渠道，逐渐为大家所了解。

高瓴的活跃体现在，除了一级市场，也在二级市场高举高打。一时间，高瓴入股成为了热议的话题及股价的催化剂。消息一经公开，常常让被投标的喜迎股价涨停。

早在年初，品读冯柳投资思想的时候，我就打算花些时间系统的看一看高瓴的投资理念。那个时候，朋友还发来了一份张磊公开演讲的合集做参考。

之后，突发的疫情打乱了工作与生活的节奏，这个事情也搁置了。

九月份，湛庐文化推出了张磊的首本著作《价值：我对投资的思考》，系统的披露了张磊的成长经历、高瓴资本的发展历程及核心的投资理念。其间，张磊还约上好友，为新书的发布开了直播，引发了诸多的解读和热烈的讨论。

书籍，比之于文章的合集，要更为系统和全面。因而，我重启了之前的学习计划。

在本篇中，就来谈谈我对张磊投资理念的理解。

价值投资的发展

价值投资的发展历程

价值投资的鼻祖格雷厄姆，活跃的年代是大萧条之后。那时，大量的股票以远低于账面价值的价格进行交易，这让以极低的价格买入资产成为可能。

此后，美国经济进入二战之后的长周期复苏，由于资产价格是从极低的水平逐渐上涨的，因而还可以不时的捡到“烟蒂”，即虽然不那么低估、但仍旧便宜的股票。

新世纪之前，信息技术革命推动美国经济进入了新一轮增长期，世界经济也开启了全球化扩张的新阶段。这一时期，便宜的公司越来越少，而优质公司进入了长周期的成长。这一时期，也是查理·芒格对巴菲特投资理念产生影响的关键阶段，从低价买入平庸公司（赚取价值回归的钱），切换到合理价格买入优质公司（赚取长期成长的钱）。

正是因为买入价格不再便宜，成长又是个长期的事情，因而企业的护城河，也就是能否长期保持竞争优势，成为了价值投资的关键因素。

我们看到，进入新世纪之后，价值投资也进入了新阶段：先是从静态的护城河拓展到动态的护城河（演化视角），再从不干预管理跃进到协同创造价值（创造视角）。

我觉得《价值》这本书的最大贡献，就是从时间线上梳理出价值投资的演进历程，并在价值投资传统理念的基础上，有新的突破。

在这个过程中，我们看到资本和实业的关系，由相对独立的状态，进化到深度融合的状态。

换句话说，资本除了出钱之外，还在深度帮助实业取得竞争优势。可以说，这是个相当深刻的变化。

价值投资者，除了通过认知的复利，来获取投资的回报之外，还进一步通过认知的输出，来提高未来回报的确定性。

我在这个过程中，再一次看到了，王东岳先生发现的递弱代偿现象。

从资本的角度做个概括，即资本的属性进一步丰富，帮助企业提高代偿度。

哑铃理论

如果要举个例子，我们会看到，在方*论法**层面，高瓴提出要做提供解决方案的资本。其背后的大背景是，高瓴认为在未来的产业变革中，传统经济的转型升级和创新经济的创新渗透将成为两股重要力量。

翻译成大白话，在未来的企业竞争中，传统企业不但要把原来的事业做好，还需要进一步扩充属性能力，才能应对创新技术所带来的新挑战。这种生存环境恶化所导致的存在度降低，必然要求企业进一步提高代偿度；而当企业意识到这一点，却做不到的时候，怎么办呢，提供解决方案的资本同时带着钱和方案来了。

投资的生态模型

投资的生态模型

属性能力的扩大，必然要求从更大的空间、更高的维度，来看待商业系统。

我们看到，高瓴提出了投资的生态模型，将传统的人与生意的商业分析，还原到环境和组织的大背景中进行。

并提出，让生意和所处的环境相匹配，往往是优秀企业的重要特征。

可以说，这是其投资方*论法**（成为提供解决方案的资本）的底层世界观基础（人与生意的动态组织是商业环境不断变化的必然结果）。

而环境是理解许多投资的出发点，同时也是最基础的判断因素，在很大程度上可以帮助投资人把握好的投资时点。

人、生意、环境和组织这个分析框架的关键点在于，要在变化的系统中理解投资，高维思考，低维行动。

投资人需要反复研究：

• 怎样的生态能够让一个一般的商业模式变成伟大的商业模式，让一位不怎么突出的创业者也能够成功？
• 怎样的环境要素能够让好的商业模式与好的创业者产生更广泛的协同？
• 怎样的环境变化是合理的、非偶发性的？
• 怎样的人能改变生意的属性？

此外，还要进一步思考组织的内在机理与外界环境的交互，看人、生意、环境和组织的权重，以及彼此的影响。

理解了这些，可能就能明白有些生意是赚商业模式的钱，有些则是赚环境的钱。有些生意能够在外界环境恶劣的情况下更加健康，而有些生意只能在好的环境中生存。

用猿辅导创始人李勇的话来说：一家公司的发展是与所处时代的双人舞。

举两个例子：其一，中国人口结构和家庭结构的改变，催生了宠物市场的需求，高瓴资本通过精准的判断，提前卡位了整个赛道各关键环节；其二，中国人口的老龄化，使得未来医药行业的需求潜力巨大，我们看到高瓴资本几乎布局了中国主要的创新药企、医疗器械以及医药研发外包企业。

长期主义的本质

长期主义的本质

在《价值》一书中，长期主义被反复提及。我们看到张磊将长期主义定义为三个环节：

• 坚持初心：所谓初心，实为愿力。看内容，看强度，看持续性。坚持初心就是关注自身使命和责任，在短期利润和长期价值之间，做出符合企业价值观的选择。
• 保持进化：保持进化最大的价值在于竞争对手会消失，而自己才是真正的竞争对手。盯着竞争对手，不仅每天会感到焦虑，而且会越来越像你的竞争对手，只会同质化，而难以超越它。
• 没有“终局”：商业史从来没有真正的终局，只有以终为始，站得更高看得更远。

对这三点，我的看法是：初心解决的是企业家的动力源问题，TA为什么要做这家企业；进化解决的是如何与环境持续相匹配的问题，当然也包括如何面对企业之间的竞争；终局解决的是格局与方向的问题，又与初心相呼应。没有终局，代表着企业的生生不息。

那为什么要长期主义呢？

我认为，恰恰在于商业世界没有终局。

而没有终局的原因，在于环境在不断的变化，一刻也没有停息。

企业的发展，就犹如物种的进化一般。环境的变化不停歇，最佳匹配的企业物种，就会不停的涌现。

在这样的背景下，对关键变化不敏感，就会成为企业生存的最大风险。

而一旦认清这个形势，长期主义就成为主动选择的必然结果。

长期主义有效的前提是什么呢？

我们先来看一个张磊给出的例子：蓝月亮。

2008年以后，中国出现了消费升级这个大趋势，当时很多基础消费品品类都被跨国公司占领。高瓴投资蓝月亮，正是基于长期研究所带来的对趋势变化的把握。

在我们投资后的头两年，为完成转型，蓝月亮由一家赚钱的洗手液公司变成了策略性亏损的洗衣液公司，但到了2014年，蓝月亮的销售额开始大幅增长，在洗衣液行业的销售额比宝洁、联合利华销售额之和还要多。

可以说，蓝月亮是新兴市场中本土品牌战胜跨国公司品牌的经典案例。值得一提的是，蓝月亮洗衣液的价格相对其他跨国公司品牌还能保持溢价，这也是非常罕见的。

这个案例的关键点在于：为完成转型，蓝月亮由一家赚钱的洗手液公司变成了策略性亏损的洗衣液公司。

如果你了解最优化理论，可能会心一笑：只有从一个局部极值点退出，才能找到另一个更好的极值点。

这就像为了爬上另一座更高的山峰，你必须从当前的山顶下来。这对企业意味着，以当下的投入换取更大的未来。

对投资人来说，这意味着能够接受延迟满足；对企业家来说，这意味着对未来的准确把握，以及在当下的强大执行力。

长期主义的本质

所以，长期主义的本质，实际上是商业生存环境进一步恶化的必然选择。

在这样的背景下，投资的本质变成了投资于变化和投资于人，其关键过程是在一个变化的生态体系中，寻找最能适应环境的超级商业物种。

从这个意义上来说，为卓越创业者分担创新风险，构成了价值投资者超额收益的本质来源。

后记

读完了《价值》，我越来越深刻的理解到，价值投资最重要的标志就是研究驱动，核心能力就是对商业本质的敏锐洞察。

最好的分析方法未必是使用估值理论、资产定价模型、投资组合策略，而是坚持第一性原理，即追本溯源，这个“源”包括基本的公理、处世的哲学、人类的本性、万物的规律。

投资研究的过程，转变为对人、生意、环境和组织的深度理解，通过深入研究，在变化的环境和周期中，挖掘最好的商业模式，寻求与这个商业模式最契合的创业者，从而确定投资标的。

在实践中，对商业问题的持续思考，既要用充足的时间研究过去，更要用充足的时间思考当下和判断未来。

而随着市场定价效率提升所带来的便宜公司的消失，唯有深度研究，才能更好的创造价值。

研究驱动的三种形式